1.5. GIÁ TRỊ GIA TĂNG CỘNG HƯỞNG
1.5.3.1 Mơ hình chiết khấu dịng tiền (Discounted Cash Flow Models – DCF)
Mơ hình này được xem là một phương thức định giá quan trọng trong hoạt động sáp nhập và mua bán. Trong mơ hình này, việc định giá tổ chức thơng qua việc chiết khấu dịng tiền được thực hiện trên nguyên lý cơ bản đó là giá trị của tổ chức được xác định bằng cách hiện tại hóa các dịng tiền thu nhập, chiết khấu các dịng tiền đó với một mức lãi suất chiết khấu phù hợp đồng thời, tính đến rủi ro của tổ chức hay nói cách khác, mục đích của DCF là xác định giá trị hiện tại của tổ chức dựa trên ước tính dịng tiền mặt trong tương lai. Dịng tiền mặt ước tính (được tính bằng cơng thức “Lợi nhuận + khấu hao - chi phí vốn - thay đổi vốn lưu thơng”) được chiết khấu đến giá trị hiện tại có tính đến trọng số trung bình vốn của tổ chức (WACC).
Theo đó, hai nhân tố ảnh hưởng tiên quyết trong mơ hình này đó là dịng tiền thu nhập và lãi suất chiết khấu (chi phí cơ hội) cho dịng tiền đó.
Mơ hình DCF cũng tồn tại những hạn chế nhất định nhưng hiện nay, rất ít có cơng cụ nào có thể cạnh tranh được với phương thức định giá này về mặt phương pháp luận.
Ngân lưu tự do Doanh nghiệp (Free Cash Flow to Firm – FCFF)
Ngân lưu tự do doanh nghiệp đo lường dòng tiền sau thuế tạo ra từ hoạt động của doanh nghiệp chỉ để phân phối cho chủ sở hữu và chủ nợ. Vậy, các dòng tiền thuộc về chủ sở hữu hoặc chủ nợ phải được tính vào FCFF và dịng tiền khơng thuộc một trong hai nhóm đối tượng này đều phải được loại bỏ khỏi FCFF.
Trên quan điểm không phân biệt nguồn gốc huy động là nợ hay vốn chủ sở hữu, chi phí vốn tương ứng với ngân lưu tự do doanh nghiệp phải là bình quân trọng số của chi phí vốn chủ sở hữu và chi phí nợ vay. Có thể hiểu, tổ chức được định giá thơng qua tiến hành chiết khấu FCFF dựa vào WACC.
Theo mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM), chi phí vốn chủ sở hữu được tính theo cơng thức:
rE = rf + × (E(rM) – rf)
Trong đó: rf: Lãi suất phi rủi ro
E(rM) – rf: Mức bù rủi ro thị trường
: Hệ số Beta vốn chủ sở hữu
WACC được tính sau thuế để bao hàm lợi ích của lá chắn thuế khi vay nợ. Tức là, do chi phí lãi vay được khấu trừ thuế nên mặc dù tổ chức chịu lãi suất rD, nhưng về mặt hiệu dụng thì chỉ phải trả (1 –tC)rD với khoản tC rD là khoản thuế thu nhập doanh nghiệp được giảm do vay nợ.
Với cơ cấu vốn không đổi, chi phí vốn bình qn trọng số sau thuế:
( )
Trong đó: WACC: Weighted Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình qn VE: Giá trị vốn chủ sở hữu
VD: Giá trị nợ vay
tC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp rD: Lãi suất vay của tổ chức
rE: Chi phi vốn chủ sở hữu
Theo nguyên tắc chiết khấu ngân lưu, giá trị doanh nghiệp được tính theo cơng thức tổng qt: ( ) ( ) ∑ ( ) Trong đó: FCFFt: Ngân lưu tự do của Công ty năm t
WACC: Weighted Average Cost of Capital – Chi phí vốn bình qn Tuy nhiên, WACC đã tính tới lợi ích lá chắn thuế của nợ vay nên FCFF khơng tính đến lợi ích này nữa. Vì vậy, FCFF được thiết lập cho trường hợp doanh nghiệp không vay nợ và do vậy khơng có chi phí lãi vay để khấu trừ thuế. Toàn bộ lợi nhuận trước lãi vay
và thuế (EBIT) là lợi nhuận chịu thuế. Lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp (nếu không vay nợ) bằng EBIT(1 – tC).
Khấu hao (DEPR) là khoản chi phí kế tốn được khấu trừ để tính EBIT, nhưng khơng
phải là một hạng mục ngân lưu. Vì vậy để thiết lập ngân lưu, ta cộng trở lại khấu hao vào lợi nhuận sau thuế của doanh nghiệp.
Hàng năm, doanh nghiệp phải thực hiện đầu tư TSCĐ và đây là khoản ngân lưu ra và phải được khấu trừ khi tính ngân lưu tự do. Chi phí đầu tư TSCĐ (CAPEX) là chi phí rịng sau khi đã cộng dịng tiền nếu có từ hoạt động thanh lý tài sản.
EBIT được tính tốn dựa vào doanh thu và chi phí kế tốn. Doanh thu bao gồm cả các khoản bán chịu (phải thu) nên không nhất thiết là ngân lưu. Tương tự, chi phí bao gồm các khoản mua chịu (phải trả) nên cũng không nhất thiết là ngân lưu. Do vậy, tính tốn ngân lưu cần điều chỉnh cho thay đổi vốn lưu động.
Cụ thể, gia tăng vốn lưu động (∆WC) là ngân lưu ra và phải được trừ đi khi tính ngân lưu tự do.
Ngân lưu tự do doanh nghiệp được tính theo cơng thức tổng qt sau:
FCFF = EBIT ( 1 – tC )+ DEPR – CAPEX – ∆WC = EBIT ( 1 – tC ) – [(CAPEX – DEPR) + ∆WC]
Trong đó: EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay DEPR: Khấu hao
CAPEX: Chi phí đầu tư TSCĐ ∆WC: gia tăng vốn lưu động
Nếu xem (CAPEX – DEPR) là đầu tư vào TSCĐ ròng và ∆WC là đầu tư vào tài sản
lưu động ròng thì tổng của hai khoản này là mức tái đầu tư (REINV) của doanh nghiệp
FCFF = EBIT ( 1 – tC )– REINV
Trong đó: EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay tC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp REINV: Mức tái đầu tư
Căn cứ vào báo cáo tài chính ta có thể tính tốn được ngay FCFF trong năm hiện tại. Tuy nhiên, cơng tác định giá địi hỏi phải tính tốn FCFF cho các năm trong tương lai. Do đó, tốc độ tăng trưởng (gh) là một thông số then chốt cần phải được ước tính. Theo nguyên lý tài chính doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm phụ thuộc vào tỷ lệ tái đầu tư và suất sinh lợi trên vốn. Tỷ lệ tái đầu tư (ϕ) được định nghĩa là tỷ số giữa REINV và EBIT(1 – tC). Suất sinh lợi trên vốn (ROC) được định nghĩa là tỷ số giữa EBIT(1 – tC) và tổng vốn chủ sở hữu và nợ vay phục vụ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp.
Cơng thức tính ngân lưu tự do của doanh nghiệp được viết lại thành:
FCFF = EBIT(1 – tC)(1 – ϕ)
Trong đó: EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay tC: Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp ϕ: Tỷ lệ tái đầu tư
Một cách tổng quát, tỷ lệ tái đầu tư, suất sinh lợi trên vốn và tốc độ tăng trưởng lợi nhuận hàng năm của tổ chức có cơng thức:
ϕ = gh / ROC
Trong đó: EBIT: Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
gh: Tốc độ tăng trưởng ROC: Suất sinh lợi trên vốn
Doanh nghiệp thường được coi là sẽ tồn tại mãi mãi (ngoại trừ một số trường hợp ngoại lệ khi ta biết trước doanh nghiệp sẽ chấm dứt hoạt động vào một thời điểm nhất định và thanh lý tài sản). Tuy nhiên, việc ước lượng ngân lưu cho từng năm mãi mãi về sau là điều khơng thể. Mơ hình định gia phải xác định một thời điểm mà sau đó ta sẽ khơng ước tính ngân lưu một cách cụ thể nữa. Thay vào đó, ta coi doanh nghiệp có một
giá trị kết thúc (Terminal Value – TV) bằng tổng ngân lưu tự do từ thời điểm đó đến
mãi mãi về sau chiết khấu về năm kết thúc.
Trong giai đoạn tăng trưởng ổn định, ta thường giả định doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng lợi nhuận khơng đổi mãi mãi về sau. Gọi n là năm cuối cùng trước khi bước vào
giai đoạn tăng trưởng ổn định, giá trị kết thúc chính là giá trị hiện tại quy về năm n của chuỗi ngân lưu tăng đều mãi mãi từ năm n +1 trở đi với tốc độ tăng gs.
( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
Giá trị doanh nghiệp bằng tổng các giá trị hiện tại của FCFF trong những năm tăng trưởng nhanh và cộng với PV(TV):
( ) ( ) ( )
Ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu (Free Cash Flow to Equity – FCFE)
Đây là phương pháp chiết khấu dựa vào ngân lưu tự do mà chủ đầu tư được hưởng. Giá trị vốn chủ sở hữu được xác định bằng cách chiết khấu dòng tiền vốn chủ sở hữu (dòng tiền còn lại sau khi đã trừ tồn bộ chi phí, thuế, lãi vay và thanh tốn lãi gốc) theo chi phí sử dụng vốn (hay tỷ suất lợi nhuận mong đợi của các cổ đơng trong tổ chức).
Dịng tiền vốn chủ sở hữu (FCFE) là dòng tiền còn lại sau khi chi trả các khoản vay và lãi vay, trang trải các khoản chi vốn và đầu tư các tài sản mới cho sự tăng trưởng trong tương lai. Ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu bằng:
FCFE = Lợi nhuận ròng + Khấu hao – Các khoản chi vốn – Tăng (giảm) vốn lưu động – Các khoản trả nợ gốc + Các khoản nợ mới
Ta biết rằng ngân lưu vốn chủ sở hữu doanh nghiệp tính được ở phần trên thuộc về cả chủ nợ lẫn chủ đầu tư. Vì vậy, ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu được xác định thơng qua việc bóc tách ngân lưu nợ vay mà chủ nợ được hưởng (trả lãi vay và trả nợ gốc ròng) ra khỏi ngân lưu vốn doanh nghiệp. Chiết khấu FCFE bằng chi phí vốn chủ sở hữu, rE cho ta giá trị vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp,VE.
Lợi nhuận ròng (NI) của doanh nghiệp bằng lợi nhuận sau thuế (EBT) trừ đi thuế TNDN:
NI = EBT(1 – tC) = (EBIT – rDD)(1 – tC)
Ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu:
FCFE = NI – Tái đầu tư + Vay nợ mới – Trả nợ cũ
FCFE = (EBIT – rDD)(1 – tC) – EBIT(1 – tC)ϕ+ Vay nợ mới – Trả nợ cũ FCFE = EBIT(1 – tC)(1 – ϕ) + rDDtC – (rDD – Vay nợ mới + Trả nợ cũ)
Giá trị kết thúc FCFE:
Giá trị hiện tại của giá trị kết thúc:
( )
( )
Giá trị vốn chủ sở hữu bằng tổng các giá trị hiện tại của FCFE trong những năm tăng trưởng nhanh và cộng với PV(TVE):
( ) ( ) ( )
Phương pháp dòng tiền vốn chủ sở hữu xác định giá trị đối với NHTM hay các tổ chức tài chính sẽ được tiến hành thơng qua việc quan tâm đến tổng các dòng tiền ròng nhập vào vốn chủ sở hữu, phản ánh được khả năng sinh lời từ phần tổng Nguồn vốn được thể hiện thơng qua bảng cân đối kế tốn.
Phương pháp chung trong việc xác định ngân lưu tự do vốn chủ sở hữu là phương pháp xác định giá hợp lý cho các NHTM vì nó phản ánh được các thực tế tồn tại của các Ngân hàng có thể tạo ra giá trị thơng qua phần tổng Nguồn vốn ở Bảng cân đối kế toán. Bảng 1.1 thể hiện phương thức xác định FCFE tại các tổ chức hoạt động trong lĩnh vực Tài chính – Ngân hàng.
BẢNG 1.1 XÁC ĐỊNH DỊNG TIỀN THUẦN THEO PHƯƠNG PHÁP FCFE
Bảng cân đối kế toán Thu nhập từ Kết quả hoạt
động kinh doanh
Nguồn vốn Tài sản
Tăng trưởng vốn Nợ mới Thu nhập lãi ròng
- Dự phòng và các khoản thu
nhập khác +/- Chứng khoán nắm giữ + Thu nhập từ các khoản phí và hoa hồng ròng +/- Tiền gửi Khách hàng, tiền
gửi và vay các TCTD khác +/- Khoản phải thu +/- Kinh doanh chứng khoán +/- Các khoản nợ khác +/- Tài sản cố định +/- Trích lập dự phịng rủi ro +/- Nợ bên ngồi +/- Tài sản vơ hình +/- Thu nhập rịng các hoạt
động ngồi lãi +/- Khoản phải trả +/- Dự trữ tiền mặt - Chi phí Thuế = Thay đổi Nguồn vốn = Thay đổi tài sản = Thu nhập ròng
Thay đổi Tài sản – Thay đổi Nguồn vốn = Tăng trưởng vốn + Thu nhập ròng = FCFE
Nguồn: Methods Of Bank Valuation (2011), Oleg Deev.
1.5.3.2 Phương pháp định giá tương đối theo mơ hình định giá sử dụng tỷ số P/E
Phương pháp định giá cổ phiếu dựa trên hệ số P/E (Price per Earnings) là phương pháp phân tích quan trọng và cơ bản thuộc nhóm phương pháp dựa vào các hệ số, được xác định theo cơng thức:
P = EPS x P/E
Trong đó: P (Price) là giá cổ phiếu
EPS (Earnings per Share) là lãi cơ bản trên cổ phiếu
P/E là hệ số giá/thu nhập của ngành mà doanh nghiệp đang hoạt động. Về lý thuyết, có thể áp dụng P/E bình qn tồn ngành mà tổ chức tham gia hoặc lựa chọn một tổ chức có cổ phiếu được giao dịch rộng rãi có cùng tỷ lệ lợi nhuận, độ rủi ro và mức tăng trưởng tương tự như cổ phiếu cần định giá.
o Xác định hệ số P/E bình qn của nhóm tổ chức tương đương trong ngành về
kỹ thuật, mạng lưới khách hàng, quy mô, cơ cấu vốn và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến của tổ chức để có mức giá hợp lý.
o Xác định hệ số P/E trung bình các tổ chức tương đương cùng ngành các nước trong khu vực và nhân hệ số này với thu nhập dự kiến để có mức giá hợp lý.
Ưu điểm của phương pháp định giá theo P/E là có thể dùng để định giá cổ phiếu trong nhiều trường hợp như sáp nhập, mua lại, phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng, hoặc thậm chí định giá các cổ phiếu chưa được giao dịch. Tuy nhiên, phương pháp này cũng có nhược điểm, do thu nhập (Earnings) là những số liệu kế toán cơ bản nên nếu trong ngành, các doanh nghiệp khơng áp dụng các ngun tắc kế tốn giống nhau thì cũng khơng nên sử dụng phương pháp này để định giá cổ phiếu.
Xem xét cổ phiếu có ý định đầu tư đắt hay rẻ không chỉ đơn thuần dựa vào hệ số P/E mà cần phải kết hợp nhiều yếu tố và phương pháp khác để có kết quả chính xác hơn. Tuy nhiên, trong một chừng mực nhất định, vẫn có thể sử dụng hệ số P/E như một phương pháp tham khảo để đưa ra các quyết định đầu tư hợp lý.
1.6 Đánh giá hiệu quả giá trị gia tăng cộng hưởng sau sáp nhập và mua bán
Trong bất kỳ giao dịch sáp nhập và mua bán nào, vấn đề đầu tiên các nhà quản trị quan tâm là việc đánh giá xem các lợi ích kinh tế (economic gain) sau thương vụ M&A. Lợi ích kinh tế tích lũy tồn tại chỉ khi các tổ chức mang lại giá trị tốt hơn so với khi đứng riêng lẻ. Giả sử, giá trị khi sáp nhập hai tổ chức A và B là VAB và giá trị riêng lẻ từng tổ chức là VA và VB,ta có:
Giá trị gia tăng cộng hưởng (Synergy Gain) = VAB – (VA + VB) = ∆VAB
Giá trị tích lũy đạt tích cực (>0), sẽ được đánh giá là mang lại hiệu quả kinh tế sau thương vụ sáp nhập và mua bán.
Căn cứ vào các yếu tố cấu thành giá trị gia tăng cộng hưởng, để đánh giá hiệu quả giá trị gia tăng cộng hưởng sau sáp nhập có thể phân thành hai nhóm. Cộng hưởng từ hoạt động kinh doanh của tổ chức: lợi thế kinh tế nhờ quy mô, khả năng tăng sức mạnh từ giá, kết hợp các thế mạnh chức năng, tăng trưởng lớn hơn ở một thị trường mới hoặc các thị trường hiện tại. Giá trị gia tăng cộng hưởng từ hoạt động thường được hiển thị bởi dòng tiền dự kiến tăng cao hơn. Cộng hưởng tài chính tập trung chủ yếu từ việc sử dụng tiền mặt một cách có hiệu quả nhờ sự kết hợp của một tổ chức có tiền mặt dư
thừa, tăng cường khả năng vay nợ, hưởng các lợi ích về thuế và đa dạng hóa. Dịng tiền dự kiến cao hơn hoặc có lãi suất chiết khấu thấp hơn chính là biểu hiện của cộng hưởng tài chính.
1.6.1 Giá trị gia tăng cộng hưởng hoạt động
Các giá trị gia tăng cộng hưởng hoạt động tạo cơ hội cho các tổ chức gia tăng thu nhập từ hoạt động thông qua các tài sản hiện hữu, hoặc cải thiện tốc độ tăng trưởng hoặc cả hai. Giá trị gia tăng cộng hưởng hoạt động được chia thành bốn nhóm:
1.6.1.1 Lợi thế kinh tế nhờ quy mơ (Economy of Scale)
Tính kinh tế nhờ quy mơ có thể được tạo ra từ việc sáp nhập, cho phép tổ chức mới có thể sử dụng chi phí hiệu quả, hợp lý hơn và làm tăng lợi nhuận, cụ thể như: giảm thiểu các cơ sở, trụ sở khơng cịn phù hợp, giảm bớt các phịng ban, bộ phận chức năng trùng lặp, giảm bớt số lượng nhân viên, chi phí sử dụng các tiện ích, phần mềm máy tính...Có thể thấy rõ nhất tính kinh tế của quy mơ trong vụ sáp nhập của các tổ chức chia sẻ cùng dòng sản phẩm, sản xuất hàng hóa tương tự, hoặc cung cấp dịch vụ tương tự. Các thương vụ M&A cũng có thể thực hiện nhằm cải thiện khả năng hoạt động của một tổ