1. Những qui định về giấy tờ có giá, chủ thể phát hành giấy tờ có giá
Trong thời gian qua, pháp luật đã mở rộng cơ hội cho các chủ thể sử dụng tối đa cơ hội có vốn và có mức sinh lời tốt nhất từ đồng vốn của mình thông qua những qui định về các loại giấy tờ có giá và đa dạng hoá các loại giấy tờ có giá có thể phát hành. Nếu như trước đây các loại giấy tờ có giá
tương đối nghèo nàn, khả năng chuyển nhượng phức tạp, chủ thể được phép phát hành hạn chế thì giai đoạn này, các vấn đề nêu trên đã được giải quyết về cơ bản. Về cổ phiếu, trước đây chỉ có cổ phiếu phổ thông và cổ phiếu ưu đãi cổ tức thì hiện nay pháp luật thừa nhận và cho phép phát hành các loại cổ phiếu khác nhau, tương đồng với pháp luật công ty các quốc gia. Cổ phiếu phổ thông, cổ phiếu ưu đãi biểu quyết, cổ phiếu ưu đãi cổ tức, cổ phiếu ưu đãi hoàn lại... đã được thừa nhận và đã được phát hành trong thực tế. Về trái phiếu, tổng lượng trái phiếu phát hành để huy động vốn trong thời gian qua của đã bao gồm các loại trái phiếu với mức hấp dẫn khác nhau. Lượng trí phiếu chính phủ vẫn chiếm tỷ trọng tuyệt đối, xuất phát từ nhu cầu đầu tư của Nhà nước trong giai đoạn hiện nay. Trái phiếu được phát hành ở trung ương, ngoài mục đích cân đối lại ngân sách nhà nước, còn có mục đích thu hút vốn và tạo tiếng nói trên thị trường tài chính quốc tế, tạo hàng hoá ổn định cho thị trường chứng khoán Việt Nam. Việc phát hành ổn định lượng trái phiếu khoảng 10000 tỷ VND/năm trên thị trường trong nước; phát hành trái phiếu quốc tế trên thị trường tài chính quốc tế năm 2005 đã cho thấy điều đó. Đối với địa phương, việc phát hành trái phiếu đô thị tại thành phố Hồ Chí Minh từ 2004 và phát hành ổn định hàng năm, Trái phiếu xây dựng Thủ đô đã phát hành vào 2005 đã tạo ra nguồn vốn to lớn cho địa phương trong quá trình thực hiện đầu tư bằng nguồn vốn và trách nhiệm trả nợ của địa phương. Nếu trái phiếu chính phủ đã nở rộ và tương đối ổn định trong thời gian qua thì trái
phiếu doanh nghiệp phát hành và lưu thông ở mức độ khiêm tốn hơn. Thực tế, trái phiếu doanh nghiệp mới được phát hành ở các tổ chức tín dụng và các doanh nghiệp mà Nhà nước chi phối. Tuy vậy, hoạt động phát hành trái phiếu cũng đã thể hiện những bước tiến mới cả về phương thức phát hành, lượng trái phiếu phát hành và các loại trái phiếu được lựa chọn. Ngân hàng Đầu tư phát triển là doanh nghiệp - tổ chức tín dụng đầu tiên phát hành trái phiếu ngân hành với qui mô lớn và đăng ký niêm yết trên thị trường chứng khoán 2003;
Ngân hàng ngoại thương phát hành trái phiếu chuyển đổi vào cuối 2005 - loại giấy tờ có giá rất hấp dẫn người đầu tư với mong muốn trở thành cổ đông của ngân hàng thương mại nhà nước này trong tương lai. Tổng công ty Sông Đà phát hành trái phiếu lãi suất thả nổi, hoàn tất vào 8.2006 đã cho thấy sự đa dạng và sức sống mới của loại giấy tờ có giá này.
Bên cạnh các loại giấy tờ có giá ngày càng trở nên quen thuộc, hàng loạt các loại giấy tờ có giá mới cũng đã được đời sống thực tiễn chấp nhận. Sự xuất hiện của chứng chỉ quĩ đầu tư chứng khoán VF1, các loại hối phiếu phát hành theo Luật công cụ chuyển nhượng đã phục vụ cho đời sống kinh tế và tạo ra sự lựa chọn khác nhau cho các chủ thể đầu tư, chủ thể có nhu cầu thanh toán.
Với những kết quả nêu trên, không thể phủ nhận những thành quả mà hệ thống các văn bản pháp luật với hiệu lực pháp lý ngày càng cao mang lại.
Bên cạnh đó, quá trình áp dụng pháp luật trong quản lý hoạt động phát hành giấy tờ có giá đã bắt đầu bộc lộ những vấn đề pháp lý, theo đó, cần phải tính toán, xem xét để đưa ra phương án lựa chọn tốt nhất.
Thứ nhất, về bản chất của giấy tờ có giá. Như chúng tôi đã phân tích, giấy tờ có giá về bản chất là phương tiện xác nhận quyền đối với phần vốn góp hoặc quyền chủ nợ đối với chủ thể phát hành ra nó. Bên cạnh đó, Điều 181 Bộ luật Dân sự qui định về quyền tài sản ghi nhận đây là "quyền trị giá được bằng tiền và có thể chuyển giao trong giao dịch dân sự, kể cả quyền sở hữu trí tuệ".
Cụ thể hơn, Điều 322 Bộ Luật dân sự ngoài việc liệt kê các loại quyền tài sản không "giống" với các loại giấy tờ có giá thì một số quyền tài sản có cùng bản chất với tất cả các loại giấy tờ có giá không được liệt kê tại điều này. Đó là
"quyền đòi nợ, quyền được nhận số tiền bảo hiểm đối với vật bảo đảm, quyền tài sản đối với phần vốn góp trong doanh nghiệp, quyền tài sản phát sinh từ hợp đồng và các quyền tài sản khác...". Nếu xác định quyền tài sản là "quyền
đòi nợ" thì các loại trái phiếu, tín phiếu, chứng chỉ tiền gửi, hối phiếu đòi nợ thể hiện rõ ràng quyền đòi nợ của người sở hữu giấy tờ có giá (thậm chí có thể thực hiện quyền đòi nợ bất kỳ thời điểm nào như các loại chứng chỉ tiền gửi).
Nếu xác định quyền tài sản là "quyền đối với phần vốn góp trong doanh nghiệp" thì các loại cổ phiếu, chứng chỉ quĩ đầu tư hoàn toàn thoả mãn yêu cầu nêu trên. Những phân tích trên đây không chỉ nhằm xác định về mặt lý thuyết các vấn đề liên quan đến tài sản mà còn nhằm mục đích tiên lượng khả
năng khác biệt trong ứng xử giữa các loại giấy tờ có giá với các loại quyền tài sản khi bản chất của chúng không có gì khác biệt.
Thứ hai, về chủ thể phát hành các giấy tờ có giá thể hiện quyền gọi vốn.
Trong các loại phương tiện gọi vốn, chứng chỉ quĩ đầu tư là loại giấy tờ có giá
mới du nhập vào Việt Nam trong những năm gần đây, được ghi nhận tại các văn bản pháp luật về chứng khoán. Nghị định 48/1998/NĐ-CP ngày 7.11.1998; Nghị định 144/2003/NĐ-CP ngày 28.11.2003; Luật Chứng khoán 2006 đều đã ghi nhận về loại giấy tờ có giá này. Tuy nhiên, cũng cần lưu ý rằng, các văn bản qui định về chứng chỉ quĩ đầu tư chứng khoán chỉ áp dụng
đối với trường hợp chứng khoán được phát hành ra công chúng (chào bán chứng khoán ra công chúng) mà chỉ được ghi nhận tại bất kỳ văn bản pháp luật nào khác, kể cả Bộ luật Dân sự). Chính điều này dẫn tới khả năng tham gia đầu tư của các tổ chức, cá nhân bị hạn chế. Nói khác đi, xét ở khía cạnh là một loại tài sản, cơ hội sở hữu giấy tờ có giá là chứng chỉ quĩ đầu tư của các tổ chức cá nhân bị hạn chế hơn nhiều so với các giấy tờ có giá khác. Bên cạnh
đó, các quĩ đầu tư thành viên với số lượng nhà đầu tư hạn chế, điều kiện trở thành nhà đầu tư khó khăn hơn so với quĩ đại chúng. Với những phân tích này, rõ ràng qui định pháp luật về quĩ đầu tư và chứng chỉ quĩ đầu tư chưa phản ánh
đúng quan điểm của Nhà nước trong giai đoạn hiện nay và cũng chưa phản
ánh đúng quan điểm của nhà làm luật là mở rộng phương thức thu hút đầu tư
qua các loại quĩ đầu tư, công ty đầu tư. Vì vậy, việc mở rộng cơ hội sở hữu chứng chỉ quĩ đầu tư là phù hợp.
Thứ ba, về chủ thể phát hành giấy tờ có giá là trái phiếu. Trái phiếu của các tổ chức tín dụng, các doanh nghiệp thông thường hiện đang được khuyến khích phát hành. Tuy vậy, việc phát hành trái phiếu của các doanh nghiệp nhà nước theo Nghị định 52/2006/NĐ-CP ngày 19.5.2006 rất cần phải làm rõ.
Điều 1 khoản 2 Nghị định này qui định có thể phát hành trái phiếu doanh
nghiệp để bổ sung vốn tự có cho các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước.
Trong phạm vi bài viết này, chúng tôi không đề cập đến việc liệu có sự khác biệt giữa việc phát hành trái phiếu của doanh nghiệp nhà nước có bảo lãnh của Chính phủ với việc phát hành trái phiếu của các tổ chức tín dụng thuộc sở hữu nhà nước (hai loại hình doanh nghiệp này đều là doanh nghiệp nhà nước).
Chúng tôi muốn đề cập tới quan niệm việc phát hành trái phiếu doanh nghiệp với việc tăng vốn tự có cho doanh nghiệp đó. Tất cả các chuyên gia Luật Thương mại, Luật Tài chính đều thống nhất quan điểm vốn tự có bao gồm vốn
điều lệ và những khoản vốn làm tăng vốn điều lệ. Như vậy, không thể coi việc phát hành trái phiếu mà có thể tăng vốn tự có của đơn vị, cho dù đơn vị đó thuộc sở hữu của đối tượng nào. Thực tiễn pháp lý đã có trường hợp tương tự:
năm 2003, Chính phủ tuyên bố đầu tư cho 4 ngân hàng thương mại nhà nước 4000 tỷ nhằm tăng vốn sở hữu chủ cho các ngân hàng. Chính thực tiễn này đã
gây ra rất nhiều tranh cãi quyết định nêu trên. Vì vậy, cần phải nghiêm túc
đánh giá lại và có phương xử lý thoả đáng đối với qui định về việc phát hành trái phiếu của tổ chức tín dụng.
2. Những qui định về điều kiện lưu thông, sử dụng giấy tờ có giá
Một trong những đặc tính của giấy tờ có giá là khả năng luân chuyển cao. Về lý thuyết, các giấy tờ có giá trừ trường hợp pháp luật cấm chuyển nhượng, còn lại đều có thể chuyển nhượng dễ dàng. Các loại giấy tờ có giá vô
danh như cổ phiếu phổ thông, chứng chỉ quĩ đầu tư (riêng chứng chỉ quĩ đầu tư
chỉ có thể phát hành theo chế độ đại chúng nên không bị cấm chuyển nhượng), trái phiếu ghi danh và trái phiếu định danh, séc, hối phiếu, chứng chỉ tiền gửi... pháp luật đều cho phép chuyển nhượng và theo lý thuyết, thủ tục chuyển nhượng rất dễ dàng. Tuy nhiên, trong thực tế việc chuyển nhượng không dễ dàng và đơn giản như vậy. Các loại giấy tờ có giá giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung (chứng khoán được niêm yết hoặc chứng khoán
đăng ký giao dịch) có khả năng chuyển nhượng dễ dàng. Các loại giấy tờ có giá khác, các bên thường hạn chế lưu thông hoặc đã tham gia vào quá trình lưu thông, chuyển nhượng cũng có thể bị chấm dứt việc tiếp tục lưu thông.
Câu hỏi đặt ra là tại sao pháp luật đã cho phép, ưu thế của việc chuyển nhượng giấy tờ có giá thay cho việc thực hiện các nghĩa vụ thanh toán bằng tiền là rõ ràng, các bên có liên quan vẫn không lựa chọn? Vấn đề chính là ở chỗ trách nhiệm của các bên khi giấy tờ có giá được chuyển nhượng qua nhiều đối
tượng thụ hưởng khác nhau, việc kiểm soát hoàn toàn không đơn giản và quyền truy đòi cũng như trách nhiệm của các bên chưa được qui định rõ ràng, bảo vệ quyền lợi cho bên phát hành hoặc bên chuyển nhượng. Vì vậy để tránh phải giải quyết những nghĩa vụ phát sinh ngoài mong muốn, chủ thể ký phát có thể từ chối ngay việc cho phép giấy tờ có giá có thể chuyển nhượng. Như
vậy, có thể đánh giá ở khiá cạnh khác rằng mặc dù pháp luật đã khuyến khích hành vi chuyển nhượng, lưu thông các loại giấy tờ có giá nhưng chưa đảm bảo quyền lợi của các bên có liên quan khi thực hiện hoạt động chuyển nhượng, lưu thông.
Thực tế về sử dụng giấy tờ có giá làm tài sản bảo đảm. Bộ luật Dân sự ghi nhận giấy tờ có giá có thể làm tài sản bảo đảm cho các nghĩa vụ thanh toán, thậm chí nhiều loại giấy tờ có giá còn được tính vào tổng nguồn vốn khả
dụng của người sở hữu (tín phiếu, kỳ phiếu, các loại chứng chỉ tiền gửi...) nhưng trong thực tế, pháp luật chưa chính thức ghi nhận những qui định này tại các văn bản có hiệu lực cao (hiện nay mới chỉ được ghi nhận tại Thông tư
qui định liên quan đến tổ chức phát hành và kinh doanh chứng khoán). Do lĩnh vực điều chỉnh hẹp, mang tính chất chuyên biệt, hiệu lực pháp lý thấp nên những vấn đề nêu trên chưa được chấp nhận một cách rộng rãi và chưa đi vào
đời sống kinh tế. Thực tế cho thấy, có rất nhiều giấy tờ có giá không được các tổ chức kinh tế chấp nhận làm tài sản bảo đảm, mặc dù các tổ chức phát hành ra chúng có "thương hiệu" trên thương trường, việc từ chối nhận giấy tờ có giá
làm tài sản bảo đảm lại thường thuộc về các tổ chức có tiềm lực kinh tế mạnh, vẫn còn thể hiện sự can thiệp mạnh mẽ của Nhà nước. Việc từ chối nhận giấy tờ có giá dài hạn hoặc cổ phiếu của các tổ chức niêm yết làm tài sản bảo đảm cho các khoản vay của các tổ chức tín dụng nhà nước là ví dụ minh họa điển h×nh.
Một vấn đề khác được nhiều đối tượng quan tâm trong quá trình luân chuyển là thời điểm xác định trách nhiệm gánh chịu rủi ro khi giấy tờ có giá
được chuyển giao. Luật chứng khoán 2006 đã có những qui định tương đối rõ ràng trong trường hợp giấy tờ có giá là các chứng khoán được niêm yết và lưu ký tại trung tâm lưu ký và thanh toán bù trừ chứng khoán. Theo đó trước khi giao dịch phải được lưu ký tập trung, hiệu lực khi chuyển quyền sở hữu chứng khoán được xác định vào thời điểm bút toán ghi sổ lượng chứng khoán; trường hợp chứng khoán chưa được lưu ký, việc chuyển quyền sở hữu chứng khoán
có hiệu lực vào thời điểm ghi số lưu ký chứng khoán (Điều 54 Luật Chứng khoán). Tuy vậy, vấn đề này chỉ được giải quyết đối với chứng khoán đã thực hiện lưu ký tập trung, ngoài ra còn rất nhiều trường hợp khác, chứng khoán
được chuyển quyền sở hữu thông qua bên thứ ba nhưng không có qui định cụ thể về thời điểm xác lập quyền sở hữu và thời điểm loại trừ rủi ro, không đảm bảo sự tin cậy đối với chủ sở hữu chứng khoán, mặt khác cũng có thể làm ảnh hưởng tới lợi ích của tổ chức trung gian khi bị lâm vào tình thế bất lợi. Điều 168 khoản 2 Bộ luật Dân sự qui định "việc chuyển quyền sở hữu đối với động sản có hiệu lực kể từ thời điểm động sản được chuyển giao, trừ trường hợp pháp luật có quy định khác", nhưng lại không qui định với mỗi phương thức chuyển giao, thời điểm được xác định thế nào.