Hệ số chặn Mom4 Size Value Beta Adj.R2 Pvalue Pvalue
1 -0,0019 0,0140* 0,020 3,696 0,330 (-0,437) (1,851) 2 0,0035 0,0132* -0,0068* 0,053 7,588 0,182 (0,904) (1,945) (-1,809) 3 -0,0053 0,0152** 0,0054** 0,040 4,915 0,193 (-1,306) (2,063) (2,266) 4 0,0287 0,0134* -0,0011** 0,038 4,809 0,191 (1,613) (1,720) (-1,852) 5 -0,0003 0,0143** 0,0054** -0,0064* 0,073 7,311 0,101 (-0,070) (2,138) (2,316) (-1,685) 6 0,0258 0,0113 -0,0009 -0,0048 0,070 7,167 0,117 (1,401) (1,601) (-1,370) (-1,210) 7 0,0131 0,0135* -0,0006 0,0033 0,055 5,259 0,121 (0,685) (1,850) (-0,950) (1,495) 8 0,0058 0,0130* -0,0002 0,0043** -0,0057 0,082 6,695 0,084 (0,333) (1,915) (-0,384) (2,015) (-1,488)
***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Theo tính toán của các tác giả trên ngôn ngữ lập trình Python
Dấu của các ước lượng hệ số tương ứng với biến Size, Beta trong các mô hình đều âm chứng tỏ quy mô, hệ số rủi ro thị trường, biến động đặc trưng của cổ phiếu có
thể tương tác ngược chiều tới tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong 4 tuần tiếp theo. Trong khi dấu của Value dương thể hiện tương tác cùng chiều của tỷ lệ BE/ME tới tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong 4 tuần tương lai.
Tóm lại, kết quả của phân tích hồi quy FM hỗ trợ mạnh mẽ cho sự tồn tại của hiệu ứng momentum. Mô hình với bất kỳ biến kiểm soát nào đều cho thấy giá trị trung
bình ước lượng của hệ số tương ứng với momentum của cổ phiếu (Mom) là dương và
KẾT LUẬN CHƯƠNG 3
Chương 3 là nội dung chính của đề tài, chương này thực hiện các phân tích định lượng về hiệu ứng momentum, bao gồm đo lường lợi nhuận, phân tích các yếu tố tác động theo quan điểm của lý thuyết tài chính chuẩn tắc thông qua rủi ro và các mô hình định giá, theo quan điểm của lý thuyết tài chính hành vi. Kết quả cụ thể như sau:
(i) Nghiên cứu tiến hành đo lường lợi nhuận thô, lợi nhuận hiệu chỉnh theo các mô hình định giá, CAPM và mô hình Fama – French của chiến lược momentum với thời gian hình thành danh mục J và thời gian đầu tư K, trong đó J = 1, 4, 8, 13, 26 và 52; K
= 1, 4, 8, 13, 26 và 52, trường hợp trọng số của các cổ phiếu bằng nhau hoặc theo giá trị vốn hóa thị trường. Chiến lược momentum J = 4, K = 1, không có trễ và trọng số giá trị vốn hóa thị trường đạt lợi nhuận cao nhất với 0,65%/tuần. Đo lường lợi nhuận điều chỉnh theo các mô hình định giá cho thấy các yếu tố rủi ro truyền thống không hoàn toàn giải thích được lợi nhuận hiệu ứng momentum. Lợi nhuận mometnum còn do các yếu tố khác gây ra.
(ii) Hồi quy Fama – MacBeth cho tám mô hình cho kết quả củng cố về hiệu ứng momentum với J = K = 4. Cụ thể momentum của cổ phiếu trong 4 tuần luôn có tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lời trong 4 tuần tiếp theo, bất kể biến kiểm soát được chỉ định trong mô hình. Nếu các yếu tố rủi ro không thay đổi, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần trước đó tăng (hoặc giảm) 100% thì trung bình tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần tiếp theo tăng (hoặc giảm) từ 1,13% đến 1,52%.
(ii) Để đánh giá thêm về ảnh hưởng của rủi ro tới hiệu ứng, phương pháp phân tích danh mục hai biến được áp dụng. Nghiên cứu đo lường lợi nhuận thô, lợi nhuận hiệu chỉnh theo các mô hình định giá của các chiến lược momentum trong các nhóm cổ phiếu được chia theo rủi ro, trên các khoảng thời gian khác nhau trong hai trường hợp trọng số. Khi phân tích ảnh hưởng của các rủi ro của cổ phiếu bao gồm quy mô, giá trị, hệ số beta của cổ phiếu đều có kết luận chung như sau. Thứ nhất, các cổ phiếu có rủi ro khác nhau thì có hiệu ứng momentum khác nhau. Thứ hai, lợi nhuận của các chiến lược trong các tập con cổ phiếu không hoàn toàn nhỏ hơn lợi nhuận hiệu ứng momentum trên toàn bộ danh mục, chứng tỏ chênh lệch giữa kỳ vọng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu không là thành phần chính trong lợi nhuận hiệu ứng momentum.
CHƯƠNG 4 KẾT LUẬN VÀ KHUYẾN NGHỊ
4.1.Kết luận
Đề tài nghiên cứu hiệu ứng momentum trên thị trường Việt Nam. Hiệu ứng momentum là hiện tượng tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu hoặc danh mục có tương quan chuỗi dương. Tức là, hiện tượng cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao hơn (hoặc thấp hơn) trong quá khứ có tỷ suất sinh lời cao hơn (hoặc thấp hơn) trong thời gian sau, thường
xảy ra trong ngắn hạn. Đề tài hệ thống cơ sở lý thuyết về chủ đề này gồm lý thuyết tài
chính chuẩn tắc và lý thuyết tài chính hành vi. Đồng thời, kế thừa những phương pháp nghiên cứu đi trước để tiến hành đo lường lợi nhuận, phát hiện nguyên nhân gây ra hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong khoảng thời gian từ 1 tuần đến 52 tuần.
Đề tài áp dụng kết hợp nhiều phương pháp nghiên cứu bao gồm:
(i) Phương pháp phân tích danh mục đơn biến nhằm đo lường lợi nhuận của chiến lược momentum. Cụ thể dựa vào tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong quá khứ sắp xếp các cổ phiếu theo giá trị từ thấp nhất đến cao nhất, sau đó phân chia các cổ phiếu theo ngũ phân vị, từ đó hình thành 5 danh mục. Danh mục thua gồm các cổ phiếu thua, tức là các cổ phiếu có tỷ suất sinh lời thấp nhất. Danh mục thắng gồm các cổ phiếu thắng, tức là các cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao nhất. Chiến lược momentum thực hiện mua cổ phiếu thắng và bán cổ phiếu thua. Nếu chiến lược đạt trung bình lợi nhuận dương và có ý nghĩa thống kê thì có thể cho rằng thị trường có hiệu ứng momentum. Ngược lại nếu chiến lược momentum đạt lợi nhuận trung bình âm và ý nghĩa thống kê thì có thể cho rằng thị trường có hiệu ứng đảo ngược, do đó chiến lược bán danh mục thua và mua danh mục thắng thành công.
(ii) Phương pháp phân tích danh mục hai biến nhằm đánh giá tác động của yếu tố rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum. Phương pháp này dựa trên hai biến, biến cơ sở là momentum của cổ phiếu trong J tuần trước và biến kiểm soát là rủi ro của cổ phiếu trong tuần cuối cùng của giai đoạn hình thành danh mục. Phương pháp gồm hai bước, bước thứ nhất dựa vào biến kiểm soát phân chia các cổ phiếu thành ba nhóm: Nhóm 1, Nhóm 2, Nhóm 3. Sau đó áp dụng chiến lược momentum cho mỗi nhóm.
(iii) Để củng cố các đánh giá về hiệu ứng momentum, đề tài áp dụng hồi quy chéo Fama – MacBeth. Hồi quy Fama – MacBeth với biến phục thuộc là tỷ suất sinh lời vượt
trội của cổ phiếu trong K tuần, biến cơ sở là momentum của cổ phiếu trong J tuần trước đó, các biến kiểm soát là các rủi ro quy mô, giá trị, beta.
Một số kết quả nghiên cứu chính:
Đề tài sử dụng dữ liệu từ ngày 01/01/2007 đến ngày 26/02/2021 về các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Ngoài ra, để gia tăng quan sát, từ đó có thể tăng độ tin cậy của kết quả nghiên cứu, đề tài sử dụng bộ số liệu tần suất tuần. Áp dụng các phương pháp nghiên cứu, đề tài thu được một số kết quả nghiên cứu chính như sau:
(i) Khảo sát 100 chiến lược momentum chồng lấn, với thời gian hình thành danh mục khác nhau và thời gian đầu tư khác nhau, có trễ hoặc không có trễ giữa hai giai đoạn, trọng số của các cổ phiếu trong danh mục bằng nhau hoặc theo giá trị vốn hóa thị trường. Chiến lược dựa vào tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần gần nhất, có trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường, đầu tư trong 1 tuần đạt được lợi nhuận thô và lợi nhuận hiệu chỉnh cao nhất và đều đạt mức ý nghĩa tối thiểu 1%. Cụ thể, chiến thuật đạt lợi nhuận thô là 0,65%/tuần, lợi nhuận điều chỉnh theo CAPM là 0,62%/tuần, lợi nhuận điều chỉnh theo mô hình Fama – French là 0,60%/tuần. Trong mọi tường hợp, chiến lược momentum dựa vào thời gian tích lũy dài (26, 52 tuần) và đầu tư trong thời gian dài (26, 52 tuần) có ít khả năng đem lại lợi nhuận. Phân tích thống kê mô tả cho thấy danh mục thua có rủi ro cao hơn danh mục thắng. Đồng thời, nhiều lợi nhuận hiệu chỉnh vẫn đạt giá trị dương và có ý nghĩa thống kê. Điều đó chứng tỏ nếu chiến lược momentum mang lại thu nhập thì các yếu tố rủi ro như rủi ro thị trường, rủi ro quy mô, rủi ro giá trị không giải thích được lợi nhuận của chiến lược.
(ii) Áp dụng phương pháp phân tích danh mục hai biến kiểm định tác động của các rủi ro tới hiệu ứng momentum. Yếu tố quy mô có tác động đồng biến tới hiệu ứng momentum. Trong khi yếu tố giá trị có tác động ngược chiều. Danh mục có rủi ro trung bình có momentum mạnh nhất. Các phân tích danh mục hai biến đều thể hiện lợi nhuận hiệu ứng momentum trong các nhóm con không hoàn toàn nhỏ hơn trên toàn bộ cổ phiếu, nhiều lợi nhuận bất thường có ý nghĩa thống kê, chứng tỏ hiệu ứng momentum trên thị trường không phải do chênh lệch chéo giữa kỳ vọng tỷ suất sinh lời gây ra.
(iv) Hồi quy Fama – MacBeth tiếp tục các phân tích về hiệu ứng momentum theo quan điểm của lý thuyết hợp lý. Mô hình hồi quy cho thấy tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong bốn tuần tương quan cùng chiều với tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong bốn tuần tiếp theo, bất kể ảnh hưởng của các biến kiểm soát quy mô, giá trị, beta. Nếu momentum cổ phiếu trong bốn tuần trước đó tăng hoặc giảm 1%, giả sử các yếu tổ rủi ro không thay
đổi thì trung bình tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong bốn tuần tiếp theo tăng hoặc giảm trong khoảng từ 0,0113% đến 0,0173%.
Tóm lại, thị trường chứng khoán Việt Nam xuất hiện hiệu ứng momentum ngắn hạn. Các chiến lược đầu tư theo hiệu ứng này có khả năng đạt được lợi nhuận bất thường với thời gian tham chiếu hình thành danh mục hoặc thời gian đầu tư ngắn. Các chiến lược có thời gian hình thành danh mục và thời gian đầu tư dài – 26 và 52 tuần có khả năng thành công ít hơn. Các yếu tố rủi ro được đề cập trong nghiên cứu gồm quy mô, giá trị, beta không giải thích được cho lợi nhuận của chiến lược
4.2.Một số khuyến nghị từ kết quả nghiên cứu
Để góp phần phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi đưa ra một số khuyến nghị đối với các nhà đầu tư và các nhà quản lý.
4.2.1. Đối với nhà đầu tư
Nghiên cứu chỉ ra rằng nhà đầu tư có thể thu được lợi nhuận từ chiến lược momentum hợp lý. TTCK Việt Nam chưa cho phép bán khống, cho nên không có thể thực hiện được giao dịch bán cổ phiếu thua. Nhà đầu tư thực hiện chiến lược mua cổ phiếu thắng và bán cổ phiếu thua nếu cổ phiếu đang có sẵn trong danh mục. Bảng 4.1 và Bảng 4.2 thể hiện tỷ suất sinh lời của danh mục thắng trong phân tích đơn biến và hai biến. Dựa vào kết quả nghiên cứu, các tác giả đưa ra một số khuyến nghị tập trung cho giao dịch mua như sau:
- Chiến lược được tiến hành hàng tuần.
- Mua danh mục Winner và giữ trong thời gian ngắn, 1 tuần hoặc 2 tuần; giai
đoạn gian hình thành danh mục tốt nhất là 1 tuần, hai giai đoạn liền nhau.
- Đầu tư vào danh mục hai biến có khả năng cho lợi nhuận cao hơn.
- Chiến lược đầu tư theo trọng số giá trị thị trường có lợi nhuận cao hơn.
- Chiến lược đầu tư theo quy mô nên mua danh mục các cổ phiếu thắng có quy
mô nhỏ vì các cổ phiếu thắng có quy mô nhỏ tăng giá nhiều hơn.
- Chiến lược đầu tư theo giá trị nên đầu tư vào nhóm cổ phiếu có BE/ME thấp.
- Trong nhóm các cổ phiếu phân loại theo rủi ro thị trường, đầu tư vào nhóm
có rủi ro thị trường trung bình.
Ngoài ra, nhà đầu tư, nhất là nhà đầu tư cá nhân, cần nâng cao kiến thức, kỹ năng phân tích, tránh cảm tính khi đầu tư và thực hiện chiến lược một cách kỷ luật. Tuy nhiên, chiến lược này có nhược điểm. Thứ nhất, vì chiến lược đầu tư momentum đạt lợi nhuận có thể do những hành vi phi hợp lý của nhà đầu tư. Những hành vi này có thể được hạn
chế, thậm chí triệt tiêu khi hiệu ứng momentum được phổ cập đến đông đảo các nhà đầu tư, hiệu ứng bị suy giảm. Do nhiều nhà đầu tư hành động giống nhau, cùng mua và cùng bán những cổ phiếu đó, dẫn đến giá cổ phiếu tăng nhiều hơn, dẫn đến hiệu ứng đảo chiều nhanh hơn, chiến lược giảm lợi nhuận hoặc thậm chí thua lỗ. Thứ hai, có khoảng cách giữa thực tế và lý thuyết. Bởi vì hành vi mua bán trong thực tế có chi phí giao dịch, khiến cho một phần lợi nhuận bị triệt tiêu.
4.2.2. Đối với nhà quản lý
Kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, hiệu ứng momentum trên thị trường chứng khoán Việt Nam là do nhà đầu tư có phản ứng không hợp lý với thông tin trên thị trường. Nguyên nhân là do nhà đầu tư có thành kiến trong nhận thức, hoặc có thể do quá trình thông tin đến với nhà đầu tư không công bằng. Thị trường có thể xảy ra tình trạng công bố thông tin bất cân xứng như nghiên cứu của Vũ Thị Minh Luận (2010). Điều này có thể dẫn đến tình huống như sau: một số nhà đầu tư nắm được thông tin sớm hơn nên tiến hành giao dịch sớm hơn, thông tin tiếp tục lan truyền dần tới lớp nhà đầu tư khác khiến cho họ tiến hành giao dịch nhưng trễ hơn. Từng lớp nhà đầu tư tiếp diễn quá trình này, dẫn đến thông tin mất một thời gian mới ảnh hưởng đến hành vi mua bán về cổ phiếu, và hiệu ứng momentum xảy ra. Do đó, để nâng cao tính hiệu quả của thị trường, các nhà quản lý có thể tiến hành các biện pháp như sau:
- Các cơ quan quản lý cần giải quyết vấn đề thông tin bất cân xứng như tăng cường điều hành và giám sát của các cơ quan quản lý thị trường, vai trò của các trung gian tài chính để tăng chất lượng thông tin. Tăng cường vai trò của các kênh thông tin đáng tin cậy để làm cơ sở cho nhà đầu tư tiếp nhận và xử lý thông tin.
- Nhà quản lý nên phát triển các nhà đầu tư có tổ chức. Tại thị trường các nước phát triển như Châu Âu và Mỹ, nhóm nhà đầu tư cá nhân chỉ chiếm 10% – 20% khối lượng giao dịch và sở hữu dưới 30% số lượng cổ phiếu. Thị trường không chịu tác động mạnh của những nhà đầu tư này. Trong khi đó, trên thị trường chứng khoán Việt Nam, tỷ trọng giao dịch của nhà đầu tư cá nhân hiện nay chiếm khoảng 88% giao dịch trên thị trường, gấp hơn 3,5 lần nhà đầu tư có tổ chức1. Giao dịch của những nhà đầu tư cá nhân có ảnh hưởng lớn đến xu hướng của thị trường. Họ là những nhà đầu tư không chuyên nên hành vi của họ có thể khiến thị trường lên xuống thất thường. Để khắc phục vấn đề này, các cơ quan quản lý cần có những biện pháp khuyến khích gia tăng số lượng các công ty quản lý quỹ.