Nguồn: Các tác giả
2.4. Các nhân tố tác động tới hiệu ứng momentum
Đánh giá tác động của các yếu tố rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum có thể thông qua các mô hình định giá. Tuy nhiên phần bù yếu tố rủi ro có trong lợi nhuận hiệu ứng momentum chưa chắc được phát hiện thông qua các mô hình vì các mô hình này có thể không đề cập được hết rủi ro. Nếu điều này là đúng thì cần tìm phương pháp khác để khảo sát tác động của rủi ro tới lợi nhuận hiệu ứng momentum. Do danh mục thắng và danh mục thua được được xây dựng dựa trên suất sinh lợi quá khứ. Theo lý thuyết tài chính chuẩn tắc, cổ phiếu có tỷ suất sinh lời cao trong quá khứ có thể do có kỳ vọng cao có nghĩa có nhiều rủi ro, kéo theo danh mục thắng có thể bao gồm những cổ phiếu có rủi ro cao và tiếp tục có tỷ suất sinh lợi cao trong tương lai.
Phương pháp phân tích danh mục hai biến xây dựng các danh mục momentum trong các nhóm cổ phiếu có tương đồng về yếu tố rủi ro trong quá khứ. Do chênh lệch rủi ro của các cổ phiếu trong các nhóm con thấp hơn trong toàn bộ mẫu, mà rủi ro này
liên quan đến kỳ vọng tỷ suất sinh lời. Nên nếu chênh lệch rủi ro của các cổ phiếu là nguyên nhân gây ra hiệu ứng momentum, dẫn dến chênh lệch kỳ vọng tỷ suất sinh lời là nguồn gốc của lợi nhuận hiệu ứng momentum thì lợi nhuận hiệu ứng momentum trong các nhóm cổ phiếu sẽ nhỏ hơn trên toàn bộ mẫu. Ngược lại, nếu chênh lệch rủi ro hay chênh lệch kỳ vọng tỷ suất sinh lời giữa các cổ phiếu không gây ra hiệu ứng momentum thì lợi nhuận hiệu ứng momentum trong các nhóm con không nhất thiết nhỏ hơn trên toàn bộ mẫu. Phương pháp xây dựng các danh mục dựa trên hai biến gồm biến kiểm soát và biến cơ sở, trong đó biến cơ sở là momentum và biến kiểm soát là yếu tố rủi ro.
Cụ thể, ở đầu tuần t, dựa vào giá trị yếu tố rủi ro của cổ phiếu trong tuần t – 1, sắp xếp các cổ phiếu theo thứ tự tăng dần để phân chia thành 3 nhóm theo tỉ lệ 30%, 40%, và 30%, gọi là Nhóm 1, Nhóm 2 và Nhóm 3. Sau đó áp dụng phương pháp phân tích danh mục đơn biến cho mỗi nhóm.
Hình 2.2. Phân tích danh mục hai biến
Nguồn: Các tác giả
2.5. Phương pháp hồi quy Fama – MacBeth
Hồi quy dữ liệu chéo Fama – MacBeth (1973) được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của hiệu ứng momentum trong J tuần tới tỷ suất sinh lời K tuần trong tương lai, trong đó có kiểm soát các biến rủi ro. Mô hình gồm biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu trong K tuần được hồi quy theo trễ một tuần của biến cơ sở là
MomJ và các biến kiểm soát là Size, Value, Beta. Tỷ suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu
i trong K tuần tại tuần t có kí kiệu và công thức tính như sau:
, , 1, , 1 , ln i t K . i t t K f t i t P R R P
Các mô hình hồi quy chéo cụ thể:
Bảng 2.1. Hồi quy Fama –MacBeth
Mô hình Công thức
1 Ri t, 1,t K 0,t 1,tMomJi t, i t,;
2 Ri t, 1,t K 0,t 1,tMomJi t, 2,tBetai t, i t,; 3 Ri t, 1,t K 0,t 1,tMomJi t, 2,tValuei t, i t,; 4 Ri t, 1,t K 0,t1,tMomJi t, 2,tSizei t, i t,;
5 Ri t, 1,t K 0,t 1,tMomJi t, 2,tValuei t, 3,tBetai t, i t,; 6 Ri t, 1,t K 0,t1,tMomJi t, 2,tSizei t, 3,tBetai t, i t,; 7 Ri t, 1,t K 0,t 1,tMomJi t, 2,tSizei t, 3,tValuei t, i t,;
8 Ri t, 1,t K 0,t1,tMomJi t, 2,tSizei t, 3,tValuei t, 4,tBetai t, i t,;
Nguồn: Các tác giả
Quy trình phân tích hồi quy Fama – MacBeth gồm hai bước. Bước thứ nhất tiến hành hồi quy mô hình tại từng thời điểm thu được ước lượng cho mỗi hệ số; từ đó hình thành các chuỗi hệ số thay đổi theo thời gian. Bước thứ hai là phân tích chuỗi hệ số, trong đó kiểm định ý nghĩa thống kê cho trung bình hệ số. Để khắc phục vấn đề tự tương quan của các chuỗi thời gian, nghiên cứu ước lượng sai số chuẩn theo phương pháp của Newey and West (1987) với bậc trễ xấp xỉ 4( / 100)T a trong đó T là kích thước chuỗi,
KẾT LUẬN CHƯƠNG 2
Chương 2 của đề tài trình bày các phương pháp nghiên cứu hiệu ứng momentum. Cụ thể, dựa trên cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trong chương đầu tiên, chương này bao gồm các phương pháp nghiên cứu như sau:
Thứ nhất, phương pháp phân tích danh mục để đo lường lợi nhuận của chiến lược momentum. Hiệu quả của chiến lược momentum được đo lường bằng hai cách, lợi nhuận hàng tuần trong giai đoạn nghiên cứu và lợi nhuận theo thời gian đầu tư.
Để đánh giá vai trò của rủi ro trong hiệu ứng momentum, ngoài tiếp cận truyền thống là sử dụng mô hình định giá được đề cập trong Mục 1.1.1, đề tài giới thiệu phương pháp phân tích danh mục hai biến. Sử dụng phân tích danh mục hai biến để có thể tìm ra chứng cứ ủng hộ lý thuyết tài chính chuẩn tắc cho rằng chênh lệch rủi ro giữa các cổ phiếu là nguyên nhân khiến cho chiến lược momentum có lợi nhuận.
Phương pháp cuối cùng sử dụng hồi quy Fama – MacBeth bổ sung các kết quả về bằng chứng momentum. Mô hình gồm biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời vượt trội của cổ phiếu trong K tuần được hồi quy theo trễ một tuần của biến cơ sở là momentum của cổ phiếu trong J tuần với các biến kiểm soát là quy mô, giá trị, beta của cổ phiếu.
Các phương pháp nghiên cứu được đề cập trong chương này là cơ sở tiến hành các nghiên cứu thực nghiệm trên thị trường chứng khoán Việt Nam ở chương tiếp theo.
CHƯƠNG 3 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU
Phần đầu tiên của chương này trình bày sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam. Các thống kê mô tả về mẫu nghiên cứu được trình bày trong Mục 3.2. Các phần tiếp theo trình bày lợi nhuận chiến lược momentum và các phân tích về hiệu ứng, bao gồm các nội dung:
Mục 3.3 trình bày lợi nhuận và lợi nhuận hiệu chỉnh theo rủi ro của 100 chiến lược momentum trong toàn bộ thời gian nghiên cứu. Các chiến lược này cũng được thực hiện trong 4 giai đoạn thời gian khác nhau đế đánh giá tác động của khủng hoảng kinh tế tới hiệu ứng momentum. Các lợi nhuận hiệu chỉnh rủi ro có thể đánh giá được vai trò giải thích của các yếu tố rủi ro trong lợi nhuận hiệu ứng momentum.
Kết quả phân tích danh mục hai biến được trình bày trong Mục 3.4. Phần này sẽ bổ sung thêm kết quả về vai trò của rủi ro trong hiệu ứng momentum.
Hồi quy Fama – MacBeth trong Mục 3.5 có thể củng cố thêm kết luận có hay không hiệu ứng momentum xuất hiện trên TTCK Việt Nam.
Các kết quả thống kê mô tả, thực hiện chiến lược, đo lường, ước lượng, kiểm định và hồi quy được thực hiện trên ngôn ngữ lập trình Python. Câu lệnh được trình bày trong phần Phụ lục.
3.1. Sơ lược về thị trường chứng khoán Việt Nam
Giai đoạn hình thành của thị trường chứng khoán Việt Nam 2000 – 2005
Giai đoạn 2000 – 2005 là giai đoạn sơ khai của thị trường chứng khoán Việt Nam (TTCK Việt Nam). Ngày 28/7/2000, Trung tâm Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh đi vào hoạt động với hai mã cổ phiếu giao dịch là REE của Công ty cổ phần cơ điện lạnh, và SAM của Công ty cổ phần SAM Holdings. Ngày 08/3/2005, Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội chính thức khai trương với việc tổ chức đấu giá cổ phần hóa Doanh nghiệp Nhà nước đầu tiên là Nhà máy Thiết bị Bưu điện. Sau 5 năm, Trung tâm Giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh có 32 mã, Trung tâm Giao dịch chứng khoán Hà Nội có 9 mã. Tuy nhiên trong giai đoạn này số lượng và quy mô các cổ phiếu niêm yết và giao dịch trên thị trường còn hạn chế, vốn hóa thị trường chỉ chiếm tỷ lệ nhỏ của GDP, từ 0,28% năm 2000 tăng lên 1,11% cuối năm 2005.
Giai đoạn này đánh dấu làn sóng cổ phần hóa và tham gia niêm yết ồ ạt của các doanh nghiệp lớn. Năm 2006, quy mô thị trường có bước nhảy vọt mạnh mẽ, đạt 22,7% GDP và con số này lên đến trên 43% vào năm 2007. Số lượng công ty niêm yết tăng từ 41 năm 2005 lên lần lượt là 187 và 250 vào năm 2006 và 2007. Luật Chứng khoán được ra đời năm 2006, chính thức có hiệu lực từ đầu năm 2007, đã giải quyết được nhiều bất cập và xung đột với các văn bản pháp lý khác. TTCK Việt Nam có khả năng hội nhập hơn với các thị trường vốn khu vực và quốc tế.
Giai đoạn khủng hoảng 2008
Sau giai đoạn phát triển bùng nổ của thị trường chứng khoán năm 2007. Năm 2008, khủng hoảng tài chính toàn cầu xảy ra, cùng với áp lực bán kỹ thuật sau thời gian dài tăng trưởng khiến TTCK Việt Nam sụt giảm mạnh mẽ. Trong tháng 2 và tháng 3 năm 2008, liên tiếp nhiều ngày chứng kiến chỉ số VN-Index giảm khoảng 4%. Từ ngày 02/01/2008 đến ngày 31/3/2008, VN-Index giảm hơn 40%, từ 921 điểm xuống 516,85 điểm. Nhờ các biện pháp ổn định thị trường của các cơ quan quản lý, đầu tháng 4 thị trường có 10 phiên tăng giá, nhưng sau đó lại rơi vào giai đoạn suy giảm kéo dài; tới ngày 11/6/2008, VN-Index chỉ còn 370,45 điểm. Trong tháng 7 và tháng 8 thị trường phục hồi, VN-Index tăng cao nhất tới 561,85 điểm. Tuy nhiên sự kiện Lehman Brothers phá sản vào giữa tháng 9 khiến thị trường giảm sâu trong ba ngày 16/9/2008 –
18/9/2008; và còn giảm cho tới tận tháng 3/2009, khi đó VN-Index xấp xỉ 250 điểm.
Giai đoạn phục hồi và phát triển 2009 – 2021
Mặc dù trong giai đoạn khủng hoảng 2008, các chỉ số thị trường giảm mạnh, tuy nhiên số lượng công ty niêm yết vẫn tăng hàng năm. Đặc biệt, TTCK phát triển mạnh từ đầu năm 2016, đến ngày 20/4/2018, VN-Index tăng hơn 100%, từ 574,41 điểm tăng tới 1199,96 điểm. Tuy nhiên, sau đó khoảng hai năm, VN-Index giảm 45% về mức 662,53% vào ngày 31/3/2020.
Cũng như nhiều nước trên thế giới, đại dịch COVID-19 tác động tiêu cực đến thị trường chứng khoán Việt Nam. Thị trường trải qua nhiều phiên giảm sâu khi đón nhận thông tin về các ca nhiễm bệnh, ngày 9/3/2020 giảm 6,28% và đỉnh điểm giảm 6,67% vào ngày 28/1/2021, đây là phiên tệ nhất trong lịch sử 20 năm của thị trường chứng khoán Việt Nam. Điều đó cho thấy tâm lý nhà đầu tư bị ảnh hưởng sâu sắc, nhà đầu tư lo sợ dịch bệnh có ảnh hưởng xấu đến tình hình kinh tế, nó chi phối đến diễn biến của thị trường. Từ đầu tháng 8/2020 đến nay, sau nhiều lần ngăn chặn thành công và kiểm soát được dịch bệnh, TTCK hồi phục và tăng trưởng liên tiếp. Hiện nay chỉ số VN-Index dao động quanh mốc 1200 điểm. Tính đến quý I/2021, TTCK có 1667 mã chứng khoán
giao dịch gồm 403 mã trên HOSE, 356 trên HNX và 908 mã trên UPCoM. Giá trị vốn hóa niêm yết đạt hơn 4,46 triệu tỉ đồng và đạt khoảng 70,95% GDP năm 2020.