Nguồn: Bodie và cộng sự (2017)
Hội chứng đám đông
Nhà đầu tư thay vì hành động theo những tín hiệu phân tích của riêng mình, họ dễ bị ảnh hưởng và bắt chước hành vi của người khác. Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, nhà đầu tư cá nhân có thể có hành động không hợp lý do khả năng hạn chế khi xử lý chính xác một lượng lớn các thông tin không có sẵn. Tuy nhiên các hành động không hợp lý này là ngẫu nhiên và triệt tiêu lẫn nhau, do đó hiệu ứng ròng trên thị trường bằng không. Trong thực tế, để các hành động là ngẫu nhiên, các nhà đầu tư phải hình thành kỳ vọng và đưa ra quyết định độc lập nhau. Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu theo lý thuyết hành vi cho rằng hành vi của đầu tư có thể phụ thuộc vào hành động các nhà đầu tư khác, hoặc các nhà đầu tư đều có sai lầm như nhau, có cùng ưa thích rủi ro không hợp lý. Khi đó các hành vi phi lý này có thể dẫn đến việc đánh giá sai đáng kể các tài sản tài chính trên thị trường (Chan và cộng sự, 2000).
1.2.2. Giới hạn giao dịch chênh lệch giá
Theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc, các nhà đầu tư hợp lý sẽ khai thác mọi cơ hội có lợi nhận được quan sát trên thị trường và giao dịch chênh lệch giá sẽ không có rủi ro (Montier, 2002). Định giá sai chỉ có thể tồn tại tạm thời, thời gian điều chỉnh về giá cơ bản sẽ cực kỳ ngắn và không đáng kể so với thị trường nói chung. Tuy nhiên, De Long
và cộng sự (1990b) cho rằng cơ hội giao dịch chênh lệch giá có thể có rủi ro và ngăn cản điều chỉnh giá về giá trị cơ bản. Như vậy, lý thuyết tài chính hành vi cho rằng sai lệch giá có thể tồn tại trong thời gian dài do giới hạn của việc giao dịch chênh lệch giá.
Đồng ý rằng nếu thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu ở mức hợp lý, thì nhà đầu tư không có cơ hội kiếm lời dễ dàng. Nhưng ngược lại không nhất thiết đúng. Nếu giới hạn giao dịch chênh lệch giá đúng thì không có cơ hội có lợi nhuận bất thường không nhất thiết ngụ ý thị trường là hiệu quả.
Có 3 vấn đề chính về giới hạn giao dịch chênh lệch giá.
1.2.2.1. Rủi ro cơ bản (fundemental risk)
Theo Bodie và cộng sự (2017) rủi ro cơ bản hay rủi ro đến từ việc không thể đoán trước giá cổ phiếu trong tương lai, ám chỉ nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể “thua ngay trên chính quyết định của mình”. Giả sử rằng cổ phiếu đang được bán trên thị trường với mức giá cao hơn mức giá kỳ vọng, nhà đầu tư có thể thực hiện bán khống với hi vọng kiếm lời trong tương lai khi giá giảm về mức giá cân bằng. Nhưng họ chịu rủi ro khi giá cổ phiếu tiếp tục tăng cao, và tình trạng này tồn tại lâu hơn mức mà nhà đầu tư có thể duy trì. Họ chịu đựng tâm lý mất mát do chính quyết định của mình và nó cản trở ý định kinh doanh chênh lệch giá. Dẫn đến kinh doanh chênh lệch giá không xảy ra và đẩy giá đi xa giá trị cơ bản.
1.2.2.2. Chi phí thực hiện (implementation costs)
Một tiếp cận đơn giản về vấn đề này như sau, hàng triệu nhà đầu tư nhỏ không hẳn ai cũng có kiến thức và thông tin để thực hiện kinh doanh chênh lệch giá. Chính vì khó có thể xác định được thời điểm và mức giá giao dịch nên các nhà đầu tư này thường gửi tiền của mình cho một tổ chức hoặc các cá nhân chuyên nghiệp để đầu tư thay họ. Điều này làm nảy sinh vấn đề về mối quan hệ đại diện và phát sinh một chi phí là chi phí giao dịch.
Ngoài ra việc khai thác cơ hội giá đang được giao dịch ở mức cao hơn hợp lý có thể gặp trở ngại, do bán khống cổ phiếu đòi hỏi nhà đầu tư phải mất phí.
1.2.2.3. Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý (noise trader risk)
Giả sử thị trường chỉ có hai nhóm người tham gia: những người kinh doanh chênh lệch giá hợp lý là những nhà đầu tư có hiểu biết và hành động khôn ngoan, và người hành động không theo quy luật nào, tạm gọi là nhà đầu tư bất hợp lý hay nhà đầu tư giao dịch cảm tính, hay nhà đầu tư giao dịch theo tiếng ồn (noise traders). Rủi ro từ những nhà đầu tư bất hợp lý, được giới thiệu bởi De Long và cộng sự (1990a), sau đó được
nghiên cứu thêm bởi Shleifer và Vishny (1997a), là rủi ro mà việc định giá sai do các nhà đầu tư bất hợp lý gây ra trong ngắn hạn.
Theo De Long và cộng sự (1990a), sự xuất hiện những nhà đầu tư bất hợp lý này làm cản trở những nhà giao dịch chênh lệch giá hợp lý, bởi họ làm cho giá cả biến động một cách khó đoán và không liên quan đến dòng thông tin hay một quy luật nào. Những giao dịch mang tính ngẫu nhiên theo cảm tính của nhà đầu tư không hợp lý đẩy giá trị tài sản ra xa giá trị cơ bản của nó. Việc kinh doanh chênh lệch giá của các nhà đầu tư khôn ngoan không thể thực hiện được và sự điều chỉnh giá không còn tác dụng nữa, giá cổ phiếu sai lệch càng lớn ra thay vì co hẹp lại. Vì nhà đầu tư hợp lý không thích rủi ro và nếu có thời gian đầu tư ngắn, họ sẽ miễn cưỡng khai thác sự sai lệch trên thị trường và tiếp tục định giá sai thay vì điều chỉnh về giá cơ bản.
1.2.3. Ứng dụng của lý thuyết tài chính hành vi
Tài chính hành vi cho rằng sự bất hợp lý của nhà đầu tư gây ra định giá sai, trong khi các giới hạn đối với cơ chế giao dịch cho phép việc định giá sai tồn tại trong khoảng thời gian dài, dẫn đến sự kém hiệu quả của thị trường. Tức là tài sản không nhất thiết phải mang giá trị cơ bản của chúng hoặc tuân theo bước ngẫu nhiên như quan điểm của lý thuyết tài chính chuẩn tắc (Bodie và cộng sự, 2017). Vì thế, giá của tài sản có thể biến động theo một hình mẫu nào đó được hình thành bởi tác động của các nhà đầu tư trên thị trường. Nói cách khác, hàm ý của tài chính hành vi có thể là giá tài sản, ít nhất là phần nào, có thể dự đoán được; do đó có thể tồn tại chiến lược giao dịch đạt lợi nhuận, chẳng hạn như chiến lược momentum.
1.3. Bất thường trên thị trường tài chính
1.3.1. Khái niệm bất thường
Lý thuyết thị trường hiệu quả cho thấy thị trường là hợp lý và giá cổ phiếu phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có sẵn liên quan (Fama, 1970; 1991). Fama (1991) nhấn mạnh, hiệu quả thị trường thực chất không thể kiểm chứng. Chỉ có thể kiểm định liệu thông tin có được phản ánh trong giá cổ phiếu hay không trong bối cảnh mô hình định giá là đúng. Vì vậy, bất thường (anomaly) trên thị trường chứng khoán là hiện tượng tỷ suất sinh lời của cổ phiếu hoặc danh mục cho thấy thị trường không hiệu quả hoặc mô hình định giá không phù hợp (Fama, 1970, 1991; Schwert, 2003).
Trong thực tế, luôn tồn tại chi phí thông tin và các hạn chế giao dịch, nên khó có thể tồn tại thị trường hiệu quả lý tưởng. Vì thế, Fama (1991) gợi ý thị trường vẫn xấp xỉ tốt giả thuyết hiệu quả bằng cách đưa ra bằng chứng trong giới hạn đã được điều chỉnh
về chi phí thông tin và chi phí giao dịch. Nhiều nhà nghiên cứu tin rằng hiện tượng bất thường là kết quả của sự thiếu hụt các mô hình định giá được áp dụng để kiểm tra hiệu quả của thị trường hơn là thị trường không hiệu quả (Bowman and Buchanan, 1995).
1.3.2. Các loại bất thường
1.3.2.1. Hiệu ứng mùa vụ
Hiệu ứng mùa vụ hay bất thường niên lịch thông thường liên quan đến thời điểm chuyển giao tuần, tháng, năm. Bất thường theo lịch có thể phát sinh từ lợi nhuận theo mùa. Có thể kể đến một số bất thường phổ biến như sau:
Hiệu ứng tháng Giêng là hiện tượng giá cổ phiếu có xu hướng tăng trong một số ngày giao dịch cuối tháng 12 và một số ngày giao dịch đầu tháng một (Haugen and Jorion, 1996).
Hiệu ứng tháng năm là hiện tượng lợi nhuận từ đầu tư cổ phiếu trong tháng năm đến tháng 10 kém hơn lợi nhuận đầu tư trong các tháng còn lại trong năm (Bouman and Jacobsen, 2002).
Hiệu ứng ngày trong tuần là hiện tượng cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ hai thấp hơn tỷ suất sinh lợi vào ngày thứ sáu (French, 1980).
Hiệu ứng tuần trong tháng là hiện tượng cổ phiếu có tỷ suất sinh lời trong tuần đầu tiên của tháng cao hơn ba tuần cuối cùng của tháng (French, 1980).
Hiệu ứng kì nghỉ là hiện tượng cổ phiếu có tỷ suất sinh lời bất thường cao hơn trước kỳ nghỉ (Pettengill, 1989).
1.3.2.2. Bất thường cơ bản
Bất thường cơ bản là những bất thường liên quan đến giá trị nội tại công ty khi phân tích khả năng sinh lời hiện tại, triển vọng tăng trưởng và rủi ro về công ty. Một số bất thường cơ bản như sau:
Hiệu ứng giá trị đề cập đến hiện tượng cổ phiếu giá trị thường có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với cổ phiếu tăng trưởng (Fama and French, 1998; Wang, 2004).
Hiệu ứng quy mô là hiện tượng cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ xu hướng có
tỷ suất sinh lời lớn hơn so với cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (Banz, 1981; Wang, 2004).
Hiệu ứng chi trả cổ tức là hiện tượng cổ phiếu có tỷ suất chi trả cổ tức cao có tỷ suất sinh lời cao (Fama and French, 1988).
Hiệu ứng giá trên lợi nhuận (P/E) là hiện tượng các cổ phiếu có tỉ số P/E thấp có tỷ lệ lợi nhuận cao hơn trung bình thị trường, trong khi các cổ phiếu có tỉ số P/E cao có tỷ lệ lợi nhuận thấp hơn trung bình thị trường (Basu, 1983).
Hiệu ứng cổ phiếu bị lãng quên là hiện tượng cổ phiếu ít được chú ý trong thời gian trước đây đạt lợi nhuận cao hơn trong thời gian sau. Trong khi những cổ phiếu có diễn biến tốt trước đó lại giảm hiệu suất vào thời kỳ tiếp theo (De Bondt and Thaler, 1985).
1.3.2.3. Bất thường kĩ thuật
Bất thường kĩ thuật là những bất thường trên thị trường chứng khoán được phát hiện dựa trên những phân tích kỹ thuật. Trong đó, phân tích kỹ thuật là phân tích dựa vào giá của chứng khoán trong quá khứ để phát hiện xu hướng trong tương lai. Một số bất thường kỹ thuật có thể kể đến như:
Hiệu ứng momentum là tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu hoặc danh mục có tương
quan chuỗi dương, cụ thể cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong quá khứ có tỷ suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong thời gian sau, thường xảy ra từ 1 tuần đến 12 tháng (Jegadeesh and Titman, 1993).
Hiệu ứng đảo ngược là hiện tượng lợi suất của cổ phiếu hoặc danh mục có tương
quan chuỗi âm, cụ thể cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao hơn (thấp hơn) trong quá khứ có tỷ suất sinh lợi thấp hơn (cao hơn) trong thời gian sau, thường xảy ra trong khoảng một vài tuần hoặc từ 3 đến 5 năm (De Bondt and Thaler, 1985; Wang, 2004).
Biến động theo cụm (Volatility clustering) là hiện tượng xảy ra trong chuỗi thời gian tài chính như tỷ giá hối đoái, tỷ suất sinh lời cổ phiếu, cụ thể những biến động mạnh có xu hướng theo sau bởi những biến động mạnh, những biến động nhỏ có xu hướng theo bởi những biến động nhỏ (Mandelbrot, 1963). Khi tỷ lệ lợi nhuận cổ phiếu thể hiện sự biến động theo cụm, nhà đầu tư có thể khai thác hiện tượng này để dự đoán giá cổ phiếu trong tương lai (Ayentimi và cộng sự, 2013). Đề tài này tập trung vào hiệu ứng momentum để nghiên cứu chi tiết. Hiệu ứng momentum (The cross-sectional momentum) trong đề tài đề cập đến mô hình chéo trong tỷ suất sinh lời của cổ phiếu, có nghĩa mối quan hệ của cổ phiếu so sánh tương đối với các cổ phiếu khác trong thị trường. Hiệu ứng này phân biệt với hiệu ứng momentum biến động theo thời gian (The time-series momentum).
1.4. Tổng quan về hiệu ứng momentum
Nếu trên thị trường xuất hiện hiệu ứng mometnum, dựa vào tỷ suất sinh lời trong quá khứ, chiến lược đặt vị thế mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao và vị thế bán các cổ phiếu có tỷ suất sinh lời thấp hiển nhiên sẽ đạt lợi nhuận, chiến lược này gọi ngắn gọn là chiến lược momentum, và lợi nhuận gọi ngắn gọn là lợi nhuận hiệu ứng momentum. Khi phân tích hiệu ứng momentum, chúng tôi thường xuyên đề cập đến hiệu ứng đảo ngược vì mối liên quan chặt chẽ của hai hiệu ứng. Tương tự hiệu ứng momentum, nếu thị trường xuất hiện hiệu ứng đảo ngược, dựa vào tỷ suất sinh lời trong quá khứ, thực hiện chiến lược đặt vị thế mua cổ phiếu có tỷ suất sinh lời thấp và vị thế bán các cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao sẽ sinh lời, chiến lược này gọi là chiến lược đảo ngược, và lợi nhuận gọi là lợi nhuận đảo ngược.
1.4.1. Bằng chứng về hiệu ứng momentum trên thị trường các nước
Trong suốt nhiều thập kỷ qua, có rất nhiều nghiên cứu về hiệu ứng momentum trên các thị trường khác nhau hoặc thị trường tổng hợp các nước trên thế giới. Bằng chứng về hiệu ứng momentum được trình bày khái quát trên bốn thị trường: thị trường các nước phát triển, thị trường các nước mới nổi, thị trường các nước Châu Á và cuối cùng thị trường chứng khoán Việt Nam.
i. Thị trường các nước phát triển
Năm 1993, Jegadeesh và Titman phân tích các cổ phiếu giao dịch trên Sở Giao dịch chứng khoán New York (NYSE) và Sở Giao dịch chứng khoán Mỹ (AMEX) từ năm 1965 đến năm 1989, dựa vào lợi suất cổ phiếu từ ba tháng đến 12 tháng, 32 chiến lược được đầu tư từ ba tháng đến 12 tháng tiếp theo đều đạt lợi nhuận dương, thậm chí sau khi điều chỉnh các yếu tố rủi ro dựa vào mô hình Fama – French (Jegadeesh and Titman, 1993). Các chiến lược momentum vẫn thành công khi thực hiện trong các khoảng thời gian khác nhau hoặc trong các nhóm cổ phiếu khác nhau phân chia theo quy mô và theo giá trị beta (hệ số beta của CAPM). Chiến lược momentum chịu lỗ trong tháng Giêng, tuy nhiên trung bình các tháng còn lại dương. Sau đó, vào năm 2001, Jegadeesh và Titman khẳng định lại một lần nữa kết quả nghiên cứu trước đây, và kết luận bằng chứng về hiệu ứng momentum không phải là do khai thác số liệu. Nhiều nghiên cứu khác đều đồng thuận hiệu ứng này xuất hiện trên thị trường chứng khoán Mỹ (Grundy and Martin, 2001; Chan và cộng sự, 1996; Lee and Swaminathan, 2000; George and Hwang, 2004; Hammani, 2013). Tuy nhiên, Lesmond và cộng sự (2004) cho rằng lợi nhuận hiệu ứng momentum trong nghiên cứu của Jegadeesh and Titman (1993) bị triệt tiêu ngay khi tính chi phí giao dịch.
Cũng dựa trên bản chất của hiệu ứng momentum, khác với chiến lược hình thành danh mục đầu tư từ phân chia thị trường thành nhiều danh mục dựa vào tỷ suất sinh lời tích lũy do Jegadeesh and Titman (1993) đề xuất, Lehmann (1990) và Lo and MacKinlay (1990) xây dựng chiến lược sức mạnh tương đối có trọng số (WRSS). WRSS được Conrad and Kaul (1998) thực hiện cho các cổ phiếu niêm yết trên NYSE và AMEX từ năm 1926 đến năm 1989. Kết quả cho thấy các chiến lược có thời gian hình thành và đầu tư một tuần hoặc trên hai năm có lợi nhuận âm; còn lại các chiến lược có thời gian hình thành và đầu tư từ ba tháng đến 18 tháng có lợi nhuận dương. Các ông thừa nhận hiệu ứng momentum có trên thị trường chứng khoán Mỹ. Tuy nhiên, Conrad and Kaul (1998) không đồng thuận với Jegadeesh and Titman (1993, 2001) về nguyên nhân chính của hiệu ứng momentum. Trong khi Jegadeesh và Titman cho rằng tương quan chuỗi trong các chuỗi lợi suất cổ phiếu là nguyên nhân chính, không phải do yếu tố rủi ro. Conrad và Kaul kết luận ngược lại: phần lớn lợi nhuận là do biến động chéo trong lợi nhuận trung bình giữa các cổ phiếu, chứng tỏ lợi nhuận hiệu ứng momentum chỉ đơn giản là phần bù cho các yếu tố rủi ro.
Các nghiên cứu chứng tỏ sự xuất hiện của hiệu ứng momentum xuất hiện trên thị trường chứng khoán Anh như Liu và cộng sự (1999), Hon and Tonk (2003), Chelley- Steely and Signos (2006), Galariotis và cộng sự (2007). Thị trường chứng khoán Đức