1.1. Cơ sở lý thuyết về cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty
1.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh
nghiệp trong cùng ngành.
Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE)
Chỉ tiêu ROE được các nhà đầu tư quan tâm nhiều hơn. Hệ số này đo lường
mức lợi nhuận sau thuế thu được trên mỗi đồng vốn của chủ sở hữu trong kỳ, nói cách khác một đồng vốn chủ sở hữu bỏ ra có thể thu về bao nhiêu lợi nhuận.
ROE = Lợi nhuận sau thuế/Vốn chủ sở hữu bình quân sử dụng trong kỳ
Tỷ lệ ROE cao cho thấy công ty sử dụng hiệu quả đồng vốn của cổ đơng.
Nhưng có trường hợp ROE cao là do doanh nghiệp sử dụng tỷ lệ lớn vốn vay để hoạt
động kinh doanh. Điều này có thể tạo ra nhiều rủi ro cho doanh nghiệp. Vì vậy, khi đánh giá tiềm năng của doanh nghiệp thơng qua ROE cần phân tích cụ thể để đưa ra
quyết định chính xác. Chỉ tiêu này cũng có giá trị khác nhau giữa các ngành nghề, lĩnh vực hoạt động.
1.1.3. Cơ sở lý thuyết về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi của công ty của công ty
1.1.3.1. Bất cân xứng thơng tin và lý thuyết tín hiệu
Trong một nền kinh tế thơng tin có ý nghĩa quan trọng và ảnh hưởng đến quá
trình ra quyết định của cá nhân, doanh nghiệp, tổ chức và Chính phủ. Tuy nhiên, mỗi
đối tượng sở hữu một lượng thông tin khác nhau và điều này ảnh hưởng đến quyết định của người sở hữu thơng tin khi tham gia thị trường, có thể gây ra những tổn thất
cho xã hội. Vấn đề trên xuất phát từ sự bất cân xứng thông tin và đã được các học giả
phát triển lý thuyết về bất cân xứng thông tin, tiếp tục được phát triển bởi Spence
(1973), Stigliz (1975).
Bất cân xứng thông tin diễn ra trong nhiều lĩnh vực khác nhau như thị trường lao động, thị trường hàng hóa, ngân hàng, bất động sản, bảo hiểm, thị trường chứng
khoán. Theo Kyle (1985) bất cân xứng thông tin trên TTCK xảy ra khi một hoặc nhiều nhà đầu tư sở hữu được thông tin riêng. Kim & Verrecchia (1994) thì cho
rằng bất cân xứng thông tin khi một nhóm nhà đầu tư có nhiều thơng tin đại chúng
hơn về một cơng ty.
Lý thuyết tín hiệu được đưa ra nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin
giữa hai đối tượng người truyền thông tin và người nhận thông tin. Theo Stiglitz
(2002), các mơ hình kinh tế truyền thống về quá trình ra quyết định dựa trên giả định về thơng tin hồn hảo, nghĩa là mọi người đều có được thông tin như nhau và bỏ qua sự bất cân xứng thông tin. Một số học giả đã dành nhiều thời gian để nghiên cứu mức
độ thơng tin khơng hồn hảo ảnh hưởng đến việc ra quyết định trên thị trường. Spence
(1973) đã sử dụng thị trường lao động để mơ hình hóa vai trị của bằng cấp, do nhà
tuyển dụng thiếu các thông tin về năng lực của người xin việc. Vì vậy, bằng cấp, kinh nghiệm là một tín hiệu giúp nhà tuyển dụng đánh giá năng lực của các ứng viên. Điều
này giúp làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người lao động và người sử
dụng lao động.
Trong lĩnh vực tài chính, các nhà kinh tế học đã vận dụng lý thuyết tín hiệu để diễn tả chất lượng của một cơng ty. Ross (1973) nghiên cứu tín hiệu từ thơng tin về tình hình nợ của doanh nghiệp, Bhattachrya (1979) phân tích tín hiệu từ cổ tức của doanh nghiệp...
1.1.3.2. Lý thuyết tín hiệu cổ tức
Lý thuyết tín hiệu cổ tức dựa trên quan điểm cho rằng các nhà quản lý thường
dễ dàng tiếp cận các thông tin về doanh nghiệp hơn những cổ đơng bên ngồi. Họ
thường có được các thơng tin tốt về KNSL của doanh nghiệp nhưng giá cổ phiếu hiện
tại lại khơng phản ảnh được điều đó. Sự bất cân xứng thông tin này sẽ khiến cho thị
trường không thể đánh giá được giá trị thực của công ty. Trong trường hợp đó, giá trị thị trường khơng phải phản ánh chính xác giá trị nội tại. Do sự chênh lệch về thông tin này mà giá trị thị trường của cổ phiếu thường được hình thành từ dòng tiền mà cổ
phiếu đó đem lại cho cổ đơng khiến cho cổ tức trở thành một công cụ hữu hiệu để
truyền tải thông tin của cấp quản lý đến thị trường, bởi vì các nhà đầu tư thường sử
dụng dòng tiền thực trên vốn sở hữu để định giá doanh nghiệp. Nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức cho rằng các khoản phân phối lợi nhuận như cổ tức hàm chứa tín hiệu tốt
về doanh nghiệp. Căn cứ vào tín hiệu cổ tức, nhà đầu tư có thể rút ra được thơng tin về triển vọng của doanh nghiệp thông qua quyết định cổ tức.
Các mơ hình tín hiệu nổi tiếng được biết đến gồm Bhattacharya (1979), Miller và
Rock (1985), John và Williams (1985). Các mơ hình này cho thấy khi các nhà quản lý dự
báo sẽ đạt được hiệu quả tốt hơn sẽ gửi tín hiệu này đến thị trường bằng cách trả cổ tức
bởi vì họ tin rằng nhu cầu vốn trong tương lai của doanh nghiệp có thể được tài trợ bởi thu nhập trong tương lai. Ngược lại, khi các nhà quản lý không kỳ vọng vào sự cải thiện lợi nhuận trong tương lai sẽ không phân chia cổ tức.
Nội dung của lý thuyết tín hiệu và đặc biệt lý thuyết tín hiệu cổ tức là nền tảng
để tác giả nghiên cứu mối quan hệ một chiều giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi
2 năm tiếp theo trên thị trường chứng khốn Việt Nam. Ngồi 2 lý thuyết trên, cịn có một số lý thuyết khác liên quan giải thích lý do tại sao doanh nghiệp trả cổ tức, cũng như lợi ích của việc trả cổ tức.
1.1.3.3. Các lý thuyết khác liên quan đến cổ tức
a)Lý thuyết của Miller và Modiglani (M&M)
Năm 1961, Miller và Modiglani trong một cơng trình nghiên cứu về chính sách cổ tức, tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu, M&M đã chứng minh rằng trong một thị trường vốn hồn hảo, CSCT khơng tác động đến giá trị doanh nghiệp. Kết luận trên đã khởi đầu cho rất nhiều nghiên cứu và tranh luận trong ngành tài chính.
Lý thuyết của M&M dựa trên giả định thị trường vốn hoàn hảo, hành vi nhà đầu tư hợp lý và chính sách đầu tư cố định.
Đặc điểm của thị trường vốn hoàn hảo:
-Thuế cổ tức và thuế lãi vốn bằng nhau
-Nhà đầu tư khơng mất phí mơi giới hay giao dịch khi mua bán cổ phiếu
-Khơng có chi phí phát hành thêm cổ phiếu mới.
-Khơng có nhà đầu tư đủ lớn mà giao dịch của họ ảnh hưởng đáng kể đến giá
cổ phiếu.
-Khơng có bất cân xứng thông tin: Nhà đầu tư và nhà quản lý đều có được
những thông tin về doanh nghiệp như nhau. Thơng tin có đầy đủ và tất cả đều được
miễn phí.
Hành vi nhà đầu tư hợp lý nghĩa là thu nhập từ cổ tức và thu nhập từ lãi vốn
khơng khác nhau.
Chính sách đầu tư khơng đổi, khơng bị ảnh hưởng bởi chính sách cổ tức.
tế. Khi đó, các lập luận của M&M về chính sách cổ tức khơng cịn phù hợp. Nhiều nhà kinh tế học sau đó đã đưa ra lập luận cho rằng chính sách cổ tức và giá trị doanh
nghiệp có mối quan hệ lẫn nhau.
b)Lý thuyết dòng tiền tự do
Dòng tiền tự do là dịng tiền cịn lại sau khi cơng ty đầu tư vào các dự án có
lãi. Tuy nhiên, các nhà quản lý sẽ phân bổ các nguồn lực của doanh nghiệp nhằm đạt
được lợi ích cho chính họ, mà khơng phải nhằm tạo ra lợi ích tốt nhất cho cổ đơng
(Jensen & Meckling, 1976). Vì vậy, nếu một cơng ty có dịng tiền tự do đáng kể, vấn
đề đầu tư quá mức sẽ rõ rệt hơn. Để hạn chế vấn đề này, Easterbrook (1984) và
Jensen (1986) gợi ý các doanh nghiệp nên phân phối bớt tiền mặt cho cổ đông bằng cách trả cổ tức bằng tiền hay mua lại cổ phiếu. Cắt giảm dòng tiền tự do mà nhà quản
lý kiểm sốt có thể giúp hạn chế vấn đề này. Trong cuốn sách nổi tiếng “phân tích
chứng khoán” của Graham & Dodd (2018) cũng đưa ra quan điểm đồng ý với việc
đầu tư quá mức khi phân tích các doanh nghiệp Mỹ, của các nhà quản lý khi có nhiều
tiền mặt: “Quyền lực của nhà quản lý nhiều khi bị lạm dụng vì nhiều lý do khác nhau. Hội đồng quản trị chủ yếu bao gồm các giám đốc và bạn bè của họ. Những nhà quản lý này theo lẽ tự nhiên, mong muốn giữ lại càng nhiều tiền mặt trong ngân quỹ càng tốt, để có thể đơn giản hóa những vấn đề tài chính của họ. Họ cũng có xu hướng mở rộng kinh doanh liên tục để phục vụ cho việc nâng cao vị thế cá nhân và bảo đảm
mức lương cao hơn. Đây là nguyên nhân hàng đầu dẫn đến quyết định mở rộng các
cơ sở sản xuất thiếu khôn ngoan”.
Ý nghĩa của lý thuyết dòng tiền tự do là với các doanh nghiệp kinh doanh tốt, dòng tiền tự do cao có thể dẫn đến vấn đề đầu tư quá mức. Vì vậy, tăng cổ tức sẽ hạn chế vấn đề đầu tư quá mức, khiến giá cổ phiếu tăng. Ngược lại, việc giảm cổ tức của các công ty này lại hàm ý tới thị trường rằng các dự án đầu tư kém hiệu quả có thể được thực hiện, làm giá cổ phiếu giảm.
c)Lý thuyết chi phí đại diện
Điều kiện của thị trường hồn hảo là khơng có xung đột lợi ích giữa cổ đơng và
nhà quản lý. Tuy nhiên trong thực tế chủ sở hữu của công ty thường không đồng thời là người quản lý công ty. Khi đó, cấp quản lý khơng phải là người đại diện cho các cổ
đơng vì lợi ích các nhà quản lý khơng đồng nhất với lợi ích của cổ đơng. Vì vậy, họ có
thể tiến hành các hành động bất lợi cho các cổ đông hay làm giảm giá trị cơng ty. Do
đó cổ đơng gánh chịu chi phí đại diện liên quan đến việc giám sát các nhà quản lý và
đông và các nhà quản lý của công ty gây ra. Lý thuyết này được Jensen và Meckling
(1976) đề cập và sau đó được Jensen (1986) nhắc lại trong một nghiên cứu của ơng. Ơng cho rằng các nhà quản lý có động lực để mở rộng quy mô doanh nghiệp của họ
vượt quá quy mô tối ưu để khuếch đại các nguồn lực dưới sự kiểm soát của họ.
Tăng chi trả cổ tức có thể góp phần giảm thiểu lượng tiền dưới sự kiểm soát của nhà quản lý, do đó ngăn cản họ đầu tư vào các dự án kém hiệu quả, đồng thời, buộc
họ phải tiếp cận thị trường bên ngoài để huy động vốn. Trong trường hợp này các
đối tượng như ngân hàng và các nhà phân tích tài chính cũng sẽ có thể theo dõi
hành vi quản lý, giám sát hoạt động của doanh nghiệp nhằm đảm bảo cho lợi ích tốt nhất của cổ đơng.
d)Lý thuyết khơng thích rủi ro
Lý thuyết này được Gordon (1959) xây dựng dựa trên tâm lý thích sự an tồn và chắc chắn của nhà đầu tư. Theo Gordon 3 lý do khiến nhà đầu tư xem xét mua một cổ phiếu là: (1) có được cổ tức và thu nhập, (2) có được cổ tức, (3) có được thu nhập. Ơng đã kiểm tra những giả thuyết này dựa trên dữ liệu chéo của bốn ngành công
nghiệp trong hai năm 1951 và 1954. Kết quả cổ tức ảnh hưởng đến giá cổ phiếu hơn so với lợi nhuận giữ lại. Ngồi ra, ơng cho rằng lợi nhuận đòi hỏi trên một cổ phiếu tăng tỷ lệ với lợi nhuận giữ lại. Gordon lập luận rằng thanh toán cổ tức cao hơn làm giảm chi phí vốn chủ sở hữu hoặc tỷ suất sinh lợi đòi hỏi trên vốn chủ sở hữu. Lý giải về
điều này Gordon cho rằng cổ tức là thu nhập thường xuyên, chắc chắn và ở thời điểm
hiện tại nên được xem là ít rủi ro. Trong khi thu nhập từ lãi vốn có được ở thời điểm tương lai nên không chắc chắn. Nhà đầu tư thích khoản thu nhập ở hiện tại hơn là
khoản thu nhập cao trong tương lai. Vì vậy, khi các yếu tố khác không đổi, tăng cổ tức làm giảm sự không chắc chắn về dòng tiền trong tương lai, tỷ lệ cổ tức cao làm giảm chi phí vốn.
e) Lý thuyết vòng đời của cổ tức
Lý thuyết vòng đời nói lên rằng các nguồn lực của doanh nghiệp, khả năng tiếp cận thị trường vốn và cơ hội đầu tư thay đổi theo các giai đoạn phát triển của một
doanh nghiệp (Mueller, 1972). Trong giai đoạn đầu, các doanh nghiệp thường có
nguồn lực hạn chế, nên có xu hướng là dành phần lớn các nguồn lực để đầu tư phát
triển doanh nghiệp. Ở giai đoạn tăng trưởng, doanh nghiệp sẽ mở rộng đối tượng
khách hàng và tiếp cận các thị trường tiềm năng. Đến giai đoạn tiếp theo, cơ hội đầu tư giảm dần và mức độ cạnh tranh trên thị trường gia tăng, được gọi là giai đoạn chín
muồi hay giai đoạn trưởng thành.
vòng đời cũng khác nhau. Điều này ảnh hưởng đến quyết định về chính sách cổ tức
của nhà quản lý. Cụ thể, trong giai đoạn đầu và giai đoạn tăng trưởng, các doanh
nghiệp có xu hướng khơng trả cổ tức hoặc trả cổ tức ở mức thấp do doanh nghiệp cần giữ lại tiền mặt để giải quyết các vấn đề tiềm ẩn có thể gặp phải. Tuy nhiên, khi doanh nghiệp đến giai đoạn trưởng thành, các vấn đề đối nghịch nhiều khả năng xảy ra, đó là khơng cịn nhiều cơ hội đầu tư tốt, dẫn đến doanh nghiệp có dịng tiền mặt cao. Trong trường hợp đó, doanh nghiệp có khuynh hướng phân phối tiền mặt cho cổ đông như trả cổ tức, nên cổ tức trong giai đoạn trưởng thành cao hơn các giai đoạn trước.
Nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2002) sử dụng mẫu nghiên cứu gồm 7642
quan sát thay đổi cổ tức giai đoạn 1967-1993 trên TTCK Mỹ và đã tìm thấy minh
chứng ủng hộ lý thuyết vòng đời của cổ tức. Cụ thể, nghiên cứu chỉ ra rằng các doanh nghiệp tăng cổ tức có xu hướng giảm khả năng sinh lợi sau thông báo này. Ngược lại, các doanh nghiệp giảm cổ tức lại có khả năng sinh lợi tăng trong các năm tiếp theo. Dựa trên kết quả này, Grullon & cộng sự (2002) đã gợi ý rằng việc tăng cổ tức nói lên thơng tin về việc thay đổi trong vòng đời của một doanh nghiệp.
Fama & French (2001) nghiên cứu ảnh hưởng của việc thay đổi các đặc tính
của doanh nghiệp đến việc giảm cổ tức. Kết quả nghiên cứu cho thấy tỷ lệ cổ tức giảm
đáng kể ở các cơng ty có quy mô nhỏ nhưng cơ hội đầu tư cao, khả năng sinh lợi thấp
và tốc độ tăng trưởng cao. Do đó, tác giả đưa ra kết luận các doanh nghiệp trong giai
đoạn đầu ít có khả năng đưa ra quyết định cổ tức lũy tiến. Kết luận này đã ủng hộ lý
thuyết vòng đời của cổ tức. Kết luận trên cũng được tìm thấy trong nghiên cứu của
Kowaleski & cộng sự (2007) khi thực hiện với các cơng ty phi tài chính trên thị trường chứng khoán Ba Lan từ năm 1998-2004. Cụ thể là, các cơng ty lớn, có khả năng sinh
lời cao nhưng ít cơ hội đầu tư thường trả cổ tức cao hơn các cơng ty có nhiều cơ hội
đầu tư.