CHƯƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
2.2.1. Thực trạng cơ chế tác động thông qua lãi suất trong điều hành chính sách tiền tệ tại Việt Nam
2.2.1.1. Cơ chế tác động trực tiếp
Cơ chế tác động trực tiếp đƣợc quyết định bởi hai yếu tố mấu chốt, bao gồm:
(i) Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHTW đến các mức lãi suất thị trường và (ii) Ảnh hưởng của mặt bằng lãi suất đến nhu cầu đầu tư, tiêu dùng và do đó ảnh hưởng đến lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
i/Sự lan truyền từ lãi suất chỉ đạo của NHNN đến các mức lãi suất thị trường Thứ nhất, lãi suất LNH có biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái
0 2 4 6 8 10 12 14 16
Jan-07 Aug-07 Mar-08 Oct-08 May-09 Dec-09 Jul-10 Feb-11 Sep-11 Apr-12 Nov-12 Jun-13 Jan-14 Aug-14 Mar-15 Oct-15
Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái chiết khấu 0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
2007 Jan 2007 May 2007 Sep 2008 Jan 2008 May 2008 Sep 2009 Jan 2009 May 2009 Sep 2010 Jan 2010 May 2010 Sep 2011 Jan 2011 May 2011 Sep 2012 Jan 2012 May 2012 Sep 2013 Jan 2013 May Tỷ lệ lạm phát Tăng trưởng tín dụng Tăng trưởng cung tiền
chiết khấu của NHNN. Tuy nhiên mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng lẻo
Hình 2.9: Lãi suất liên ngân hàng và lãi suất điều hành của NHNN
Nguồn: NHNN Quan sát biến động lãi suất trên thị trường LNH có thể thấy giai đoạn 2006- 2015, lãi suất LNH có phản ứng với động thái nới lỏng hay thắt chặt tiền tệ, và có biến động cùng chiều với lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu của NHNN. Sự biến động tăng đột biến và ở mức cao từ đầu năm 2008 đến giữa 2009 phản ánh sự căng thẳng về VKD của hệ thống ngân hàng, kết quả từ động thái thắt chặt tiền tệ mạnh mẽ của NHNN. Sự gia tăng mạnh về lãi suất diễn ra vào thời điểm tháng 6,7,8 năm 2008 khi NHNN giảm mạnh cung tiền qua nghiệp vụ thị trường mở. Cuối 2008, CSTT nới lỏng thận trọng của NHNN đã giúp thị trường LNH hạ nhiệt, lãi suất giảm mạnh ở tất cả các kỳ hạn và sau đó được duy trì tương đối ổn định đến khoảng tháng 7/2009 cùng với sự ổn định của các mức lãi suất chỉ đạo trong thời gian này (lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu). Chính sách hỗ trợ lãi suất của Chính phủ khiến nhiều doanh nghiệp chuyển từ vay USD sang vay VND khiến việc vay mƣợn VND trở nên đắt đỏ và kết quả là lãi suất LNH tăng vào giai đoạn cuối 2009.
Lãi suất LNH tiếp tục tăng mạnh và duy trì ở mức cao trong năm 2011 phản ánh chính xác động thái theo đuổi CSTT thắt chặt của NHNN, nhiều ngân hàng gặp vấn đề về thanh khoản và huy động vốn trên thị trường. CSTT nới lỏng cùng các biện pháp tái cấu trúc hệ thống ngân hàng từ 2012 đến nay đã cải thiện tình hình thanh khoản của hệ thống ngân hàng, lãi suất LNH có xu hướng giảm ở tất cả các kỳ hạn đối với cả VND và ngoại tệ. Tuy nhiên có thể thấy mối liên hệ giữa lãi suất chỉ đạo (lãi suất tái cấp vốn, lãi suất tái chiết khấu) với lãi suất liên ngân hàng còn lỏng
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
Jan-06 May-06 Sep-06 Jan-07 May-07 Sep-07 Jan-08 May-08 Sep-08 Jan-09 May-09 Sep-09 Jan-10 May-10 Sep-10 Jan-11 May-11 Sep-11 Jan-12 May-12 Sep-12 Jan-13 May-13 Sep-13 Jan-14 May-14 Sep-14 Jan-15 May-15 Sep-15
Lãi suất cho vay qua đêm LNH Lãi suất LNH 1 tháng Lãi suất OMO Lãi suất tái cấp vốn Lãi suất tái chiết khấu
lẻo, sự can thiệp hiệu quả của nghiệp vụ thị trường mở chưa thể hiện rõ nét trong các giai đoạn căng thẳng về vốn khả dụng của hệ thống ngân hàng. Cụ thể, giai đoạn đầu năm 2008, 2009 và 2011 sự căng thẳng về dự trữ do CSTT thắt chặt khiến lãi suất liên ngân hàng tăng vọt, ở mức rất cao (16-17%). Sự điều chỉnh cặp lãi suất chỉ đạo của NHNN cũng không đóng vai trò hình thành khung lãi suất hướng dẫn lãi suất liên ngân hàng. Rất nhiều thời điểm lãi suất liên ngân hàng tăng cao hơn so với lãi suất tái cấp vốn, đặc biệt cả năm 2011, lãi suất liên ngân hàng luôn ở trên lãi suất tái cấp vốn.
Thứ hai, lãi suất cho vay với các kỳ hạn khác nhau của hệ thống ngân hàng có xu hướng diễn biến theo nhau một cách rõ rệt. Mức độ liên kết giữa lãi suất LNH với các mức lãi suất cho vay và lãi suất huy động ngày càng chặt chẽ hơn.
Nếu giai đoạn 2006 trở về trước, có những thời điểm mối quan hệ này còn lỏng lẻo, ví dụ nhƣ cuối năm 2003 và 2006, trong khi lãi suất LNH giảm thì các mức lãi suất huy động và lãi suất cho vay đồng loạt tăng lên. Giai đoạn 2007-2015 lại cho thấy mối quan hệ đồng biến tương đối chặt chẽ giữa lãi suất LNH với các mức lãi suất huy động và lãi suất cho vay bình quân của hệ thống ngân hàng, đặc biệt nếu so sánh lãi suất LNH và lãi suất tiền gửi, lãi suất cho vay tại những thời điểm thị trường tiền tệ căng thẳng (quý II/2008) hay dư thừa thanh khoản (năm 2013, 2014). Tuy nhiên tại một số thời điểm NHNN giảm mạnh lãi suất điều hành (lãi suất tái cấp vốn, tái chiết khấu) nhƣ cuối 2012, lãi suất liên NH giảm mạnh nhƣng lãi suất cho vay lại chỉ giảm rất từ từ.
Hình 2.10: Lãi suất LNH, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2000-2007
Đơn vị: %
Hình 2.11: Lãi suất LNH, lãi suất huy động và lãi suất cho vay 2008-2015
Đơn vị: %
Nguồn: NHNN
0 2 4 6 8 10 12
lãi suất cho vay trung bình lãi suất huy động trung bình lãi suất qua đêm liên ngân hàng
0 5 10 15 20 25
Jan-08 Jun-08 Nov-08 Apr-09 Sep-09 Feb-10 Jul-10 Dec-10 May-11 Oct-11 Mar-12 Aug-12 Jan-13 Jun-13 Nov-13 Apr-14 Sep-14 Feb-15 Jul-15
Lãi suất cho vay qua đêm LNH Lãi suất LNH 1 tháng Lãi suất huy động TB Lãi suất cho vay TB
ii/Mức độ tác động của lãi suất thị trường đến đầu tư và tiêu dùng Tác động của lãi suất thị trường tới mức tiêu dùng của các hộ gia đình
Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn 2007 – nay. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội, đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết quả là tiêu dùng giảm. Tuy nhiên biến động của tiêu dùng giai đoạn 2006-2015 chỉ được giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất
Hình 2.12: Lãi suất thực và tiêu dùng
Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF Theo lý thuyết, với tƣ cách là chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền, lãi suất có mối quan hệ nghịch với nhu cầu tiêu dùng của các hộ gia đình. Diễn biến tỷ lệ tăng tiêu dùng của Việt Nam giai đoạn 2006-2015 trong mối quan hệ với lãi suất thực phần nào phản ánh lý thuyết này. Tỷ lệ tăng tiêu dùng qua từng năm có xu hướng tăng khi lãi suất thực giảm và ngược lại, có xu hướng giảm khi lãi suất thực tăng lên.
Lược đồ tương quan cho thấy mối quan hệ giữa tỷ lệ tăng tiêu dùng và lãi suất trong giai đoạn 2000-2006 là rất yếu, tốc độ tăng tiêu dùng tƣ nhân có xu hướng tăng ổn định trong khi lãi suất thị trường biến động.
Hình 2.13: Tương quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2000-2006
Hình 2.14: Tương quan giữa lãi suất và tiêu dùng giai đoạn 2007-2015
Nguồn: tính toán của tác giả
-10%
0%
10%
20%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Lãi suất thực tế Tỷ lệ tăng tiêu dùng
000%
005%
010%
015%
-002%Tỷ lệ tăng tiêu dùng 000% 002% 004% 006% 008%
Lãi suất thực
tỷ lệ tăng tiêu dùng Linear (tỷ lệ tăng tiêu dùng)
y = -0,265x + 0,0721 R² = 0,0413 0%
5%
10%
15%
20%
-10%Tỷ lệ tăng tiêu dùng -5% 0% 5% 10%
Lãi suất thực tỷ lệ tăng tiêu dùng Linear (tỷ lệ tăng tiêu dùng)
Quan hệ nghịch biến giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng tiêu dùng thể hiện rõ nét hơn trong giai đoạn 2007 – nay. Sự gia tăng của lãi suất làm tăng chi phí cơ hội, đồng thời giảm thu nhập khả dụng sau khi trả lãi (do gánh nặng lãi vay tăng) và kết quả là tiêu dùng giảm. Năm 2008, mức lãi suất thực âm 5,62% (do sự gia tăng mạnh của lạm phát), tỷ lệ tăng tiêu dùng tương ứng là 9,23%, đến 2009 khi lãi suất thực tăng và ở mức 3,63%, tỷ lệ tiêu dùng giảm mạnh, còn 1,74%. Tỷ lệ tăng tiêu dùng đƣợc phục hồi khi lãi suất thực giảm trong năm 2010, 2011 và sau đó không thay đổi nhiều dù mặt bằng lãi suất thực tăng trong các năm tiếp theo.
Tuy nhiên sự biến động của tiêu dùng giai đoạn 2007-2015 chỉ đƣợc giải thích phần nhỏ do sự biến động của lãi suất (R² = 0.0413), phần lớn sự biến động tiêu dùng giai đoạn này đƣợc giải thích cơ bản bởi các yếu tố phi lãi suất, bao gồm:
(i) Thu nhập thực tế tăng chậm, thậm chí là giảm sút. Do ảnh hưởng suy thoái kinh tế toàn cầu và những vấn đề nội tại của nền kinh tế khiến tăng trưởng kinh tế ở mức thấp, đặc biệt các ngành sản xuất sản phẩm vật chất tăng chậm, ảnh hưởng đến thu nhập và sau đó là sức mua có khả năng thanh toán của người lao động. Bên cạnh đó, nhiều cơ sở sản xuất ngừng hoạt động, giải thể hoặc thu hẹp, sa thải nhân công khiến một mặt thu nhập bị giảm, mặt khác tâm lý “thắt lƣng buộc bụng” cũng xuất hiện; (ii) Biến động kinh tế với sự thiếu tin tưởng vào thu nhập trong tương lai khiến người tiêu dùng cẩn trọng hơn với các quyết định và hành vi chi tiêu của mình, trong đó nhóm thu nhập thấp bị ảnh hưởng nhiều nhất với mức chi tiêu cho tiêu dùng giảm mạnh. Điều này có tác động làm ngăn cản chi tiêu hiện tại ngay cả khi thu nhập thực tế hiện tại có xu hướng được cải thiện.
Tác động của lãi suất đến đầu tƣ
Ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2006-2015. Sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự biến động của lãi suất thực.
Hình 2.15: Lãi suất thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ
Nguồn: Cơ sở dữ liệu của IMF
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Tỷ lệ tăng đầu tƣ qua các năm Lãi suất thực tế
Với tƣ cách là chi phí của việc sử dụng vốn, lãi suất và nhu cầu đầu tƣ sẽ có mối tương quan nghịch, khi lãi suất thực tăng làm chi phí thực của việc vay tiền tăng và do đó, nhu cầu đầu tƣ sẽ giảm xuống và ngƣợc lại.
Mối quan hệ nghịch giữa lãi suất và khối lƣợng đầu tƣ thể hiện rõ nét trong giai đoạn 2000-2006. Khi mức lãi suất thực tế tăng mạnh từ -0,94% năm 2000 lên 6,57% năm 2001 thì mức tăng trưởng đầu tư giảm mạnh từ 16% xuống 10%. Sau đó, khi mức lãi suất thực tế có xu hướng giảm trong các năm 2002, 2003 từ 6,75%
xuống 2,42% thì tốc độ gia tăng đầu tư có xu hướng tăng từ 10% lên mức 20% năm 2003. Tiếp theo đó, sự gia tăng lãi suất trong 2 năm 2005, 2006 có tác động làm giảm tăng trưởng đầu tư từ 21% xuống còn 18%.
Hình 2.16: Tương quan giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn
2000-2006
Hình 2.17: Tương quan giữa lãi suất thực và tỷ lệ tăng đầu tƣ giai đoạn
2007-2015
Nguồn: tính toán của tác giả Khác với giai đoạn 2000-2006, ảnh hưởng của lãi suất đến tổng đầu tư không thể hiện rõ nét vai trò giá của quyền sử dụng vốn vay trong giai đoạn 2007-2015.
Như được mô tả trong lược đồ tương quan thì khi mức lãi suất thực giảm mạnh từ 1,41% năm 2007 xuống dưới 0 năm 2008 (do tỷ lệ lạm phát năm 2008 rất cao) thì tăng trưởng đầu tư lại giảm từ 34% xuống còn hơn một nửa trong năm 2008. Tiếp theo đó khi mức lãi suất bắt đầu quá trình giảm từ 3,63% năm 2009 xuống -3,55%
năm 2011 thì mức tăng trưởng đầu tư lại tiếp tục quá trình giảm từ 9% năm 2009 xuống mức thấp nhất trong 15 năm qua, ở mức -3% năm 2011. Khi lãi suất thực gia
0%
5%
10%
15%
20%
25%
-2% 0% 2% 4% 6% 8%
Tỷ lệ tăng đầu tư
Lãi suất thực
Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm
Linear (Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm)
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
-10% -5% 0% 5% 10%
Tỷ lệ tăng đầu tư
Lãi suất thực Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm Linear (Tỷ lệ tăng đầu tư qua các năm)
tăng giai đoạn 2011 đến 2015, tỷ lệ tăng trưởng đầu tư lại có xu hướng tăng chậm.
Sự thiếu nhạy cảm, thậm chí biến động cùng chiều của tăng trưởng đầu tư với sự biến động của lãi suất thực cho thấy có ảnh hưởng rất đáng kể của các yếu tố phi lãi suất đối với thành phần này của tổng cầu. Các nhân tố đó có thể kể đến là:
Thứ nhất, trong cơ cấu đầu tư của nền kinh tế, đầu tư nhà nước chiếm tỷ trọng lớn (trong giai đoạn từ 2000-2015, đầu tư nhà nước trung bình chiếm hơn 40% tổng đầu tƣ của toàn bộ nền kinh tế) và phần không nhỏ trong lƣợng đầu tƣ này ít chịu ảnh hưởng bởi biến động của yếu tố lãi suất, đặc biệt giai đoạn 2007- 2015. Do ảnh hưởng của khủng hoảng và tình trạng trì trệ của nền kinh tế, nhiều chính sách tín dụng nhằm hỗ trợ doanh nghiệp, đặc biệt các doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực ƣu tiên đã đƣợc áp dụng. Vì vậy khối lƣợng vốn sử dụng cho các chương trình ưu đãi, theo chỉ định của Chính phủ là tương đối lớn mà đối tượng này lại ít chịu ảnh hưởng bởi sự biến động của lãi suất cho vay của hệ thống ngân hàng.
Hình 2.18: Cơ cấu đầu tƣ
Nguồn: TCTK Thứ hai, do ảnh hưởng của suy thoái kinh tế, sự sụt giảm của tổng cầu khiến tình hình tài chính doanh nghiệp suy yếu, nhiều doanh nghiệp giải thể, kết quả là dù lãi suất giảm nhƣng nhu cầu vay vốn của doanh nghiệp không vì thế mà tăng lên.
Trước tình hình tổng cầu của nền kinh tế trong và ngoài nước đều sụt giảm, môi trường kinh doanh chưa hé lộ những triển vọng mới, hàng tồn kho ở mức cao, các doanh nghiệp hạn chế việc vay vốn ngân hàng. Theo đó, phần lớn các doanh nghiệp tạm dừng phương án sản xuất kinh doanh, các dự án đầu tư mới hoặc đưa hoạt động kinh doanh vào trạng thái cầm chừng. Số lƣợng các doanh nghiệp ngừng hoạt động, giải thể liên tục tăng qua các năm.
0%
20%
40%
60%
80%
100%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Khu vực có vốn đầu tư nước ngoài Kinh tế ngoài nhà nước Kinh tế nhà nước
2.2.1.2. Cơ chế tác động gián tiếp i/Tác động qua tỷ giá
Mối liên hệ gián tiếp giữa lãi suất đến tổng cầu nền kinh tế thông qua tỷ giá có thể chia làm hai giai đoạn, bao gồm mối liên hệ giữa lãi suất - tỷ giá và tỷ giá – hoạt động xuất nhập khẩu.
Tác động của lãi suất thị trường tới tỷ giá
Những biến động của tỷ giá không chịu nhiều ảnh hưởng của những biến động về lãi suất thị trường, nhất là giai đoạn từ năm 2012 trở về trước.
Về lý thuyết, sự ảnh hưởng của lãi suất đến tỷ giá được thể hiện ở chỗ sự thay đổi của lãi suất tương đối ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và các chứng khoán nước ngoài, từ đó ảnh hưởng đến cung và cầu tiền tệ, do đó tác động đến tỷ giá hối đoái. Cụ thể, nếu lãi suất trong nước tăng tương đối so với lãi suất ngoại tệ thì tài sản tài chính nội địa trở nên hấp dẫn các nhà đầu tư hơn tài sản tài chính nước ngoài. Do đó, cung ngoại tệ đầu tư vào trong nước tăng lên. Bên cạnh đó, lãi suất trong nước hấp dẫn hơn so với lãi suất ở nước ngoài nên cầu ngoại tệ đầu tư ra nước ngoài giảm, điều này làm cho nội tệ lên giá so với ngoại tệ.
Trên thực tế tại Việt Nam, các phân tích trên cơ sở dữ liệu về biến động của tỷ giá và lãi suất cho thấy lãi suất phần nào có tác động tích cực đến ổn định tỷ giá do những thành công đáng ghi nhận trong việc điều hành lãi suất và tỷ giá theo sát những diễn biến thị trường, đặc biệt từ năm 2012 trở lại đây. Điều này chủ yếu là do những biện pháp điều hành của NHNN đối với tỷ giá, cũng nhƣ cách thức sử dụng lãi suất tác động đến tỷ giá là tương đối đồng bộ và chủ động. Trong giai đoạn này, các biện pháp điều hành tỷ giá của NHNN tương đối chủ động khi điều chỉnh tỷ giá thông qua thông báo tỷ giá bình quân liên ngân hàng, điều chỉnh biên độ, hay tác động vào lƣợng tiền và lãi suất trong nền kinh tế.
Quá trình đi xuống của lãi suất trong giai đoạn từ đầu năm 2012 đến nay đã góp phần tích cực vào việc duy trì ổn định tỷ giá. Từ năm 2012 đến nay, NHNN đã nhiều lần giảm trần LSHĐ trong hệ thống ngân hàng từ 14%/năm xuống còn 5,5%/năm vào tháng 10/2014. Mức lãi suất tiền gửi bằng USD đối với các tổ chức là người cư trú lẫn không cư trú được quy định ở mức thấp hơn so với tiền gửi của cá nhân nhằm khuyến khích các doanh nghiệp xuất khẩu bán lại ngoại tệ cho các tổ chức tín dụng. Ngoài ra, mức chênh lệch lãi suất tiền gửi VND và USD đƣợc thu hẹp dần kể từ tháng 3/2012. Thêm vào đó, tỷ lệ lạm phát thấp và ổn định trong năm