5. Kết cấu luận án
3.3. Mơ hình đánh giá tác động của các yếu tố đến chính sách chi trả chonhà
3.3.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu
Trước khi phân tích thảo luận kết quả, luận án sẽ tóm lược kết quả nghiên cứu sau khi ước lượng mơ hình hồi quy các yếu tố ảnh hưởng đến tổng mức chi trả cho các nhà quản lý chủ chốt của các CTCP niêm yết trên TTCK Việt Nam so với những kỳ vọng dấu ban đầu về mối tương quan và tác động giữa các biến giải thích với biến phụ thuộc. Kết quả tóm lược được trình bày trong Bảng 3.14 dưới đây:
Bảng 3.14: Tóm lược kỳ vọng dấu và kết quả nghiên cứu Biến giả thích Kỳ vọng Biến giả thích Kỳ vọng dấu Kết quả hồi quy theo FEM Kết quả hồi quy theo GMM Ghi chú
ROE + + + Kết quả đúng như kỳ vọng
FSIZE + + + Kết quả đúng như kỳ vọng
BSIZE + + + Kết quả đúng như kỳ vọng
NEDs - - - Kết quả đúng như kỳ vọng
CEO__OWN + + 0 Kết quả đúng như kỳ vọng
CHAIR__OWN - - - Kết quả đúng như kỳ vọng
FR__OWN -/+ 0 + Kết quả đúng như kỳ vọng
GOV__OWN + + + Kết quả đúng như kỳ vọng
GROWTH + 0 + Khơng có ý nghĩa
Nguồn: tóm lược kết quả nghiên cứu tác giả
Qua các kết quả nghiên cứu ở trên, sau khi chạy các mơ hình hồi quy với 9 biến giải thích và 1 biến kiểm sốt, kết quả nghiên cứu cho thấy: có 6 biến yếu tố có tác động đến tổng mức chi trả cho các nhà quản lý chủ chốt của các CTCP niêm yết trên 2 Sở GDCK TP Hồ Chí Minh (HOSE) và Hà Nội (HNX); Trong đó có 5 có ý nghĩa thống kê (p-value <5%) bao gồm: Tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu (ROE), Quy mô hội đồng quản trị (BSIZE), Quy mô công ty (FSIZE), Tỷ lệ thành viên HĐQT
không tham gia điều hành (NEDs) và Tỷ lệ sở hữu của giám đốc điều hành (CEO_OWN) và 3 biến có ý nghĩa thống kê (với p-value <10%) là biến Tỷ lệ sở hữu của chủ tịch HĐQT (CHAIR_OWN), tỷ lệ sở hữu nước ngoài (FR_OWN) và tỷ lệ sở hữu nhà nước (GOV_OWN). Mức độ giải thích của mơ hình hồi quy các nhóm yếu tố tác động đến Tổng mức chi trả cho nhà quản lý (TCOM) khá cao gần 84%. Tuy nhiên, tác động đến tổng mức chi trả cho các nhà quản lý chủ chốt của các CTCP niêm yết vẫn còn một số biến yếu tố khác mà trong kết quả nghiên cứu còn chưa thể đề cập đến cũng như các yếu tố mang tính định tính khác mà khơng thể lượng hóa được chiếm 16%.
3.3.3.1. Hiệu quả công ty (Tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu – ROE)
Kết quả ở cả 2 bảng 3.13. và 3.14 cho thấy tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) có mối quan hệ cùng chiều với tổng mức chi trả cho nhà quản lý. Các hệ số hồi quy của ROE theo FEM và GMM đều dương và có ý nghĩa thống kê. Kết quả này hàm ý rằng khi lợi nhuận công ty tăng cao một phần là nhờ bộ máy quản lý đã hoạt động rất hiệu quả, đặc biệt là nỗ lực của nhà quản lý, phản ánh hiệu quả làm việc của nhà quản lý.
Thực tiễn cho thấy khơng thể xây dựng chính sách chi trả chung đối với các nhà quản lý phù hợp với mọi doanh nghiệp, trong khi đó, đây ln là chủ đề được các cổ đơng quan tâm hàng đầu, bởi nó gắn với quyền lợi của cổ đơng và hoạt động của doanh nghiệp. Đây cũng là một trong những vấn đề gây nhiều tranh cãi nhất tại ĐHĐCĐ của các CTCP ở Việt Nam.
Khi các CTCP (mà trực tiếp cụ thể là HĐQT) cân nhắc xem xét bỏ phiếu về các đề xuất trong chính sách chi trả cho nhà quản lý chủ chốt, yếu tố có ảnh hưởng lớn nhất với các cổ đông là kết quả hoạt động của doanh nghiệp. Nếu doanh nghiệp đạt kết quả tốt, mức chi trả cho nhà quản lý có thể sẽ nhiều hơn, và vì vậy dù việc đề xuất quỹ lương thưởng cho các nhà quản lý rất cao, các cổ đông vẫn thường vui vẻ gật đầu. Với những nhà đầu tư này, họ còn chú ý đến yếu tố các nhà quản lý chủ chốt trong cơng ty có thực sự làm việc vì quyền lợi doanh nghiệp và cổ đơng hay khơng.
Theo Kubo (2001), cổ đơng khơng có đủ thơng tin và sự hiểu biết cần thiết để giám sát các nhà quản lý điều hành. Do đó, để gia tăng hiệu quả giám sát, cổ đông bổ nhiệm HĐQT đồng thời gắn kết lợi ích giữa cơng ty (hiệu quả hoạt động) với lợi ích của HĐQT và Nhà quản lý. Hơn nữa, mơ hình “chi trả dựa trên hiệu quả” là trọng tâm của lý thuyết người đại diện, qua đó hình thành mối quan hệ cùng chiều giữa hiệu quả công ty với mức chi trả để điều chỉnh lợi ích giữa cổ đông với Nhà quản lý (Jensen, 1993). Kết quả nghiên cứu được hỗ trợ từ lý thuyết người đại diện
và các nghiên cứu của Barontini và Bozzi (2009), Darmadi (2011).
Từ việc nghiên cứu các mơ hình đánh giá các yếu tố tác động đến chính sách chi trả cho nhà quản lý của các công ty niêm yết ở Việt Nam cho thấy hiệu quả cơng ty có tác động tích cực đến tổng mức chi trả cho các nhà quản lý. Điều đó, đồng nghĩa với việc khi xây dựng chính sách chi trả cho nhà quản lý, các CTCP niêm yết ở Việt Nam đã sử dụng các yếu tố liên quan đến hiệu quả công ty như Lợi nhuận, tỷ suất lợi nhuận. Tuy nhiên, nhược điểm của chỉ tiêu này như đã phân tích ở các phần trên, đó là mang tính chất ngắn hạn khơng phản ánh được xu hướng phát triển của cơng ty, số liệu mang tính sổ sách dựa nhiều vào nghiệp vụ xử lý của kế toán dẫn đến các báo cáo có thể thiếu tính trung thực và minh bạch, chỉ tiêu phản ánh giá trị sổ sách nên đôi khi không phản ánh được giá trị thị trường của công ty (giá cổ phiếu trên thị trường -điều mà các cổ đông thực sự quan tâm)
3.3.3.2. Quy mô Hội đồng quản trị:
Kết quả nghiên cứu cho thấy mối tương quan (+) và có ý nghĩa thống kê giữa Quy mơ HĐQT (BSIZE) với tổng mức chi trả cho nhà quản lý (TCOM) ở các CTCP niêm yết Việt nam. Điều này hoàn tồn đúng với lý thuyết về chi phí đại diện. Một khi quy mô HĐQT gia tăng càng tiềm ẩn nhiều vấn đề người đại diện như: tính ỷ lại trong giám sát, hạn chế sự đồng thuận và khả năng ra quyết định (Jensen, 1993; Eisenberg, 1998). Khi quy mô HĐQT tăng lên, số lượng thành viên nhiều hơn có thể
tham gia nhiều hơn vào quá trình điều hành doanh nghiệp, dẫn đến gia tăng các khoản chi trả cho nhà quản lý điều hành. Đồng thời, để giảm thiểu vấn đề người đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý, mức chi trả cho nhà quản lý là một công cụ hữu hiệu để thực hiện chức năng gắn kết lợi ích, và gia tăng hiệu quả giám sát các nhà quản lý của HĐQT, cũng như nâng cao hơn nữa trách nhiệm của nhà quản lý khi được đãi ngộ cao.
3.3.3.3. Quy mô công ty:
Kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số hồi quy của biến quy mơ cơng ty (FSIZE) có giá trị dương và có ý nghĩa thống kê ở mức 1%. Điều đó đồng nghĩa với việc quy mơ cơng ty tác động tích cực lên mức thu nhập của ban điều hành và kết quả này đúng với kỳ vọng ban đầu, thu nhập ban điều hành cao hơn trong những cơng ty có
quy mơ lớn. Điều này cũng dễ hiểu các cơng ty có quy mơ vốn hóa thị trường lớn
thường chi trả cho ban điều hành cao hơn so với các cơng ty có quy mơ nhỏ hơn. Kết
quả nghiên cứu này phù hợp với lập luận của hầu hết các nghiên cứu trước đây như Baker và các tác giả (1988), Darmadi (2011), các cơng ty lớn có nhiều nguồn lực tài chính để mời nhân sự cấp cao vào vị trí điều hành quản lý và trả thu nhập chi trả cao
hơn. Hơn nữa, các cơng ty lớn có mơ hình hoạt động kinh doanh phức tạp và tính đa dạng hóa cao, do đó họ trả nhiều thù lao, lương thưởng cho các thành viên điều hành để xử lý các cơng việc phức tạp địi hỏi nhiều kỹ năng. Mặc dù các cơng ty có quy mơ lớn chi trả thu nhập rất cao cho các thành viên điều hành quản lý, nhưng số tiền này không đáng kể so với quy mô của các công ty này (Firth và các tác giả, 1999).
Và qua nghiên cứu dưới dữ liệu bảng nghiên cứu còn phát hiện ra khi sử dụng trọng số (Cross section weights) để xem xét những điều kiện riêng biệt của từng cơng ty thì thấy rằng khi các nhà quản lý giúp tăng quy mô trên thị trường tài chính thì dường như thu nhập của họ cũng sẽ có xu hướng tăng lên nhưng khơng rõ rệt, khơng phải công ty nào trong diện nghiên cứu cũng thực hiện như vậy.
3.3.3.4. Tỷ lệ thành viên HĐQT không tham gia điều hành
Kết quả nghiên cứu cho thấy các cơng ty niêm yết có tỷ lệ thành viên HĐQT không tham gia điều hành càng cao càng hạn chế được việc chi trả quá mức đối với các nhà quản lý chủ chốt. Do việc hạn chế được vấn đề đại diện trong công ty, các thành viên này có khả năng can thiệp vào các quyết định thực thi chính sách chi trả cho nhà quản lý của CTCP.
3.3.3.5. Cơ cấu sở hữu vốn
Kết quả nghiên cứu ở bảng 3.13 và 3.14 cũng đã cho thấy có sự tác động khác nhau về tỷ lệ sở hữu vốn của các thành phần khác nhau đến tổng mức chi trả cho các nhà quản lý của các CTCP niêm yết ở Việt Nam.
- Tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý chủ chốt.
Với mức ý nghĩa 5%, mối tương quan giữa tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý chủ chốt (CEO) và tổng mức chi trả cho các nhà quản lý có ý nghĩa thống kê với p-value <0,05. Đồng thời, tỷ lệ này có mối quan hệ đồng biến với biến phụ thuộc. Điều đó đồng nghĩa, các nhà quản lý chiếm tỷ lệ sở hữu cao thường có quyền can thiệp khá sâu vào việc xây dựng và thực thi các chính sách chi trả. Qua thực tế tình hình chi trả cho các nhà quản lý của các CTCP trong mẫu nghiên cứu trên đây, nhận thấy rằng các công ty mà ban điều hành nắm tỷ lệ cổ phần lớn thì các khoản lương, thưởng cũng cao hơn. Một số cơng ty có quy mơ lớn như Hoàng Anh Gia Lai hay FPT, các cổ đông lớn tham gia quản lý điều hành DN và mức chi trả đãi ngộ cho ban điều hành khá cao. Kế hoạch kinh doanh của các DN này cũng được xây dựng sát với mức thực hiện năm trước hoặc hướng tới sự tăng trưởng hơn.
- Tỷ lệ sở hữu nhà nước:
Kết quả mơ hình hồi quy cho thấy hệ số Beta thể hiện mối tương quan giữa sở hữu nhà nước và tổng mức chi trả cho nhà quản lý là dương (β8 >0 và có ý nghĩa
thống kê. Điều đó đồng nghĩa với việc là có xu hướng chung các cơng ty có mức vốn sở hữu bởi nhà nước cao hơn sẽ chi trả nhiều thù lao hơn cho ban điều hành. Thật vậy, qua khảo sát tình hình chi trả cho nhà quản lý đối với CTCP có vốn góp chi phối của nhà nước: mối tương quan giữa lợi nhuận thực hiện năm trước, kế hoạch lợi nhuận năm sau với tỷ lệ sở hữu cổ phần của ban lãnh đạo. Theo đó, các nhà quản lý chủ chốt của các công ty này thường là các cá nhân đại diện phần sở hữu vốn của nhà nước, sở hữu ít cổ phiếu có khuynh hướng xây dựng kế hoạch kinh doanh thận trọng, thậm chí khá thấp so với mức thực hiện năm ngối. Điều đó dẫn đến hai vấn đề: (i) Mức chi trả tiền thưởng cho các nhà quản lý sẽ có xu hướng cao hơn so với thực tế hiệu quả hoạt động của công ty; (ii) Đội ngũ quản lý, điều hành của các công ty này nỗ lực không cao, thiếu động lực. Ở một số CTCP có sở hữu vốn nhà nước cịn xảy ra tình trạng một số các nhà quản lý cấp cao tìm mọi cách để khai thác tối đa lợi ích cho bản thân trong ngắn hạn mà không quan tâm đến sự phát triển của công ty trong dài hạn, thiếu minh bạch trong cách thức chi trả cho nhà quản lý.
- Tỷ lệ sở hữu của chủ tịch HĐQT:
Kết quả mơ hình hồi quy cũng cho thấy hệ số Beta thể hiện mối tương âm giữa sở hữu của chủ tịch và tổng mức chi trả cho nhà quản lý là dương (β <0 và có ý nghĩa thống kê với p-value<10%). Với kết quả này, các cơng ty mà chủ tịch HĐQT có tỷ lệ sở hữu cao hơn cũng có thể có tác động trong việc thắt chặt hạn chế việc chi trả thù lao quá mức cho ban điều hành. Điều này phù hợp với các kết luận của các nghiên cứu trước đây như của Brick và các tác giả (2006) hay Rashid (2013).
- Tỷ lệ sở hữu nước ngoài:
Trong nghiên cứu định lượng về tác động của yếu tố sở hữu nước ngoài đến chi trả cho nhà quản lý các công ty niêm yết, kết quả nghiên cứu cho thấy hệ số tương quan dương và có ý nghĩa thống kê. Đồng thời, với việc nghiên cứu khảo sát định tính tại các CTCP niêm yết có sở hữu của cổ đơng nước ngồi trên TTCK Việt Nam cũng cho thấy, việc chi trả cho nhà quản lý ở nhóm các cơng ty này cũng được giám sát chặt chẽ hơn bởi các cổ đơng nước ngồi, dẫn đến hiệu quả công ty đạt kết quả tốt hơn và làm giảm chi phí đại diện. Điều đó hồn tồn phù hợp với các nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Xu, Zhu và Lin (2005) chỉ ra rằng đối với những công ty ở Trung Quốc, tỷ lệ nhà đầu tư nước ngoài càng cao thì cơng ty được kiểm sốt tốt hơn, dẫn đến hiệu năng suất cơng ty cao hơn và sẽ có điều kiện để trao các khoản chi trả cho các nhà quản lý. Tóm lại, sự tham gia càng sâu vào cấu trúc vốn (thể hiện qua tỷ lệ sở hữu cổ phần càng cao) của nhà đầu tư nước ngoài càng làm gia tăng các khoản chi trả cho nhà quản lý.
3.4. Đánh giá chung về thực trạng chính sách chi trả cho nhà quản lý của các công ty cổ phần niêm yết trên TTCK Việt Nam.