1.3 Chứng khốn hóa các khoản cho vay của Ngân hàng thương mại
1.3.1 Các khoản cho vay của Ngân hàng thương mại được chứng khốn hóa
CKH khoản vay tại NHTM là hình thức mà NHTM đóng vai trị là chủ thể tạo lập tài sản. Các khoản cho vay có thể dùng để CKH rất đa dạng. Trong khuôn khổ bài nghiên cứu này chỉ đề cập đến Trái phiếu CKH có các danh mục rủi ro tín dụng làm tài sản đảm bảo, gọi tắt là CDO.
Tài sản thế chấp cho các CDO tiền mặt bao gồm: Các chứng khốn tài chính cấu trúc (chứng khốn thế chấp, chứng khốn có tài sản đảm bảo giá trị căn nhà, chứng khoán thế chấp thương mại). Vay đòn bẩy. Trái phiếu doanh nghiệp. Nợ Tín thác đầu tư BĐS. Nợ thế chấp BĐS thương mại (bao gồm các khoản vay bán buôn, giấy tờ B, và nợ bấp bênh). Nợ thị trường mới nổi. Nợ tài chính dự án. Chứng khốn ưu đãi tín thác
1.3.2 Vai trị chứng khốn hóa các khoản cho vay của Ngân hàng thương mại
CKH các khoản cho vay của NHTM đóng vai trị quan trọng trong việc tái cơ cấu bảng cân đối kế toán của NHTM, tăng cường tỷ lệ an toàn vốn (CAR) bằng cách thoái bỏ một số danh mục tài sản có rủi ro tín dụng cao. Ngồi ra, CKH cịn giúp giảm tỷ lệ địn bẩy tài chính, tăng cường khả năng định mức tín nhiệm, từ đó làm giảm chi phí huy động vốn.
CKH giúp NHTM khai thác chênh lệch lợi nhuận. Để làm được điều này, NHTM sẽ tham gia nắm giữ các gói chứng khốn khơng ưu tiên với hy vọng quản lý tốt danh mục tài sản để khai thác chênh lệch lợi nhuận. NHTM sẵn sàng áp dụng các biện pháp tăng cường khả năng tín dụng tối đa nhất cho các gói trái phiếu ưu tiên để giảm thiểu chi phí lãi vay và chấp nhận phần rủi ro nhất với kỳ vọng lợi nhuận cao nhất (Mạc Quang Huy, 2009).
1.3.3 Các sản phẩm chứng khốn hóa các khoản cho vay của NHTM
Trái phiếu ABS
CKH danh mục phải thu thẻ tín dụng: Do số dư phải thu thẻ tín dụng có tăng
giảm liên tục theo thời gian, CKH phải thu thẻ tín dụng có những đặc thù riêng. Danh mục thẻ tín dụng của một số lượng khách hàng nhất định được chuyển vào một quỹ tín thác với nhiệm vụ quản lý danh mục phải thu thẻ tín dụng này. Quỹ tín thác sẽ đứng ra quản lý việc phát hành các gói trái phiếu ABS theo các mệnh giá và khối lượng khác nhau để bán cho các NĐT. Quỹ tín thác hoạt động theo dạng mở, và chủ thể phát hành có thể tăng cường danh sách khách hàng thẻ tín dụng để phát hành thêm các gói trái phiếu mới. Các biện pháp tăng cường tín dụng cho sản phẩm này có thể là thiết lập tài khoản dự phịng, hoặc sử dụng phần chênh lệch giữa giá trị hiện hành của danh mục phải thu tín dụng và giá trị của các trái phiếu phát hành đóng vai trị như gói “đệm” hấp thụ các rủi ro tín dụng của danh mục tài sản.
CKH danh mục cho vay trả góp mua ơ tơ: Cho vay trả góp mua ơ tơ thường được
cơng ty tài chính kết hợp với các đại ký buôn bán ô tô. Rủi ro tín dụng của một khoản cho vay trả góp mua ơ tơ phụ thuộc vào tuổi thọ ô tô, khấu hao, khoản ứng trước mua xe, thời hạn thanh toán… Các biện pháp tăng cường tín dụng đối với sản phẩm này có thể là sử dụng tài khoản dự phòng, tăng tỷ lệ tài sản đảm bảo, chia tách trái phiếu thành nhiều gói với mức độ ưu tiên thanh tốn khác nhau.
Trái phiếu CLO và CBO
Trái phiếu CBO là CKH các danh mục trái phiếu doanh nghiệp. Trái phiếu CLO là tên gọi CKH các danh mục tín dụng thương mại. Một danh mục tài sản dùng cho CKH CLO có thể kết hợp các khoản cho vay thương mại và trái phiếu doanh nghiệp, trong đó cho vay thương mại là tài sản chính. Rủi ro tín dụng đối với CLO cao hơn CBO tương ứng với mức rủi ro của gốc tài sản. Điểm khác biệt chính giữa trái phiếu CLO và trái phiếu CBO nằm ở động lực thực hiện CKH. Trái phiếu CLO chủ yếu làm đẹp và “sạch” bảng cân đối kế toán bằng cách thối bỏ một số rủi ro tín dụng cịn trái phiếu CBO chủ yếu khai thác chênh lệch giá.
Để hiểu rõ hơn cấu trúc CLO và động lực tiến hành ta cần có sự phân biệt giữa CLO với các loại chứng khoán khác ở một số đặc điểm.
- Số lượng các khoản nợ được tập hợp vào danh mục cho vay không quá lớn như trong CKH các khoản cho vay ô tô hoặc thẻ tín dụng, thơng thường 1 danh mục được tập hợp bao gồm 100-200 khoản vay.
- Tính đồng nhất của khoản vay hoặc trái phiếu khá cao. Chủ thể tạo lập tài sản phải cố gắng tập hợp các khoản cho vay sao cho có thể cung cấp cho danh mục CKH những lợi ích và độ phân tán nhất định.
- Hầu hết cấu trúc CDO là cấu trúc nhiều lớp, những lớp này có độ ưu tiên khác nhau về dòng tiền, thời gian đáo hạn tùy thuộc vào nhu cầu của NĐT. Có một số lớp sẽ có mức rủi ro rất thấp do được bên thứ ba bảo lãnh và có những lớp sẽ chịu hầu hết các rủi ro cho các lớp xếp hạng trên nó.
- Một đặc trưng khác là trong thời kỳ thanh tốn có giai đoạn tái đầu tư đối với những khoản nợ được thanh toán sớm hoặc do bán tài sản.
CKH tổng hợp (Synthetic Securitization)
Các trái phiếu CDO trình bày ở trên được gọi là trái phiếu CDO tiền mặt (Cash CDO) hình thành thơng qua CKH các danh mục rủi ro tín dụng được bán cho SPV. Đối với CKH tổng hợp, SPV không mua danh mục rủi ro tín dụng bình thường mà thơng qua công cụ phái sinh, cụ thể là hợp đồng hốn đổi rủi ro tín dụng (CDS). Các trái phiếu CDO phát hành thông qua CKH tổng hợp được gọi là CDO tổng hợp (Synthetic CDO).
Ngân hàng bán rủi ro tín dụng sang cho SPV bằng CDS. Về cơ bản đây là hợp đồng bảo hiểm rủi ro tín dụng, trong đó, ngân hàng thanh tốn định kỳ phí bảo hiểm cho SPV. Đổi lại, ngân hàng nhận khoản bồi thường khi danh mục tài sản tham chiếu bị rủi ro tín dụng. Phần bồi thường sẽ tương đương mệnh giá danh mục rủi ro - giá trị thu hồi của gốc tài sản.
SPV mua rủi ro tín dụng của ngân hàng và chuyển giao sang NĐT bằng cách phát hành trái phiếu lồng ghép phái sinh rủi ro tín dụng. Chứng khốn nợ này chính là trái phiếu CDO tổng hợp mà bản chất chính là trái phiếu liên kết rủi ro tín dụng (Credit Linked Note- CLN).
Do sử dụng công cụ phái sinh, SPV không cần dùng tiền mặt để mua rủi ro tín dụng, thay vào đó, sẽ đầu tư tiền thu được từ phát hành trái phiếu CDO tổng hợp và phí bán bảo hiểm tín dụng vào TPCP (khơng rủi ro tín dụng).
Với mơ hình CKH tổng hợp, chủ thể tạo lập tài sản khơng cần thối bỏ danh mục tài sản của mình mà vẫn đạt được mục tiêu là bán rủi ro tín dụng sang cho NĐT. CKH tổng hợp có tính ứng dụng cao đối với NHTM hoặc NHĐT muốn giảm bớt rủi ro tín dụng mà không mất quan hệ với khách hàng trong danh mục tín dụng.
1.3.4 Cách thức đóng gói trái phiếu CDO và một số phương pháp định giá
1.3.4.1 Cách thức đóng gói trái phiếu CDO
SPV phải tập hợp các khoản cho vay từ NHTM chuyển sang, phân loại, đánh giá chất lượng của các khoản cho vay hết sức chi tiết. Nó cần phải xác định trong đó bao nhiêu phần trăm là các khoản nợ có lãi suất cố định, lãi suất điều chỉnh. Mỗi khoản này có những đặc điểm khác nhau về thời gian thanh toán, phương thức thanh tốn và có những thỏa thuận riêng biệt. Sau đó SPV tập hợp những loại tài sản có tính đồng nhất vào thành các danh mục và phát hành các chứng khốn có thứ hạng khác nhau ra thị trường.
Sau khi tập hợp tài sản thành một danh mục thì phải chia chứng khốn thành các lớp theo cơ chế thác nước (waterfall). Theo cơ chế này danh mục tài sản sẽ được chia thành các lớp nhỏ phù hợp với nhu cầu của NĐT và chất lượng của các loại tài sản ban đầu. Tuy nhiên đây cũng là một yếu tố rất phức tạp trong việc đánh giá chính xác mức độ rủi ro của chứng khoán. Thơng thường chứng khốn sẽ được chia thành các lớp có xếp hạng tín dụng từ cao đến thấp, thời gian đáo hạn từ ngắn đến dài hạn.
Chứng khốn có xếp hạng tín dụng cao nhất là lớp ưu tiên (senior class) là chứng khốn có xếp hạng rất cao, khả năng thanh tốn nợ gốc và lãi suất đầy đủ và đúng hạn như cam kết. Thông thường phần này được chia làm 2-3 loại là AAA, AA và A, có quyền ưu tiên trong thanh toán lãi suất và gốc so với các chứng khoán loại sau. Tuy nhiên lớp này thường có mức thu nhập dự tính khơng cao và thời gian đáo hạn thấp nhất.
Chứng khoán thứ cấp hay lớp B và C (subordinate class hay junior class) là loại chứng khốn có xếp hạng tín dụng thấp hơn và sẽ phải chịu sự phân bổ rủi ro từ lớp ưu tiên chuyển xuống. Trong mỗi kỳ thanh toán, thường loại này cũng phải thanh tốn sau và trường hợp có sự kiện rủi ro tài chính xảy ra, cần thanh lý tài sản thì loại này cũng nhận sau lớp ưu tiên. Ta thấy lớp thứ cấp sẽ gánh chịu rủi ro rất lớn. Do vậy để thu hút giới đầu tư, người quản trị SPV có kinh nghiệm sẽ dành một số ưu tiên cho các lớp sau, ví dụ bằng cách thanh toán lãi suất cho lớp B còn lớp A sẽ được thanh toán vốn gốc trước.
Chứng khốn khơng phân loại (Equity) thường chiếm một phần nhỏ của toàn bộ danh mục CKH. Phần này thường do chủ thể tạo lập tài sản nắm giữ. Phần này có thể tạo thêm thu nhập cho chủ thể tạo lập tài sản trong trường hợp tình hình chi trả tốt, ngược lại có thể nó sẽ được dùng để chi trả cho các chứng khoán đã phát hành.
Bảng 1.2 Ví dụ cấu trúc chứng khoán của một CLO
Lớp Giá trị
(triệu USD)
% trên tổng
Lãi suất Đáo hạn (năm) Tăng cường tín dụng (% trên tổng vốn) Aaa 45 9,80% LIBOR+47 6 21,20% Aa 315 68,90% LIBOR+55 9,4 12,50% Aa2 40 8,80% LIBOR+90 12 Baa2 34 7,40% 9,83% 12 5% Cổ phiếu 23 5% N/A Tổng 457 100%
Hình 1.5 Dịng tiền theo cơ chế thác nước của CDO tiền mặt (Giesecke & Kim, 2010) (Giesecke & Kim, 2010)
1.3.4.2 Mơ hình định giá CDO
Hiện nay có nhiều mơ hình để định giá CDO áp dụng cho từng loại sản phẩm CKH như CDO tiền mặt, CDO tổng hợp, các ABS… Quá trình định giá CDO khá phức tạp, bao gồm việc đánh giá danh mục tài sản chuẩn bị CKH, thiết lập các lãi suất cho từng gói nợ và tỷ lệ cổ phiếu… Quá trình định giá cũng cần phải xem xét là liệu nghiệp vụ này có thể có đủ hồn vốn cho các người nắm giữ vốn cổ phần hay không. Do vậy cần phải ước tính hồn vốn sau rủi ro tín dụng được cung cấp bởi danh mục đầu tư các chứng khốn nợ và so sánh nó với chi phí tài trợ các giấy tờ có giá của CDO. Chênh lệch dơi ra phải đủ lớn để các suất sinh lợi IRR tiềm năng được chào bán đủ hấp dẫn đối với những người nắm giữ vốn cổ phần.
Một số phương pháp định giá cơ bản:
Định giá CDO tổng hợp:
Mơ hình một yếu tố Gaussian copula là cách tiếp cận phổ biến nhất. Đây là mơ hình cơ bản để định giá CDO. Mơ hình này tương đối đơn giản, nhưng nó phù hợp để mơ tả được độ nhạy chính và các nhân tố quan trọng của việc định giá CDO. Hình thức
cơ bản của nó dựa trên một nguyên tắc tương quan của các lần vỡ nợ được giới thiệu lần đầu tiên bởi Li (2000). Ý tưởng chính đằng sau tất cả các mơ hình định giá CDO nằm trong việc xác định tiền lãi của một gói chứng khốn nhằm đảm bảo giá trị hiện tại của số tiền thanh toán tiền lãi bằng giá trị hiện tại của số tiền thanh toán tổn thất, ngụ ý rằng tổng giá trị hiện tại của hợp đồng là số khơng. Mơ hình này có thể được mở rộng bằng cách sử dụng nhiều yếu tố thay vì một (Hull City và White, 2004) bằng cách giả định khác với bình thường sự phân phối của số lần vỡ nợ (Gregory và Laurent, 2004) hoặc bằng cách thay đổi các giả định các thông số đầu vào như tỷ lệ thu hồi hoặc tương quan (Wang và cộng sự., 2006). Lý thuyết chung của copulas có thể được tìm thấy trong Nelsen (2006), nâng cấp lý thuyết copulas và chuyển đổi copulas được nghiên cứu bởi Hájek và Mesiar (2008), Klement et al. (2005) hoặc trong Kybernetika (2008) (Buzková & Teplý, 2012).
Định giá CDO tiền mặt và ABS:
Các phương pháp định giá CDO tiền mặt và ABS thường có cấu trúc phức tạp, khơng chuẩn, khơng rõ ràng và khó khăn, địi hỏi nhiều tính tốn. Các yếu tố rủi ro thường bao gồm tỷ lệ lãi suất, chênh lệch lãi, thanh toán sớm, vỡ nợ và các mối tương quan (Rosen & Sauders, 2009).
Mơ hình đơn giản “bond model” và định giá ma trận thường được sử dụng (ví dụ như dựa trên xếp hạng tín dụng), sử dụng phương pháp NAV/ thị giá của tài sản thế chấp để định lượng, gồm các bước sau:
B1: giả định dòng tiền theo từng loại của tài sản thế chấp. B2: trình bày dịng tiền cho từng phần của tài sản thế chấp.
B3: sử dụng các dòng tiền của tài sản thế chấp và dòng tiền theo kiểu thác nước của CDO để thể hiện dòng tiền của CDO.
B4: NPV – chiết khấu dòng tiền (dùng tỷ lệ chiết khấu thích hợp). Tỷ lệ chiết khấu có thể tham khảo trên thị trường. Áp dụng tỷ lệ chiết khấu cho tất cả các gói CDO khác có cùng xếp hạng, loại giao dịch….
Trong đó: Y = (PP, Def, LGD, …), X = (xếp hạng tín dụng, ngành, vintage), sj: phí bù đắp rủi ro
Phương pháp này so sánh giá thông qua cách tiếp cận ma trận, thông thường dựa trên xếp hạng. Khung kiểm tra stress-testing rất hữu ích trong mơ hình này (Rosen & Sauders, 2009).
Sự đơn giản hóa dịng tiền của tài sản thế chấp và các gói chứng khốn có thể được sử dụng với mơ hình stochastic.
Phương pháp định giá tài sản rịng NAV có một số đặc điểm sau (Rosen & Sauders, 2009):
- Giá thị trường của tài sản thế chấp được tính để tạo ra giá trị của danh mục tài sản thế chấp cơ sở.
- Định giá trực tiếp mỗi tài sản cơ sở.
- Giá thị trường của tài sản thế chấp áp dụng cho cơ cấu vốn CDO để tính tốn chỉ số bù đắp nợ, định giá tài sản rịng cho gói cổ phiếu.
- Khơng có mơ hình trực tiếp của các mối tương quan,
Phương pháp nhị thức mở rộng của Moody’s để đánh giá danh mục (Vũ
Diệp Anh, 2002)
Phần quan trọng nhất trong khâu xếp hạng tín dụng và quyết định thứ hạng của chứng khoán phát hành là đánh giá danh mục tài sản chuẩn bị CKH. Phương pháp nhị thức mở rộng do Moody’s giới thiệu được cho là tiêu chuẩn để đánh giá rủi ro của CDO. Ý tưởng cơ bản của phương pháp này là mơ hình hóa rủi ro của một tập hợp tài sản có tính đồng nhất và độc lập với nhau. Phương pháp này được trình bày như sau:
Thứ nhất, cơ quan xếp hạng tín dụng sẽ đánh giá độ phân tán rủi ro của cả danh mục tài sản do SPV nắm giữ.
Trong đó:
n: số lượng tài sản trong danh mục
Fi: giá trị danh nghĩa của tài sản thứ i trong danh mục
Rõ ràng giá trị của cả danh mục với các tài sản có giá trị rủi ro khác nhau có thể được thay thế bằng D như là giá trị trung bình của các tài sản F có điều chỉnh theo rủi ro.
Tỷ lệ hoàn trả E biểu hiện cho mức độ rủi ro của các lớp chứng khoán và nếu chứng khốn có xếp hạng càng cao thì khả năng hồn trả cũng rất cao.
Ta có: αq: tỷ lệ hoàn trả theo các phân bố xác suất