Sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị DN có thể xem là hiệu ứng đòn cân nợ đối với tỷ suất sinh lời của VCSH (ROE). Nội dung của hiệu ứng đòn cân nợ tác động đến giá trị của DN được thể hiện như sau:
Để thuận tiện cho việc nghiên cứu, ta gọi: A - Tổng giá trị tài sản, D - Vốn vay nợ, ROA - Tỷ suất lợi nhuận trước thuế và lãi vay trên tổng tài sản, E - VCSH, rd - Lãi suất vay nợ (tính trên tổng nợ) được xác định: rd = I/D, với I là số tiền lãi vay phải trả trong
năm. ROE - tỷ suất lợi nhuận sau thuế trên vốn CSH, EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay, EBT là lợi nhuận trước thuế, EAT là lợi nhuận sau thuế, rt là thuế suất thuế TNDN.
Ta có:
EAT (EBIT – I)(1 - rt) [(EBIT – I)(1 - rt)]/A ROE = = =
E E E/A
Suy ra:
(1 - rt)
ROE = * (ROA - rd* D/A) (*) (1 – D/A)
Mặt khác, với những giả định trên, ta có:
EBIT = ROA * A < = > EBT + rd * D = ROA * (D + E) < = > EBT = (ROA - rd)*D + ROA * E
< = > EAT = (1 - rt)*(ROA - rd)*D + (1 - rt) * ROA * E Suy ra:
ROE = (1 - rt)*(ROA - rd)*D/E + (1 - rt) * ROA (**)
Từ phương trình (*) và (**) trên cho thấy, giữa ROE và ROA có mối quan hệ tuyến tính, nó chỉ phụ thuộc vào rd, D/A, rt. Đồ thị biểu diễn mối quan hệ này như sau:
Với mục tiêu là gia tăng ROE, với giả định rd và rt không đổi, từ phương trình (**) ta có các trường hợp sau:
rd(1 - rt) rd rd * D/A O 0 ROA ROE
* Trường hợp thứ nhất: Nếu ROA < rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến giảm tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rd) là một số âm. Trường hợp này thì DN sử dụng nợ ít trong cấu trúc vốn là tốt hơn.
* Trường hợp thứ hai: Nếu ROA = rd: Tỷ suất lợi trên VCSH = (1 - rt)*ROA là một tỷ lệ cố định, dù tỷ lệ nợ và VCSH thay đổi.
* Trường hợp thứ ba: Nếu ROA > rd: DN càng tăng nợ thì càng làm tăng tỷ lệ nợ trên VCSH trong cùng một giá trị tài sản, dẫn đến tăng tỷ suất lợi nhuận trên VCSH vì (ROA - rd) là một số dương. Trường hợp này thì DN sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn là tốt hơn.
Từ phương trình (*), cho thấy: Nếu DN muốn ROE không âm thì cần phải thõa mãn điều kiện:
(ROA - rd* D/A) ≥ 0 Suy ra: D/A ≤ ROA/rd
Đến đây có thể kết luận rằng: Muốn ROE không âm DN phải tạo ra lợi nhuận
trước thuế và lãi vay trên một đồng tài sản lớn hơn ROA/rd hay tỷ suất nợ phải thoả mãn điều kiện: D/A ≤ ROA/rd
1.4. TÁI CẤU TRÚC VỐN DOANH NGHIỆP
Như đã trình bày ở mục 1.3, giữa cấu trúc vốn và giá trị DN có mối quan hệ mật thiết với nhau. Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ góp phần làm gia tăng hiệu quả và giá trị DN. Để thực hiện được điều này, các DN cần thiết phải tiến hành tái cấu trúc vốn.
1.4.1. Khái niệm về tái cấu trúc vốn
Tái cấu trúc là một ngôn từ trong quản lý DN hiện nay. Khi DN đang đứng trước một hoàn cảnh có tính chất bước ngoặt hoặc không hài lòng với tình trạng hiện hữu của doanh nghiệp, thì xuất hiện sự cần thiết phải “tái cấu trúc” DN. Cách hiểu thông thường nhất hiện nay vẫn đồng nhất tái cấu trúc với việc sắp xếp lại cơ cấu tổ chức.
Tái cấu trúc vốn là sự sắp xếp, thay đổi và tạo thêm các yếu tố cấu trúc trong DN nhằm thay thế cấu trúc vốn hiện tại bằng một cấu trúc vốn tốt hơn, tối ưu hơn thỏa mãn mục tiêu tối đa hóa giá trị DN [09].
1.4.2. Các nguyên tắc cơ bản hoạch định cấu trúc vốn DN
Lý thuyết tài chính DN hiện đại chỉ ra rằng, có một số tiêu chuẩn chung, và thường mâu thuẫn, liên quan đến việc xác định phương án tài trợ tài sản. Vì hoàn cảnh của mỗi DN khác nhau, tỉ trọng của các yếu tố này trong việc lập quyết định thay đổi tuỳ vào các điều kiện trong nền kinh tế, ngành nghề và từng DN. Các nguyên tắc được sử dụng để hoạch định cấu trúc vốn DN là:
Tính tương thích - Nguyên tắc tự phòng ngừa: Đây là tính tương thích
của loại vốn sử dụng đối với tính chất của tài sản được tài trợ. Tức là, loại vốn có được phải nhất quán hay hoà hợp với loại tài sản hoạt động mà DN đang sử dụng.
Như một quy luật chung, thường các DN muốn tài trợ các tài sản ngắn hạn, bao gồm “các tài sản lưu động thường xuyên” bằng các nguồn thường xuyên. Cũng giống như trường hợp “tài sản lưu động thường xuyên”, cũng có “nợ ngắn hạn thường xuyên”. Tuy nhiên, điểm còn lại là các DN có số lượng lớn các TSCĐ thường trông cậy vào số lượng lớn các nguồn vốn thường xuyên dưới hình thức nợ dài hạn hay vốn CP thường.
Quyền kiểm soát: Khi hoạch định cấu trúc vốn còn là ý muốn của các chủ
sở hữu nhằm duy trì quyền kiểm soát DN. Như chúng ta đã biết, các chủ nợ không có tiếng nói trong việc chọn lựa ban điều hành, và các chủ sở hữu ưu đãi cũng không, hoặc nếu có thì rất ít. Nếu chúng ta vay vốn từ các chủ nợ hay các chủ sở hữu ưu đãi, chúng ta hy sinh một ít hoặc không hy sinh quyền kiểm soát ban điều hành của DN.
Giá trị thị trường - Các hàm ý về rủi ro và tỷ suất sinh lợi: Khi xác lập
cấu trúc vốn của DN, yếu tố rủi ro và tỷ suất sinh lợi cần phải được xem chúng tác động như thế nào đến giá CP và giá trị thị trường của DN. Thậm chí ngay cả khi EBIT làm cho thu nhập trên mỗi CP EPS tăng lên thì chưa hẳn DN có thể yên tâm xác lập một cấu trúc vốn thiên về sử dụng nợ.
Lý do là rủi ro tăng thêm vượt quá tỷ suất sinh lợi mà các cổ đông nhận được. Các nhà đầu tư trên thị trường sẽ phát hiện ra điều này và họ sẽ phản ứng bằng cách ấn định một tỷ suất giá thu nhập P/E thấp và kết quả là giá CP sẽ giảm đi cho dù EPS có tăng lên bao nhiêu đi chăng nữa.
Khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt: Khả năng điều động
hay khả năng tài trợ linh hoạt tức là khả năng điều chỉnh nguồn vốn tăng hay giảm đáp ứng với các thay đổi quan trọng trong nhu cầu vốn. Nợ ngắn hạn cho phép điều chỉnh vốn theo thay đổi mang tính mua vụ của các tài sản ngắn hạn. Tuy nhiên, tổng nhu cầu vốn cũng có thể có các thay đổi nghiêm trọng qua một thời kỳ nhiều năm.
Việc chuẩn bị sẵn phương án càng có khả năng điều động hay khả năng tài trợ linh hoạt thì DN sẽ có càng nhiều phương án mở khi cần mở rộng hay thu hẹp tổng vốn sử dụng. Nó không chỉ cho phép DN sử dụng loại vốn có sẵn vào bất kỳ một thời điểm nào đó, mà còn làm tăng năng lực mặc cả của bạn khi giao dịch với một nhà cung cấp vốn tương lai.
Định thời điểm: Yếu tố thời gian có liên quan mật thiết với khả năng điều
động trong việc xác định loại vốn sử dụng. Một hậu quả quan trọng của khả năng điều động là nó cho phép chúng ta nắm bắt các cơ hội sẽ cho phép chúng ta tối thiểu hoá tổng chi phí của nợ và vốn CP thường. Thường thì có thể tiết kiệm được các khoản tiền đáng kể bằng cách định thời điểm thích hợp cho việc huy động các nguồn vốn thích hợp.
1.5. TỔNG QUAN CÁC CÔNG TRÌNH NGHIÊN CỨU ĐIỂN HÌNH CÓ LIÊN QUAN ĐẾN ĐỀ TÀI
1.5.1. Các công trình nghiên cứu ngoài nước
Trên thế giới, có khá nhiều công trình nghiên cứu về cơ cấu vốn và một số mô hình kinh tế lượng đã được xây dựng để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp. Hầu hết các nghiên cứu hiện tại đều nghiên cứu cấu trúc vốn dưới giác độ quản lý và có những cách tiếp cận khác nhau đưa đến những kết luận khác nhau.
(i) Franco Modiglani và Merton Miller năm 1958 [18] đã xem xét ảnh hưởng của cấu trúc vốn đối với giá trị DN trong điều kiện thị trường hoàn hảo (như không có thuế, thông tin cân xứng giữa các bên, không có rủi ro phá sản,…), đã đi đến kết luận: Giá trị DN độc lập với cấu trúc vốn của DN; Franco Modiglani và Merton Miller năm 1963 đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thuyết thuế TNDN, đã đi đến
kết luận: Khi có thuế TNDN, giá trị của DN có sử dụng nợ vượt quá giá trị DN không sử dụng nợ và gia tăng tối đa khi DN được tài trợ bởi 100% nợ;
(ii) Rajan và Zingales (1985) đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cấu trúc vốn của DN ở các nước OECD và đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều rất chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính. Giống như Rajan và Zingales, Barclay, Smith và Watts (1985) cũng đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá sổ sách.
Để bổ sung cho nghiên cứu trật tự phân hạng của M.Miller, một vài lý thuyết đã được xây dựng dựa trên chi phí giao dịch. Ví dụ, năm 1989, Fischer đã sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí vốn cũng dẫn đến một thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu. Benartzi, Michaely và Thaler (1997) đã phát hiện ra rằng, trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai.
(iii) Titman và Wessels (1988) đã cho rằng chỉ có “tính duy nhất” (được đo lường bởi Chi phí nghiên cứu triển khai/Tổng doanh thu, chi phí bán hàng cao, và nhân công với chi phí thấp) và thu nhập là các nhân tố quan trọng. Năm 1984, Harris đã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn về tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình định giá tài sản taì chính nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn đến sự tăng lên của chi phí vốn. Điều này có thể giải thích cho việc ưa thích tài trợ bằng nợ hơn là VCSH của các DN.
(iv) Federick H.deB.Harris [17], một giáo sư của Đại học Wake Forest, Bang Winston Salem, Mỹ đã đề xuất mô hình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn. Williamson (1988, 1991) cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều VCSH. Gentry (1994) đã so sánh mức độ đòn bẩy và tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu mỏ và khi đốt. Ông đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh, mặc dù không phải chịu thuế thu nhập DN, có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn. Điều này cũng phù hợp với các nghiên cứu về tác động của thuế đến sự lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Mỹ.
(v) Baker và Wurgler (2002) đã tiến hành điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ. Nhưng họ chỉ quan tâm đến ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập này lên quyết định phát hành của công ty và không xem xét đến những thay đổi ngầm định.
(vi) Graham năm 2003 đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế. Reinte Gropp, một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu, đã đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế của chính phủ Đức, năm 2002. Mô hình cũng bao gồm các loại thuế kinh doanh của chính quyền địa phương. Hơn nữa, mô hình cũng cho rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các DN tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương. Sự thay đổi này sẽ được kiểm chứng xem liệu có phải các DN thay đổi cấu trúc vốn là do thuế thay đổi hay không? Phương pháp này cho phép dự đoán được sự thay đổi tác động của thuế đến các ngành công nghiệp khác nhau và cho phép đưa tỷ suất thuế hiện tại của các DN vào mô hình.
(vii) Nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh (2003) về cấu trúc vốn, bằng các kiểm định thực tế đã cho thấy các DN có xu hướng di chuyển về điểm cấu trúc vốn tối ưu khi họ đã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành. Điều này có nghĩa là các DN không quan tâm đến việc sử dụng nợ nhiều hay ít khi họ ở dưới mức trung bình ngành.
(viii) Năm 2004, Lisa A.Keister đã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các DN trong nền kinh tế chuyển đổi, tiêu biểu là Trung Quốc, đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp nhà nước Trung quốc. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới, các DN nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều ; việc vay nợ của các DN gia tăng cùng với sự thay đổi về điều kiện địa lý; các DN ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn và từ các nguồn khác ít hơn so với các DN ở khu vực kém phát triển và hầu hết các DN đều phụ thuộc vào vốn vay ngân hàng.
1.5.2. Các công trình nghiên cứu trong nước
Tại Việt Nam đã có một số các công trình nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn, các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và tái cấu trúc vốn DN như:
(i) Nguyễn Thị Uyên Uyên (2002), nghiên cứu này đã có những đóng góp trong việc phân tích các yếu tố tài chính cấu thành nên giá trị DN, đã xây dựng các mô hình cấu trúc vốn thích ứng cho từng giai đoạn phát triển của DN trong chu kỳ sống, trên cơ sở đó hoạch định nên chiến lược tài trợ tối ưu nhằm nâng cao hiệu quả của việc thu hút và sử dụng vốn đầu tư.[09]
(ii) Nguyễn Ngọc Vũ (2004), kết quả nghiên cứu cấu trúc tài chính tại các Công ty niêm yết trên thi trường chứng khoán TP Hồ Chí Minh cho thấy có hai biến thật sự có ảnh hưởng đến chính sách vay nợ của DN, đó là hiệu quả hoạt động kinh doanh và cơ cấu tài sản. Trong đó, nhân tố hiệu quả kinh doanh có tác dụng khuyến khích vay nợ, còn yếu tố cơ cấu tài sản lại hạn chế vay nợ, hay nói cách khác những công ty có tỷ trọng TSCĐ càng lớn thì vay nợ càng ít. [15]
(iii) Nguyễn Hà (2007), kết quả nghiên cứu cho thấy có 03 nhân tố thật sự ảnh hưởng mạnh đến cấu trúc vốn các DN thuộc ngành Dệt may Đà Nẵng, bao gồm quy mô DN(+), tỷ suất lãi vay(-) và hình thức sở hữu(C). [6]
(iv) Trần Thị Thanh Tú (2007), kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố: lãi vay, tỷ trọng đầu tư tài sản cố định trong tổng tài sản, tỷ suất sinh lời trên tổng tài sản, yếu tố ngành nghề được xác định là có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các DNNN qua mô hình kinh tế lượng do tác giả nghiên cứu đề xuất trong luận án. Bên cạnh đó, nhằm tăng khả năng ứng dụng của mô hình đề xuất, tác giả cũng đưa ra các giải pháp hòan thiện các điều kiện xây dựng mô hình kinh tế lượng để nghiên cứu cấu trúc vốn của DNNN Việt nam hiện nay: (i) bổ sung các biến còn thiếu trong mô hình: chi phí VCSH, hệ số rủi ro ngành, yếu tố quản lý, thuế suất thuế TNDN (ii) xây dựng phương pháp xác định chuẩn các biến lãi vay, chi phí VCSH. [13]
(v) Nguyễn Thành Cường (2009), kết quả nghiên cứu cho thấy có 5 nhân tố thật sự có ảnh hưởng đến các tỷ suất nợ của các DN chế biến thủy sản tỉnh KH bao gồm: