CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.2.2 Kênh lãi suất trong truyền dẫn CSTT tại Việt Nam
4.2.2.2 Phân tích phản ứng sốc
Để đánh giá mức độ phản ứng của các biến mục tiêu trung gian và mục tiêu cuối cùng thông qua truyền tải từ kênh lãi suất. Đề tài phân tích phản ứng sốc của từng biến công cụ đến biến mục tiêu, từ biến mục tiêu trung gian đến biến mục tiêu cuối cùng.
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát (CPIt) trước cú sốc của lãi suất cho vay (IRLt)
Hình 4.6: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của IRLt
-.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation
-.010 -.005 .000 .005 .010 .015
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation
Nguồn: Tính toán của tác giả etIPG
etCPI
etVNI
etM2
etIRL
etIRD
=
1 0 0 0 0 0
a21 1 0 0 0 0
a31 a32 1 0 0 0 a41 a42 a43 1 a45 a46
a51 a52 a53 a54 1 0 a61 a62 a63 a64 a65 1
εtIPG
εtCPI
εtVNI
εtM2 εtIRL εtIRD
Nhìn vào hình 4.6 khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn ngay lập tức giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó giảm đột ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3. Quá trình giảm tiếp tục kéo dài đến tháng thứ 12, mức cao nhất khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ tháng này, nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Kết quả cũng không khác biệt nhiều so với lãi suất chính sách vì IRLt là biến trung gian giữa IRDt và IPGt. Điều đáng chú ý là cú sốc của lãi suất làm cho giá trị sản xuất công nghiệp tăng tức thời nhưng trong thời gian rất ngắn. Liệu có phải phản ứng từ quá khứ tác động đến hiện tại khi có cú sốc tiêu cực hay không, liệu nền kinh tế Việt Nam gặp nhiều vấn đề tương tự này không. Cụ thể khi lãi suất tăng, các dự án đã có hạn mức vay hoặc cam kết từ các tổ chức tín dụng đã cho vay với lãi suất trước đó, nên khi có thông tin lãi suất tăng, các dự án liên tục giải ngân trong giai đoạn đầu. Ngoài ra do sự bất cân xứng về mặt thông tin, các doanh nghiệp sản xuất công nghiệp thuộc sở hữu nhà nước có thông tin lãi suất tăng trước nên họ đã ký kết các hợp đồng hoặc giải ngân những khoản vay trước thời hạn để hưởng lãi suất cũ. Tình hình này chỉ xuất hiện trong giai đoạn rất ngắn, sau đó dưới sức ép của lãi suất mới, các doanh nghiệp hoặc vay với lãi suất cao, hoặc vay ít đi nên làm cho tăng trưởng sản xuất công nghiệp suy giảm. Thêm nữa, nền kinh tế Việt Nam là nền kinh tế mới nổi, nên các ngân hàng thường chạy đua lãi suất khi thấy nền kinh tế có dấu hiệu tăng trưởng hoặc dự báo nền kinh tế tăng trưởng lập tức thay đổi lãi suất theo chiều hướng tăng, đây là một dấu hiệu không tốt đối với nền kinh tế, đặc biệt là nền kinh tế đang phát triển như Việt Nam.
Cùng với phản ứng của IPGt, lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay tăng 1 đơn vị độ lệch chuẩn, tuy nhiên lạm phát tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo dài đến tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%. Lạm phát sau đó giảm dần kéo dài đến tháng thứ 24 mới dần ổn định. Cũng lý luận tương tự như phản ứng của IPGt trước cú sốc của IRLt, khi IRLt có thông tin tăng, các dự khoản vay lớn cho dự án, các hợp đồng vay mượn chi tiêu điều được các chủ thể thực hiện giải ngân. Việc giải ngân vốn vay sau đó gia tăng chi tiêu từ vốn vay làm cho tình hình cung cầu hàng hóa mất cân đối tạm thời làm cho giá cả hàng hóa leo thang, thêm vào nữa khi có dấu hiệu tăng lãi suất, các doanh nghiệp gia tăng giá cả hàng hóa lên nên áp lực làm cho lạm phát tiếp tục gia tăng. Đây là
kết quả chứng minh việc kiểm soát lạm phát trong ngắn hạn thường chưa hiệu quả, hoặc tác động rất chậm từ hiệu ứng chính sách đến mục tiêu của nền kinh tế. Như vậy khi thực hiện công cụ chính sách tiền tệ, cần phải xem xét tác động của các nhân tố khác, nếu có thể đo lường được những tác động khác thì mới có thể thực thi tốt chính sách tiền tệ trong việc kiểm soát giá cả.
Phản ứng của cung tiền (M2t) trước thay đổi của lãi suất cho vay (IRLt) Hình 4.7: Phản ứng của cung tiền M2t trước cú sốc của IRLt
-.020 -.015 -.010 -.005 .000 .005 .010
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of M2_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation
Nguồn: Tính toán của tác giả Trái ngược với phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc lãi suất cho vay, phản ứng của cung tiền rất nhanh trước cú sốc của lãi suất. Lãi suất cho vay tăng tác động tiêu cực tới cung tiền, cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo dài đến tháng 12. Khi cung tiền là biến trung gian, tác động đến tăng trưởng và lạm phát theo 2 hướng khác nhau, cung tiền tăng mạnh có thể gây ra áp lực lạm phát, nhưng nếu cung tiền giảm góp phần làm cho nền kinh tế suy thoái. Như vậy nếu nền kinh tế đang cần nguồn lực để tăng trưởng, cung tiền cần đẩy mạnh để góp phần gia tăng sản xuất kinh doanh. Chính vì vậy lãi suất tăng là một trong những cản trở cho sự phát triển của nền kinh tế. Phát hiện này tương tự với kết quả của Phạm thị Tuyết Trinh (2013), nhưng do kết quả của đề tài này nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo tháng nên kết quả phản ánh chính xác hơn. Hơn nữa nghiên của của đề tài là lãi suất cho vay, đây là lãi suất đại diện trực tiếp cho chi phí tài chính, chi phí vốn của các doanh nghiệp, do vậy kết quả phản ánh thực tế hơn.
Phản ứng của lãi suất cho vay (IRLt) trước thay đổi của lãi suất tái cấp vốn (IRDt) Hình 4.8: Phản ứng của IRLt trước cú sốc của IRDt
-.002 -.001 .000 .001 .002 .003 .004
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of IRL_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation
Nguồn: Tính toán của tác giả Giữa lãi suất cho vay và lãi suất chính sách có quan hệ tuyến tính, khi tăng lãi suất chính sách sẽ tác động đến lãi suất cho vay trên thị trường. Phản ứng của lãi cho vay nhanh hay chậm phụ thuộc vào khả năng truyền tải thông tin từ chính sách. Nhìn vào hình 4.8 ta thấy phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1 đơn vị độ lệch chuẩn của lãi suất chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Với kết quả này thì mức độ phản ứng của lãi suất cho vay còn chậm trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn. Lãi suất cho vay còn chịu tác động bởi nhiều yếu tố khác như chi phí của ngân hàng, phản ứng chậm của chủ thể đi vay, hạn chế vốn đầu tư của nền kinh tế nên buộc các chủ thể cần vốn phải đi vay với mức lãi suất cho vay chưa được điều chỉnh.
Phản ứng của tăng trưởng (IPGt) và lạm phát trước cú sốc của chỉ số giá chứng khoán (VNIt)
Hình 4.9: Phản ứng của IPGt và CPIt trước cú sốc của VNIt
-.015 -.010 -.005 .000 .005 .010 .015 .020
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of IPG_SA to Cholesky One S.D. LNVNI_SA Innovation
-.008 -.004 .000 .004 .008 .012
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of CPI_SA to Cholesky One S.D. LNVNI_SA Innovation
Nguồn: Tính toán của tác giả Chỉ số giá chứng khoán trong phạm vi đề tài này, tác giả lựa chọn như là mục tiêu trung gian giữa lãi suất chính sách, tăng trường kinh tế và lạm phát. Chỉ số chứng khoán phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán, đồng nghĩa với sự phát triển của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán, do vậy mà góp phần thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Nhìn vào hình 4.9 cho thấy khi VNIt thay đổi 1 đơn vị độ lệch chuẩn, giá trị sản lượng công nghiệp tăng trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng thứ 2. Cũng từ cuối tháng thứ 2, tác động sốc không còn nữa làm giá trị sản lượng công nghiệp giảm mạnh và đạt 0.6% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm đạt 0.82% vào tháng thứ 6, những tháng sau đó ổn định.
Đối với lạm phát thì gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1% điểm số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến tháng thứ 4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ 16 với mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây thấy rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ với lạm phát, nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu VNIt thay đổi phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát. Nghiên cứu trước đây của Bong Soo Lee (1992) cho rằng chỉ số giá chứng khoán ít tác động đến lạm phát.
Phản ứng của chỉ số giá chứng khoán (VNIt) trước cú sốc của cung tiền (M2t) và lãi suất cho vay (IRLt), lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
Hình 4.10: Phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t, IRDt
-.08 -.04 .00 .04 .08 .12
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. M2_SA Innovation
-.08 -.06 -.04 -.02 .00 .02 .04 .06 .08
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. IRL_SA Innovation
-.02 .00 .02 .04 .06 .08
2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24
Response of LNVNI_SA to Cholesky One S.D. IRD_SA Innovation
Nguồn: Tính toán của tác giả Hình 4.10 cho thấy phản ứng của VNIt trước cú sốc của M2t chậm và kéo dài khoàn 7 tháng, sau đó không còn tác động sốc và bắt đầu giảm dần cho đến tháng 19 mới ổn định.
Với kết quả này cho thấy khi cung tiền thay đổi tác động đến chỉ số giá, 1% tăng trưởng cung tiền làm cho chỉ số VNIt tăng, cao nhất 0.38% điểm, quá trình tác động sốc tương đối dài. Điều này cho thấy giữa VNIt và M2t có tương quan dương, cung tiền đáp ứng vai trò lớn trong nền kinh tế, cung tiền mạnh sẽ kích thích đầu tư kinh doanh, đầu tư tài chính.
Kết quả phản ứng của VNIt trước cú sốc của lãi suất cho vay ta thấy khi lãi suất cho vay tăng 1% độ lệch chuẩn, chỉ số giá chứng khoán tăng nhanh sau đó 1 tháng, và cao nhất ở tháng thứ 2 là 1.4% điểm, sau đó giảm dần và kéo dài đến tháng thứ 14 đạt mức giảm là 1.1% điểm. Kết quả này cho thấy thay đổi lãi suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng
“Puzzle” giai đoạn đầu rất ngắn, sau đó do tác động trễ kéo làm cho chỉ số giá giảm. Việc gia tăng lãi suất cho vay gây áp lực đến các công ty sản xuất kinh doanh, chi phí vay vốn
tăng làm cho chi phí sản xuất kinh doanh tăng kéo theo chỉ số giá chứng khoán giảm. Tuy nhiên dựa vào kết quả cho thấy phản ứng này có độ trễ khoản 3 tháng, lý do là khi có thông tin tăng lãi suất, các doanh nghiệp có thể giải ngân những khoản vay trước đó, do vậy đầu tư nhanh vào các dự án, thông tin này làm cho giá chứng khoán tăng đột biến.
Nhưng chỉ số giá chứng khoán phản ánh khả năng phản ứng của thị trường, khi có dấu hiệu lợi nhuận giảm do nguyên nhân nào đó lập tức tác động đến chỉ số giá, mà đặc biệt thông tin lãi suất cho vay tăng là thông tin khá chắc chắn nhất trong số các thông tin kinh tế khác, do vậy chỉ số giá chứng khoán giảm kéo dài.
Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng kéo dài đến tháng thứ 7 với mức độ tăng 3.5% điểm, sau đó mới giảm chậm.
Phát hiện này cho thấy lãi suất chính sách ảnh hưởng đến chỉ số giá chứng khoán, bên cạnh đó do thị trường chứng khoán Việt Nam mới phát triển nên chịu chi phối nhiều thông tin phi tài chính khác. Phát hiện này đáng chú ý khi điều hành chính sách lãi suất tác động đến thị trường tài chính thông qua thị trường chứng khoán.
Hình 4.11: Chỉ số giá chứng khoán Việt Nam (VNIt) và lãi suất tái cấp vốn (IRDt)
Nguồn: Ngân hàng nhà nước Việt Nam, UBCK nhà nước Hình 4.11 cho thấy có sự tác động trễ từ lãi suất chính sách đến chỉ số giá chứng khoán, giai đoạn 2010 đến 2013 lãi suất cao làm cho chỉ số giá chứng khoán thấp. Trong khi nghiên cứu của Hilde C. Bjornland, Kai Leitemo (2009) phát hiện ra rằng có mối quan hệ
0.00%
2.00%
4.00%
6.00%
8.00%
10.00%
12.00%
14.00%
16.00%
- 200.00 400.00 600.00 800.00 1,000.00 1,200.00
2001M12 2002M10 2003M8 2004M6 2005M4 2006M2 2006M12 2007M10 2008M8 2009M6 2010M4 2011M2 2011M12 2012M10 2013M8
VNI IRD
phụ thuộc giữa lãi suất chính sách của Fed với thị trường chứng khoán Mỹ trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Nghiên cứu trước đó của Bernanke và Kuttner (2005) cũng cho thấy khi cắt giảm lãi suất Fed có thể làm cho chỉ số giá của thị trường chứng khoán Mỹ gia tăng.