Đối tượng điều tra chủ yếu là các DN đang hoạt động tại thị trường VN. Trong 110 phiếu điều tra phát đi, có 79 phiếu trả lời, tương ứng với tỷ lệ hồi đáp là 72%. Trong đó, bao gồm 10 CTCK, 4 CT QLQ, quỹ đầu tư hoặc công ty đầu tư, 5 DN DVTC, một số bảng trả lời khác không thể hiện rõ tên công ty đối tượng khảo sát đang làm việc.
Trong 79 bảng hồi đáp, có 8 phiếu trả lời được thực hiện bởi các nhân viên với những công việc không liên quan nhiều đến lĩnh vực ĐG DN như giao dịch viên, kiểm soát nội bộ..., chiếm khoảng 10% trên tổng phiếu thu về. Dựa trên mục tiêu điều tra, các phiếu này không được tính đến trong kết quả thống kê. Vì vậy, tổng số phiếu hồi đáp hợp lệ là 71 phiếu.
Kết quả khảo sát sau đây thể hiện tỷ lệ phần trăm các phương án được chọn trên tổng số phiếu hợp lệ theo ba nhóm đối tượng chính: (i) CTCK, CT QLQ/quỹ đầu tư/công ty đầu tư (gọi tắt là CT QLQ) và (iii) DN DVTC. Tổng số phần trăm của các đáp án có thể lớn hơn 100% đối với các câu hỏi có nhiều phương án trả lời.
Đồ thị 2.15 – Cơ cấu đối tƣợng điều tra theo tổng số phiếu hợp lệ
Nguồn: Kết quả khảo sát
2.2.3.2. Tính phổ biến tƣơng đối của các phƣơng pháp định giá
Tương tự như các thị trường đã phát triển, kết quả khảo sát cho thấy DCF và phương pháp bội số là các công cụ ĐG phổ biến nhất tại VN. Hai phương pháp này có tính phổ biến tương đương nhau với tỷ lệ 94% người thực hiện trong cuộc khảo sát, 97% đối với CTCK, 100% đối với CT QLQ và 80% đối với DN DVTC.
Cuộc khảo sát cũng cho thấy cơ sở những người thực hiện phân định tỷ trọng từng phương pháp ĐG để xác định kết quả cuối cùng. Cụ thể, 90% người thực hiện xác định tỷ trọng phụ thuộc vào từng lĩnh vực, từng ngành khác nhau, 92% đối với
51%
28%
21%
Công ty chứng khoán
Công ty quản lý quỹ/quỹ đầu tư
Doanh nghiệp dịch vụ tài chính
CTCK, 95% đối với CT QLQ và 80% đối với DN DVTC; và không có đối tượng điều tra nào không sử dụng kết hợp các phương pháp.
Bảng 2.3 - Tính phổ biến của các phƣơng pháp ĐG tại Việt Nam
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
DCF 94% 97% 100% 80%
ĐG so sánh/bội số 94% 97% 100% 80%
ĐG dựa trên tài sản 75% 92% 55% 60%
Khác 3% 3% 5% 0%
Bảng 2.4 - Cơ sở phân định tỷ trọng từng phƣơng pháp ĐG để xác định kết quả cuối cùng
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Tùy thuộc vào từng lĩnh vực/
ngành khác nhau 90% 92% 95% 80%
Tùy thuộc vào thời gian ĐG 42% 42% 40% 47%
Cơ sở khác 3% 3% 5% 0%
Không sử dụng kết hợp các
phương pháp 0% 0% 0% 0%
2.2.3.3. Mức độ sử dụng DCF và các thông số hiệu chỉnh liên quan
Mức độ sử dụng DCF
Trong việc sử dụng phương pháp DCF, 48% người thực hiện quyết định sử dụng DCF làm phương pháp chính hay phụ tùy thuộc vào từng trường hợp khác nhau, 56% đối với CTCK, 45% đối với CT QLQ và 33% đối với DN DVTC.
Bảng 2.5 - Mức độ sử dụng phƣơng pháp DCF tại Việt Nam
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Sử dụng DCF làm công cụ chủ yếu 27% 17% 35% 40%
Sử dụng DCF làm phương pháp phụ 4% 8% 0% 0%
Phương pháp chính hay phụ tùy thuộc vào từng trường hợp khác
nhau 48% 56% 45% 33%
Sử dụng DCF để thẩm định dự án
đầu tư 15% 8% 25% 20%
Sử dụng DCF để ĐG DN đang hoạt
Hiệu chỉnh theo RR
Nhằm phản ánh các RR dự phóng, những người thực hiện tiến hành hiệu chỉnh dòng tiền, tỷ suất chiết khấu và phân tích độ nhạy. Chi tiết hóa, kết quả cho thấy 63% người thực hiện áp dụng những hiệu chỉnh đối với dòng tiền (69% đối với CTCK, 55% đối với CT QLQ và 60% đối với DN DVTC); tiếp đến là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu với tỷ lệ 58% (56% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC); và một cách thức phổ biến khác là xem xét các giá trị NPV khác nhau thông qua việc phân tích độ nhạy với tỷ lệ 51% (42% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC).
Bảng 2.6 - Cách thức xem xét và hiệu chỉnh RR của DN khi sử dụng DCF
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Hiệu chỉnh dòng ngân lưu 63% 69% 55% 60%
Hiệu chỉnh tỷ suất chiết khấu 58% 56% 65% 53%
Sử dụng phân tích độ nhạy để xem
xét các NPV khác nhau 51% 42% 65% 53%
Khác 0% 0% 0% 0%
Cách thức hiệu chỉnh đối với các loại RR cụ thể có sự khác biệt. Trong việc tính toán tỷ suất chiết khấu, RR được điều chỉnh nhiều nhất trong quá trình này là lạm phát ngoài dự kiến với tỷ lệ điều chỉnh 58% trên tổng số người thực hiện (56% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC); tiếp đến là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu theo RR thanh khoản với tỷ lệ 52% (50% đối với CTCK, 60% đối với CT QLQ và 47% đối với DN DVTC).
Đối với việc dự phóng dòng tiền, những người thực hiện tập trung phản ánh tác động của việc thay đổi thuế suất và RR tỷ giá. Trong đó, 55% người thực hiện quyết định hiệu chỉnh dòng tiền đối với RR tỷ giá (69% đối với CTCK, 25% đối với CT QLQ và 60% đối với DN DVTC); và 49% người thực hiện hiệu chỉnh dòng tiền theo khả năng thay đổi thuế suất (61% đối với CTCK, 55% đối với CT QLQ và 13% đối với DN DVTC).
Kết quả khảo sát cũng cho thấy RR chính trị và RR nợ công ít được phản ánh trong kết quả ĐG. 69% người thực hiện không tiến hành điều chỉnh đối với RR chính trị và 63% người thực hiện không điều chỉnh về RR nợ công. Điều này có thể
do (i) người thực hiện đánh giá các RR trên không tác động nhiều đến hoạt động kinh doanh cốt lõi của DN mục tiêu hoặc (ii) rất khó dự đoán mức độ tác động của các RR này.
Bảng 2.7 - Cách thức hiệu chỉnh đối với các loại RR tại Việt Nam
Điều chỉnh dòng tiền
Điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
Không điều chỉnh
Lạm phát ngoài dự kiến 20% 58% 23%
Thay đổi thuế suất 49% 7% 39%
Rủi ro chính trị 3% 24% 69%
Rủi ro nợ công 4% 30% 63%
Rủi ro tỷ giá 55% 21% 24%
Rủi ro thanh khoản 7% 52% 41%
Rủi ro khác 6% 54% 39%
Bảng 2.8 - Cách thức hiệu chỉnh RR của các CTCK tại Việt Nam
Điều chỉnh
dòng tiền tỷ suất chiết khấu Điều chỉnh điều chỉnh Không
Lạm phát ngoài dự kiến 17% 56% 28%
Thay đổi thuế suất 61% 3% 36%
Rủi ro chính trị 3% 25% 72%
Rủi ro nợ công 3% 31% 67%
Rủi ro tỷ giá 69% 8% 22%
Rủi ro thanh khoản 6% 50% 44%
Rủi ro khác 0% 53% 44%
Bảng 2.9 - Cách thức hiệu chỉnh RR của các CT QLQ tại Việt Nam
Điều chỉnh dòng tiền
Điều chỉnh tỷ suất chiết khấu
Không điều chỉnh
Lạm phát ngoài dự kiến 25% 65% 10%
Thay đổi thuế suất 55% 20% 25%
Rủi ro chính trị 0% 35% 65%
Rủi ro nợ công 5% 35% 60%
Rủi ro tỷ giá 25% 45% 30%
Rủi ro thanh khoản 0% 60% 40%
Bảng 2.10 - Cách thức hiệu chỉnh RR của các DN DVTC tại Việt Nam
Điều chỉnh
dòng tiền tỷ suất chiết khấu Điều chỉnh điều chỉnh Không
Lạm phát ngoài dự kiến 20% 53% 27%
Thay đổi thuế suất 13% 0% 67%
Rủi ro chính trị 7% 7% 67%
Rủi ro nợ công 7% 20% 60%
Rủi ro tỷ giá 60% 20% 20%
Rủi ro thanh khoản 20% 47% 33%
Rủi ro khác 27% 40% 33%
Tính toán tỷ suất chiết khấu
(i) Sử dụng WACC
Đi vào cách thức tính toán, phần lớn người thực hiện tại VN sử dụng tỷ suất chiết khấu theo CP sử dụng vốn. Trong đó, WACC khá phổ biến với tỷ lệ 69% người thực hiện áp dụng thường xuyên trong việc tính toán CP sử dụng vốn (56% đối với CTCK, 95% đối với CT QLQ và 67% đối với DN DVTC).
Bảng 2.11 - Mức độ sử dụng WACC để tính toán chi phí sử dụng vốn của DN
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Thường xuyên 69% 56% 95% 67%
Thỉnh thoảng 6% 3% 5% 13%
Không sử dụng 25% 42% 0% 20%
Một trong những chỉ sô cần thiết cho việc ước tính WACC là tỷ lệ Nợ/Vốn chủ sở hữu. Tại VN, 54% người thực hiện sử dụng giá trị hiện tại của tỷ số Nợ/Vốn chủ sở hữu trong việc tính toán WACC (64% đối với CTCK, 35% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC), trong khi đó, 24% người thực hiện sử dụng tỷ số mục tiêu (25% đối với CTCK, 15% đối với CT QLQ và 33% đối với DN DVTC)....
Bảng 2.12 - Loại chỉ số Nợ/Vốn chủ sở hữu đƣợc áp dụng Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC Chỉ số mục tiêu 24% 25% 15% 33% Chỉ số hiện tại 54% 64% 35% 53% Chỉ số bình quân ngành 18% 8% 45% 7% Khác 1% 0% 5% 0%
(ii) Sử dụng CAPM
Pereiro nhận định rằng việc lựa chọn biến thể CAPM là một trong những quyết định chủ chốt, vì mỗi biến thể CAPM khác nhau thường đưa đến những kết quả hoàn toàn khác biệt về CP vốn của DN [15]. Tuy vậy, mô hình này khá phổ biến, được nhiêu NĐT, nhà quản lý cũng như các chuyên viên nghiên cứu, phân tích sử dụng. Tại VN, mức độ phổ biến của CAPM cũng thể hiện rõ với tỷ lệ người thực hiện sử dụng khi tính toán CP vốn chủ sở hữu là 83% (92% đối với CTCK, 95% đối với CT QLQ và 47% đối với DN DVTC). Tỷ lệ người thực hiện ước lượng CP sử dụng vốn chủ sở hữu theo kinh nghiệm bản thân tùy từng trường hợp là 21% (8% đối với CTCK, 10% đối với CT QLQ và 67% đối với DN DVTC).
Bảng 2.13 - Cách thức tính CP sử dụng vốn chủ sở hữu
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
CAPM 83% 92% 95% 47%
Ước lượng theo kinh nghiệm bản
thân tùy từng trường hợp 21% 8% 10% 67%
Khác 6% 8% 5% 0%
(iii) Sử dụng beta
Việc tính toán beta là một vấn đề tương đối khó khăn tại TTMN khi độ dài của cơ sở dữ liệu chưa nhiều và mức sinh lời khá biến động. Theo kết quả khảo sát, 38% người thực hiện tự tính toán các hệ số beta (42% đối với CTCK, 35% đối với CT QLQ và 33% đối với DN DVTC), trong khi đó, phần lớn người thực hiện sử dụng Beta đã tính toán sẵn từ các nhà cung cấp trong và ngoài nước với tỷ trọng 54% (42% đối với CTCK, 85% đối với CT QLQ và 40% đối với DN DVTC). Thực tế, các beta được tính toán bởi các đơn vị khác nhau về cùng một cổ phiếu cũng có sự khác biệt.
Bảng 2.14 - Nguồn dữ liệu Beta
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Tự tính toán 38% 42% 35% 33%
Bộ phận phân tích nghiên cứu 13% 22% 0% 7%
Beta đã tính toán sẵn từ các nhà
cung cấp phổ biến 54% 42% 85% 40%
Thêm vào đó, cuộc khảo sát cũng cho thấy 86% người thực hiện có hiệu chỉnh các hệ số beta sau khi tính toán hoặc từ các nguồn tham khảo trước khi sử dụng. Trong đó, 54% người thực hiện thường xuyên tiến hành điều chỉnh (47% đối với CTCK, 75% đối với CT QLQ và 40% đối với DN DVTC). Đồng thời, 76% người thực hiện sử dụng các giá trị beta khác nhau cho mỗi DN cần ĐG (75% đối với CTCK, 85% đối với CT QLQ và 67% đối với DN DVTC).
Bảng 2.15 - Mức độ hiệu chỉnh chỉ số Beta khi áp dụng tại thị trƣờng VN
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Thường xuyên 54% 47% 75% 40%
Thỉnh thoảng 32% 42% 20% 27%
Không hiệu chỉnh 8% 8% 5% 13%
Bảng 2.16 - Việc sử dụng các giá trị Beta khác nhau cho mỗi DN cần ĐG
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Có 76% 75% 85% 67%
Không 18% 22% 15% 13%
(iv) Ước tính phần bù RR
Trong trường hợp không sử dụng beta, trái phiếu chính phủ VN được lấy làm căn cứ phổ biến ước tính phần bù RR quốc gia với tỷ lệ 76% người thực hiện (92% đối với CTCK, 75% đối với CT QLQ và 40% đối với DN DVTC).
Bảng 2.17 - Căn cứ ƣớc tính phần bù RR quốc gia VN trong trƣờng hợp không sử dụng Beta
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Trái phiếu chính phủ Việt Nam 76% 92% 75% 40%
Trái phiếu các thị trường mới nổi
khác 7% 0% 10% 20%
Những chỉ số phổ biến (S&P 500,
Dow Jones, ...) 11% 0% 5% 47%
Ước lượng theo kinh nghiệm bản
thân tùy từng trường hợp 4% 8% 0% 0%
(v) Mức độ tính toán lại CP sử dụng vốn
Nhìn chung, việc ước tính lại CP sử dụng vốn được thực hiện hiện thường xuyên. 34% người thực hiện tính toán lại sau mỗi quý (31% đối với CTCK, 30% đối với CT QLQ và 47% đối với DN DVTC), và 28% người thực hiện tiến hành cập nhật liên tục chỉ tiêu này (25% đối với CTCK, 45% đối với CT QLQ và 13% đối với DN DVTC). Chỉ có 11% người thực hiện tính toán lại theo từng năm và 1% người thực hiện không ước tính lại.
Bảng 2.18 - Mức độ thƣờng xuyên trong việc tính toán lại CP sử dụng vốn
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC Hàng tháng 4% 8% 0% 0% Hàng quý 34% 31% 30% 47% Sáu tháng/lần 3% 3% 5% 0% Hàng năm 11% 3% 20% 20% Cập nhật liên tục 28% 25% 45% 13% Ít khi 13% 25% 0% 0%
Không ước tính lại 1% 3% 0% 0%
2.2.3.4. Mức độ sử dụng mô hình định giá bội số và các thông số hiệu chỉnh liên quan liên quan
Mức độ sử sụng phƣơng pháp bội số
Theo Damodaran, việc sử dụng các bội số ĐG khá phổ biến với thời gian tiến hành nhanh hơn, cũng như áp dụng ít giả định hơn phương pháp DCF. [10]
Kết quả khảo sát cho thấy ĐG bội số là phương pháp thông dụng giữa những người thực hiện VN với tỷ lệ 94%. Trong đó, 42% người thực hiện sử dụng phương pháp này làm công cụ chủ yếu trong việc ĐG (33% đối với CTCK, 35% đối với CT QLQ và 73% đối với DN DVTC), và 28% người thực hiện sử dụng phương pháp này là chính hay phụ tùy thuộc vào từng trường hợp cụ thể (47% đối với CTCK, 10% đối với CT QLQ và 7% đối với DN DVTC).
Đồ thị 2.16 – Mức độ sử dụng phƣơng pháp ĐG bội số tại VN
Nguồn: Kết quả khảo sát
Các loại bội số đƣợc sử dụng
Theo Pereiro, phương pháp bội số cho phép xác định giá trị thông qua các tham số kinh tế đơn giản và dễ thu thập như doanh thu, lợi nhuận, giá trị sổ sách. Thêm vào đó, phương pháp này có khả năng phản ánh tốt quan điểm đầu tư tại thời điểm nhất định trên phạm vi rộng của thị trường [16]. Tại VN, khi sử dụng phương pháp bội số, bội số lợi nhuận được sử dụng khá phổ biến. Kết quả khảo sát cho thấy 94% người thực hiện sử dụng P/E (97% đối với CTCK, 100% đối với CT QLQ và 80% đối với DN DVTC). Bên cạnh P/E, P/B cũng khá thông dụng với tỷ lệ người thực hiện là 45%, tiếp theo là P/S với tỷ lệ 18%.
Trong các bội số P/E, P/E ngành và P/E bình quân quá khứ của DN được sử dụng nhiều nhất với tỷ lệ người thực hiện tương ứng là 92% và 82%.
Trong các bội số P/B, P/B ngành chiếm đa số với tỷ lệ người thực hiện là 39%.
Trong các bội số P/S, P/S ngành thông dụng nhất với tỷ lệ người thực hiện là 18%. 42% 33% 35% 73% 24% 17% 55% 0% 28% 47% 10% 7% 14% 8% 5% 40% 18% 19% 25% 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC