Cấu trúc vốn trong các thương vụ điển hình của quỹ đầu tư tư nhân ở

phần vốn của mình trong Saigon Gas cho tập đoàn dầu khí Total của Pháp vào năm 2008.

Kế đến là bán lại cho quỹ đầu tư tư nhân khác hoặc các nhà đầu tư tài chính khác, gọi là giao dịch thứ cấp (secondary trade) (33%) và phương thức này sẽ tăng lên cùng với sự trưởng thành của ngành công nghiệp quỹ PE ở Việt Nam. Ngược lại, IPO thường được ưu tiên trong kế hoạch của tiến trình mua lại của các công ty vốn cổ phần tư nhân nước ngoài tại Việt Nam, thì chỉ có 15% đơn vị phỏng vấn chọn phương thức thoái vốn này. Điển hình Mekong Enterprise Fund II, Saigon Phoenix Fund, Private Equity New Markets của Bank Invest là những quỹ chuyên đầu tư vào những công ty tư nhân chưa niêm yết trong giai đoạn phát triển, nhằm thực hiện chiến lược mở rộng hoặc tái cơ cấu công ty được đầu tư từ 3 – 4 năm trước thời điểm công ty đó niêm yết trên thị trường chứng khoán.

Sau cùng, thay vì chọn các chiến lược thoái vốn trên thì các nhà đầu tư vốn đầu tư tư nhân lại chọn phương thức tái đầu tư (refinacing) bằng cách tăng tỉ lệ sở hữu cổ phần trong các công ty được đầu tư (Chẳng hạn vụ tập đoàn Ngân hàng ANZ mua thêm cổ phần của công ty chứng khoán Sài Gòn SSI, Lotte mua thêm cổ phiếu của Bibica…).

Tóm lại, chiến lược thoái vốn của quỹ PE tại VN rất phong phú. Song, suy cho cùng, sự đầu tư của quỹ PE là có thời gian giới hạn, nên về phía các doanh nghiệp VN có thể tranh thủ nguồn vốn này một cách tốt nhất.

2.4. Cấu trúc vốn trong các thương vụ điển hình của quỹ đầu tư tư nhân ở Việt Nam Việt Nam

Để hiểu về cấu trúc vốn của các thương vụ M&A ở Việt Nam, chúng tôi chọn ra 3 thương vụ trong số 24 thương vụ được thực hiện bởi vốn đầu tư tư nhân nước ngoài và tập trung vào danh sách các thương vụ được tài trợ bởi các quỹ đầu

tư có qui mô vốn đứng đầu Việt Nam giai đoạn 2003 – 2008 là Vinacapital, Mekong Capital, Indochina Capital (Xem phụ lục 6). Những giao dịch này minh hoạ các đặc tính mua lại của quỹ đầu tư tư nhân, cũng như quá trình tạo giá trị của quỹ đối với công ty được đầu tư. Tuy nhiên đó chưa thể khẳng định nó đại diện cho 24 giao dịch điển hình ở bảng 2.7 dưới đây.

Bảng 2.7: Vốn đầu tư tư nhân cho các thương vụ M&A (LBO) điển hình

giai đoạn 2003 – 2008

STT Tên nhà đầu tư lượngSố Tên công ty mtiêu ục hữu/Giá trị% sở Năm thực hiện Ngành nghề

1 Ninomaxx Fashion 20% 2007 Phân phối, bán lẻ

2 CTCP Tư vấn, Thương mại và Dịch vụ Địa ốc Hoàng Quân - Mekong 20% (12trUSD) 2007 Bất động sản 3 Công ty cổ phần địa ốc Hoàng Quân - Mekông 20% (60trUSD) 2007 Bất động sản 4 Indochina Capital Vietnam Holding 4

Công ty CP Đầu tư &

Sản xuất Việt-Hàn 15% 2007

Công nghiệp 5 Công ty thời trang Sơn Kim (2,7320% trUSD) 2008 Phân phối, bán lẻ 6 Tập đoàn Hoà Phát (305,2% trUSD) 2008 nghiệpCông

7 Consumer Products International Corporation (ICP)

9,6 trUSD 2008 Phân phối, bán lẻ

8

BankInvest 4

Cty TNHH Quạt Máy

Việt Nam 25% 2008

Công nghiệp 9 Khách sạn Hilton Hà Nội (4370% trUSD) 2006 Bất động sản 10 Khách sạn Omi Saigon (2170% trUSD) 2007 Bất động sản

11 Vinacapital 3 Tập đoàn Cầu Phú Mỹ (PMC) 10,8trUSD 2008 Công nghiệp 12 CTCP dịch vụ thương mại Golden

Gate

2,6 trUSD 2008 Phân phối, bán lẻ

13

Mekong Enterprise

Fund II 2 Tập đoàn Thế Giới

Kỹ Thuật Số 5 trUSD 2008

Công nghệ thông tin 14 Công ty Tài chính Dầu khí PVFC (21710% trUSD) 2007 Tài chính

15 Morgan Stanley (Singapore) Holdings Pte. Ltd 2 CTCP chứng khoán

STT Tên nhà đầu tư lượngSố Tên công ty mtiêu ục hữu/Giá trị% sở Năm thực hiện Ngành nghề

16 CTCP Tài Việt (Vietstock) 20% 2007 Giải trí và truyền thông

17

IDG Venture

Vietnam 2 CTCP Yêu Âm nhạc, Cyworld Việt Nam

và Vinapay Không được công bố 2008 Giải trí và truyền thông 18 Prudential Vietnam Investment Fund Management, Temasek Holdings Private Limited, …

1 Vietnam (Vinasun)CTCP Ánh Dương 41% 2007 Vận tải

19 Tập đoàn ngân hàng ANZ 1 CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) 10% (88) 2007 Tài chính

20

Prudential Vietnam Investment Fund

Management

1 CTCP Âu Lạc 15.60% 2007 Vận tải

21 Temasek Holding Pte Ltd 1 CTCP Thuỷ Sản Minh Phú 10% 2007 Phân phối, bán lẻ 22 HSBC Insurance Holding Limited 1 CTCP Bảo hiểm Việt Nam 10% 2007 Tài chính

23

VinaCapital, Dragon Capital và Temasek Holdings 1

CTCP Đầu tư và Xây

dựng Bình Chánh 18% 2007 Bất động sản

24 Franklin Resources Inc 1 Vietcombank fund management (1449% trUSD) 2008 Tài chính Nguồn: Tổng hợp

Về nguyên tắc, các vụ mua lại của vốn PE được tài trợ bằng cách sử dụng hoàn toàn vốn cổ phần từ các nhà đầu tư trong quỹ cổ phần riêng của mình. Tuy nhiên, ở thị trường Hoa Kỳ và Châu Âu thì hầu hết các thương vụ LBO bởi quỹ PE đều sử dụng vốn vay (xem mức độ đòn bẩy trong các công ty vốn đầu tư tư nhân ở phần phụ lục 1). Điều này lại ít xảy ra ở các giao dịch vốn sở hữu tư nhân trong và ngoài nước ở Việt Nam.

 Tóm lại, qua nghiên cứu về hoạt động mua lại bằng vốn vay của quỹ đầu tư vốn sở hữu tư nhân trong thị trường M&A tại VN cho thấy một vài

điểm khác biệt giữa LBOs ở các nước trên thế giới và VN, cụ thể như

sau:

- Về cấu trúc vốn của giao dịch: Phần lớn các thương vụ M&A điển hình ở Việt Nam đa phần có giá trị giao dịch trung bình vài chục triệu USD (chỉ có 4 thương vụ có giá trị từ 200 triệu USD trở lên), thậm chí các khoản đầu tư tài chính và đầu tư cơ hội để hưởng lãi chỉ dưới 10 triệu USD. Do đó, chi phí đầu tư cho các thương vụ M&A nói chung ở Việt Nam thấp hơn nhiều so với số vốn cam kết của quỹ, nên các quỹ không dựa vào nguồn vốn vay dài hạn (nếu có sử dụng vốn vay chỉ vay ngắn hạn) mà chủ yếu sử dụng nguồn vốn góp cổ phần để mua lại hoặc sáp nhập, chẳng hạn như IndoCapital không sử dụng vốn vay để thực hiện giao dịch vào năm 2007, mặc dù quỹ này đã đưa ra mục tiêu là nguồn vốn vay chiếm 25% trong tài sản ròng của quỹ. Ngược lại, thương vụ LBOs trên thế giới có cấu trúc đòn bẩy rất cao, nợ chiếm từ 70% trở lên trong tổng chi phí mua lại, ví dụ như ở các nước châu Á, tỉ số nợ trên vốn cổ phần trong các doanh nghiệp do quỹ PE đầu tư là 50-50, riêng Australia là 70%19

- Các nhà đầu tư trong LBO thông thường được gọi là người mua tài chính. Họ thường tập trung vào lợi nhuận tài chính ngắn và trung hạn, bằng mục tiêu nâng cao hiệu quả hoạt động của công ty mục tiêu để tạo ra dòng tiền đáp ứng cho nhu cầu trả nợ vay. Ngược lại, đa số các nhà đầu tư trong các thương vụ M&A ở Việt Nam lại là người mua chiến lược với tầm nhìn dài hạn hơn, bằng cách sở hữu một tỉ lệ cổ phần nhất định trong các công ty mục tiêu ở Việt Nam. Có một số cổ đông chiến lược chỉ thực hiện đầu tư tài chính sinh lãi, một số khác cử người tham gia trong hội đồng quản trị của công ty mục tiêu (đối với tỉ lệ sở hữu cổ phần chiếm giữ cao, gần 50%).

- Thời gian thoái vốn của các quỹ PE tại VN sớm hơn so với các nước khác, thông thường từ 3 – 5 năm, thay vì 5 – 7 năm. Thời gian thoái vốn càng ít, việc cải thiện hoạt động cũng như khả năng tạo dòng tiền cao càng khó có khả năng thực hiện và tổng giá trị hiện giá dòng tiền của doanh nghiệp cũng không cao.

- Các ứng cử viên LBOs phần lớn không thuộc về các công ty cổ phần tư nhân hay doanh nghiệp tư nhân, mà các quỹ PE thường nhắm đến các công ty cổ phần đại chúng. Một phần vì thị trường vốn sở hữu tư nhân VN chiếm tỉ trọng chưa cao. Phần khác, các công ty niêm yết hội đủ tiêu chuẩn về công ty mục tiêu theo yêu cầu của quỹ PE hơn so với các công ty chưa niêm yết. Vì nhiều nguyên nhân khác nhau, việc định giá các công ty tư nhân khó khăn hơn rất nhiều. Nhất là không thể thực hiện phân tích trước khi giao dịch, bởi vì những thông tin tài chính của các công ty này không được công khai. - Hệ thống ngân hàng VN chưa tài trợ cho hoạt động cho vay mua bán doanh

nghiệp. Ngược lại, với các nước khác, LBOs đã có những thăng trầm trong hoạt động kinh doanh của ngân hàng. Chẳng hạn, Ở Anh, sau khi khảo sát 13 ngân hàng, Cơ quan quản lý dịch vụ tài chính (FSA) cho biết tài trợ của ngân hàng vào LBOs tăng 17%, từ 58 tỉ euro vào tháng 6/2005 đến 67,8 tỉ euro vào tháng 6/200620. Riêng các nước châu Á, nguồn tài trợ cho LBOs ngoài các ngân hàng địa phương, còn có các ngân hàng vùng (Châu Á Thái Bình Dương), các ngân hàng quốc tế (Bắc Mỹ và Châu Âu), và quỹ tài trợ nợ rủi ro cao (mezzanin funds). Điển hình ở Australia, LBOs chủ yếu được vay mượn từ ngân hàng nước ngoài từ năm 2002 – 2006 21.

- Trong các thương vụ M&A và LBOs tại VN, bên mua thường là nhà đầu tư nước ngoài, hay các quỹ đầu tư nước ngoài, còn nhà đầu tư trong nước chưa đủ năng lực trong giao dịch này. Một điểm khác biệt nữa là, LBOs trên thế

20 Private equity: a discussion of risk regulatory environment, Financial Service Authority discussion paper, June 2006

21

giới thường mua đứt một doanh nghiệp hoặc bộ phận, chi nhánh của công ty có qui mô lớn. Còn VN chỉ cho phép nhà đầu tư nước ngoài sở hữu giới hạn cổ phần được mua trong công ty niêm yết và một số ngành tài chính, ngân hàng.

- Để định giá thương vụ M&A và LBOs, VN chủ yếu sử dụng phương pháp tài chính như chiết khấu dòng tiền (DCF), hiện giá thuần (NPV), tỉ suất thu hồi nội bộ (IRR), chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC). Trong khi đó, ở các nước trên thế giới, họ sử dụng một số phương pháp biểu hiện rõ tính rủi ro của thương vụ LBOs thay đổi trong tương lai, chẳng hạn phương pháp đo lường rủi ro khả biến (VR), hiện giá điều chỉnh (APV).