J Trọng số bằng nhau Trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường
K = 1 4 13 26 52 K = 1 4 13 26 52 1 Alpha 0,0015* 0,0010* 0,0008** 0,0007*** 0,0006*** 0,0050*** 0,0039*** 0,0019*** 0,0012** 0,0009** (1,706) (1,816) (2,535) (2,652) (2,973) (3,387) (4,378) (3,192) (2,481) (2,331) Beta -0,0690* -0,0160 -0,0290* -0,0205 -0,0144 -0,0942 -0,0086 -0,0272 -0,0317 -0,0164 (-1,644) (-0,512) (-2,034) (-1,536) (-1,047) (-1,568) (-0,205) (-0,946) (-1,161) (-0,611) SMB 0,3006 0,3150* 0,0528 0,0771 0,0865 0,0220 0,1439 -0,0412 0,0335 0,0978 (1,199) (1,872) (0,582) (1,173) (1,607) (0,065) (0,692) (-0,260) (0,265) (0,824) HML -0,0577 0,1643 0,1051 0,2420*** 0,3166*** -0,4482 0,2255 0,2145 0,3287** 0,4345*** (-0,237) (0,894) (1,140) (3,343) (5,458) (-1,354) (1,026) (1,277) (2,357) (2,741) 4 Alpha 0,0025*** 0,0016** 0,0013** 0,0010** 0,0008** 0,0060*** 0,0034*** 0,0020** 0,0013 0,0009 (2,619) (2,057) (2,398) (2,281) (2,374) (4,266) (3,030) (2,015) (1,535) (1,404) Beta -0,0493 -0,0321 -0,0420* -0,0298 -0,0198 -0,0397 -0,0399 -0,0453 -0,0299 0,0000 (-1,185) (-0,922) (-1,679) (-1,290) (-0,884) (-0,720) (-0,875) (-1,022) (-0,657) (0,000) SMB 0,6144** 0,3683 0,1869 0,2754** 0,3031** 0,2750 -0,1038 -0,1306 0,0924 0,2560* (2,432) (1,557) (1,107) (2,024) (2,488) (0,811) (-0,379) (-0,567) (0,439) (1,649) HML 0,2730 0,1534 0,2155 0,4581*** 0,5956*** 0,0506 -0,0230 0,0825 0,3489 0,5449*** (1,060) (0,593) (1,209) (3,058) (6,031) (0,159) (-0,085) (0,333) (1,419) (2,641) 13 Alpha 0,0031*** 0,0025** 0,0018** 0,0018*** 0,0014*** 0,0057*** 0,0039** 0,0017 0,0017 0,0012 (3,256) (2,475) (2,074) (2,592) (2,648) (3,985) (2,567) (1,177) (1,258) (1,126) Beta -0,0581 -0,0444 -0,0413 -0,0354 -0,0318 -0,0326 -0,0301 -0,0591 -0,0386 -0,0197 (-1,472) (-1,135) (-0,984) (-0,863) (-0,848) (-0,599) (-0,489) (-0,942) (-0,608) (-0,311) SMB 0,5427** 0,4459* 0,4542* 0,5012** 0,4652** 0,1512 0,1195 0,1718 0,4516 0,5248** (2,070) (1,670) (1,688) (2,176) (2,352) (0,455) (0,351) (0,506) (1,379) (2,367) HML 0,1458 0,2980 0,6222* 0,8756*** 1,0737*** 0,0235 0,2724 0,4336 0,7325* 0,9627*** (0,575) (1,031) (1,924) (3,105) (5,833) (0,070) (0,790) (1,086) (1,891) (2,955)
***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Bảng 3.10. Lợi nhuận hiệu ứng momentum điều chỉnh theo mô hình Fama – French (tiếp theo)
J Trọng số bằng nhau Trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường
K = 1 4 13 26 52 K = 1 4 13 26 52 26 Alpha 0,0020** 0,0019* 0,0020* 0,0021** 0,0015** 0,0028* 0,0027* 0,0018 0,0019 0,0009 (2,126) (1,838) (1,911) (2,563) (2,130) (1,951) (1,742) (1,108) (1,283) (0,748) Beta -0,0607 -0,0524 -0,0483 -0,0392 -0,0452 -0,0893 -0,0822 -0,0719 -0,0387 -0,0514 (-1,268) (-1,194) (-0,898) (-0,734) (-0,999) (-1,422) (-1,255) (-0,940) (-0,495) (-0,626) SMB 0,7146** 0,7316*** 0,7229** 0,6974** 0,5898** 0,4933 0,5880 0,6457 0,7708** 0,6623*** (2,513) (2,647) (2,350) (2,467) (2,251) (1,302) (1,600) (1,529) (2,008) (2,583) HML 0,7674*** 0,8508*** 1,0274*** 1,2381*** 1,4501 0,6315* 0,7139** 0,7859* 1,0056** 1,2247*** (2,796) (2,917) (2,937) (4,256) (6,612) (1,901) (1,967) (1,684) (2,289) (2,969) 52 Alpha 0,0022** 0,0021** 0,0020** 0,0019** 0,0013* 0,0040*** 0,0037** 0,0020 0,0008 0,0002 (2,556) (2,131) (2,266) (2,486) (1,934) (2,905) (2,226) (1,214) (0,617) (0,135) Beta -0,0776* -0,0821* -0,0925* -0,0850 -0,0758* -0,0309 -0,0163 -0,0359 -0,0405 -0,0508 (-1,779) (-1,917) (-1,706) (-1,588) (-1,722) (-0,511) (-0,250) (-0,440) (-0,447) (-0,543) SMB 0,8681*** 0,7348** 0,6312** 0,5856** 0,6047** 1,3978*** 1,3120*** 1,2886*** 1,1723*** 1,0210*** (3,219) (2,569) (2,189) (2,071) (2,457) (3,788) (3,679) (3,767) (3,399) (2,889) HML 1,4858*** 1,5278*** 1,7603*** 1,9513*** 2,0524*** 1,9123*** 1,9034*** 1,9947*** 2,0530*** 2,0602*** (6,517) (5,811) (5,959) (7,149) (8,841) (5,923) (5,066) (4,305) (4,180) (4,333)
***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Bảng 3.8 cho thấy, tất cả các chiến lược momentum đều có trung bình lợi nhuận dương sau khi điều chỉnh rủi ro thị trường, trong đó 28/50 lợi nhuận có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%. Tất cả các hệ số beta âm, chứng tỏ danh mục thua có rủi ro thị trường cao hơn danh mục thắng. Điều này dẫn đến lợi nhuận hiệu ứng momentum sau khi điều chỉnh rủi ro thậm chí còn cao hơn lợi nhuận hiệu ứng momentum thô. Mặt khác, kết luận về rủi ro của danh mục thua và danh mục thắng thống nhất với phân tích Bảng 3.4 - phân tích đặc điểm trung bình của Beta, Size, Value
cho thấy, danh mục thua có rủi ro hơn danh mục thắng. Do đó lợi nhuận hiệu ứng momentum có thể không phải do rủi ro gây ra.
Tương tự Bảng 3.8, các hệ số alpha trong Bảng 3.9 và Bảng 3.10 đều dương, trong đó có 29/50 lợi nhuận vượt trội có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%. Ước lượng hệ số beta cũng nhận giá trị âm và các danh mục thua cũng thể hiện có rủi ro thị trường cao hơn danh mục thắng. Các hệ số tương ứng với SMB và HML hầu hết có ước lượng dương cho thấy danh mục thắng có độ nhạy cảm với nhân tố SMB và HML cao hơn danh mục thua.
Tóm lại, hầu hết các chiến lược momentum đạt lợi nhuận có ý nghĩa nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 1% đều có lợi nhuận vượt trội với mức ý nghĩa tối thiểu 1%. Mặc dù chưa chắc chắn, nhưng kết quả này ủng hộ ý kiến rủi ro thị trường không giải thích hoàn toàn được lợi nhuận hiệu ứng momentum. Các chiến lược đạt lợi nhuận thô cao nhất trong hai trường hợp trọng số vẫn tiếp tục đạt lợi nhuận bất thường cao nhất. Cụ thể, trường hợp trọng số bằng nhau, chiến lược đầu tư với J = 13, K = 1, đạt lợi nhuận thô 0,34%/tuần, và lợi nhuận bất thường 0,31% – 0,33% mỗi tuần, với mức ý nghĩa đều là 1%. Trường hợp trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường, chiến lược đầu tư với J = 4, K = 1, đạt lợi nhuận thô 0,61%/tuần, và lợi nhuận bất thường 0,60% – 0,62% mỗi tuần, với mức ý nghĩa đều là 1%. Cả hai mô hình định giá, CAPM và mô hình Fama – French đều không giải thích được hiệu ứng momentum.
3.4.Ảnh hưởng của yếu tố rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum
Lý thuyết tài chính chuẩn tắc cho rằng lợi nhuận của một danh mục là phần đền bù cho các rủi ro của danh mục. Phân tích lợi nhuận hiệu ứng momentum sau khi điều chỉnh rủi ro trong Mục 3.3.2 cho thấy các rủi ro trong CAPM và mô hình Fama – French không hoàn toàn giải thích được lợi nhuận hiệu ứng momentum. Tuy nhiên, phương pháp này có hạn chế bởi vì mô hình định giá có thể không đề cập được hết các rủi ro. Sử dụng phân tích danh mục hai biến có thể đánh giá tác động tới hiệu ứng momentum của các yếu tố rủi ro gồm quy mô, giá trị, hệ số beta (của CAPM).
Để ngắn gọn, nghiên cứu trình bày kết quả phân tích danh mục hai biến trong Bảng 3.11. Bảng gồm lợi nhuận thô và các lợi nhuận hiệu chỉnh rủi ro của chiến lược momentum đầu tư trong 4 tuần, với biến cơ sở là tỷ suất sinh lời tích lũy của cổ phiếu trong 4 tuần và biến kiểm soát lần lượt là ba yếu tố rủi ro kể trên. Chiến lược, được xét với trường hợp có trễ, trọng số bằng nhau hoặc theo giá trị vốn hóa thị trường, thực hiện trong toàn bộ giai đoạn nghiên cứu, và trong bốn giai đoạn khác nhau. Nhóm 1, Nhóm 2 và Nhóm 3 bao gồm các cổ phiếu có giá trị theo mỗi yếu tố rủi ro được sắp xếp từ nhỏ nhất đến lớn nhất, theo tỷ trọng 30%, 40% và 30% cổ phiếu trên thị trường. Bảng đồng thời cho biết giá trị của thống kê t tương ứng, các giá trị này được để trong ngoặc. Trong tất cả 18 chiến lược hai biến có 35/54 lợi nhuận hiệu ứng momentum dương có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa 5%.
Trường hợp biến kiểm soát là quy mô, chiến lược momentum, đầu tư nhóm các cổ phiếu có quy mô lớn nhất có trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường, đạt lợi nhuận thô và lợi nhuận hiệu chỉnh cao nhất nếu, xấp xỉ 0,41%/tuần cùng mức ý nghĩa tối thiểu 1%. Lợi nhuận danh mục momentum tăng theo quy mô trong cả hai trường hợp tỷ trọng bằng nhau và tỷ trọng theo giá trị thị trường, điều này thống nhất với phân tích danh mục đơn biến. Lý do tỷ suất sinh lời của danh mục thắng tăng theo quy mô và tỷ suất sinh lời của danh mục thua giảm theo quy mô. Hiệu ứng momentum không xuất hiện trong nhóm các cổ phiếu có quy mô nhỏ. Kết quả này đồng thuận với nghiên cứu của Aphonse and Nguyen (2013), Nguyễn Thị Yến và Lê Đức Khánh (2020), Alhenawi (2015), Brailsford and O’Brien (2008) khi cho rằng nhóm các cổ phiếu lớn có momentum mạnh nhất. Trong khi nghiên cứu của Võ Xuân Vinh và Võ Văn Phong (2019) phát hiện momentum chỉ xuất hiện ở nhóm quy mô trung bình, hầu như không tồn tại ở hai nhóm còn lại. Lý giải điều này có thể cho rằng thông thường cổ phiếu lớn có tính thanh khoản cao hơn (Lesmond và cộng sự, 2004); do đó chịu chi phí giao dịch ít hơn, chi phí tác động tới giá thấp hơn. Dẫn đến tỷ suất sinh lời của chiến lược momentum trong những hãng lớn sẽ cao hơn những hãng nhỏ.
Trường hợp biến kiểm soát là Value, chiến lược momentum, đầu tư trong nhóm các cổ phiếu tăng trưởng có trọng số theo giá trị vốn hóa thị trường, đạt lợi nhuận thô và lợi nhận hiệu chỉnh cao nhất, xấp xỉ 0,45%/tuần cùng mức ý nghĩa tối thiểu 1%. Giá trị của cổ phiếu có ảnh hưởng ngược chiều đến hiệu ứng momentum. Khi giá trị của các cổ phiếu tăng, hiệu ứng momentum giảm dần. Lý giải tương tác hiệu ứng giá trị và momentum dựa Daniel and Titman (1999) như sau, các nhà đầu tư cho rằng các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp là những cổ phiếu khó đánh giá hơn các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Nhà đầu tư có tâm lí tự tin thái quá khi xử lý thông tin phức tạp dẫn đến hiệu ứng
momentum có thể yếu hơn trong nhóm các cổ phiếu giá trị và mạnh hơn trong nhóm các cổ phiếu tăng trưởng.
Trong ba nhóm cổ phiếu phân chia theo Beta, nhóm các hệ số beta trung bình có xu hướng momentum trội hơn so với hai nhóm còn lại. Chiến lược momentum-beta đạt lợi nhuận cao nhất nếu đầu tư trong nhóm các cổ phiếu có giá trị beta trung bình và trọng số giá trị thị trường, với lợi nhuận 0,44%/tuần. Các kết luận về chiến lược momentum- beta trên thị trường chứng khoán Việt Nam khác với nghiên cứu của Jegadeesh and Titam (1993). Hai ông cho rằng, danh mục momentum với trọng số các cổ phiếu bằng nhau hoặc trọng số theo giá trị thị trường đều có lợi nhuận tăng khi hệ số beta tăng.