CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
1.1. CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ HỆ THỐNG KÊNH TRUYỀN DẪN TÁC ĐỘNG CỦA CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.1.2. Hệ thống kênh truyền dẫn tác động của chính sách tiền tệ
Các nghiên cứu về tác động của điều hành CSTT tới các mục tiêu cuối cùng thường tiếp cân theo một trong hai xu hướng: (i) cách tiếp cận dạng cấu trúc; và (ii) cách tiếp cận dạng rút gọn.
Trong cách tiếp cận dạng cấu trúc, mối quan hệ giữa các công cụ và mục tiêu của CSTT đƣợc phân tích dựa trên việc xây dựng các mô hình giải thích các “kênh truyền dẫn” từ thay đổi trong động thái điều hành CSTT của NHTW (tức thay đổi các công cụ) tới các mục tiêu cuối cùng của CSTT. Ngƣợc lại, với cách tiếp cận dạng rút gọn, chỉ có mối quan hệ trực tiếp giữa hai biến số vĩ mô đƣợc quan tâm mà không phân tích tới quá trình dẫn truyền tác động. Nhƣ vậy, với cách tiếp cận dạng rút gọn, cơ quan điều hành CSTT không thể lý giải đƣợc nguyên nhân vì sao hiệu quả tác động giữa các công cụ CSTT tới nền kinh tế lại khác nhau trong những khoảng thời gian khác nhau mặc dù đƣợc thực thi nhƣ nhau. Do đó có thể thấy các nghiên cứu về cơ chế truyền dẫn tác động của CSTT thường lựa chọn cách tiếp cận dạng cấu trúc, thông qua việc đƣa ra khái niệm về kênh truyền dẫn tác động của CSTT (Mishkin, 2013). Việc phân tích các kênh truyền dẫn này đƣợc sử dụng làm cơ sở đánh giá chiều hướng tác động, mức độ tác động và các nhân tố ảnh hưởng tới hiệu lực điều hành CSTT tới các mục tiêu của CSTT.
Cơ chế truyền dẫn tác động CSTT mô tả những thay đổi trong lƣợng tiền cung ứng hoặc lãi suất ngắn hạn do điều hành CSTT của NHTW có ảnh hưởng thế nào tới các biến số thực của nền kinh tế nhƣ sản lƣợng, giá cả và thất nghiệp (Mishkin, 2013).
Các kênh truyền dẫn tác động của CSTT hoạt động thông qua ảnh hưởng tới lãi suất, giá tài sản (tỷ giá, giá cổ phiếu, giá bất động sản,…) và hoạt động tín dụng của hệ thống ngân hàng.
i/ Kênh lãi suất
Ảnh hưởng của sư biến đổi lượng tiền cung ứng đến nền kinh tế trước hết đƣợc truyền dẫn qua kênh lãi suất. Đây là kênh truyền dẫn tác động của CSTT truyền thống đƣợc Keynes đề xuất. Khi khối lƣợng tiền M mở rộng, mức lãi suất thực i giảm xuống làm giảm giá vốn vay. Nhu cầu đầu tƣ I, vì thế, tăng lên dẫn đến tăng tổng cầu và tăng sản lƣợng Y. Vấn đề chủ yếu của kênh dẫn truyền này là: sự thay đổi mức lãi suất ngắn hạn đƣợc khống chế trực tiếp bởi Ngân hàng Trung ƣơng
có thể ảnh hưởng đến các mức lãi suất khác của nền kinh tế theo nguyên lý cấu trúc kỳ hạn của lãi suất. Cuối cùng ảnh hưởng này lan truyền tới toàn bộ hệ thống lãi suất của nền kinh tế. Hiệu quả của sự tác động này phụ thuộc vào đặc điểm tổ chức của thị trường tài chính và mức độ trông đợi của thị trường. Mặc dù ban đầu Keynes cho rằng lãi suất giảm sẽ tác động tới tổng sản lƣợng của nền kinh tế thông qua quyết định tăng đầu tƣ của các doanh nghiệp, những nghiên cứu sau này đã chỉ ra quyết định chi tiêu của hộ gia đình cũng chịu ảnh hưởng từ việc lãi suất thực giảm.
Vì vậy, kênh lãi suất có thể được mô tả thông qua phương trình:
M ir (I+C) Y
Trong đó: M là cung tiền, ir là lãi suất thực, I và C lần lƣợt là đầu tƣ và tiêu dùng, Y là tổng sản lƣợng.
ii/ Kênh giá tài sản
Lãi suất là một loại giá tài sản và đƣợc coi là kênh truyền dẫn chủ yếu theo quan niệm của Keynes. Tuy nhiên khi nghiên cứu mối quan hệ giữa M và Y, các nhà kinh tế theo trường phái trọng tiền đã bổ sung thêm giá các loại tài sản khác có khả năng truyền tác động của chính sách tiền tệ nhƣ tỷ giá hoặc giá cổ phiếu, trái phiếu.
Kênh tỷ giá
Sự biến động của lƣợng tiền cung ứng sẽ dẫn tới sự thay đổi của tỷ giá. Kênh truyền dẫn này sẽ ảnh hưởng đến các mục tiêu cuối cùng thông qua hai con đường trong chế độ tỷ giá thả nổi:
Sự thay đổi giá tương đối:
Trong điều kiện cơ chế tỷ giá linh hoạt, mỗi sự biến động của lƣợng tiền cung ứng sẽ truyền tác động nhanh chóng tới tỷ giá, thông qua sự thay đổi lãi suất nội tệ. Sự thay đổi tương quan về giá có tác động kích thích hoặc hạn chế xuất khẩu.
Sản lƣợng, công ăn việc làm, vì thế mà thay đổi.
M i E XK Y
Sự thay đổi tình trạng bảng tổng kết tài sản của các chủ thể kinh tế trong xã hội:
Khi các chủ thể kinh tế duy trì một tình trạng hối đoái trường hoặc đoản trên bảng tổng kết tài sản, thì sự thay đổi của tỷ giá ngoại tệ sẽ ảnh hưởng tới giá trị ròng của bảng tổng kết tài sản, từ đó mà tác động tới tình hình tài chính của các chủ thể
này. Điều này, đến lƣợt nó, sẽ điều chỉnh các hành vi chi tiêu và vay nợ của họ, từ đó mà ảnh hưởng tới tổng cầu và sản lượng.
Đối với những nước thuộc thị trường mới nổi, luôn đóng vai trò là con nợ của các nước khác, thì sự tăng lên của tỷ giá sẽ làm giảm nhẹ gánh nặng của các khoản nợ có tác dụng bù đắp và đôi khi lấn át ảnh hưởng của sự thay đổi giá so sánh.
Trong một nền kinh tế nhỏ, mở cửa với cơ chế tỷ giá linh hoạt, kênh truyền dẫn này rất quan trọng bởi nó không chỉ ảnh hưởng đến tổng cầu mà còn ảnh hưởng đến cả tổng cung. Một chính sách tiền tệ nới lỏng có thể dẫn tới giảm tỷ giá và làm tăng giá nội điạ của hàng nhập khẩu và do đó làm tăng giá hàng sản xuất trong nước, mặc dù không có sự tăng lên của tổng cầu. Thực chất, giá hàng sản xuất trong nước tăng trước khi có sự biến động giá hàng nhập cũng như mặt bằng giá cả bởi sự trông đợi của công chúng; sự biến động của tỷ giá là dấu hiệu của sự biến động giá trong tương lai. Giá cả tăng có tác dụng kích thích sản xuất ngay cả khi tổng cầu không thay đổi.
Đối với các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá cố định hoặc tỷ giá bị kiểm soát chặt, những thay đổi trong điều hành CSTT có thể tác động tới tỷ giá (tỷ giá thực) thông qua mức giá cả trong nước và do vậy vẫn có thể tác động tới xuất khẩu ròng nhƣng với mức độ thấp và chậm hơn.
Kênh giá cổ phiếu
Lý thuyết Tobin‟q (Tobin, 1969) giải thích cơ chế tác động của CSTT thông qua ảnh hưởng của nó tới giá cổ phiếu công ty, và từ đó ảnh hưởng tới nhu cầu đầu tư.
Giá trị thị trường của công ty Chỉ số Tobin‟ q =
Giá thay thế tài sản
Nếu chỉ số q>1 và cao có nghĩa là giá thị trường của cổ phiếu cao hơn giá thay thế tài sản của công ty. Điều này kích thích doanh nghiệp đầu tƣ mới vào nhà xưởng, thiết bị... vì giá của chúng rẻ tương đối so với giá thị trường của cổ phiếu, lƣợng cổ phiếu cần phát hành sẽ là rất nhỏ. Nếu chỉ số q<1 và thấp, nhu cầu đầu tƣ mới sẽ giảm. Thay vào đó, nếu các công ty này có nhu cầu cần bổ sung thiết bị thì họ có thể mua một công ty khác và tìm đƣợc máy móc thiết bị đã sử dụng với giá rẻ.
Ngƣợc lại nó cũng dễ trở thành đối tƣợng của hoạt động mua đứt.
Khi NHTW mở rộng khối lƣợng tiền cung ứng M, lãi suất giảm, giá cổ phiếu
Pe có xu hướng tăng lên làm tăng chỉ số q và nhu cầu đầu tư mới. Sản lượng, vì thế, tăng lên. Mặt khác, khi cung tiền tăng, công chúng muốn duy trì lƣợng tiền nắm giữ nhƣ cũ sẽ mua các tài sản (cổ phiếu), khiến cầu cổ phiếu tăng lên và giá cổ phiếu tăng. Điều này cho thấy mức độ hiệu lực của kênh giá cổ phiếu phụ thuộc vào tỷ trọng nắm giữa tài sản dưới dạng cổ phiếu, trái phiếu của công chúng cũng như sự phát triển của thị trường vốn. Kênh truyền dẫn này có thể được mô tả như sau:
M Pe q I Y
Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, q là chỉ số Tobin‟s q, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng.
Kênh của cải của công chúng
Kênh truyền dẫn này đƣợc hình thành dựa trên việc xem xét bảng cân đối tài khoản của người tiêu dùng có ảnh hưởng thế nào tới quyết định tiêu dùng.
Modigliani (1963) đưa ra lập luận rằng của cải và thu nhập thường xuyên và dài hạn đóng vai trò quan trọng quyết định mức chi tiêu thường xuyên của các hộ gia đình.
Thu nhập là nhân tố quyết định chi tiêu tiêu dùng và của cải tài chính (nhƣ bất động sản và các chứng khoán) là một cấu thành quan trọng tạo ra thu nhập. Khi NHTW thực hiện CSTT mở rộng, giá chứng khoán tăng làm tăng nguồn thu nhập dài hạn, kích thích tiêu dùng. Quá trình truyền dẫn CSTT đƣợc mô tả nhƣ sau:
M Pe W CY
Trong đó: M là cung tiền, là giá cổ phiếu, W là của cải, C là tiêu dùng, Y là tổng sản lƣợng.
Ngoài các khoản chi tiêu thường xuyên thì hộ gia đình còn có thể vay mượn để tài trợ cho tiêu dùng hàng lâu bền. Những người theo trường phái Keynes lập luận rằng lãi suất giảm làm giảm chi phí tài trợ cho hàng tiêu dùng lâu bền, khuyến khích hộ gia đình tăng chi tiêu.
iii/ Kênh tín dụng
Để khắc phục tình trạng thông tin bất cân xứng của thị trường vốn, những người đi vay tìm đến với ngân hàng. Điều này tạo nên một kênh truyền dẫn quan trọng và phổ biến của chính sách tiền tệ, đƣợc thể hiện ở hai giác độ: qua hoạt động tín dụng ngân hàng và qua sự điều chỉnh bảng tổng kết tài sản của các khách hàng (Bernanke và Gertler, 1995).
Kênh truyền dẫn thông qua khối lƣợng tín dụng đƣợc cung ứng
Trong điều kiện thị trường tài chính chưa phát triển hoặc trong tình trạng điều tiết trực tiếp thì sự thay đổi của mức cung tiền tệ sẽ dẫn đến những thay đổi của lượng tín dụng được cung ứng, từ đó ảnh hưởng đến tổng cầu (ảnh hưởng này mạnh hơn các ảnh hưởng qua lãi suất - giá của tín dụng). Nếu trần lãi suất được sử dụng phổ biến trong điều kiện này thì các ngân hàng thường sử dụng các công cụ phi lãi suất để lựa chọn khách hàng và làm cho kênh dẫn truyền này hiệu lực hơn. Nếu hạn mức tín dụng đƣợc sử dụng thì sự biến động của nó phản ánh trực tiếp sự biến động của lượng tiền cung ứng và ảnh hưởng trực tiếp đến tổng đầu tư xã hội. Bên cạnh đó các khoản cho vay theo chỉ định hoặc các khoản ƣu đãi của Chính phủ cũng có ảnh hưởng đến tổng khối lượng tín dụng cung ứng và do đó tổng chi tiêu của xã hội.
Ở các quốc gia có thị trường tài chính phát triển thì kênh truyền dẫn này chủ yếu thông qua nhu cầu vay của các doanh nghiệp vừa và nhỏ. Các khách hàng này thường thông qua ngân hàng để tiếp cận với thị trường vốn nói chung. Ngược lại, ở các nước đang phát triển có cấu trúc tài chính dựa vào hệ thống ngân hàng (bank based financial system) thì kênh tín dụng đóng vai trò vô cùng quan trọng trong truyền dẫn tác động của CSTT tới nền kinh tế. Chính sách tiền tệ có thể tác động đến nền kinh tế thông qua hoạt động này theo cơ chế sau:
M dự trữ của hệ thống ngân hàng khả năng cung ứng tín dụng I Y
Trong đó: M là cung tiền, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng
Việc xuất hiện các công cụ tài chính mới và quá trình tự do hóa tài chính đã làm giảm vai trò của kênh tín dụng và các doanh nghiệp, hộ gia đình với tình hình tài chính yếu kém là những đối tƣợng chịu tác động lớn từ những thay đổi của các NHTM và ngƣợc lại.
Kênh truyền dẫn thông qua điều chỉnh bảng tổng kết tài sản
Ảnh hưởng đến tình trạng rủi ro đạo đức và rủi ro lựa chon đối nghịch:
Khi giá trị BTKTS của các doanh nghiệp bị giảm thấp, rủi ro đạo đức và lựa chọn đối nghịch đối với hoạt động cho vay của các ngân hàng tăng lên vì các doanh nghiệp này có động cơ để đầu tƣ vào những dự án có mức rủi ro cao. Điều này, đến lƣợt nó làm giảm mong muốn cho vay của ngân hàng. Từ đó mà giảm chi tiêu và tổng cầu (Gertler và Gilchrist, 1993).
Nếu NHTW thực hiện chính sách tiền mở rộng, giá cổ phiếu tăng lên, giá trị ròng bảng tổng kết tài sản tăng, hạn chế các hoạt động gây nên rủi ro cho ngân hàng. Vốn cho vay, vì thế tăng lên là lý do dẫn đến tăng tổng cầu và sản lƣợng. Quá trình này đƣợc mô tả:
M Pe lựa chọn đối nghịch, rủi ro đạo đức cho vayY
Trong đó: M là cung tiền, Pe là giá trị tài sản ròng, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng.
Thông qua cải thiện tình trạng dòng tiền mặt của doanh nghiệp:
Các luồng thu tiền mặt ròng là nguồn trả nợ chủ yếu cho ngân hàng. CSTT mở rộng làm cho luồng thu tiền mặt trở nên dễ dàng hơn, làm tăng tính thanh khoản của BTKTS của khách hàng. Điều này làm cho ngân hàng tin tưởng hơn vào khả năng trả nợ của khách hàng. Khối lƣợng vốn cho vay, vì thế tăng lên, đầu tƣ và sản lƣợng mở rộng. Quá trình truyền dẫn đƣợc mô tả nhƣ sau:
MiCF lựa chọn đối nghịch rủi ro đạo đức cho vay I Y
Trong đó: M là cung tiền, i là lãi suất, CF là dòng tiền mặt, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng.
Thông qua sự biến động mức giá chung:
CSTT mở rộng làm cho mức giá chung tăng lên (không dự tính trước được) và làm giảm gánh nặng các khoản nợ của các doanh nghiệp, vì thế làm tăng giá trị ròng BTKTS của các doanh nghiệp. Điều này, đến lƣợt nó làm giảm nguy cơ gây rủi ro cho các ngân hàng. Vốn cho vay, do đó mà đầu tƣ và sản lƣợng tăng lên. Cụ thể:
MPe (không dự tính)lựa chọn đối nghịchrủi ro đạo đứccho vayIY
Trong đó: M là cung tiền, Pe là giá trị tài sản ròng, I là đầu tƣ, Y là tổng sản lƣợng.
Kênh truyền dẫn thông qua chuẩn mực đánh giá khách hàng
Khi chiến lƣợc chính sách tiền tệ thay đổi, các chuẩn mực đánh giá khách hàng cũng có sự co giãn phù hợp. Chẳng hạn, khi NHTW duy trì một chính sách tiền tệ thắt chặt, thay vì tăng lãi suất (bởi lẽ việc tăng lãi suất thường kéo theo các
rủi ro lựa chọn đối nghịch và rủi ro đạo đức), các ngân hàng có thể sử dụng các tiêu chuẩn đánh giá độ tin cậy của khách hàng khắt khe hơn và nhờ đó giảm khối lƣợng tín dụng đƣợc cung cấp vì số lƣợng các khách hàng thoả mãn các tiêu chuẩn này giảm đi. Các chuẩn mực tăng cường này chủ yếu gây ảnh hưởng đến quyền lợi của các doanh nghiệp vừa và nhỏ, những người không có điều kiện tiếp cận với thị trường vốn để có nguồn tài trợ. Ngoài ra, việc thay đổi lãi suất cho vay và các điều khoản tín dụng sẽ làm thay đổi hành vi của khách hàng vay vốn. Lãi suất cho vay tăng có xu hướng khuyến khích doanh nghiệp thực hiện những dự án có xác suất thành công thấp nhƣng có khả năng đem lại nhiều lợi nhuận nếu dự án thành công (Stiglitz và Weiss, 1981). Do vậy, CSTT thắt chặt làm tăng rủi ro lựa chọn đối nghịch, các ngân hàng trở nên khắt khe hơn trong quá trình xét duyệt và cấp tín dụng cho khách hàng, làm giảm khối lƣợng tín dụng cấp cho nền kinh tế.
Kênh truyền dẫn thông qua ảnh hưởng trực tiếp tới giá trị tài sản của người vay và người cho vay:
Khi các điều kiện tiền tệ thay đổi thì giá tài sản của người đi vay thay đổi.
Điều này làm ảnh hưởng đến khả năng vay của họ nếu các tài sản đó được sử dụng làm tài sản thế chấp. Mặt khác một tỷ lệ lớn tài sản của các ngân hàng đƣợc thể hiện dưới dạng các tài sản tài chính hoặc bất động sản. Khi giá thị trường của chúng thay đổi có thể làm ảnh hưởng đến khả năng cho vay của hệ thống ngân hàng.