1.2. Tổng quan nghiên cứu
1.2.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài
Trong các lý thuyết đã được đề cập ở trên, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và
KNSL của doanh nghiệp dựa trên nền tảng lý thuyết tín hiệu cổ tức là chủ yếu. Nội dung của lý thuyết cho rằng những thay đổi trong việc trả cổ tức chứa đựng thông tin về lợi nhuận hay KNSL tương lai của doanh nghiệp. Nhà quản lý sử dụng thay đổi cổ tức để truyền tải thơng tin về dịng tiền tới các nhà đầu tư. Do đó, phần tổng quan
nghiên cứu nước ngồi, tác giả sẽ tập trung phân tích các cơng trình nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm về tín hiệu cổ tức hay nội dung thơng tin từ cổ tức trên thế giới.
trên. Ông cho rằng nhà quản lý sẵn sàng trả cổ tức cao hơn khi lợi nhuận hay thu nhập hiện tại của doanh nghiệp đủ lớn để thực hiện trả cổ tức bằng tiền. Nếu lợi nhuận của doanh nghiệp không đủ lớn, các nhà quản lý cố gắng duy trì mức cổ tức và giảm cổ tức là lựa chọn cuối cùng trong chính sách cổ tức. Nói cách khác, các nhà quản lý có xu hướng tăng cổ tức khi họ tin rằng dòng tiền trong tương lai sẽ bù đắp được việc trả cổ tức cao hơn. Ngược lại, họ sẽ chỉ giảm cổ tức khi dòng tiền không đáp ứng được mức cổ tức hiện tại. Điều này nghĩa là doanh nghiệp sẽ thay đổi cổ tức (tăng/giảm) khi các nhà quản lý dự báo được dòng tiền trong tương lai tăng hoặc giảm. Pettit (1972) chỉ ra
thông báo thay đổi cổ tức cho biết thông tin đáng kể về lợi nhuận của doanh nghiệp,
nên một thơng báo cổ tức có thể hàm chứa những thơng tin có ý nghĩa tới thị trường về
kỳ vọng thu nhập. Kết quả nghiên cứu của Pettit đã tìm thấy minh chứng ủng hộ tín
hiệu cổ tức.
Watt (1973) đã tiến hành nghiên cứu thực nghiệm để kiểm tra nội dung thơng tin cổ tức. Ơng nghiên cứu 310 cơng ty có thơng báo trả cổ tức của Hoa Kỳ từ năm 1947 đến năm 1966. Các kết quả mơ hình hồi quy cho thấy tồn tại mối tương quan tích
cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi lợi nhuận tương lai. Tuy nhiên, mối tương quan
này không mạnh, được thể hiện qua mức thay đổi thu nhập tương lai rất nhỏ và khơng có thu nhập bất thường trong những tháng quanh thơng báo trả cổ tức. Vì vậy, tác giả cho rằng thay đổi cổ tức không phải là một thông tin hữu ích để dự báo thu nhập của doanh nghiệp.
Bhattacharya (1979) đã xây dựng mơ hình chứng minh vai trị của cổ tức như một tín hiệu về dịng tiền kỳ vọng của doanh nghiệp, dựa trên giả định nhà đầu tư bên
ngồi có được các thơng tin khơng hồn hảo về KNSL của doanh nghiệp và thuế cổ
tức cao hơn thuế lãi vốn. Đồng thời, cơ sở để nhà quản lý quyết định tăng cổ tức là khi
họ dự tính được triển vọng tốt về lợi nhuận tương lai dựa trên các hoạt động đầu tư
hiện tại. Nói cách khác, tăng cổ tức là tín hiệu cho thấy lợi nhuận của doanh nghiệp trong tương lai sẽ tăng.
Aharony và Swary (1980) đã giải thích kết quả khác nhau trong các nghiên
cứu về tín hiệu cổ tức do thơng báo cổ tức và lợi nhuận thường được thực hiện đồng thời nên kết quả khơng phản ánh chính xác. Tác giả đã đưa ra đề xuất ngày thông báo cổ tức khác với ngày thơng báo thu nhập ít nhất 11 ngày. Sau khi kiểm soát điều kiện
trên, các tác giả đã ủng hộ mạnh mẽ lý thuyết cho rằng thay đổi cổ tức cho biết các
thông tin hữu ích về triển vọng tương lai của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nghiên cứu
tập trung vào phản ứng của thị trường, được biểu hiện qua giá cổ phiếu với thay đổi
Miller & Rock (1985) đã nghiên cứu chính sách cổ tức dưới ảnh hưởng của vấn
đề bất cân xứng thơng tin. Tác giả đã phân tích mơ hình tài chính về quyết định cổ tức, đầu tư và tài chính của doanh nghiệp. Thơng qua biến đổi mơ hình, Miller & Rock đã đưa ra giải thích cổ tức là tín hiệu cho biết lợi nhuận tương lai trong điều kiện thông
tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư. Cụ thể, nhà quản lý doanh nghiệp biết
được nhiều thông tin về lợi nhuận hơn cổ đơng bên ngồi. Vì vậy, cổ tức được trả
nhằm làm giảm vấn đề bất cân xứng thông tin và những thay đổi cổ tức phản ánh
khoảng cách giữa thu nhập thực tế với kỳ vọng của thị trường về thu nhập. Điều này
ngụ ý rằng, nhà đầu tư có thể thơng qua cổ tức để xác định kỳ vọng về lợi nhuận của
doanh nghiệp.
Healy & Palepu (1988) tập trung vào các công ty trả cổ tức lần đầu và không trả
cổ tức. Mẫu nghiên cứu gồm 131 doanh nghiệp trả cổ tức lần đầu và 172 công ty
không trả cổ tức. Kết quả nghiên cứu khẳng định rằng các công ty trả cổ tức lần đầu (hoặc khơng trả cổ tức) có thu nhập tăng (hoặc giảm) ít nhất 1 năm trước và 1 năm sau khi thay đổi cổ tức. Những kết quả này cho thấy thông báo trả cổ tức lần đầu hay
không trả cổ tức là dấu hiệu dự báo thay đổi lợi nhuận trong quá khứ, hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.
DeAngelo & cộng sự (1992) đã kiểm tra lợi nhuận quá khứ, hiện tại và tương
lai có ảnh hưởng đến quyết định cổ tức của nhà quản lý. Nghiên cứu thực hiện với các
doanh nghiệp lỗ hoặc giảm lợi nhuận ít nhất một năm trong giai đoạn 1980-1985. Kết
quả mơ hình chỉ ra rằng giảm cổ tức bị ảnh hưởng bởi thu nhập năm trước, năm hiện tại và các năm tiếp theo. Ngoài ra, các doanh nghiệp có mức lợi nhuận cao hơn thường ít cắt giảm cổ tức. Hơn nữa, nghiên cứu cịn cho thấy các doanh nghiệp giảm lợi nhuận nhưng không giảm cổ tức, thì lợi nhuận trong hai năm tiếp theo tăng. Ngược lại, các doanh nghiệp giảm lợi nhuận và giảm cổ tức, thì lợi nhuận giảm hai năm nữa. Tuy nhiên, theo DeAngelo & cộng sự (1992) tín hiệu cổ tức phản ánh mức lợi nhuận hơn là thay đổi lợi nhuận giữa các năm.
Một nghiên cứu khác về tín hiệu cổ tức được DeAngelo & cộng sự (1996) thực hiện từ quyết định trả cổ tức của 145 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán NYSE Mỹ thời gian từ năm 1980 đến năm 1987. Các doanh nghiệp trong mẫu có đặc điểm là thu nhập hàng năm bắt đầu giảm sau hơn 8 năm tăng trưởng liên tục. Tác giả so sánh lợi nhuận tương lai trung bình của các doanh nghiệp tăng cổ tức với doanh nghiệp không tăng cổ tức. Tuy nhiên, khơng có sự khác biệt có ý nghĩa trong lợi nhuận của hai nhóm trên. Điều này cho thấy các tác giả khơng tìm thấy minh chứng ủng hộ quan
Benartzi & cộng sự (1997) đã công bố một nghiên cứu thực nghiệm khá tồn diện về tín hiệu từ thay đổi cổ tức của doanh nghiệp và làm nền tảng cho nhiều nghiên
cứu sau về chủ đề này. Tác giả tiến hành kiểm định 2 giả thuyết: (giả thuyết 1) Các
doanh nghiệp tăng (giảm) cổ tức trong năm 0 sẽ có ảnh hưởng tích cực (tiêu cực) đến lợi nhuận trong 2 năm tiếp theo; (giả thuyết 2) Đối với các doanh nghiệp tăng cổ tức, doanh nghiệp tăng cổ tức nhiều hơn thì thu nhập kỳ vọng trong các năm sau sẽ tăng lớn hơn. Tác giả sử dụng 2 phương pháp là so sánh và phân tích hồi quy. Với phương
pháp so sánh, tác giả so sánh thay đổi lợi nhuận của các cơng ty có cổ tức ổn định với
cơng ty có cổ tức biến động trong cùng một năm, đồng thời so sánh sự thay đổi lợi
nhuận giữa công ty tăng cổ tức và các cơng ty cịn lại. Ngoài ra, nghiên cứu đã sử dụng phương pháp hồi quy giản đơn OLS dựa trên dữ liệu gồm 7186 quan sát. Kết quả hồi quy năm 0 cho thấy, có mối tương quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và thay đổi thu nhập
năm hiện tại. Cổ tức tăng và giảm đều được giải thích bởi thay đổi thu nhập hiện tại.
Tuy nhiên, thay đổi cổ tức năm 0 giải thích rất ít thay đổi thu nhập năm 1 và năm 2.
Nói cách khác, tác giả khơng tìm thấy mối quan hệ có ý nghĩa giữa thay đổi cổ tức với thay đổi thu nhập các năm sau. Như vậy, nghiên cứu này không ủng hộ quan điểm thay
đổi cổ tức hàm chứa các thông tin về thu nhập trong tương lai của doanh nghiệp.
Vận dụng cách tiếp cận của Benartzi & cộng sự (1997), Fukuda (2000) đã
nghiên cứu thay đổi cổ tức và hiệu quả về lợi nhuận của các doanh nghiệp Nhật Bản giai đoạn 1990-1994. Tuy nhiên, khác với biến phụ thuộc trong mô hình của Benartzi
& cộng sự (1997), Fukuda sử dụng thay đổi lợi nhuận hoạt động hàng năm (năm 0,
năm 1, năm 2) làm biến phụ thuộc. Các biến giải thích gồm: phần trăm thay đổi cổ tức trên cổ phiếu hàng năm; biến giả nhận giá trị bằng 1 nếu doanh nghiệp giảm cổ tức,
bằng 0 trong các trường hợp còn lại và biến thay đổi lợi nhuận của năm trước đó. Kết
quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy ít bằng chứng ủng hộ giả thuyết tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng. Mặc dù, các công ty này thường tăng lợi nhuận trong năm trước và ngay năm tăng cổ tức nhưng lại giảm lợi nhuận với quy mô tương tự trong các năm tiếp theo, chứng tỏ việc tăng lợi nhuận các năm trước khi tăng cổ tức chỉ mang tính tạm thời, không phải mang tính dài hạn như trong nghiên cứu của Benartzi và cộng sự (1997). Với các doanh nghiệp giảm cổ tức, lợi nhuận tiếp tục giảm một năm sau đó, nhưng lại bắt đầu tăng trở lại từ năm thứ 2. Hiện tượng thu nhập được hồi phục sau khi giảm cổ tức hoặc không trả cổ tức cũng được Healy và Palepu (1988) và Benartzi và cộng sự (1997) tìm thấy. Như vậy, các kết quả nghiên cứu của Fukuda cũng tương đồng với Benartzi & cộng sự (1997), nghĩa là không ủng hộ mối tương
Cơng trình nghiên cứu thực nghiệm được nhắc đến rất nhiều về chủ đề thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai được thực hiện bởi Nissim & Ziv (2001). Nissim & Ziv (2001) đã lý giải nguyên nhân dẫn đến nghiên cứu của Benartzi & cộng sự
(1997) và nhiều nghiên cứu trước khơng tìm ra mối tương qua giữa thay đổi cổ tức và
khả năng sinh lợi tương lai là do lỗi trong đo lường biến phụ thuộc và lỗi thiếu biến
kiểm sốt có tương quan với thay đổi cổ tức. Trước hết, Nissim & Ziv (2001) vận
dụng mơ hình và cách đo lường biến phụ thuộc giống như nghiên cứu của Benartzi & cộng sự (1997). Dựa trên dữ liệu của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng
khoán New York từ năm 1964-1997, kết quả thu được tương tự như nghiên cứu của
Benartzi & cộng sự (1997) là tồn tại mối tương quan tích cực và có ý nghĩa cao giữa thay đổi cổ tức và biến động thu nhập trong năm đó, nhưng khơng có ý nghĩa với thay
đổi thu nhập 2 năm sau. Tiếp theo, tác giả đã biến đổi mơ hình của Benartzi & cộng sự
(1997) bằng cách sửa lỗi trong đo lường biến phụ thuộc, đồng thời bổ sung biến kiểm sốt vào mơ hình gồm thu nhập trên vốn chủ sở hữu của năm trước và biến trễ của biến
phụ thuộc. Kết quả mơ hình sau điều chỉnh của Nissim & Ziv đã tìm thấy mối tương
quan tích cực giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo. Ngoài ra, tác giả còn chứng minh được mối tương quan trên có sự khác nhau giữa trường hợp cổ tức tăng với trường hợp cổ tức giảm. Phát hiện của Nissim và Ziv (2001) là một thành công rất lớn, ngược lại với kết quả của nhiều nghiên cứu trước như: DeAngelo & cộng sự (1996) khơng tìm thấy mối tương quan; Benartzi & cộng sự (1997), Fukuda (2000) tìm thấy rất ít tương quan như giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai.
Grullon & cộng sự (2005) cho rằng một thách thức lớn trong các nghiên cứu kiểm tra mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và lợi nhuận tương lai là lựa chọn phương
pháp ước lượng thu nhập dự kiến thích hợp. Sự khác nhau trong cách đo lường thu
nhập dự kiến là nguyên nhân dẫn đến kết quả nghiên cứu của các nghiên cứu trước về nội dung tín hiệu cổ tức khác nhau. Nếu thu nhập được giả định là biến ngẫu nhiên thì
bất kỳ sự thay đổi nào trong thu nhập từ năm này sang năm khác đều không dự báo
được. Nghiên cứu của Grullon & cộng sự (2005) chỉ ra hạn chế trong mơ hình nghiên
cứu của Nissim & Ziv (2001) từ giả định tỷ lệ thu nhập tuyến tính. Theo các tác giả
điều này không phải đúng trong mọi trường hợp, bởi vì Fama & French (2000) đã
chứng minh được thu nhập doanh nghiệp là hàm phi tuyến tính. Do đó, ơng đã kiểm
tra lại mơ hình với giả định thu nhập là phi tuyến tính. Vận dụng mơ hình với giả định thu nhập là hàm tuyến tính của Nissim & Ziv (2001) cũng cho kết quả tồn tại mối tương quan tích cực giữa tăng cổ tức và thay đổi lợi nhuận 2 năm tiếp theo, nhưng
hình với giả định thu nhập theo hàm phi tuyến tính lại khơng tìm thấy mối tương quan nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi tỷ lệ lợi nhuận 2 năm sau đó. Ngồi ra, Grullon & cộng sự cịn kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và thay đổi khả năng sinh lời trên tài sản (ROA). Kết quả mơ hình tuyến tính khơng tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa giữa hai biến trên, nhưng mơ hình phi tuyến tính lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa thay đổi cổ tức và thay đổi ROA năm tiếp theo.
Harada & Nguyen (2005) cũng kiểm tra mối quan hệ giữa biến động cổ tức và hiệu quả hoạt động các năm sau trên TTCK Nhật Bản. Tác giả lập luận rằng nội dung thông tin cổ tức phụ thuộc vào bối cảnh doanh nghiệp thực hiện thay đổi cổ tức, do đó
nghiên cứu đã kiểm soát bối cảnh này đến mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và hiệu
quả hoạt động của doanh nghiệp. Mẫu nghiên cứu gồm các công ty trong lĩnh vực
công nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Tokyo trong giai đoạn từ năm
1992 đến năm 2002. Giống như nghiên cứu của Fukuda (2000), các doanh nghiệp
trong mẫu của Harada & Nguyen (2005) cũng được yêu cầu có năm tài chính kết thúc vào tháng 3 để thống nhất kỳ báo cáo tài chính. Mẫu nghiên cứu gồm 13.708 quan sát thay đổi cổ tức. Biến phụ thuộc là tăng trưởng ROA hàng năm. Biến giải thích là thay
đổi cổ tức và các biến kiểm soát gồm: hiệu quả hoạt động (ROA), khả năng thanh toán
(LIQTY), tỷ lệ trả cổ tức (DVEQTY), thay đổi hiệu quả hoạt động (∆ROA), thay
đổi khả năng thanh toán (∆LIQTY). Tuy nhiên, biến thay đổi cổ tức được sử dụng
là biến giả DIVUP hoặc DIVDN. Trong đó, DIVUP bằng 1 nếu cổ tức tăng, bằng 0 trong trường hợp còn lại; DIVDN bằng 1 nếu cổ tức giảm, bằng 0 trong trường hợp còn lại. Phương pháp hồi quy OLS được sử dụng để kiểm định mối quan hệ giữa cổ
tức tăng (hoặc cổ tức giảm) với thay đổi hiệu quả hoạt động các năm sau. Kết quả
nghiên cứu cho thấy sau khi kiểm soát bối cảnh tại thời điểm diễn ra thay đổi cổ
tức, tác giả đã tìm thấy mối tương quan có ý nghĩa thống kê giữa thay đổi cổ tức và
thay đổi hiệu quả các năm tiếp theo của doanh nghiệp. Cụ thể, các doanh nghiệp
tăng cổ tức trong điều kiện thuận lợi sẽ có tăng trưởng về hiệu quả các năm sau,
trong khi các doanh nghiệp tăng lợi nhuận trong điều kiện không thuận lợi chưa
chắc chắn về sự tăng trưởng hiệu quả hoạt động trong tương lai. Qua đó, các tác giả
ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức.
Một nghiên cứu khác về hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp sau khi doanh