2 1 1 1 Khái niệm
Thuật ngữ “sáp nhập”, “mua bán”, “sáp nhập và mua bán” viết tắt (M&A) đã được đề cập trong rất nhiều nghiên cứu về chiến lược tái cấu trúc các công ty, tuy nhiên mỗi khái niệm đều có ý nghĩa riêng biệt Sáp nhập là sự kết hợp của hai hay nhiều công ty thành một công ty trong đó công ty bị sáp nhập sẽ chấm dứt sự tồn tại (Aswath, 1997; DePamphilis, 2003; Gaughan, 2007) Theo Agarwal và Mittal (2014), quá trình sáp nhập là sự hợp nhất hợp pháp của các công ty khác nhau thành một công ty mới, kết quả dẫn đến sự kết hợp về tài sản, các khoản nợ cũng như các lợi ích đem lại
Tại Việt Nam, Luật số: 23/2018/QH14 về Cạnh tranh, điều 29, khoản 2 “Sáp
nhậ p doanh nghi ệ p là vi ệ c m ộ t ho ặ c m ột s ố doanh nghi ệ p chuy ể n toàn b ộ tài s ả n, quyền, nghĩa vụ và l ợi ích h ợ p pháp c ủa mình sang m ột doanh nghi ệp khác, đồng
Một số nhà khoa học cũng đã đề cập đến khái niệm mua bán hoặc mua lại trong các nghiên cứu của mình DePamphilis (2003) cho rằng một thương vụ mua lại xảy ra khi một công ty toàn quyền kiểm soát tài sản, công ty con hoặc toàn bộ một công ty khác Quan điểm của Agarwal và Mittal (2014), mua lại là quá trình một công ty mua tiếp quản một công ty khác, tuy nhiên công ty mục tiêu vẫn tồn tại độc lập và chịu sự kiểm soát của bên mua lại
Tại Việt Nam, Luật số: 23/2018/QH14 về Cạnh tranh, điều 29, khoản 4 “Mua lạ i doanh nghi ệ p là vi ệ c m ột doanh nghi ệ p tr ự c ti ế p ho ặ c gián ti ế p mua toàn b ộ hoặ c m ột ph ầ n v ố n góp, tài s ả n c ủa doanh nghi ệp khác đủ để kiể m soát, chi ph ố i doanh nghi ệ p ho ặ c m ột ngành, ngh ề c ủ a doanh nghi ệ p bị mua l ạ i”
Ngoài các khái niệm trên, thì thuật ngữ hợp nhất, thâu tóm cũng thường được đề cập khi nghiên cứu về lĩnh vực M&A Hợp nhất là việc các công ty khác nhau có thể kết hợp thành một công ty mới (công ty hợp nhất), chỉ còn công ty hợp nhất tồn tại sau khi quá trình hợp nhất thành công
Thâu tóm khá giống với mua lại nhưng mang nghĩa tiêu cực, những thương vụ mang tính chất thâu tóm không thân thiện bằng cách mua lại trực tiếp cổ phần từ các cổ đông của công ty hoặc đấu tranh để nắm quyền quản lý hoặc bằng những “chiêu trò” để có được sự đồng ý bán của các cổ đông công ty mục tiêu
Liên quan đến phạm vi M&A, ngoài mua lại, sáp nhập, hợp nhất, thì còn có một số hình thức giao dịch khác như mua lại tài sản, mua lại để giữ quyền quản lý (MBO), mua lại bằng vốn vay (LBO)
Mua lại tài sản là giao dịch trong đó một công ty trực tiếp mua lại tài sản của công ty khác nhưng phải được sự chấp thuận đồng ý bán tài sản của các cổ đông của công ty có tài sản bán Trong một giao dịch mua tài sản, bên đi mua có thể mua một phần hoặc toàn bộ tài sản của công ty mục tiêu
Mua lại bằng vốn vay (Leveraged Buyout - LBO) diễn ra khi một công ty sử dụng tài sản của mình làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay và thanh toán chi phí tài trợ cho việc mua lại một công ty khác
Mua lại quyền quản lý (Management Buyout - MBO) là giao dịch trong đó đội ngũ qu ả n lý c ủ a m ột công ty mua tài s ả n c ủ a công ty mà h ọ qu ả n lý Nói cách khác, đây là hình thứ c mua l ạ i c ổ ph ầ n c ủa h ội đồ ng qu ả n tr ị m ột công ty để khôi ph ục quy ề n qu ản lý sau khi đã bị m ột s ố nhà đầu tư thâu tóm bằ ng hình th ứ c LBO
2 1 1 2 Các hình thức sáp nhập và mua bán
- Căn cứ vào bản chất của thương vụ: Mỗi thương vụ M&A có thể là thương vụ được thực hiện một cách thân thiện hoặc thù địch Trong một thương vụ M&A thân thiện, các nhà quản lý của công ty mục tiêu sẵn sàng cho việc giao dịch, thậm chí trong một số trường hợp họ còn tìm kiếm các đối tác thâu tóm Nghiên cứu của Weir và cộng sự (2006) phát hiện thấy phần lớn các công ty đi thâu tóm tham gia vào thị trường M&A là các công ty tư nhân, và họ có xu hướng thực hiện các thương vụ thân thiện
Trong khi đó, bản thân các nhà quản lý công ty mục tiêu trong các thương vụ thù địch không muốn bán lại công ty của mình, chính vì điều này nên các công ty đi thâu tóm thường đề nghị trả một mức giá chào mua cao hơn giá thị trường của cổ phiếu của công ty mục tiêu Nhìn chung, sự khác biệt giữa các thương vụ M&A phân biệt theo bản chất thương vụ là phí mua lại theo nghĩa rằng các công ty đi thâu tóm trong các thương vụ thù địch phải tốn kém chi phí thâu tóm cao hơn so với trong một thương vụ thân thiện Ngoài ra, Shivdasani (1993) chỉ ra rằng các công ty có cơ chế quản trị công ty yếu hơn thường có xu hướng trở thành mục tiêu trong các thương vụ thâu tóm thù địch
- Căn cứ vào tỷ lệ sở hữu cổ phần của công ty đi thâu tóm ở công ty mục tiêu:
Thương vụ M&A có thể được phân biệt gồm mua lại toàn bộ và mua lại một phần Các công ty đi thâu tóm nắm giữ 100% (hoặc một mức sở hữu quy định) cổ phần của công ty mục tiêu trong các thương vụ mua lại toàn bộ Trong các thương vụ mua lại toàn bộ, các công ty đi thâu tóm thường lớn và mạnh hơn so với các công ty mục tiêu Do đó, các công ty mục tiêu khi bị mua lại sẽ chấm dứt sự tồn tại và bị xóa tên trên thị trường chứng khoán, còn công ty đi thâu tóm sẽ tiếp nhận và điều hành các công ty này Việc mua lại toàn bộ cho phép các công ty đi thâu tóm
kiểm soát toàn bộ hoạt động và các quyết định chiến lược của công ty mục tiêu (Ouimet, 2013) Trong khi đó, đối với các thương vụ mua lại một phần thì công ty đi thâu tóm chỉ nắm giữ một phần vốn của công ty mục tiêu và các công ty này vẫn tồn tại độc lập sau khi kết thúc thương vụ, cổ phiếu vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường chứng khoán
- Căn cứ vào cấu trúc kinh doanh:
Sáp nhập theo chiều ngang: Là hình thức sáp nhập diễn ra giữa hai công ty cạnh tranh trực tiếp với nhau, cùng dòng sản phẩm và cùng thị trường (Gaughan, 2002)
Sáp nhập theo chiều dọc: Là sự kết hợp của các công ty có mối quan hệ trong cùng lĩnh vực kinh doanh (Gaughan, 2002), hay nói cách khác sáp nhập theo chiều dọc phản ánh việc sáp nhập diễn ra giữa các công ty cùng tham gia vào các công đoạn sản xuất khác nhau hoặc chuỗi cung ứng
Sáp nhập kết hợp hoặc sáp nhập chéo: Là hình thức sáp nhập xuất hiện khi các công ty tham gia không phải là đối thủ cạnh tranh và không có mối quan hệ trong lĩnh vực kinh doanh (Gaughan, 2002) Hay nói cách khác, sáp nhập kết hợp diễn ra giữa các công ty không cùng kinh doanh trong cùng lĩnh vực, khu vực địa lý
- Căn cứ theo phạm vi lãnh thổ: Các thương vụ M&A được phân biệt gồm M&A nội địa và M&A xuyên biên giới Thương vụ M&A nội địa diễn ra giữa các công ty trong cùng phạm vi lãnh thổ quốc gia Trong khi, thương vụ M&A xuyên biên giới xảy ra khi các công ty tham gia thương vụ ở các quốc gia, vùng lãnh thổ khác nhau
2 1 1 3 Các quyết định chiến lược trong một thương vụ sáp nhập và mua bán - Quyết định tỷ lệ sở hữu vốn trong thương vụ M&A và động cơ mua lại cổ phần
Một trong những quyết định chiến lược quan trọng bậc nhất trong quá trình lập kế hoạch M&A là quyết định tỷ lệ sở hữu cổ phần phù hợp tại công ty mục tiêu Các công ty đi thâu tóm có quyền lựa chọn mua thiểu số (dưới 50%) hoặc mua lại đa số (hơn 50% và dưới 100%) hoặc mua lại toàn bộ (100%) công ty mục tiêu thông
qua hình thức sáp nhập sau khi tiếp cận được đối tác chào bán cổ phần (Dang và Henry, 2016) Nhìn chung, các công ty mục tiêu vẫn tồn tại độc lập và cổ phiếu của công ty đó vẫn tiếp tục được giao dịch trên thị trường chứng khoán sau khi quá trình mua lại thiểu số kết thúc Tuy nhiên, khi thương vụ mua lại đa số cổ phần thành công, các công ty mục tiêu chịu sự kiểm soát của các công ty mua lại Ngược lại, các công ty mục tiêu sẽ bị giải thể hoặc hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán sau khi các thương vụ mua lại toàn bộ thành công (Basuil và Datta, 2017; Đặng Hữu Mẫn và cộng sự, 2017; Dang và cộng sự, 2018; Alquist và cộng sự, 2019)
Nhiều nghiên cứu hiện có đã làm rõ động cơ trong các thương vụ mua lại đa số cổ phần và nhận thấy các bên tham gia thương vụ theo đuổi các động cơ khác nhau như: Kỳ vọng gia tăng giá trị cộng hưởng thông qua tối đa hóa giá trị sản xuất chung (Ouimet, 2013), gia tăng sức mạnh thị trường (Kim và Singal, 1993; Fee và Thomas, 2004), hay động cơ xuất phát từ tư lợi của người đại diện (Lang và cộng sự, 1991; Ouimet, 2013) Nhìn chung, các nghiên cứu này đều cho rằng động cơ mua đa số cổ phần (hơn 50%) cũng sẽ tương tự như động cơ nắm giữ toàn phần (100%) cổ phiếu của công ty mục tiêu Mặc dù vậy, Kim (2012) nhận thấy vẫn có thể có sự khác biệt về mức độ thành công của thương vụ cũng như rủi ro dự kiến giữa các hình thức nắm giữ cổ phần
Qua quá trình sáp nhập, công ty đi thâu tóm kiểm soát hoàn toàn các quyết định chiến lược và hoạt động chính của công ty mục tiêu, khai thác nguồn lực kết hợp, đạt được hiệu quả kinh tế theo quy mô và đạt được sức mạnh thị trường lớn hơn (Kim, 2012; Ouimet, 2013) Tuy nhiên, các công ty đi thâu tóm phải tốn kém chi phí hơn vào việc đầu tư mua lại toàn bộ cổ phần, phải có sự cam kết và kiểm soát nguồn lực cao hơn, dẫn tới rủi ro lớn hơn (Kim, 2012)
Ngược lại, mặc dù không kiểm soát hoàn toàn sau khi mua lại đa số nhưng bên đi mua vẫn có ảnh hưởng lớn liên quan các quyết định của các công ty bị mua lại, cũng như có thể đạt được một số lợi thế nhất định so với mua lại thiểu số hoặc thâu tóm toàn bộ Thứ nhất, với lợi thế nắm giữ cổ phần chi phối tại các công ty mục tiêu thông qua các thương vụ mua lại đa số, công ty đi thâu tóm có thể thu thập
thêm thông tin, đánh giá chính xác hơn tiềm năng cũng như lợi nhuận dự kiến trước khi ra quyết định nắm giữ toàn quyền kiểm soát Thứ hai, các công ty đi thâu tóm có thể gia tăng sức mạnh thị trường trong các thương vụ mua lại đa số, thay vì bắt buộc công ty mục tiêu phải giải thể hoặc hủy niêm yết sau khi bị mua lại toàn bộ
Thứ ba, công ty đi thâu tóm có thể vẫn đảm bảo tỷ lệ sở hữu hoặc duy trì bộ máy quản lý hiện tại của công ty mục tiêu nhằm khuyến khích sự hỗ trợ và hợp tác của những người này, đặc biệt khi công ty đi thâu tóm đến từ thị trường nước ngoài (Contractor và cộng sự, 2014)
- Quyết định lựa chọn mua lại nội địa/mua lại xuyên biên giới và động cơ theo đuổi công ty mục tiêu trong các thương vụ M&A
Các đặc điểm về kết quả hoạt động tài chính của các công ty mục tiêu trong giai đoạn trước và sau khi hoàn thành thương vụ được đề cập tương đối rõ ràng trong một số nghiên cứu hiện có và các đặc điểm này cũng là động cơ thúc đẩy các công ty đi thâu tóm ra quyết định lựa chọn mua lại nội địa hoặc xuyên biên giới Một vài nghiên cứu thực nghiệm gần đây thấy rằng trước thời điểm thông báo thương vụ thì công ty bị mua lại trong nước có xu hướng hoạt động kém so với các công ty đi thâu tóm (Fukao và cộng sự, 2006; Zhu và cộng sự, 2011; Dang và cộng sự, 2018) Phát hiện này phù hợp với giả thuyết thị trường kiểm soát công ty
(Market for Corporate Control), trong đó giải thích động cơ đằng sau việc thâu tóm nội địa Theo đó, giả thuyết này chỉ ra các công ty mua lại nội địa có xu hướng chọn các công ty hoạt động kém làm đối tác đầu tư chiến lược của họ Một số nghiên cứu hiện có giải thích rằng các công ty đi thâu tóm trong nước có lợi thế về thông tin so với các công ty đi thâu tóm nước ngoài nên dễ dàng xác định các công ty mục tiêu hoạt động yếu kém so với các công ty đi thâu tóm đến từ các quốc gia khác (Aw và Chatterjee, 2004; Conn và cộng sự, 2005; Dang và cộng sự, 2018)
Bên cạnh đó, kết quả từ nhiều nghiên cứu hiện có đã thừa nhận và ủng hộ quan điểm M&A xuyên biên giới chính là một phương pháp để thâm nhập chiến lược vào thị trường nước ngoài (Strategic Market-Entry Hypothesis) Các công ty đi thâu tóm xuyên biên giới thường tìm kiếm các công ty ở nước ngoài có kết quả hoạt
động tốt tại thời điểm thông báo thương vụ (Fukao và cộng sự, 2006; Zhu và cộng sự, 2011; Dang và cộng sự, 2018) Các công ty mục tiêu hoạt động tốt thường có mạng lưới phân phối lớn, uy tín thương hiệu, nguồn nhân lực có trình độ cao và điều kiện tài chính mạnh mẽ có thể giúp các công ty đi thâu tóm nước ngoài thích nghi nhanh ở thị trường mới này (Barkema và Vermeulen, 1998) Hơn nữa, các công ty nước ngoài có xu hướng tìm kiếm các công ty mục tiêu có thông tin, kết quả kinh doanh tốt vì các công ty này có thể được xác định đúng về giá chào mua cũng như giá trị cộng hưởng dự kiến (Aw và Chatterjee, 2004; Conn và cộng sự, 2005; Hamberg và cộng sự, 2013) Động cơ đằng sau các thương vụ M&A xuyên quốc gia còn xuất phát từ sự không hoàn hảo của thị trường sản phẩm, những khiếm khuyết và bất đối xứng thông tin trong thị trường vốn (Zhu và cộng sự, 2011), sự khác biệt trong cách tính thuế (Weston và cộng sự, 2004) và cuối cùng là nắm bắt các cơ hội xuất phát từ sự không hiệu quả của thị trường (Serveas và Zenner, 1994) Tuy nhiên, do sự khác biệt về môi trường kinh tế, chính trị, văn hóa, xã hội nên các thương vụ thâu tóm xuyên biên giới thường phức tạp hơn so với các thương vụ thâu tóm nội địa Trong các thương vụ M&A xuyên biên giới, các công ty mua lại
thường có quy mô lớn (Chidambaran và cộng sự, 2018)