CHƯƠNG 3 : PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
4.2. Kết quả các mô hình hồi quy
4.2.2. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
của công ty do Nhà nước kiểm sốt và cơng ty do tư nhân kiểm soát
Khoảng trống nghiên cứu thứ 2 cho thấy chưa có nghiên cứu nào kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL tương lai riêng trong 2 trường hợp: công ty do nhà nước kiểm sốt và cơng ty khơng do nhà nước kiểm sốt (cơng ty do tư nhân kiểm soát). Khoản 22, Điều 4 Luật Doanh nghiệp 2005 quy định “Doanh nghiệp nhà nước là
doanh nghiệp trong đó Nhà nước sở hữu trên 50% vốn điều lệ”. Sang Luật Doanh
nghiệp 2014, tại Khoản 8 Điều 4 quy định “Doanh nghiệp nhà nước là doanh nghiệp do Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ”. Như vậy, theo quy định của pháp luật hiện nay khái niệm doanh nghiệp nhà nước đã thay đổi so với Luật doanh nghiệp 2005 về yêu cầu tỷ lệ nắm giữ vốn điều lệ. Tuy nhiên, các công ty trong mẫu nghiên cứu là các công ty cổ phần, niêm yết trên thị trường chứng khoán và luận án tiếp cận theo hướng
doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát, nên yêu cầu tỷ lệ cổ phiếu nắm giữ của nhà nước trên 50%.
Do đó, để làm rõ khoảng trống nghiên cứu này, tác giả chia dữ liệu thành 2
nhóm: (1) Các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát (DNNN-tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà nước trên 50%); (2) các doanh nghiệp khơng do nhà nước kiểm sốt hay gọi là các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát (DNTN-tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của nhà nước
từ 0-50%). Trong số 2193 quan sát thay đổi cổ tức được sử dụng trong mẫu nghiên
cứu, có 758 quan sát thuộc các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và 1435 quan sát thuộc các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát.
Bảng 4.6: Số lượng quan sát và mức thay đổi cổ tức của DNNN và DNTN Biến động Biến động
cổ tức
DNNN DNTN
Mức trung bình Số lượng Mức trung bình Số lượng
Tỷ lệ cổ tức thay đổi 0,0048 758 -0,0324 1.435
Tỷ lệ tăng cổ tức 0,6111 221 0,6691 436
Tỷ lệ giảm cổ tức -0,4453 292 -0,5612 601
Cổ tức không đổi 0 245 0 398
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.6 thống kê mô tả số lượng quan sát thay đổi cổ tức (tăng/giảm/khơng
đổi) và giá trị trung bình của mẫu nghiên cứu. Số liệu cho thấy, giá trị cổ tức thay đổi
trung bình của các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát là 0,48%, trong khi giá trị cổ tức thay đổi trung bình của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát là -3,24%. Kết quả này nói lên các DNNN có xu hướng duy trì cổ tức ổn định và cổ tức tăng nhiều trường hợp giảm cổ tức so với các DNTN. Cụ thể, mức cổ tức tăng trung bình của 2 nhóm doanh nghiệp này tương đối giống nhau. Tuy nhiên, mức giảm cổ tức khá chênh lệch giữa 2 nhóm: Các DNNN mức cổ tức giảm trung bình là 44,53%, trong khi mức giảm cổ tức trung bình của các DNTN là 56,12%. Như vậy, mức giảm cổ tức của các DNTN lớn hơn so với các DNNN.
Tiếp theo, tác giả vận dụng mơ hình 5 để kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và KNSL 2 năm sau của DNNN và của DNTN.
Bảng 4.7: Kết quả mơ hình 5 của DNNN và DNTN
Biến T=1 T=2
DPC.∆DIV0 0,0103 0,0215*** 0,0118 0,00874 (0,00893) (0,00773) (0,0159) (0,0110) DNC.∆DIV0 0,0163 0,0324** -0,0296 -0,0458*** (0,0226) (0,0143) (0,0248) (0,0167) ROEt-1 -0,619*** -0,863*** -0,558*** -0,703*** (0,147) (0,0961) (0,183) (0,106) (E0 – E-1)/B-1 -0,0157 0,132* -0,154 -0,0210 (0,151) (0,0717) (0,106) (0,0677) SIZE0 -0,120*** -0,0728*** -0,0829* -0,0551* (0,0437) (0,0230) (0,0424) (0,0315) MTB0 0,0335* 0,0111 0,0428* 0,00310 (0,0185) (0,0118) (0,0244) (0,0115) GROW0 0,145** 0,0444 0,0639** -0,00385 (0,0576) (0,0279) (0,0302) (0,0286) Hằng số 3,319*** 2,079*** 2,288** 1,571* (1,190) (0,614) (1,150) (0,845) Số quan sát 756 1,412 668 1,206 R2 0,185 0,212 0,160 0,217
Robust standard errors in parentheses *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1 Nguồn: Tính tốn của tác giả
Bảng 4.7 cho biết kết quả hồi quy mơ hình 5 khi chia thành 2 nhóm DNNN và DNTN. Từ kết quả hồi quy có thể rút ra một số kết luận sau:
Với T=1, hệ số hồi quy của biến cổ tức tăng và cổ tức giảm của 2 nhóm DNNN và DNTN đều có giá trị dương, nhưng chỉ có nhóm doanh nghiệp do tư nhân kiểm sốt có ý nghĩa thống kê (hệ số Beta trường hơp tăng và giảm cổ tức lần lượt là 0,0215, mức ý nghĩa 1% và 0,0324 với ý nghĩa 5%), còn các doanh nghiệp do nhà nước kiểm sốt khơng có ý nghĩa giải thích. Kết quả này cho thấy việc tăng (giảm) cổ tức của các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát là một thơng tin tích cực (tiêu cực) cho biết sự biến động khả năng sinh lợi của năm tiếp theo. Tuy nhiên, tín hiệu từ thay đổi cổ tức của các doanh nghiệp do nhà nước kiểm soát chưa đủ minh chứng nói lên khả năng sinh lợi năm sau của nhóm doanh nghiệp này. Như vậy, các doanh nghiệp do Nhà nước kiểm sốt khơng ủng hộ giả thuyết H1 với cả
2 trường hợp tăng (giảm) cổ tức, trong khi các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát ủng hộ
mạnh mẽ giả thuyết H1 với cả 2 trường hợp tăng (giảm) cổ tức.
tức và biến động khả năng sinh lợi trong 2 nhóm DNNN và DNTN, nhưng đều khơng
có ý nghĩa giải thích hay khơng ủng hộ nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức 2 năm sau
khi doanh nghiệp tăng cổ tức. Ngược lại, hệ số beta trường hợp cổ tức giảm đều có giá trị âm với cả 2 nhóm DNNN và DNTN (-0,0296 và -0,0458), nhưng chỉ có DNTN có
ý nghĩa giải thích ở mức 1%, các DNNN khơng tìm thấy ý nghĩa thống kê. Kết quả
này cho thấy, các doanh nghiệp do tư nhân kiểm sốt, có khả năng lợi nhuận bật tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức, trong khi chưa kết luận được nếu doanh nghiệp do Nhà
nước kiểm soát. Như vậy, bằng chứng thực nghiệm tại TTCK Việt Nam ủng hộ giả
thuyết H2 rằng giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều (-) với khả năng sinh lợi 2 năm sau (T=2) của các công ty do tư nhân kiểm sốt, nhưng khơng ủng hộ giả thuyết H2 nếu cơng ty do Nhà nước kiểm sốt.
Mối tương quan của các biến ROEt-1, (E0 – E-1)/B-1, SIZE, MTB, GROW đến
khả năng sinh lợi tương lai của 2 nhóm doanh nghiệp DNNN và DNTN tương đối
đồng nhất với kết quả hồi quy mơ hình 5 với tồn bộ dữ liệu. Ngoại trừ, biến thay đổi
thu nhập năm hiện tại (E0 – E-1)/B-1 của các DNTN có tương quan cùng chiều, mức ý nghĩa 10% với biến động khả năng sinh lợi 1 năm sau khi thay đổi cổ tức.
Tóm lại, qua kết quả hồi quy mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo khi chia dữ liệu thành 2 nhóm: DN do Nhà nước kiểm sốt (tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước >50%) và các doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát (tỷ lệ sở
hữu cổ phần của Nhà nước =<50%) cho thấy sự khác biệt đáng kể trong kết quả
nghiên cứu của 2 nhóm doanh nghiệp. Cụ thể, nếu công ty do Nhà nước kiểm sốt thì khơng ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2. Ngược lại, nếu công ty do tư nhân kiểm sốt thì ủng hộ mạnh mẽ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức trong cả 2 trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm, tức là thay đổi cổ tức có quan hệ cùng chiều với thay đổi khả
năng sinh lợi trong 1 năm tiếp theo; đồng thời ủng hộ giả thuyết H2 rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp sẽ tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức, ý nghĩa việc giảm khả năng sinh lợi sau khi giảm cổ tức của các doanh nghiệp tư nhân chỉ mang tính ngắn hạn.
4.2.3. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương
lai: trường hợp cơng ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp công ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức
Nội dung phần này sẽ kiểm định giả thuyết H3 và giả thuyết H4 về mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai: trường hợp công ty có mua lại cổ phiếu và trường hợp cơng ty không mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức. Kết quả hồi quy sẽ giúp trả lời câu hỏi nghiên cứu thứ 4 của luận án.
Giả thuyết H3:
Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và khơng mua lại cổ phiếu có tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Giả thuyết H4:
Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Để kiểm định 2 giả thuyết này, nghiên cứu chia bộ dữ liệu thành 2 nhóm: Nhóm
1 là các cơng ty thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu trên thị trường (No MLCP), nhóm 2 là các cơng ty thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu (MLCP) trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức. Tiếp theo, tác giả thực hiện hồi quy mơ hình 5 với dữ liệu từng nhóm riêng biệt.
Bảng 4.8: Kết quả hồi quy mơ hình 5 với DN có MLCP và DN không MLCP
Biến MH5 T=1 T=2 MLCP No MLCP MLCP No MLCP DPC.∆DIV0 0,00756 0,0164** 0,0141* 0,0107 (0,0158) (0,00695) (0,00753) (0,0105) DNC.∆DIV0 -0,0114 0,0280** -0,0525 -0,0414*** (0,0552) (0,0130) (0,0372) (0,0152) ROEt-1 -1,833*** -0,784*** -0,867*** -0,658*** (0,607) (0,0768) (0,105) (0,102) (E0 – E-1)/B-1 0,478 0,0766 -0,0667 -0,0983 (0,339) (0,0802) (0,107) (0,0653) SIZE0 -0,107 -0,105*** -0,149*** -0,0817*** (0,0785) (0,0216) (0,0490) (0,0270) MTB0 0,00639 0,0291*** 0,00965 0,0280** (0,0152) (0,01000) (0,0209) (0,0139) GROW0 -0,0742 0,0983*** 0,0500 0,0237 (0,0647) (0,0249) (0,0581) (0,0236) Hằng số 3,234 2,921*** 4,152*** 2,262*** (2,192) (0,580) (1,334) (0,724) Số quan sát 214 1,954 194 1,680 R2 0,410 0,217 0,609 0,182
Robust standard errors in parentheses *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1
Nguồn: Tính tốn của tác giả
Hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức có làm
giảm nội dung thơng tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam được trả lời qua việc so sánh kết quả hồi quy của nhóm
2 (nhóm thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu) với kết quả hồi quy của nhóm 1
(nhóm thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu). Từ số liệu bảng 4.8 cho thấy: Với T=1, các cơng ty thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường thì có mối tương quan dương giữa tăng cổ tức (α1 =0,00756) và mối tương âm giữa giảm cổ tức (α2 = -0,0114) với biến động khả năng sinh lợi năm tiếp theo, nhưng các hệ số Beta đều khơng có ý nghĩa thống kê. Kết quả này đưa ra hàm ý, tại TTCK Việt Nam khơng có bằng chứng ủng hộ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức nếu doanh nghiệp thay
đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ tức.
Ngược lại, với các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và khơng có hoạt động mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm đó, thì các hệ số Beta phản ánh mối quan hệ giữa tăng cổ tức hoặc giảm cổ tức với biến động KNSL một năm tiếp theo đều có giá trị dương (0,0164 và 0,0280), mức ý nghĩa thống 5%. Từ đó, có thể khẳng định các doanh nghiệp thay đổi cổ tức nhưng không mua lại cổ phiếu trên thị trường thì tìm thấy minh chứng ủng hộ giả thuyết H1 về tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam. Như vậy, kết quả
hồi quy khi dữ liệu thành 2 nhóm đã cho thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết H3 rằng
thay đổi cổ tức và khơng mua lại cổ phiếu có tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam và ủng hộ giả thuyết H4 rằng thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên TTCK Việt Nam.
Với T=2, kết quả mơ hình hồi quy cho thấy mối tương quan ngược chiều giữa giảm cổ tức và biến động KNSL 2 năm sau khi giảm cổ tức của cả 2 nhóm cơng ty trên (hệ số Beta bằng -0,0525 và -0,0414), nhưng chỉ có các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và khơng mua lại cổ phiếu trên thị trường có ý nghĩa giải thích (mức 1%). Kết quả này cho thấy các doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu trên thị trường
ủng hộ giả thuyết H2 trên TTCK Việt Nam rằng khả năng sinh lợi của doanh nghiệp
tăng trở lại sau 2 năm giảm cổ tức, nhưng chưa kết luận được nếu doanh nghiệp giảm cổ tức và thực hiện mua lại cổ phiếu trên thị trường.
Ngồi ra, kết quả hồi quy cịn cho thấy tồn tại mối quan hệ tích cực giữa tăng cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm sau khi tăng cổ tức của nhóm doanh nghiệp có mua lại cổ phiếu (hệ số Beta là 0,0141, mức ý nghĩa 10%). Điều này cho thấy các doanh nghiệp tăng cổ tức và mua lại cổ phiếu trên thị trường thì khả năng sinh lợi 2 năm sau (T=2) sẽ tăng. Như vậy, tín hiệu từ doanh nghiệp tăng cổ tức và có mua lại cổ phiếu trễ 1 năm so với trường hợp doanh nghiệp tăng cổ tức và không mua lại cổ phiếu.
nghiệp thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu trên thị trường trong năm thay đổi cổ
tức; (2) doanh nghiệp thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu đã ủng hộ giả thuyết
H3: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và không mua lại cổ phiếu có tương quan cùng chiều (+) với khả năng sinh lợi tương lai của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán.
Đồng thời, ủng hộ giả thuyết H4: Tại Việt Nam, thay đổi cổ tức và có mua lại cổ phiếu
sẽ làm giảm nội dung thông tin về khả năng sinh lợi tương lai của các cơng ty niêm yết trên thị trường chứng khốn. Kết quả này góp phần tìm ra các trường hợp cụ thể ủng hộ lý thuyết tín hiệu cổ tức. Ngoài ra, khẳng định giả thuyết H2: Tại Việt Nam, giảm cổ tức có mối tương quan ngược chiều với khả năng sinh lợi 2 năm sau (T=2) của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khốn.