CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LUẬN VỀ HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG
1.3. CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU LỰC TÁC ĐỘNG CỦA KÊNH LÃI SUẤT TRONG ĐIỀU HÀNH CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ
1.3.4. Nhóm các nhân tố khác
1.3.4.1. Tình trạng ngân sách nhà nước
Thực trạng thâm hụt NSNN ở mức cao cũng có ảnh hưởng tới hiệu lực kênh lãi suất.
Thứ nhất, việc lựa chọn cấu trúc kỳ hạn cho danh mục nợ tài trợ cho thâm hụt NSNN sẽ ảnh hưởng các phân khúc khác nhau của đường cong lãi suất chuẩn cũng như hình dạng của nó. Điều này sẽ tác động tới mức độ can thiệp trực tiếp của NHTW đối với lãi suất ngắn hạn cũng như điều chỉnh xu hướng của đường cong lãi suất chuẩn (Andrew, Madhusudan và Ramon, 2012). Trước hết, các giao dịch công cụ nợ ngắn hạn trên thị trường liên ngân hàng sẽ quyết định mức lãi suất rất ngắn hạn- đoạn đầu tiên của đường cong lãi suất chuẩn. Về bản chất mức lãi suất này phải biến động xoay quanh lãi suất mục tiêu của CSTT và chuyển tải ảnh hưởng của nó tới các mức lãi suất trung, dài hạn khác trên đường cong lãi suất. Việc tham gia của các trái phiếu chính phủ trên thị trường này sẽ ảnh hưởng tới khả năng duy trì mức lãi suất mục tiêu. Điều này xảy ra trong trường hợp NHTW cố gắng duy trì một mức lãi suất mục tiêu thấp cho tăng trưởng. Mức lãi suất thấp sẽ thu hút nhu cầu vay ngắn hạn của chính phủ. Kết quả là lãi suất ngắn hạn thị trường bị đẩy cao hơn ngƣỡng mục tiêu và có thể triệt tiêu những cố gắng của NHTW. Ở một khía cạnh ảnh hưởng khác, trong các điều kiện kinh tế vĩ mô và chính sách tiền tệ nhất định, tương quan cung, cầu trái phiếu chính phủ trung và dài hạn có thể làm thay đổi hình dạng của đường cong lãi suất, gây nên những biến động thường xuyên ở các phân khúc khác nhau trên đường cong lãi suất và làm sai lệch các dấu hiệu tiền tệ. Các nghiên cứu của Andrew và cộng sự (2012) chỉ ra rằng những biến động này của đường cong lãi suất do ảnh hưởng của cấu trúc kỳ hạn trái phiếu chính phủ thuộc các thị trường mới nổi mạnh hơn các nước phát triển bởi mức độ rủi ro thị trường và tính thiếu thanh khoản. Người đầu tư có xu hướng ưa thích các trái phiếu ngắn hạn để hạn chế mức rủi ro thị trường trong các thị trường mới nổi. Đường cong lãi suất trong trường hợp này trở nên rất dốc. Nó cũng có thể đảo chiều nếu người đầu tư là các quỹ hưu trí với sự ưa thích các trái phiếu dài hạn. Kết quả là biến động của đường cong lãi suất có thể vượt khỏi những ảnh hưởng của mức lãi suất mục tiêu, giảm hiệu lực kênh chuyển tải CSTT qua lãi suất.
Thứ hai, quy mô của thâm hụt ngân sách cũng gây áp lực đối với lãi suất trên thị trường vốn. Mặt bằng lãi suất sẽ bị đẩy lên gây nên hiện tƣợng giảm nhu cầu đầu tƣ tƣ nhân. Vì lãi suất là một mục tiêu (trung gian) của NHTW, hiện tƣợng lãi suất bị đẩy lên do nhu cầu vốn của chính phủ có thể làm sai lệch mục tiêu tác động của CSTT cũng nhƣ khả năng đạt đƣợc mục tiêu vĩ mô dẫn tới những điều chỉnh không mong muốn trong vận hành các công cụ CSTT. Tuy nhiên ảnh hưởng của hiện tƣợng thoái lui đầu tƣ tƣ nhân còn phụ thuộc vào hiệu quả phân bổ và sử dụng vốn của khu vực chính phủ. Trong trường hợp cấu trúc đầu tư chính phủ không hợp lý, chi phí vận hành trở nên đắt và thiếu hiệu quả thì hiện tƣợng giảm đầu tƣ tƣ nhân sẽ kéo theo một chính sách tiền tệ mở rộng quá mức (thay vì đƣợc kiểm soát) nhằm thúc đẩy tăng trưởng. Mọi sự mở rộng tiền tệ nhằm hạ lãi suất trong bối cảnh này sẽ gây nên lạm phát và bất ổn trong dài hạn.
1.3.4.2. Mức độ độc lập của ngân hàng trung ƣơng và sự lấn át của chính sách tài khóa
Theo King Banaian tính độc lập của NHTƢ thể hiện ở ba khía cạnh: (i) độc lập về nhân sự, (ii) độc lập về chính sách, và (iii) độc lập về tài chính. Mức độ độc lập về nhân sự hay độc lập về chính trị có thể đƣợc xác định bởi các yếu tố nhƣ ảnh hưởng của chính phủ trong thủ tục bổ nhiệm, nhiệm kỳ, và miễn nhiệm hội đồng thống đốc của NHTW. Mức độ độc lập về nhân sự còn đƣợc thể hiện qua quyền hạn của Thống đốc NHTW, trong việc quyết định các vấn đề liên quan đến nhân sự bên trong tổ chức của mình nhƣ bổ nhiệm và miễn nhiệm nhân sự, phân công nhiệm vụ và quyền hạn, chế độ lương bổng và trợ cấp v.v. Độc lập chính sách tiền tệ (Monetary Policy Independence) đề cập đến sự linh hoạt cho NHTW trong việc hoạch định và thực thi chính sách tiền tệ. Sự độc lập này theo Debelle và Fisher (1994) bao gồm hai khía cạnh: độc lập đối với việc thiết lập các mục tiêu và độc lập trong việc sử dụng các công cụ của CSTT. Một NHTW đƣợc cho là có độc lập mục tiêu, nếu nó có toàn quyền trong việc thiết lập các mục tiêu cuối cùng của chính sách tiền tệ, như lạm phát, thất nghiệp, hoặc tăng trưởng kinh tế. NHTW được coi là có độc lập về công cụ nếu nó đƣợc phép tự do lựa chọn các công cụ của CSTT để đạt đƣợc mục tiêu cuối cùng, NHTW sẽ không đƣợc coi là độc lập về việc lựa chọn các công cụ nếu chính phủ phải phê duyệt để sử dụng công cụ chính sách. Mức độ độc lập về tài chính đƣợc thể hiện qua ba khía cạnh. Thứ nhất, NHTW có quyền tự chủ trong việc quyết định phạm vi và mức độ tài trợ cho chi tiêu của chính phủ một
cách trực tiếp hay gián tiếp bằng tín dụng của NHTW. Thứ hai, NHTW có nguồn tài chính đủ lớn để không phải phụ thuộc vào sự cấp phát tài chính của chính phủ.Thứ ba, người đứng đầu của NHTW (thống đốc) có quyền quyết định hầu hết các khoản chi tiêu của tổ chức này trong khuôn khổ dự toán ngân sách đã đƣợc phê duyệt.
Ở các nước đang phát triển, trong pháp luật và trên thực tế tính độc lập là rất quan trọng trong việc nâng cao hiệu lực của các NHTW (Cukierman, Webb và Neyapti, 1992). Cải thiện tính độc lập của NHTW bao gồm tăng quyền tự chủ của hội đồng quản trị ngân hàng trung ƣơng, hạn chế hoặc cấm ngân hàng trung ƣơng cho chính phủ vay, tăng quyền tự chủ tài chính của các ngân hàng trung ƣơng, và nâng cao trách nhiệm của mình thông qua việc giải trình tốt hơn về các chính sách và các mục tiêu đƣợc đƣa ra. Sự kém độc lập của NHTW đi liền với sự lán át của chính sách tài khóa sẽ có ảnh hưởng tới hiệu lực tác động của CSTT.
Mối quan hệ giữa mức thâm hụt ngân sách, nợ công và chính sách tiền tệ được mô tả một cách đơn giản nhất qua phương trình rào cản ngân sách sau:
Dt = [Bt – Bt–1] + [TBt – TBt–1] + [Mt – Mt–1]
Trong đó:
Dt: thâm hụt ngân sách tại thời điểm t
Bt, Bt-1: trái phiếu chính phủ tại thời điểm t, t-1 TBt, TBt-1: tín phiếu kho bạc tại thời điểm t, t-1 Mt, Mt-1: tiền cơ sở tại thời điểm t, t-1
Phương trình trên chỉ ra rằng các nguồn tài trợ thâm hụt ngân sách tại một thời điểm nhất định bao gồm nguồn vay nợ và nguồn phát hành từ NHTW dẫn tới những thay đổi trong lƣợng tiền cơ sở MB. Theo mô hình này, tình trạng của chính sách tài khóa có ảnh hưởng trực tiếp tới tình trạng của chính sách tiền tệ khi NHTW đƣợc yêu cầu phát hành tiền cho chi tiêu ngân sách.
Chính sách tài khóa yếu, kéo theo gánh nặng nợ công sẽ dẫn tới tình trạng chính sách tài khóa chiếm ƣu thế so với CSTT (fiscal dominance). Trong đó, chính sách tiền tệ đƣợc trông đợi để điều chỉnh mục tiêu nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách một cách trực tiếp (thay đổi khối tiền cơ sở MB) hoặc gián tiếp (tài trợ các mục tiêu của chính phủ thông qua hệ thống NHTM- thay đổi M2).
Hình 1.8: Mối quan hệ giữa chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ và quản lý nợ công.
QUẢN LÝ NỢ
CHÍNH SÁCH TIỀN TỆ CHÍNH SÁCH TÀI KHÓA
- Lạm phát và lãi suất cao có thể giảm nguồn thu của Chính phủ vì hoạt động kinh tế của khu vực tư nhân chậm lại. Mất khả năng và thâm hụt giả tài khóa có thể trực tiếp làm tăng nợ.
- Quản lý tài khóa yếu kém và mức nợ cao có thể tăng kỳ vọng lạm phát và gây nên việc tăng lãi suất và tiền mất giá.
- Chính sách tỷ giá và chính sách lãi suất có thể hạn chế số lượng nợ bằng ngoại tệ và nợ lãi suất thả nổi . Mối quan hệ lẫn nhau thay đổi tùy thuộc vào chế độ tỷ giá.
- Cấu trúc vay nợ kém có thể làm mất khả năng của NHTW trong việc thắt chặt lãi suất hay làm mất giá/giảm giá trị đồng tiền - Cấu trúc nợ ảnh
hưởng tới chi phí khoản nợ trong chính sách tài khóa và có thể hủy hoại độ bền vững tài khóa.
- Thuế và mức chi tiêu xác định mức nợ cần phát hành.
Nguồn: Togo (2007)
Loại bỏ sự lấn át của chính sách tài khóa sẽ làm tăng hiệu lực kênh dẫn truyền lãi suất vì nó cho phép CSTT hoạt động không vì mục tiêu của CSTK và củng cố tính độc lập của ngân hàng trung ương (IMF, 2010). Trực tiếp cho vay ngân hàng trung ương cho chính phủ làm suy yếu các bảng cân đối của các ngân hàng trung ương và hạn chế khả năng của các NHTW trong việc đưa ra các chỉ báo rõ ràng về những thay đổi trong chính sách tiền tệ (nhƣ việc tăng lãi suất và thực hiện nghiệp vụ thị trường mở) (Laurens, 2005). Chính sách tiền tệ sẽ trở nên hiệu lực nếu công chúng hiểu rõ mục tiêu cũng như công cụ vận hành chính sách và tin tưởng vào các cam kết của NHTW đối với các mục tiêu đó.
KẾT LUẬN CHƯƠNG 1
Hiện nay lựa chon lãi suất làm mục tiêu trung gian trong điều hành CSTT trở thành xu thế chung không chỉ bởi chỉ tiêu này có mối quan hệ chặt chẽ hơn với các mục tiêu cuối cùng, mà còn NHTW chủ động hơn trong trường hợp phải đối phó với những cú sốc cả về phía cung và phía cầu, nâng cao hiệu lực điều hành CSTT.
Kênh lãi suất trong cơ chế truyền tải CSTT là cơ chế truyền tải ảnh hưởng của CSTT tới nền kinh tế thông qua phản ứng dây truyền giữa các mức lãi suất và giữa các loại giá cả trên thị trường. CSTT thông qua những ảnh hưởng trực tiếp hoặc gián tiếp của lãi suất tới hành vi đầu tư, chi tiêu của các chủ thể, qua đó ảnh hưởng tới tổng cầu và cân bằng của nền kinh tế đạt đƣợc ở mức mục tiêu đề ra. Quá trình tác động này cho thấy hiệu lực của kênh lãi suất thể hiện khả năng ảnh hưởng và can thiệp của NHTW trên thị trường tiền tệ; sự tác động và lan truyền ảnh hưởng của lãi suất ngắn hạn đến các mức lãi suất dài hạn; và cuối cùng là mức độ nhạy cảm của cầu đầu tư và tiêu dùng đối với lãi suất. Các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu lực tác động từ lãi suất điều hành của ngân hàng trung ƣơng đến lãi suất kinh doanh của hệ thống ngân hàng đƣợc chia thành bốn nhóm nhân tố: : (i) Nhóm nhân tố ảnh hưởng từ thị trường quốc tế bao gồm cơ chế tỷ giá mà quốc gia đó theo đuổi và sự chu chuyển của các dòng vốn; tình trạng đô la hóa nền kinh tế; (ii) Nhóm nhân tố về chất lƣợng bảng cân đối tài sản của hệ thống ngân hàng bao gồm tỷ lệ thanh khoản; chất lượng tài sản của ngân hàng, …; (iii) Nhóm nhân tố về đặc điểm môi trường vận hành hệ thống tài chính bao gồm mức độ cạnh tranh của hệ thống ngân hàng, mức độ phân cách giữa các bộ phận của hệ thống tài chính; sự phát triển của hệ thống tài chính; mức độ can thiệp của các chủ thể điều tiết vào thị trường tài chính; môi trường pháp lý; (iv) Nhóm các nhân tố khác bao gồm tình trạng thâm hụt ngân sách; tính độc lập của NHTW và sự lấn át của CSTK.