CHƯƠNG 2: HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ Ở VIỆT NAM VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
2.2. HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ TẠI VIỆT NAM
2.3.1. Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế
Hiệu lực cơ chế điều hành CSTT qua lãi suất phụ thuộc vào sự linh hoạt của cơ chế tỷ giá trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế với sự tự do di chuyển của các luồng vốn. Luồng vốn tự do di chuyển cho phép sự thay thế hoàn hảo giữa tài sản tài chính trong nước và nước ngoài khi các điều kiện về lãi suất trong nước thay đổi.
Điều này triệt tiêu sự lan truyền của cơ chế tác động về giá trong chế độ tỷ giá cố định. Do đó, trong điều kiện nền kinh tế mở, để đảm bảo hiệu lực của cơ chế điều hành về giá của CSTT, cơ chế tỷ giá đòi hỏi phải có sự linh hoạt nhất định.
Từ năm 1999, NHNN đã thay đổi căn bản cơ chế điều hành tỷ giá từ chế độ neo tỷ giá sang chế độ tỷ giá thả nổi có điều tiết. Sau đó, từ năm 2006 đến nay chính sách tỷ giá của NHNN đƣợc điều hành một cách linh hoạt hơn, phù hợp với diễn biến thị trường, đảm bảo thanh khoản ngoại tệ cho hệ thống ngân hàng, góp phần thức đẩy xuất khẩu, hạn chế nhập siêu, kiềm chế lạm phát và ổn định kinh tế vĩ mô.
Với việc điều hành tỉ giá mang tính chủ động và ngày càng linh hoạt hơn, tỉ giá và thị trường ngoại tệ trong giai đoạn này đã ổn định hơn so với giai đoạn trước, tỉ giá giao dịch của các NHTM diễn biến linh hoạt trong biên độ cho phép. Thanh khoản ngoại tệ toàn hệ thống ngân hàng Việt Nam đƣợc cải thiện, lòng tin vào giá trị của đồng Việt Nam đƣợc củng cố, tình trạng "đô la hóa" giảm mạnh, các TCTD có xu hướng mua ròng ngoại tệ từ khách hàng và bán lại cho NHNN, cán cân thanh toán cải thiện dần và đang thặng dƣ ở mức cao. NHNN mua đƣợc lƣợng lớn ngoại tệ bổ sung tăng dự trữ ngoại hối Nhà nước. Tuy nhiên cơ chế tỷ giá có điều tiết trong biên độ hẹp giai đoạn trước 2015 đã có những ảnh hưởng trái chiều nhất định đối với kênh lãi suất.
Thứ nhất, việc duy trì tỷ giá với biên độ hẹp trong bối cảnh vốn nước ngoài tăng mạnh, thiếu biện pháp trung hòa phù hợp đã ảnh hưởng đến hiệu lực điều hành CSTT và kênh lãi suất, góp phần gây ra bất ổn kinh tế vĩ mô trong một số thời điểm.
Về lý thuyết, giữ ổn định tỷ giá sẽ có ảnh hưởng tích cực đến kiểm soát lạm phát thông qua việc tạo dựng niềm tin vào đồng nội tệ, ổn định giá cả hàng hóa tiêu dùng nhập khẩu. Tuy nhiên, về cơ bản, tác động của cơ chế tỷ giá giai đoạn trước 2015 đến lạm phát phụ thuộc rất lớn vào hiệu quả của các biện pháp trung hòa của NHNN trong ràng buộc bộ ba bất khả thi.
Giai đoạn 2001-2006, nền kinh tế đƣợc mở cửa hơn với việc gỡ bỏ nhiều quy định pháp lý về chu chuyển các dòng vốn quốc tế, theo đuổi mục tiêu tỷ giá ổn định NHNN đã gia tăng dự trữ ngoại hối và đẩy khối lƣợng lớn VND ra nền kinh tế để giữ tỷ giá ổn định. Tuy nhiên những động thái này không có ảnh hưởng tiêu cực đến các điều kiện tiền tệ trong nước cho thấy NHNN đã trung hòa dòng vốn ngoại tương đối hiệu quả và chƣa gánh chịu nhiều hệ lụy và chi phí (do quy mô các dòng vốn vào ra chƣa lớn và dễ kiểm soát).
Tuy nhiên, kể từ năm 2007 đầu tư nước ngoài vào Việt Nam có mức tăng trưởng mạnh mẽ. Giai đoạn 2007-2009 được coi là giai đoạn bùng nổ thu hút đầu tư nước ngoài tại Việt Nam. Năm 2007, vốn FDI đăng ký tăng mạnh, đạt 21,3 tỷ USD, tăng 77,8% so với năm 2006. Năm 2008 là năm thu hút đỉnh cao của đầu tư nước ngoài với vốn đăng ký trên 71,7 tỷ USD, tăng hơn 3 lần so với năm 2007, đây là
năm có số vốn FDI đăng ký cao nhất trong lịch sử thu hút đầu tư nước ngoài vào Việt Nam. Luồng vốn đầu tƣ gián tiếp cũng gia tăng mạnh mẽ khoảng trên 6 tỷ USD vào năm 2007, gấp 5 lần con số của năm 2006. Luồng vốn này chủ yếu đổ vào thị trường chứng khoán, trái phiếu đặc biệt là đổ vào IPO các doanh nghiệp nhà nước lớn. Đứng trước bối cảnh này, kiên trì với chính sách ổn định tỷ giá, NHNN đã phải tăng cung tiền đồng để mua lại các khoản ngoại tệ gia tăng cùng với các dòng vốn đầu tư nước ngoài và kiều hối. Hoạt động mua ngoại tệ của cơ quan tiền tệ đã làm tăng mạnh lượng tiền Việt được đưa vào lưu thông trong khi hoạt động trung hòa lại không hiệu quả, đây đƣợc coi là một trong những nguyên nhân làm cho tổng phương tiện thanh toán tăng cao. Cụ thể, năm 2007 tăng trưởng cung tiền M2 tăng vọt lên 46%, tạo cơ sở để tăng trưởng TD lên mức kỷ lục gần 54%. Điều này là một trong những nguyên nhân dẫn đến tình trạng lạm phát cao (thời điểm năm 2007, 2008) tại Việt Nam, gây bất ổn kinh tế vĩ mô, khiến niềm tin của công chúng vào nội tệ giảm sút nghiêm trọng.
Hình 24. Các dòng vốn ODA, FDI, kiều hối vào Việt Nam
Đơn vị: (triệu USD)
Hình 2.25: Dự trữ ngoại hối của Việt Nam
Đơn vị: (triệu USD)
Nguồn: Tổng cục thống kê, Cơ sở dữ liệu của IMF, cơ sở dữ liệu của World Bank, Bộ Kế hoạch và Đầu tư Bên cạnh đó, thậm chí nếu các biện pháp trung hòa của NHNN có hiệu quả thì các biện pháp trung hoà vẫn có những hệ lụy và chi phí. Trung hòa gánh chịu chi phí ròng, phản ánh sự chênh lệch giữa lãi suất phải trả trên những tài sản nợ (tín
0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Kiều hối FDI (thực hiện) ODA
,0 5,0 10,0 15,0 20,0 25,0 30,0 35,0 40,0
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
phiếu NHNN v.v…) mà NHNN phát hành để hấp thụ thanh khoản và lợi tức nhận được từ tài sản nước ngoài nắm giữ trong dự trữ ngoại hối. Hiện nay, chi phí của biện pháp vô hiệu hóa qua tín phiếu NHNN gia tăng nhanh và vƣợt xa lợi tức thu đƣợc từ tài sản trong dự trữ ngoại hối. Điều này ám chỉ rằng, theo thời gian, quy mô can thiệp càng lớn thì chi phí ròng càng gia tăng.
Tóm lại, với cơ chế điều hành tỷ giá và độ mở về tài khoản vốn duy trì nhƣ hiện nay tại Việt Nam thì tính độc lập cũng nhƣ hiệu lực của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào hiệu quả của các biện pháp trung hòa, trong khi tính phi hiệu quả và chi phí của các biện pháp đang càng ngày càng gia tăng cùng với quy mô trung hòa.
Thứ hai, trong điều kiện nền kinh tế bị đô la hóa cao mặc dù tình trạng đô la hóa vẫn tiếp tục giảm, hiện tượng di chuyển các khoản tiền gửi, tiền vay nội tệ sang ngoại tệ làm cản trở quá trình truyền tải CSTT qua kênh lãi suất.
Ngưỡng lãi suất mà tại đó người gửi tiền bắt đầu di chuyển sang tài sản ngoại tệ đƣợc thể hiện ở đẳng thức:
iVND = iUSD + chênh lệch tỷ giá kỳ vọng + chất lƣợng tài sản của USD.
Với tình trạng nền kinh tế bị đô la hóa, sự di chuyển giữa nội tệ và ngoại tệ trở lên phổ biến và dễ dàng thì việc mở rộng khối tiền cung ứng ban đầu có thể làm cho lãi suất giảm xuống nhƣng sau đó tỷ giá tăng lên, hiện tƣợng di chuyển tiền gửi VND sang tài sản ngoại tệ sẽ xảy ra nhanh chóng và các ngân hàng buộc phải điều chỉnh lãi suất tiền gửi VND trở về mức cũ nhằm hạn chế tình trạng di chuyển tiền gửi (hiện tƣợng này diễn ra phổ biến tại các NHTM giai đoạn kích cầu 2009) và ảnh hưởng tới toàn bộ mặt bằng lãi suất. Hiệu ứng kích cầu do mở rộng chính sách tiền tệ và kênh lãi suất trong trường hợp này bị hạn chế. Trong các giai đoạn thắt chặt tiền tệ, ban đầu có thể làm lãi suất VND tăng lên. Tuy nhiên, người dân lại có xu hướng dịch chuyển tài sản từ VND sang ngoại tệ do lo ngại sự mất giá của VND.
Thêm vào đó, mức chênh lệch lãi suất VND và USD rất lớn, có thời điểm lên tới 12%/năm (năm 2010) khiến doanh nghiệp có xu hướng chuyển sang vay ngoại tệ.
Tính riêng năm 2010, tín dụng tăng 29,81% so với cuối năm 2009, trong đó tín dụng bằng VND chỉ tăng 25,3%, tín dụng ngoại tệ tăng 49,3%. Sự dịch chuyển sang vay ngoại tệ để tránh lãi suất VNĐ cao đã làm giảm sự điều tiết lãi suất của NHNN Việt Nam.
Hình 2.26: Tốc độ tăng tổng tín dụng và tín dụng ngoại tệ năm 2010 Đơn vị: %/tháng
Nguồn: NHNN Thêm vào đó, tình trạng đô la hóa cao kết hợp với sự kỳ vọng tỷ giá tăng trong thời gian dài của thị trường khiến cho công chúng có tâm lý ưa thích tài sản ngoại tệ hơn tài sản nội tệ.
Hình 2.27: Tình trạng đô la hóa
Nguồn: NHNN, Cơ sở dữ liệu của IMF Với việc hội nhập ngày càng sâu rộng hơn trên thị trường quốc tế, tỷ giá cần đƣợc điều hành linh hoạt hơn và tiến đến thả nổi để thích ứng với diễn biến kinh tế trên thị trường trong nước và quốc tế là điều cần thiết. Đánh dấu bước ngoặt trong cơ chế điều hành tỷ giá, ngày 31/12/2015, NHNN đã ban hành Quyết định số 2730/QĐ-NHNN về việc công bố tỷ giá trung tâm của VND với USD, tỷ giá tính chéo của VND với một số loại ngoại tệ khác. Theo đó, thay vì công bố một mức tỷ giá cố
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2006Q1 2006Q2 2006Q3 2006Q4 2007Q1 2007Q2 2007Q3 2007Q4 2008Q1 2008Q2 2008Q3 2008Q4 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3
Tiền gửi ngoại tệ/Tổng tiền gửi Tiền gửi ngoại tệ/M2
định trong thời gian dài như trước đây, từ 4/1/2006, hàng ngày, NHNN công bố tỷ giá trung tâm làm cơ sở để các tổ chức tín dụng, chi nhánh ngân hàng nước ngoài được phép thực hiện hoạt động kinh doanh, cung ứng dịch vụ ngoại hối xác định tỷ giá mua, tỷ giá bán của Đồng Việt Nam với Đô la Mỹ trong biên độ quy định.
Tỷ giá trung tâm có thể biến động hàng ngày theo cả hai chiều lên xuống, đƣợc xác định trên cơ sở tham chiếu diễn biến tỷ giá bình quân gia quyền trên thị trường ngoại tệ liên ngân hàng; diễn biến tỷ giá trên thị trường quốc tế của một số đồng tiền của các nước có quan hệ thương mại, vay, trả nợ, đầu tư lớn với Việt Nam, các cân đối kinh tế vĩ mô, tiền tệ và mục tiêu chính sách tiền tệ. Việc thay đổi cách thức điều hành tỷ giá cũng là bước đi tiếp theo trong lộ trình chống đô la hóa, nâng cao vị thế của Đồng Việt Nam, ổn định tỷ giá và thị trường ngoại hối. Đây là bước đi tiếp sau các biện pháp đồng bộ đã được thực hiện trong thời gian qua như thu hẹp đối tƣợng đƣợc vay vốn bằng ngoại tệ, chuyển dần quan hệ huy động-cho vay bằng ngoại tệ sang quan hệ mua-bán ngoại tệ, ban hành Thông tƣ 15/2015/TT- NHNN khuyến khích các ngân hàng thương mại sử dụng công cụ phái sinh kỳ hạn trong giao dịch với khách hàng, giảm lãi suất tiền gửi ngoại tệ xuống mức 0% với cả tổ chức kinh tế và khu vực dân cƣ.
Hình 2.28: Tỷ giá giai đoạn 2014 - 3/2016
Nguồn: VCB (2016) Sau khi Ngân hàng Nhà nước áp dụng cách thức điều hành tỷ giá mới, tỷ giá trung tâm của đồng Việt Nam diễn biến tăng/giảm linh hoạt hàng ngày, tỷ giá giao
dịch trên thị trường trong nước trong tháng 1 có diễn biến giảm khoảng 50-60 đồng so với cuối năm 2015, các giao dịch ngoại tệ trên thị trường diễn ra thông suốt, thanh khoản của thị trường tốt. Diễn biến trên cho thấy cách thức điều hành tỷ giá mới đã làm giảm động cơ đầu cơ, găm giữ ngoại tệ, khuyến khích tổ chức và cá nhân bán ngoại tệ ra lấy VND để hưởng lợi tức lớn hơn, giải phóng phần nào lượng ngoại tệ đƣợc đầu cơ, găm giữ trong thời gian qua.