Biến MH5 T=1 T=2 DPC.∆DIV0 0,0192*** (0,0067) 0,0114 (0,0092) DNC.∆DIV0 0,0260** (0,0125) -0,0418*** (0,0142) ROEt-1 -0,765*** (0,0764) -0,658*** (0,0946) (E0 – E-1)/B-1 0,0749 (0,0750) -0,0791 (0,0603) SIZE0 -0,0901*** (0,0207) -0,0705*** (0,0254) MTB0 0,0182* (0,0102) 0,0192 (0,0119) GROW0 0,0672*** (0,0251) 0,0162 (0,0221) Hằng số 2,527*** (0,557) 1,970*** (0,684) R-squared 0,192 0,194
Robust standard errors in parentheses *** p<0,01; ** p<0,05; * p<0,1 Nguồn: Tính tốn của tác giả
Từ kết quả hồi quy MH2 (bảng 4.2) và kết quả hồi quy MH5 (bảng 4.4) cho thấy khi đưa thêm các biến kiểm sốt gồm: Quy mơ doanh nghiệp (SIZE), cơ hội đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) vào mơ hình khơng làm thay đổi mối tương
quan giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm tiếp theo, nhưng góp phần làm
tăng mức độ giải thích của mơ hình. Kết quả hồi quy MH5 như sau:
0,0260) và có ý nghĩa với thay đổi khả năng sinh lợi 1 năm tiếp theo (T=1). Tuy nhiên, 2 năm sau (T=2), với các doanh nghiệp giảm cổ tức thì khả năng sinh lợi lại đảo chiều tăng (hệ số Beta bằng -0,0418; mức ý nghĩa 1%), với các doanh nghiệp tăng cổ tức thì chưa đủ căn cứ kết luận mối tương quan. Ngoài ra, biến thu nhập trên vốn chủ sở hữu
của năm trước (ROEt-1) có ảnh hưởng ngược chiều đến khả năng sinh lợi trong năm
tiếp theo. Thay đổi thu nhập trong năm hiện tại (E0 – E-1)/B-1 khơng có ảnh hưởng đến
thay đổi thu nhập của 2 năm tiếp theo. Kết quả này đồng nhất với kết quả MH2. Như
vậy, kết quả MH5 cũng ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2 trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Hệ số Beta của biến quy mô (SIZE) đều mang giá trị âm và có ý nghĩa ở mức 1% với T=1 và T=2, tương ứng là -0,0901 và -0,0705. Nghĩa là quy mơ doanh nghiệp có ảnh hưởng tiêu cực đến sự thay đổi thu nhập của doanh nghiệp trong 2 năm sau khi thay đổi cổ tức. Nói cách khác, các doanh nghiệp quy mô nhỏ thì mức tăng về khả
năng sinh lợi trong 2 năm sau khi thay đổi cổ tức sẽ lớn, ngược lại các doanh nghiệp
quy mơ lớn thì mức tăng về khả năng sinh lợi 2 năm sau sẽ nhỏ.
Hệ số Beta của biến cơ hội đầu tư (MTB) và tốc độ tăng trưởng (GROW) đều có giá trị dương, nhưng chỉ có ý nghĩa giải thích khi T=1, khơng có ý nghĩa giải thích khi T=2. Cụ thể khi T=1, hệ số của beta của MTB bằng 0,0182, mức ý nghĩa 10%; hệ số beta của GROW bằng 0,0672, mức ý nghĩa 1%. Do đó, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của doanh nghiệp trong năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng tích cực đến dự báo khả năng sinh lợi của doanh nghiệp trong 1 năm tiếp theo.
Tóm lại, kết quả kiểm định 5 mơ hình trên đã tìm thấy minh chứng ủng hộ lý
thuyết tín hiệu cổ tức khi T=1 (1 năm sau khi thay đổi cổ tức) và không ủng hộ lý
thuyết tín hiệu cổ tức 2 năm sau khi thay đổi cổ tức trên TTCK Việt Nam. Cụ thể, khi T=1, các công ty tăng (hoặc giảm) cổ tức thì khả năng lợi nhuận 1 năm tiếp theo sẽ
tăng (hoặc giảm). Khi T=2, các công ty tăng cổ tức thì chưa đủ minh chứng khẳng
định khả năng sinh lợi 2 năm tới sẽ tăng, nhưng các công ty giảm cổ tức thì khả năng
sinh lợi lại tăng trở lại.
Ngoài ra, từ kết quả hồi quy của 5 mơ hình hồi quy trên, tác giả nhận thấy một số đặc điểm sau:
Thứ nhất, tín hiệu cổ tức trong trường hợp cổ tức tăng và cổ tức giảm có sự
khác nhau.
(MH2) tương đối đồng nhất (đều ủng hộ giả thuyết H1 và giả thuyết H2).
Thứ ba, Quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư và tốc độ tăng trưởng của doanh
nghiệp trong năm thay đổi cổ tức có ảnh hưởng đến dự báo khả năng sinh lợi của
doanh nghiệp trong tương lai.
Do đó, trong 5 mơ hình nghiên cứu trên, mơ hình nghiên cứu tổng qt và đầy
đủ nhất về mối quan hệ nhân quả giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai
trên thị trường chứng khoán Việt Nam là mơ hình tuyến tính mở rộng (MH5). Vì vậy,
tác giả sẽ sử dụng mơ hình tuyến tính 5 để kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai của các doanh nghiệp theo các ngành khác nhau; trường hợp doanh nghiệp do Nhà nước kiểm soát và doanh nghiệp do tư nhân kiểm soát, cũng như kiểm định mối tương quan trong trường hợp doanh nghiệp có thực hiện mua lại cổ
phiếu trên thị trường tại năm thay đổi cổ tức; đồng thời vận dựng mơ hình 5 để phân
tích Robust với biến phụ thuộc là thay đổi thu nhập trên tài sản (ROAt - ROAt-1) nhằm làm rõ hơn tín hiệu cổ tức trên TTCK Việt Nam.
4.2.1.4. Kết quả mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi 2 năm
sau theo ngành
Mỗi ngành nghề khác nhau sẽ có những đặc điểm riêng về quy mô doanh
nghiệp, cơ hội đầu tư, tốc độ tăng trưởng... làm ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp (Baker & Powell, 2000). Qua bảng số liệu mức cổ tức bình quân theo ngành giai đoạn 2008-2016 của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam (bảng 2.8) cũng cho thấy có sự khác nhau về mức cổ tức và sự biến động cổ tức giữa các ngành nghề. Nghiên cứu của tác giả Ngô Thị Quyên (2016) về các nhân tố
ảnh hưởng đến chính sách cổ tức trên TTCK Việt Nam cũng kết luận yếu tố ngành
nghề kinh doanh có ảnh hưởng đến mức cổ tức của các CTCP niêm yết trên TTCK
Việt Nam. Do đó, nội dung lý thuyết tín hiệu cổ tức có thể khác nhau giữa các ngành
nghề. Mặt khác, một hạn chế của phương pháp hồi quy tác động cố định là không xem xét được tác động của các nhân tố không đổi theo thời gian, nhưng khác nhau giữa các
đơn vị chéo như yếu tố về ngành nghề. Do đó, cần có nghiên cứu cụ thể hơn về mối
quan hệ giữa thay đổi cổ tức và khả năng sinh lợi tương lai theo các ngành nghề. Luận án sử dụng tiêu chuẩn phân ngành theo ICB mức độ 1 của Stoxplus. Các cơng ty phi tài chính niêm yết trên TTCK Việt Nam được thành 8 ngành nghề. Theo số liệu bảng 3.3 về số lượng các quan sát trong mẫu nghiên cứu, số lượng các quan sát của ngành công nghiệp là 1007 quan sát (trên tổng số 2193 quan sát), chiếm gần 50% số quan sát trong mẫu nghiên cứu. Tính đến cuối năm 2017, số lượng các công ty niêm
yết trên TTCK Việt Nam của ngành cơng nghiệp lớn nhất trên tồn thị trường (bảng
2.2). Vì vậy, để so sánh tín hiệu cổ tức giữa các ngành trên TTCK Việt Nam, tác giả
chia các quan sát thay đổi cổ tức trong mẫu nghiên cứu thành 2 nhóm: (1) Ngành cơng nghiệp và (2) các ngành khác.
Tiếp theo, tác giả sử dụng mơ hình 5 để kiểm định lý thuyết tín hiệu cổ tức của
2 nhóm ngành trên. Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 4.5.