Danh mục có trọng số bằng nhau Danh mục có trọng số giá trị thị trường Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Nhóm 1 Nhóm 2 Nhóm 3 Size Raw 0,0004 0,0026**** * 0,0031*** 0,0009 0,0027** 0,0041*** (0,337) (2,698) (3,093) (0,768) (2,524) (3,494) CAPM 0,0002 0,0025*** 0,0031*** 0,0007 0,0027** 0,0041*** (0,189) (2,670) (3,061) (0,640) (2,506) (3,412) FF 0,0000 0,0022** 0,0030*** 0,0006 0,0024** 0,0041*** (0,008) (2,451) (2,946) (0,480) (2,295) (3,307) Value Raw 0,0032*** 0,0017* 0,0013 0,0045*** 0,0026** 0,0019 (2,786) (1,839) (1,325) (3,406) (2,245) (1,443) CAPM 0,0033*** 0,0016* 0,0012 0,0044*** 0,0025** 0,0018 (2,817) (1,745) (1,216) (3,340) (2,199) (1,397) FF 0,0030** 0,0010 0,0009 0,0045*** 0,0019* 0,0016 (2,547) (1,059) (0,986) (3,246) (1,656) (1,270) Beta Raw -0,0005 0,0030*** 0,0023** 0,0028* 0,0044*** 0,0017 (-0,424) (3,148) (2,399) (1,758) (3,564) (1,434) CAPM 0,0004 0,0028*** 0,0022** 0,0030* 0,0043*** 0,0016 (-0,330) (3,019) (2,297) (1,922) (3,466) (1,327) FF -0,0005 0,0028*** 0,0023** 0,0029* 0,0041*** 0,0018 (-0,475) (2,987) (2,312) (1,879) (3,303) (1,471)
***, ** và * tương ứng với mức ý nghĩa 1%, 5% và 10%
Nguồn: Theo tính toán của các tác giả trên ngôn ngữ lập trình Python
Các danh mục có trọng số giá trị thị trường đều đạt lợi nhuận cao hơn danh mục có trọng số bằng nhau. Kết quả này khẳng định lần nữa tương tác cùng chiều của quy mô tới hiệu ứng momentum.
Tóm lại, theo lý thuyết tài chuẩn tắc, đầu tư có lợi nhuận là do phải chịu mức rủi ro lớn. Nếu danh mục WmL đạt lợi nhuận thì có thể do danh mục thắng có rủi ro cao hơn danh mục thua. Các yếu tố beta, quy mô và giá trị là ba rủi ro phổ biến nhất. Các rủi ro liên quan tới kỳ vọng lợi nhuận. Việc phân nhóm cổ phiếu theo ba biến này sẽ
giảm sự sai khác rủi ro của các cổ phiếu trong mỗi nhóm. Nếu các yếu tố rủi ro giải thích được lợi nhuận của chiến lược momentum thì lợi nhuận chiến lược thực hiện trong các nhóm cổ phiếu phải nhỏ hơn trên toàn bộ mẫu do có chênh lệch rủi ro nhỏ hơn. Tuy nhiên, nhiều chiến lược đầu tư thực hiện trong các nhóm con thành công, các lợi nhuận bất thường vẫn đạt giá trị dương và có ý nghĩa thống kê. Lợi nhuận của một số chiến lược còn trội hơn hẳn so với toàn bộ mẫu (Bảng 3.5, Bảng 3.6, Bảng 3.8 – Bảng 3.11). Từ đó có thể khẳng định các rủi ro này chưa giải thích được lợi nhuận hiệu ứng momentum quan sát được. Còn có nguyên nhân khác khiến cho các chiến lược này có lợi nhuận đáng tin cậy.
3.5.Hồi quy Fama – MacBeth
Hồi quy Fama – MacBeth phân tích tác động của momentum của cổ phiếu trong
J tuần gần nhất tới tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong K tuần tiếp theo, với các biến kiểm soát là Size, Value, Beta. Để phần trình bày được ngắn gọn, chúng tôi xét J = 4 và K = 4. Kết quả hồi quy tương ứng với các mô hình được đánh số từ 1 đến 8 tương tự trong Mục 2.5 được thể hiện trong Bảng 3.12. Các bảng trình bày ước lượng của hệ số chặn và các hệ số tương ứng với các biến, thống kê t (giá trị trong ngoặc), cùng với hệ số xác định hiệu chỉnh, thống kê F, và Pvalue của thống kê F. Bảng 3.4 cho thấy tương quan tuyến tính giữa các biến thấp nên không ảnh hưởng tới các ước lượng hệ số của các biến trong hồi quy Fama – MacBeth. Dấu của các hệ số tương ứng với tất cả các biến trong 8 mô hình đều thống nhất đã kiểm chứng điều này.
Hệ số của Mom4 cho thấy momentum của cổ phiếu trong 4 tuần luôn có tương
quan dương với tỷ suất sinh lời trong 4 tuần (có trễ 1 tuần) tiếp theo. Do trong tất cả 8 mô hình, trung bình hệ số của Mom4 đều mang dấu dương, 31/32 hệ số có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%, trong đó đã kiểm soát tương tác (nếu có) của Size, Value, Beta, IVol, Illiq. Hệ số Mom4 dương chứng tỏ, nếu tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần tăng; thì cách 1 tuần, trong 4 tuần tiếp theo trung bình tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tăng, ngược lại nếu cổ phiếu có tỷ suất sinh lời trong 4 tuần âm thì tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần (trễ 1 tuần) trong tương lai cũng sẽ mang giá trị âm. Kết quả này thống nhất với các phân tích hiệu ứng momentum ở mục trước, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần gần nhất tăng/giảm thì tỷ lệ lợi nhuận trong 4 tuần tiếp theo cũng tăng/giảm. Nếu momentum cổ phiếu trong 4 tuần trước đó tăng hoặc giảm 100%, giả sử các yếu tổ rủi ro khác không thay đổi thì trung bình tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong 4 tuần tiếp theo tăng hoặc giảm tương ứng trong khoảng từ 1,13% đến 1,73%.
Dấu của các ước lượng hệ số tương ứng với biến Size, Beta trong các mô hình đều âm chứng tỏ quy mô, hệ số rủi ro thị trường của cổ phiếu có thể tương tác ngược chiều tới tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong 4 tuần tiếp theo.
Hệ số của Mom4 cho thấy momentum của cổ phiếu trong 4 tuần luôn có tương
quan dương với tỷ suất sinh lời trong 4 tuần (có trễ 1 tuần) tiếp theo. Do trong tất cả tám mô hình, trung bình hệ số của Mom4 đều mang dấu dương, 7/8 hệ số có ý nghĩa thống kê với mức ý nghĩa tối thiểu 10%, trong đó đã kiểm soát tương tác (nếu có) của Size, Value, Beta. Hệ số Mom4 dương chứng tỏ, nếu tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần tăng; thì cách 1 tuần, trong 4 tuần tiếp theo trung bình tỷ suất sinh lời của cổ phiếu tăng, ngược lại nếu cổ phiếu có tỷ suất sinh lời trong 4 tuần âm thì tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần (trễ 1 tuần) trong tương lai cũng sẽ mang giá trị âm. Kết quả này thống nhất với các phân tích hiệu ứng momentum ở mục trước, tỷ suất sinh lời của cổ phiếu trong 4 tuần gần nhất tăng/giảm thì tỷ lệ lợi nhuận trong 4 tuần tiếp theo cũng tăng/giảm. Nếu momentum cổ phiếu trong 4 tuần trước đó tăng/giảm 100%, giả sử các yếu tổ rủi ro khác không thay đổi thì trung bình tỷ lệ lợi nhuận của cổ phiếu trong 4 tuần tiếp theo tăng/giảm tương ứng trong khoảng từ 1,13% đến 1,52%.