(Giesecke & Kim, 2010)
1.3.4.2 Mơ hình định giá CDO
Hiện nay có nhiều mơ hình để định giá CDO áp dụng cho từng loại sản phẩm CKH như CDO tiền mặt, CDO tổng hợp, các ABS… Quá trình định giá CDO khá phức tạp, bao gồm việc đánh giá danh mục tài sản chuẩn bị CKH, thiết lập các lãi suất cho từng gói nợ và tỷ lệ cổ phiếu… Q trình định giá cũng cần phải xem xét là liệu nghiệp vụ này có thể có đủ hồn vốn cho các người nắm giữ vốn cổ phần hay không. Do vậy cần phải ước tính hồn vốn sau rủi ro tín dụng được cung cấp bởi danh mục đầu tư các chứng khốn nợ và so sánh nó với chi phí tài trợ các giấy tờ có giá của CDO. Chênh lệch dôi ra phải đủ lớn để các suất sinh lợi IRR tiềm năng được chào bán đủ hấp dẫn đối với những người nắm giữ vốn cổ phần.
Một số phương pháp định giá cơ bản:
Định giá CDO tổng hợp:
Mơ hình một yếu tố Gaussian copula là cách tiếp cận phổ biến nhất. Đây là mơ hình cơ bản để định giá CDO. Mơ hình này tương đối đơn giản, nhưng nó phù hợp để mơ tả được độ nhạy chính và các nhân tố quan trọng của việc định giá CDO. Hình thức
cơ bản của nó dựa trên một nguyên tắc tương quan của các lần vỡ nợ được giới thiệu lần đầu tiên bởi Li (2000). Ý tưởng chính đằng sau tất cả các mơ hình định giá CDO nằm trong việc xác định tiền lãi của một gói chứng khốn nhằm đảm bảo giá trị hiện tại của số tiền thanh toán tiền lãi bằng giá trị hiện tại của số tiền thanh toán tổn thất, ngụ ý rằng tổng giá trị hiện tại của hợp đồng là số khơng. Mơ hình này có thể được mở rộng bằng cách sử dụng nhiều yếu tố thay vì một (Hull City và White, 2004) bằng cách giả định khác với bình thường sự phân phối của số lần vỡ nợ (Gregory và Laurent, 2004) hoặc bằng cách thay đổi các giả định các thông số đầu vào như tỷ lệ thu hồi hoặc tương quan (Wang và cộng sự., 2006). Lý thuyết chung của copulas có thể được tìm thấy trong Nelsen (2006), nâng cấp lý thuyết copulas và chuyển đổi copulas được nghiên cứu bởi Hájek và Mesiar (2008), Klement et al. (2005) hoặc trong Kybernetika (2008) (Buzková & Teplý, 2012).
Định giá CDO tiền mặt và ABS:
Các phương pháp định giá CDO tiền mặt và ABS thường có cấu trúc phức tạp, không chuẩn, khơng rõ ràng và khó khăn, địi hỏi nhiều tính tốn. Các yếu tố rủi ro thường bao gồm tỷ lệ lãi suất, chênh lệch lãi, thanh toán sớm, vỡ nợ và các mối tương quan (Rosen & Sauders, 2009).
Mơ hình đơn giản “bond model” và định giá ma trận thường được sử dụng (ví dụ như dựa trên xếp hạng tín dụng), sử dụng phương pháp NAV/ thị giá của tài sản thế chấp để định lượng, gồm các bước sau:
B1: giả định dòng tiền theo từng loại của tài sản thế chấp. B2: trình bày dịng tiền cho từng phần của tài sản thế chấp.
B3: sử dụng các dòng tiền của tài sản thế chấp và dòng tiền theo kiểu thác nước của CDO để thể hiện dòng tiền của CDO.
B4: NPV – chiết khấu dòng tiền (dùng tỷ lệ chiết khấu thích hợp). Tỷ lệ chiết khấu có thể tham khảo trên thị trường. Áp dụng tỷ lệ chiết khấu cho tất cả các gói CDO khác có cùng xếp hạng, loại giao dịch….
Trong đó: Y = (PP, Def, LGD, …), X = (xếp hạng tín dụng, ngành, vintage), sj: phí bù đắp rủi ro
Phương pháp này so sánh giá thông qua cách tiếp cận ma trận, thông thường dựa trên xếp hạng. Khung kiểm tra stress-testing rất hữu ích trong mơ hình này (Rosen & Sauders, 2009).
Sự đơn giản hóa dịng tiền của tài sản thế chấp và các gói chứng khốn có thể được sử dụng với mơ hình stochastic.
Phương pháp định giá tài sản rịng NAV có một số đặc điểm sau (Rosen & Sauders, 2009):
- Giá thị trường của tài sản thế chấp được tính để tạo ra giá trị của danh mục tài sản thế chấp cơ sở.
- Định giá trực tiếp mỗi tài sản cơ sở.
- Giá thị trường của tài sản thế chấp áp dụng cho cơ cấu vốn CDO để tính tốn chỉ số bù đắp nợ, định giá tài sản rịng cho gói cổ phiếu.
- Khơng có mơ hình trực tiếp của các mối tương quan,
Phương pháp nhị thức mở rộng của Moody’s để đánh giá danh mục (Vũ
Diệp Anh, 2002)
Phần quan trọng nhất trong khâu xếp hạng tín dụng và quyết định thứ hạng của chứng khoán phát hành là đánh giá danh mục tài sản chuẩn bị CKH. Phương pháp nhị thức mở rộng do Moody’s giới thiệu được cho là tiêu chuẩn để đánh giá rủi ro của CDO. Ý tưởng cơ bản của phương pháp này là mơ hình hóa rủi ro của một tập hợp tài sản có tính đồng nhất và độc lập với nhau. Phương pháp này được trình bày như sau:
Thứ nhất, cơ quan xếp hạng tín dụng sẽ đánh giá độ phân tán rủi ro của cả danh mục tài sản do SPV nắm giữ.
Trong đó:
n: số lượng tài sản trong danh mục
Fi: giá trị danh nghĩa của tài sản thứ i trong danh mục
Rõ ràng giá trị của cả danh mục với các tài sản có giá trị rủi ro khác nhau có thể được thay thế bằng D như là giá trị trung bình của các tài sản F có điều chỉnh theo rủi ro.
Tỷ lệ hoàn trả E biểu hiện cho mức độ rủi ro của các lớp chứng khoán và nếu chứng khốn có xếp hạng càng cao thì khả năng hồn trả cũng rất cao.
Ta có: αq: tỷ lệ hoàn trả theo các phân bố xác suất
ωq: xác suất cho sự kiện α xảy ra
p: biểu hiện cho xác suất vỡ nợ trung bình của cả danh mục
Lj: biểu hiện mất mát do các lớp của CDO tương ứng với sự kiện j xảy ra Pj: là xác suất của sự kiện trong điều kiện rủi ro vỡ nợ j xảy ra
D j n q q j q j L P loss E 0 1 ) ( ) ( j D j p p (1 ) J D Pj j i j j i i Þ n i n j j j i i F F q p q p p F q F p D ) )( ( 1 1
Độ lệch chuẩn của khả năng mất mát
(Nguồn: Analysing the risk of structured credit (CDO) tranches: the modified binomial expansion method)
Độ lệch chuẩn cho phép tổ chức xếp hạng tín dụng thu nhận được những thơng tin quan trọng về mức độ vững mạnh của các lớp chứng khốn có liên quan tới sự thay đổi của tỷ lệ hoàn trả.
Trên cơ sở những tính tốn cơ bản và những tính tốn điều chỉnh khác như đánh giá mức độ biến động của dòng tiền, khả năng tái đầu tư hay những biến động về lãi suất thu nhập…tổ chức xếp hạng tín dụng sẽ tư vấn cho SPV có thể thay đổi cấu trúc của chứng khốn hoặc u cầu mức tăng cường tín dụng cao hơn nữa để đưa ra được những lớp chứng khoán phù hợp với điều kiện đánh giá của tổ chức này.
1.4 Kinh nghiệm áp dụng CKH trên thế giới
Kể từ khi cuộc khủng hoảng tín dụng tại Mỹ nổ ra, thị trường CKH thế giới đối mặt với nhiều trở ngại, trong đó khó khăn lớn nhất là ngân hàng trung ương rút khoản cứu trợ và một loạt những điều luật hà khắc hơn được áp dụng. Trên thị trường CKH thế giới, tỷ trọng của các sản phẩm liên quan đến các khoản cho vay thế chấp mua nhà dựa trên tài sản thế chấp là BĐS như MBS, CMO… và các sản phẩm CKH tín dụng tiêu dùng có tốc độ tăng trưởng nhanh và chiếm thị phần lớn. Cho đến năm 2006, khoảng 2/3 lượng vốn cho vay thế chấp mua nhà và một nửa tín dụng tiêu dùng của nước Mỹ đã được chuyển hóa bằng kỹ thuật CKH. Nhưng giờ đây các NĐT đã thoái lui khỏi một vài phân khúc trên thị trường do chất lượng của các khoản cho vay ngày càng đi xuống và ảnh hưởng chung của nền kinh tế. Fed đang rút dần hỗ trợ thanh khoản đối với các giao dịch liên quan đến nợ qua thẻ tín dụng và vay mua xe. Ngược lại, thị trường nhà đất vẫn gần như hoàn toàn phải dựa vào
2 0 1 ) ( ) ( ) ( D j n q q j q j E loss L P Loss
sự trợ giúp từ chính phủ mới có thể phát hành và bảo lãnh cho MBS. Trong những năm gần đây, không có MBS nhà đất nào bán được mà khơng cần sự hậu thuẫn đó. Trong khi thị trường chứng khốn Mỹ đã phát triển thành một thị trường lớn, nhưng nó vẫn chưa phát triển thành một thị trường lành mạnh. Những người tham gia thị trường có xu hướng bng lỏng quản lý rủi ro của họ ngay sau khi họ nhìn thấy lợi nhuận, trong khi chính phủ vốn tin tưởng vào thị trường tự do đã không can thiệp sớm để ngăn chặn một cuộc khủng hoảng.
Trên thị trường CKH châu Á, khu vực nhà nước đã có một tiếng nói lớn ngay từ đầu, cho dù đó là về mặt quy tắc thị trường hay tổ chức phát hành. Điều này có thể cản trở sự phát triển của thị trường trong dài hạn, một sự cân bằng cuối cùng cần phải được cân đối giữa bãi bỏ quy định và cạnh tranh không bị cản trở. Tuy nhiên, sau cuộc khủng hoảng tín dụng tồn cầu, có nhiều lý do để giữ lại hệ thống hiện tại, điều này cho phép chính quyền can thiệp sớm, ít nhất là trong thời gian này. (Kamiyama,T., 2009)
Chứng khoán ở châu Á được dẫn đầu bởi Nhật Bản và Hàn Quốc, theo sau là các nước như Ấn Độ, Trung Quốc và Malaysia. Số lượng sản phẩm CKH đã phát hành do các nước châu Á chính tham gia vào CKH (Nhật Bản, Hàn Quốc, Ấn Độ và Trung Quốc) ngày càng tăng và đã lên tới gần 120 tỷ USD vào cuối năm 2006 (Hình 1.3). Tuy nhiên, theo số liệu từ Ngân hàng Thanh toán Quốc tế, thị trường châu Á đối với các sản phẩm được CKH trong năm 2005 chỉ có giá trị bằng thị trường Mỹ với cùng các sản phẩm như vậy vào năm 1995, trong khi Mỹ đã phát hành 800 tỷ đô la các sản phẩm như vậy trong năm 2005. Thị trường CKH ở châu Á khơng những có quy mơ tương đối nhỏ mà cịn kém phát triển.
Nguồn: Viện Nghiên cứu thị trường vốn Nomura, CTCK Nomura, Đánh giá và thông tin đầu tư, ChinaBond và Vinod Kothari, “Thị trường CKH Ấn Độ” (Sekine,
et al., 2008)
Các tài sản cơ bản được sử dụng trong các sản phẩm CKH khác nhau giữa các quốc gia ở Châu Á. Trong khi các tài sản chính được sử dụng tại Nhật Bản và Malaysia là những tài sản thế chấp, tài sản chính được sử dụng ở Ấn Độ là các khoản vay tự động, trong khi tại Hàn Quốc là các khoản vay khơng hiệu quả, các khoản vay tài chính dự án, thế chấp và các khoản vay tự động. Và thậm chí cả ở Nhật Bản và Malaysia, nơi mà tài sản thế chấp là tài sản cơ bản chính thì tình hình hiện nay là hồn tồn khác nhau.
Điểm chung cho tất cả các thị trường CKH châu Á là các sản phẩm mà họ cung cấp chưa phát triển. Điều này làm cho các nước châu Á ít có khả năng sẽ trải qua một cuộc khủng hoảng thế chấp dưới chuẩn, nhưng nó hạn chế các NĐT có sự tự do lựa chọn các sản phẩm tài chính phù hợp với khả năng chấp nhận rủi ro của mình.
($ 100 tỷ)
Nhật Bản Hàn Quốc Ấn Độ Trung Quốc