CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
4.4 PHÂN TÍCH ĐỒNG LIÊN KẾT
Để xem xét mối quan hệ dài hạn giữa các biến số trong mô hình, đặc biệt là mối quan hệ giữa biến lãi suất với các biến kinh tế vĩ mô khác. Tác giả sử dụng phương pháp kiểm định đồng liên kết Johansen test. Gujarati (1999) cho rằng mặc dù các chuỗi thời gian không dừng nhưng rất có thể vẫn tồn tại mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa chúng nếu các chuỗi thời gian đó đồng liên kết- nghĩa là phần dư từ mô hình hồi qui của chuỗi thời gian không dừng là một chuỗi dừng.
Từ bảng kiểm định đồng liên kết ở (PL 7) ta thấy mô hình kênh lãi suất có 2 đồng liên kết, mô hình kênh tỷ giá có 5 đồng liên kết, mô hình kênh tín dụng có 3 đồng liên kết.
Kết quả này cho thấy có mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình. Mối quan hệ dài hạn giữa các biến trong mô hình cho ta biết được truyền dẫn từ biến công cụ đến các biến mục tiêu trong mô hình có tác dụng trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Mặc dù mối quan hệ giữa các biến trong mô hình dưới dạng yếu hoặc tồn tại mối quan hệ nhân qủa. Phân tích
đồng liên kết cung cấp thêm bằng chứng mối quan hệ đồng liên kết giữa các biến với nhau và kết quả cho thấy trong dài hạn, giữa các biến trong mô hình tồn tại mối quan hệ dài hạn. Hơn nữa việc điều hành chính sách tiền tệ trong thời gian qua chưa hiệu quả, nhưng giữa các biến trong mô hình có sự tương tác dài hạn cho ta thấy việc điều hành chính sách tiền tệ đã phần nào hướng đến mục tiêu dài hạn.
Kết luận chương 4
- Giá trị sản lượng công nghiệp thay đổi cùng chiều với cung tiền và thay đổi ngược chiều với lãi suất tái cấp vốn, điều này cho thấy điều hành chính sách tiền tệ làm cho cung tiền tăng tác động tích cực đến tăng trưởng của nền kinh tế, tuy nhiên nền kinh tế phải chịu lạm phát gia tăng. Ngoài ra tăng trưởng kinh tế cũng chịu tác động mạnh bởi lãi suất tái cấp vốn, có hiện tượng “Puzzle” đối với biến lãi suất tái cấp vốn và cung tiền, khi lãi suất tái cấp vốn tăng làm cho cung tiền tăng chậm.
- Giá cả và lãi suất chính sách bên ngoài tác động đáng kể đến các yếu tố bên trong, trong đó: Cú sốc giá dầu tăng làm cho tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp giảm kéo dài 5 tháng, mạnh nhất là tháng thứ 3 với mức độ 4%; làm cho lạm phát tăng kéo dài trong vòng 8 tháng, mạnh nhất là tháng thứ 8 với mức độ là 0.82%. Cú sốc của lãi suất liên bang (Fed) làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và kéo dài đến hết tháng thứ 2, cao nhất là 8%; làm cho lạm phát giảm chậm và kéo dài trong vòng 5 tháng, đạt mức giảm cao nhất là -0.27% vào tháng thứ 5.
- Tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp phản ứng nhanh và mạnh trước cú sốc của lãi suất. Cụ thể khi lãi suất chính sách tăng 1% lập tức làm cho IPGt tăng nhanh và đạt mức cao nhất là 4% vào tháng thứ 2. Sau đó tác động sốc không còn nữa làm cho IPGt giảm nhanh đến tháng thứ 4, giảm chậm kéo dài đến tháng thứ 6. Dưới tác động của các cú sốc khác ngoài lãi suất chính sách đã làm cho IPGt tăng chậm trở lại đến tháng thứ 14, sau đó trở về trạng thái cân bằng. Với kết quả trên kết luận tồn tại hiện tượng “Puzzle” đối với lãi suất chính sách và tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam.
- Cú sốc của lãi suất có tác dụng kiềm chế lám phát trong thời gian rất ngắn (2 tháng), sau đó tăng chậm đến tháng 12 và tiến đến ổn định tứ tháng thứ 13 trở đi. Như vậy việc
tăng lãi suất làm giảm áp lực lạm phát tức thời, tuy nhiên chỉ trong thời gian rất ngắn, chứng tỏ lạm phát rất nhạy cảm bởi các yếu tố khác như cung tiền, tín dụng... Phân rã phương sai cho thấy trong ngắn hạn, đại diện giá cả bên ngoài là giá dầu (OILt) thay đổi làm cho lạm phát thay đổi mạnh nhất, sau đó đến cung tiền, lãi suất Fed và cuối cùng là lãi suất cho vay. Cụ thể vào tháng thứ 4, giá dầu thay đổi làm cho CPIt thay đổi 9.87%, cung tiền thay đổi làm cho CPIt thay đổi 2.7%, lãi suất của Fed thay đổi làm cho CPIt thay đổi 1.45% trong khi đó lãi suất tái cấp vốn thay đổi làm cho CPIt thay đổi rất thấp là 0.06%.
- Cú sốc của cung tiền làm cho giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh, và đạt mức cao nhất là 0.8% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc của cung tiền mất dần và làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp tăng nhanh trở lại, mức tăng cao nhất là 0.2% vào tháng thứ 7 sau đó giảm nhẹ kéo dài đến tháng thứ 20. Có tồn tại hiện tượng “Puzzle”
giữa cung tiền và tăng trưởng sản lượng công nghiệp trong thời gian đầu.
- Lãi suất cho vay tăng tác động ngay lập tức đến giá trị sản xuất công nghiệp và làm cho giá trị sản lượng công nghiệp tăng nhanh và mạnh nhất vào tháng thứ 2 là 0.45%, sau đó giảm đột ngột xuống -0.1% vào tháng thứ 3, kéo dài đến tháng thứ 12, mức cao nhất khoản 0.65%, sau đó duy trì ổn định ở mức này đến tháng 14 và tăng trở lại từ tháng này, nhưng mức độ tăng trở lại rất thấp. Lạm phát cũng phản ứng tăng khi lãi suất cho vay tăng 1%, tuy nhiên lạm phát lại tăng chậm và kéo dài hơn, lạm phát tăng và kéo dài đến tháng thứ 9 với mức cao nhất là 0.85%, sau đó giảm dần kéo dài đến tháng thứ 24 mới dần ổn định. Lãi suất cho vay tăng làm cho cung tiền phản ứng chậm sau 1 tháng và giảm nhanh vào tháng thứ 2, đạt mức cao là 0.285% vào tháng thứ 3, sau đó giảm chậm kéo dài đến tháng 12. Phản ứng của lãi suất cho vay khá nhanh trước 1% thay đổi của lãi suất chính sách, tuy nhiên mức độ không cao, cao nhất khoản 0.18% vào tháng thứ 3, sau đó giảm nhẹ và ổn định kéo dài. Như vậy mức độ phản ứng của lãi suất cho vay còn chậm trước cú sốc của lãi suất chính sách, điều này cho thấy cơ chế lan truyền từ lãi suất chính sách đến lãi suất cho vay chưa hiệu quả hoàn toàn.
- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) thay đổi 1% điểm làm giá trị sản lượng công nghiệp tăng trưởng nhanh trong vòng 2 tháng và đạt cao nhất là 0.53% vào tháng thứ 2 sau đó giảm
dần.Trong khi lạm phát gần như phản ứng chậm trước thay đổi của VNIt, VNIt tăng 1%
điểm số trong khi lạm phát CPIt gần như không thay đổi 2 tháng đầu, tháng thứ 3 đến tháng thứ 4 giảm chậm và đạt 0.18%, sau đó tăng dần và đạt mức cao nhất vào tháng thứ 16 với mức 0.43%. Như vậy lạm phát phản ứng chậm và kéo dài hơn so với IPGt, qua đây cho ta thấy rằng thời gian qua thị trường chứng khoán rất quan trọng trong mối liên hệ với lạm phát, nếu VNIt ổn định và bền vững, lạm phát sẽ được duy trì ổn định, còn nếu VNIt thay đổi phức tạp sẽ làm cho lạm phát tăng và khó kiểm soát.
- Chỉ số giá chứng khoán (VNIt) phản ứng trước thay đổi của cung tiền tương đối cao và kéo dài, khi cung tiền tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng. Phản ứng của VNIt trước cú sốc của lãi suất cho vay, khi lãi suất cho vay tăng 1%, chỉ số giá chứng khoán tăng nhanh trong ngắn hạn và giảm dần trong dài hạn. Phát hiện này cho thấy thay đổi lãi suất cho vay đến chỉ số giá có hiện tượng “Puzzle” giai đoạn đầu, rất ngắn, sau đó do tác động trễ kéo lài làm cho chỉ số giá giảm. Cũng tương tự như lãi suất cho vay, lãi suất chính sách và chỉ số giá chứng khoán cũng có hiện tượng “Puzzle”. Đặc biệt khi lãi suất chính sách tăng làm cho chỉ số giá chứng khoán tăng kéo dài.
- Thông qua kênh tỷ giá, tỷ giá tăng làm cho giá trị sản lượng giảm chậm trong ngắn hạn.
Đối với lạm phát, tỷ giá tăng gây ra áp lực lạm phát, khi tỷ giá tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.2% vào tháng 4, sau đó giảm dần kéo dài cho đến tháng 16 mới dừng. Như vậy cú sốc của tỷ giá tác động đến lạm phát hai giai đoạn khác nhau, giai đoạn đầu làm cho lạm phát tăng, giai đoạn sau làm cho lạm phát giảm.
- Phản ứng của tỷ giá trước cú sốc lãi suất IRDt rất thấp trong ngắn hạn, có nghĩa khi lãi suất tăng 1%, tỷ giá tăng rất thấp khoản 0.01% vào tháng thứ 3, sau đó giảm dần đạt mức cao nhất -0.13% và tiến đến ổn định kéo dài. Kết quả này cho thấy lãi suất tác động rất hạn chế đến tỷ giá, hay nói cách khác chính sách tỷ giá mà NHNN điều hành có mối tương quan thấp với lãi suất.
- Phản ứng của IPGt trước cú sốc của tăng trưởng nhập khẩu tương đối nhanh, tuy nhiên trong thời gian rất ngắn. Cụ thể khi nhập khẩu tăng 1%, tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp giảm – 0.36% vào tháng thứ 2, sau đó tác động sốc không còn làm cho IPGt
tăng trở lại, đạt đến mức dương 0.19% vào tháng thứ 3 và bắt đầu ổn định từ tháng này.
Phát hiện này cho thấy nền kinh tế vẫn chịu tác động tiêu cực khi nhập khẩu tăng trong giai đoạn đầu, tuy nhiên tác động này không kéo dài mà ngược lại dưới tác động của nhập khẩu sau một thời gian lại đẩy nền kinh tế tăng trưởng qua các giai đoạn sau đó. Phản ứng của IPGt rất chậm trước cú sốc của xuất khẩu, tuy nhiên giá trị tăng của IPGt ổn định và kéo dài. Cụ thể khi xuất khẩu tăng 1%, giá trị sản lượng công nghiệp tăng chậm và đạt mức cao nhất là 0.34% vào tháng thứ 4, sau đó giảm rất nhẹ và ổn định ở mức tăng là 0.31%.
- Nhập khẩu rất nhạy cảm trước cú sốc của tỷ giá, tuy nhiên không ổn định trong ngắn hạn, phản ứng rất ngắn trước cú sốc của tỷ giá. Như vậy ta thấy tăng tỷ giá để hạn chế nhập khẩu không có tác dụng trong dài hạn. Tỷ giá cũng chỉ tác động đến xuất khẩu mạnh trong ngắn hạn, trong dài hạn vẫn có tác động nhưng ở mức thấp.
- Phân tích phân rã phương sai cho thấy tỷ giá tác động đến các biến khác rất yếu trong ngắn hạn lẫn dài hạn. Cụ thể tỷ giá tác động đến tăng trưởng cao nhất là 2.64% vào tháng thứ 48, mức ổn định được duy trì ở mức khá thấp khoảng 2%. Tác động đến lạm phát mạnh nhất là 4.03% vào tháng thứ 32, sau đó duy trì ở mức này. Tác động đến cung tiền được xem là cao hơn các biến khác, mạnh nhất là 9.15%, những tháng trước đó duy trì khoản 7%. Tác động đến lãi suất cho vay rất thấp, cao nhất là 1.42% vào tháng thứ 48, mức duy trì các tháng trước dưới 1%. Tác động đến nhập khẩu khá yếu, mạnh nhất là 2.55% vào tháng thứ 48, duy trì khoảng 2.45% trong dài hạn. Tác động đến xuất khẩu cũng khá thấp, mức cao nhất là 2.02% vào tháng thứ 48, mức duy trì thấp vào các tháng trước dưới 1%. Tác động đến lãi suất tái cấp vốn nhanh hơn các biến khác trong ngắn hạn và đạt cao nhất trong giai đoạn này là 2.28% vào tháng thứ 4, sau đó giảm dần và duy trì ở mức 1.8%
- Khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho tăng trưởng giá trị sản xuất công nghiệp giảm nhanh – 0.67% vào tháng thứ 2, sau đó tăng nhanh trở lại đạt mức dương là 0.22% vào tháng thứ 3. Dưới tác động của tăng trưởng tín dụng góp phần làm cho IPGt tiếp tục tăng vào đạt mức cao nhất là 0.44% vào tháng thứ 5.
- Phản ứng của lạm phát trước cú sốc của tăng trưởng tín dụng tư nhân khá chậm và kéo dài. Cụ thể khi tín dụng tư nhân tăng 1% làm cho lạm phát tăng chậm và kéo dài, đạt mức cao nhất là 0.85% vào tháng thứ 9, sau đó giảm dần và đạt như trạng thái ban đầu vào tháng thứ 18. Lạm phát tiếp tục giảm cho đến tháng thứ 24 đạt mức giảm là – 0.44%, sau đó ổn định ở mức này. Kết quả này cho thấy tín dụng tư nhân có tác động tích cực tới lạm phát nhưng không ổn định. Phản ứng của cung tiền trước tăng trưởng tín dụng tư nhân là không ổn định, kết quả này rất khó để nhận ra tác động tích cực từ tăng trưởng tín dụng đến cung tiền. Cú sốc của lãi suất tái cấp vốn tác động tức thời đến tín dụng tư nhân, tuy nhiên rất yếu và không ổn định trong ngắn hạn lẫn dài hạn.
- Chênh lệch lãi suất tái cấp vốn phụ thuộc vào thay đổi của lạm phát với mức ý nghĩa thống kê là 1%, trong khi không thấy mối quan hệ giữa tăng trưởng giá trị sản lượng công nghiệp và thay đổi lãi suất. Cụ thể khi lạm phát tăng 1% thì lãi suất tái cấp vốn được NHNN điều chỉnh tăng 0.313%. Phát hiện này đưa ra kết luận rằng thời gian qua NHNN điều hành chính sách tiền tệ thông qua công cụ lãi suất tái cấp vốn dựa vào lạm phát là chủ yếu, hay nói cách khác NHNN quan tâm đến mục tiêu làm phát nhiều hơn so với tăng trưởng kinh tế. Một điều đáng chú ý là nền kinh tế Việt Nam thời gian qua tăng trưởng vẫn đạt mục tiêu đề ra trong khi lạm phát thì bất ổn.
- Khi NHNN điều chỉnh 1% lãi suất tái cấp vốn thì lãi suất cho vay thay đổi 0.84% với mức ý nghĩa thống kê là 1%, lãi suất cho vay phụ thuộc rất lớn trước lãi suất tái cấp vốn.
Có nghĩa trong thời gian qua, việc điều tiết lãi suất cho vay trên thị trường được NHNN điều hành khá linh hoạt và hiệu quả mặc dù truyền dẫn từ lãi suất chính sách đến lãi suất thị trường là chưa hoàn toàn.
- Tín dụng tư nhân chịu tác động trực tiếp bởi các biến quan trọng đó là tăng trưởng, lãi suất và cung tiền. Mặc dù thời gian qua, nền kinh tế Việt Nam phụ thuộc nhiều vào khu vực công và khu vực đầu tư nước ngoài nhưng tín dụng tư nhân vẫn là mục tiêu cũng như đóng góp cho tăng trưởng kinh tế trong tương lai.
CHƯƠNG 5