CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế
1.3.1.1. Cơ chế tỷ giá và chu chuyển các dòng vốn
Nhƣ đã phân tích trong phần về cơ chế tác động gián tiếp của lãi suất trong điều hành CSTT, trong điều kiện các chủ thể kinh tế có thể tiếp cận các nguồn vốn ngoại tệ từ bên ngoài một cách dễ dàng thì hiệu lực tác động của CSTT qua kênh lãi suất còn phụ thuộc vào cơ chế tỷ giá và mức độ thay thế tài sản tài chính trong nước và tài sản tài chính nước ngoài. Cơ chế tỷ giá thả nổi trong điều kiện khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ nước ngoài dễ dàng cho phép tỷ giá phản ứng ngay lập tức trước những thay đổi về lãi suất và từ đó ảnh hưởng đến xuất nhập khẩu ròng. Với cơ chế tỷ giá cố định, thì CSTT sẽ có hiệu lực nếu khả năng tiếp cận các nguồn vốn từ nước ngoài bị hạn chế (mức độ thay thế tài sản tài chính trong nước và tài sản tài chính nước ngoài là không hoàn hảo).
Cơ chế tỷ giá có điều tiết yêu cầu sự can thiệp của NHTW trên thị trường ngoại hối khi tỷ giá biến động ngoài biên độ cho phép. Sự can thiệp chính thức của NHTW trên thị trường ngoại hối dù là can thiệp trung hòa (sterilized intervention) hay can thiệp không trung hòa (non-sterilized intervention) diễn ra khi NHTW mua hay bán ngoại tệ, đối ứng bằng nội tệ nhằm ảnh hưởng đến tỷ giá hay giá trị của nội tệ đều có ảnh hưởng đến tính độc lập trong điều hành CSTT, và do đó ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của kênh lãi suất.
Việc giải thích ảnh hưởng ròng của các hành vi can thiệp của NHTW được phản ánh bằng mô hình IS-LM với sự xuất hiện của đường EF- đường tập hợp các điểm mà tại đó cán cân thanh toán quốc tế cân bằng tương ứng với các giá trị khác nhau của thu nhập và lãi suất.
Hình 1.5: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá cố định
Khi NHTW mở rộng chính sách tiền tệ, đường LM dịch sang phải tới LM1., lãi suất giảm xuống i1 và tổng sản lƣợng tăng lên tới Y1. Những thay đổi này làm xấu đi tình trạng của cả tài khoản vãng lai và tài khoản vốn. Kết quả là cán cân thanh toán quốc tế rơi vào tình trạng bội chi. Trong điều kiện tỷ giá cố định, mức bội chi này đƣợc bù đắp bởi sự giảm sút của dự trữ quốc tế, đồng nghĩa với sự giảm đi của lƣợng tiền cung ứng. Đường LM1, vì thế di chuyển dần về vị trí ban đầu và điểm cân bằng E được khôi phục.
Trong chế độ tỷ giá cố định, chính sách tiền tệ khó có thể ảnh hưởng đến thu nhập và lãi suất, ngoại trừ sự ảnh hưởng trong ngắn hạn khi điểm cân bằng của nền kinh tế tạm thời di chuyển đến điểm E1.Trong nhiều trường hợp, các nhà làm chính
Lãi suất
i*
i1
E
E1
Y0 Y1 GDP EF
LM
LM1 IS
sách sử dụng chính sách can thiệp triệt tiêu (sterilized intervention) nhằm duy trì điểm cân bằng E1. Theo đó NHTW sử dụng nghiệp vụ thị trường mở nhằm khôi phục lại mức tiền cung ứng mục tiêu khi nó bị giảm đi do hoạt động can thiệp thị trường ngoại hối của NHTW. Nhờ đó mức sản lƣợng Y1 và lãi suất i1 đƣợc duy trì trong một khoảng thời gian nhất định. Việc sử dụng chính sách này, tuy nhiên, luôn trong điều kiện cán cân thanh toán bội chi vì thế mà đòi hỏi các hoạt động triệt tiêu của NHTW qua nghiệp vụ thị trường mở phải được thực hiện liên tục. Mặc dù vậy các hoạt động can thiệp triệt tiêu cũng không thể bù đắp hoàn hảo những thay đổi của lƣợng tiền cung ứng do sự biến đổi của tình trạng cán cân thanh toán quốc tế.
Khi chế độ tỷ giá thả nổi đƣợc áp dụng, bội thu hay bội chi cán cân thanh toán sẽ đƣợc phản ánh thông qua sự thay đổi của tỷ giá, đến lƣợt nó sự thay đổi này sẽ tự phát khôi phục lại điểm cân bằng của cán cân thanh toán. Giả sử NHTW mở rộng khối lượng tiền cung ứng, đường LM dịch sang phải tới LM1 làm cho cán cân thanh toán quốc tế bội chi, đồng nội tệ bị giảm giá so với ngoại tệ. Tỷ giá giảm dẫn đến giảm giá xuất khẩu và tăng giá nhập khẩu làm cho đường EF dịch sang bên phải tới EF1.
Hình 1.6: Chính sách tiền tệ trong cơ chế tỷ giá thả nổi
Điểm cân bằng cán cân thanh toán quốc tế đƣợc thiết lập lại với mức tỷ giá thấp hơn tương ứng với mức lãi suất thấp hơn. Mặt khác, khi tỷ giá giảm xuất khẩu tăng và nhập khẩu giảm làm tăng mức xuất khẩu ròng và đẩy đường IS sang bên phải tới IS1,
Lãi suất
i*
i1
E
E1
Y0 Y1 GDP EF
LM
LM1
IS1
EF1 IS
nơi nền kinh tế đạt đƣợc điểm cân bằng mới E1 với tổng sản lƣợng Y1 và lãi suất i1. Trong điều kiện cơ chế tỷ giá thả nổi, CSTT có thể theo đuổi mục tiêu độc lập về lãi suất của nó mà không bị chi phối bởi các biến động của cán cân thanh toán quốc tế. Tuy vậy hiệu lực thực sự của CSTT nói chung và kênh lãi suất nói riêng còn tuỳ thuộc vào mức độ di chuyển vốn giữa các quốc gia và khả năng chi phối thị trường của quốc gia đó. Luồng vốn ngoại chảy vào nhiều cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến tính hiệu lực kênh lãi suất trong điều hành CSTT, đặc biệt tại các quốc gia có tình trạng đô la hóa cao. Khi lƣợng vốn chảy vào quá nhiều, tính chủ động của NHTW trong điều hành CSTT sẽ bị hạn chế, từ đó giảm hiệu lực tác động của chính sách này tới các mục tiêu cuối cùng của nền kinh tế.
Phân tích trên đã chỉ ra khi vốn được tự do lưu chuyển thì CSTT không thể độc lập khi chế độ tỷ giá là cố định (lý thuyết bộ ba bất khả thi), và do đó hiệu lực truyền tải kênh lãi suất chịu ảnh hưởng lớn bởi mức độ linh hoạt của tỷ giá và sự chu chuyển của các dòng vốn. Cơ chế tỷ giá thả nổi cho phép các mức lãi suất điều hành của NHTW trở thành các công cụ chính của CSTT phát các tín hiệu chính sách rõ ràng cho các thành viên tham gia thị trường, và tăng cường sự độc lập chính sách tiền tệ. Ngoài ra, tỷ giá hối đoái linh hoạt còn chỉ rõ cho các thành viên tham gia thị trường hai chiều rủi ro tỷ giá hối đoái (two-way exchange-rate risks), khuyến khích phát triển các hợp đồng bảo hiểm rủi ro, từ đó giảm sai lệch ngoại tệ, giảm đô la hóa (Freedman và Otker-Robe, 2010).
Để đo lường mức độ linh hoạt của cơ chế tỷ giá mà các quốc gia áp dụng, các nghiên cứu trước đây thường dựa trên nghiên cứu của Reinhart (2000); Calvo và Reinhart (2000), trong đó việc tính đoán chỉ số mức độ linh hoạt của tỷ giá (exchange rate flexibility index) dựa vào ba biến số: sự biến động của tỷ giá trên thị trường, sự biến động của dự trữ ngoại hối và lãi suất. Tuy nhiên các nghiên cứu gần đây nhất chỉ ra rằng sự biến động của tỷ giá trên thị trường phản ánh chính xác mới độ linh hoạt trong cơ chế tỷ giá của mỗi quốc gia, 2 biến số còn lại chỉ có mục đích dự phòng (Reinhart và Rogoff, 2004; Ilzetzki et al., 2008).
1.3.1.2. Tình trạng đô la hóa nền kinh tế
Đô la hóa là hiện tƣợng ngoại tệ thay thế toàn bộ hoặc một phần nội tệ thực hiện các chức năng của tiền tệ. Nói một cách khác, đô la hóa đề cập đến tình trạng một quốc gia sử dụng ngoại tệ (thường là USD) song song với nội tệ, hoặc thay thế hoàn toàn nội
tệ trong các giao dịch kinh tế trong nước. Theo tiêu chí của IMF đưa ra, một nền kinh tế đƣợc coi là có tình trạng đô la hoá cao khi mà tỷ trọng tiền gửi bằng ngoại tệ chiếm từ 30% trở lên trong tổng khối tiền tệ mở rộng (M2); bao gồm: tiền mặt trong lưu thông, tiền gửi không kỳ hạn, tiền gửi có kỳ hạn, và tiền gửi ngoại tệ.
Tình trạng đô la hóa nền kinh tế cũng có các tác động tích cực nhất định nhƣ nó tạo một cái van giảm áp lực đối với nền kinh tế trong những thời kỳ lạm phát cao, bị mất cân đối và các điều kiện kinh tế vĩ mô không ổn định. Ở các nước đô la hoá chính thức, việc sử dụng đồng ngoại tệ sẽ duy trì đƣợc tỷ lệ lạm phát gần với mức lạm phát thấp làm tăng sự an toàn đối với tài sản tƣ nhân, khuyến khích tiết kiệm và cho vay dài hạn, thu hút đầu tư nước ngoài. Hơn nữa, đô la hóa chính thức thu hẹp chênh lệch tỷ giá trên hai thị trường chính thức và phí chính thức, tạo ra động cơ để chuyển các hoạt động từ thị trường phi chính thức sang thị trường chính thức. Tuy nhiên các quốc gia có tình trạng đô la hóa cũng sẽ phải đối mặt với nhiều thách thức khi xây dựng và điều hành CSTT, từ khâu thống kê tổng lƣợng tiền, xác định mục tiêu cũng nhƣ sử dụng các công cụ CSTT để truyền tải tác động nhằm đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng (Nguyễn Thị Hồng, 2011). Trước hết đô la hóa gây khó khăn trong việc tính toán và xác định lượng tiền cung ứng cần tăng thêm cho nền kinh tế bởi NHTW không thể tính toán lƣợng ngoại tệ tiền mặt tham gia vào lưu thông với chức năng phương tiện trung gian thanh toán như nội tệ. Trên thực tế, ngoại tệ tiền mặt được chu chuyển vào một quốc gia dưới nhiều hình thức nhƣ chuyển tiền kiều hối qua kênh chính thức và phi chính thức, chi tiêu ngoại tệ tiền mặt của khách du lịch… Do vậy, việc tính toán lƣợng tiền cung ứng tăng thêm hàng năm để kiểm soát tổng phương tiện thanh toán tăng trưởng phù hợp với tăng trưởng kinh tế và lạm phát gặp khó khăn. Thứ hai, đô la hóa gây khó khăn cho NHTW trong việc kiểm soát tổng phương tiện thanh toán M2. Hạn chế này xuất phát từ nguyên nhân hệ số nhân tiền đối với nội tệ và ngoại tệ biến động khác nhau. Thêm vào đó việc tính toán và kiểm soát hệ số nhân tiền đối với ngoại tệ là rất khó khi luồng tiền gửi của người không cư trú được các NHTM sử dụng để cấp tín dụng cho nền kinh tế.
Đô la hóa nền kinh tế sẽ bóp méo hiệu lực của các công cụ và các kênh truyền tải của CSTT, đặc biệt là kênh lãi suất. Cụ thể:
Thứ nhất, mức độ đô la hóa cao có thể làm giảm ảnh hưởng của sự thay đổi lãi suất điều hành của NHTW đến lãi suất nội tệ của hệ thống ngân hàng. Mức độ mà các ngân hàng có thể truyền tải sự gia tăng của lãi suất điều hành NHTW đƣa ra
đến lãi suất kinh doanh nội tệ của các ngân hàng có thể bị giới hạn do người đi vay có thể sử dụng “khả năng chuyển đổi đồng tiền” (ability to switch to foreign- currency instruments). Ví dụ khi NHTW sử dụng CSTT thắt chặt, tăng các mức lãi suất điều hành (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất chiết khấu, thực hiện các nghiệp vụ mua vào trên OMO, …). Các động thái này sẽ có tác động làm tăng lãi suất cho vay nội tệ của hệ thống ngân hàng. Trong trường hợp nền kinh tế bị đô la hóa, sự gia tăng lãi suất nội tệ sẽ có sự dịch chuyển giữa đồng nội tệ và ngoại tệ, các khách hàng của ngân hàng chuyển sang vay bằng ngoại tệ với lãi suất tương đối thấp hơn, và do đó làm giảm hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành đến lãi suất cho vay nội tệ của hệ thống ngân hàng. Khả năng tiếp cận với nguồn vốn nước ngoài dễ dàng còn làm giảm khả năng ảnh hưởng từ lãi suất cho vay nội tệ đến tổng cầu của nền kinh tế.
Thứ hai, trong nền kinh tế bị đô la, khi bảng cân đối tài sản bị lấn át bởi đồng ngoại tệ, sự biến động về tỷ giá mà cụ thể là sự mất giá lớn của đồng nội tệ có thể làm thu hẹp bảng tổng kết tài sản, vì vậy dẫn đến nỗi sợ hãi của thả nổi tỷ giá (fear of floating) hay cho tỷ giá biến động với một biên độ lớn (Calvo và Reinhart, 2002; Leiderman, Maino, và Parrado, 2006).