Từ năm 2012, khi tình hình lạm phát dần dần được kiểm soát, lãi suất thị trường đã bắt đầu đi vào xu hướng giảm theo chính sách tiền tệ dần được nới lỏng nhằm khai thông dòng vốn cho NKT. Tuy nhiên, tăng trưởng tín dụng tính đến Q1/2013 vẫn ở mức thấp. Nguyên nhân đến từ cả hai phía là khối NH và cộng đồng DN. Về phía các NH, tình hình nợ xấu với chất lượng tài sản đảm bảo (TSĐB) sụt giảm vẫn đang là vấn đề tồn đọng. Về phía DN, hầu hết các ngành cần có thêm thời gian để giải quyết vấn đề tồn kho và hồi phục sản xuất. Nhiều DN đang trong định hướng thu hẹp quy mô để vượt qua thời kỳ khó khăn. Vì vậy, tăng trưởng tín dụng được dự báo chỉ cải thiện nhẹ và vẫn duy trì ở mức thấp.
Đồ thị 2.5 – Lãi suất cho vay VND năm 2012 (%)
Đồ thị 2.6 – Dƣ nợ tín dụng đối với nền kinh tế
Nguồn: NHNN [48]
2.1.3 Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài
Tiềm năng của NKT VN được các NĐT nước ngoài đánh giá cao trong giai đoạn 1999 – 2008. Điều này được thể hiện qua khả năng thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) với tốc độ tăng bình quân đạt 45%/năm theo vốn đăng ký và 19%/năm theo vốn giải ngân thực tế. Đỉnh cao là năm 2008 khi FDI đăng ký đạt mức kỷ lục 71,7 tỷ USD và FDI thực hiện đạt 11,5 tỷ USD. Tuy nhiên, dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và những bất ổn nội tại của NKT VN, việc thu hút FDI đã gặp khó khăn trong những năm tiếp theo. FDI đăng ký giảm 35%/năm từ năm 2008 và ở mức 13 tỷ USD năm 2012. FDI giải ngân không tăng trưởng và duy trì trong khoảng 10 – 11 tỷ USD.
Đồ thị 2.7 – Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài tại VN giai đoạn 1988 - 2012
Nguồn: TCTK [44]
2.1.4 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
2.1.4.1. Các mốc lịch sử thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về Chứng khoán và TTCK, thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán tại Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM).
Ngày 20/07/2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chính thức vận hành, phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ngày 11/05/2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chính thức chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP.HCM (HOSE) và khai trương vào ngày 08/08/2007.
Ngày 8/03/2005, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội khai trương hoạt động. Hoạt động ban đầu là tổ chức đấu giá cổ phần cho DN NN cổ phần hóa. Phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 14/07/2005. Ngày 2/1/2009, SGDCK Hà Nội (HNX) được thành lập theo Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ trên cơ sở chuyển đổi, tổ chức lại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Ngày 20/11/2008, Bộ Tài Chính đã ban hành Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Ngày 24/06/2009, thị trường UPCoM giao dịch ngày đầu tiên với 10 mã chứng khoán.
2.1.4.2. Các thành phần tham gia trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Ủy ban Chứng khoán NN (UBCKNN): Đây là cơ quan hành pháp cao nhất, chịu trách nhiệm giám sát và quản lý TTCK.
SGDCK TP.HCM: Năm 2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã chuyển đổi thành SGDCK Hồ Chí Minh. HOSE thuộc sở hữu NN, hoạt động dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn. Chức năng chủ yếu của HOSE được UBCKNN phê chuẩn là ban hành những quy định về việc niêm yết, giao dịch và công bố thông tin; sắp xếp, tổ chức và điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán theo Quy định Giao dịch Chứng khoán. Dựa trên cơ chế kết hợp giữa khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục, HOSE là sàn giao dịch chứng khoán đối với các công ty cổ phần có mức vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng.
SGDCK Hà Nội: Ngày 24/06/2009, HNX chính thức ra mắt, hoạt động với mô hình Công ty TNHH một thành viên do NN làm chủ sở hữu (đại diện là Bộ Tài chính). HNX tổ chức hoạt động đấu giá cổ phần, tổ chức đấu thầu trái phiếu Chính phủ, huy động vốn cho ngân sách NN và vận hành ba thị trường giao dịch: thị trường cổ phiếu niêm yết – giao dịch cổ phiếu các công ty cổ phần có mức vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng, thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt và thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM).
Trung tâm Lưu ký Chứng khoán VN: Trung tâm đi vào hoạt động theo Quyết định 189/2005/QĐ-TTg ngày 27/7/2005 của Thủ tướng Chính phủ với nhiệm vụ thực hiện đăng ký, lưu ký, bù trừ, thanh toán chứng khoán và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ việc giao dịch mua, bán chứng khoán.
Các CTCK: là DN được cấp phép thực hiện một, một số hoặc tất cả các hoạt động kinh doanh chuyên ngành bao gồm: (i) môi giới chứng khoán, (ii) lưu ký chứng khoán, (iii) tự doanh chứng khoán, (iv) bảo lãnh phát hành chứng khoán và (v) tư vấn đầu tư chứng khoán.
Số lượng CTCK phát triển nhanh từ 14 DN năm 2005 lên 102 DN năm 2008. Tuy nhiên, với nhiều khó khăn cũng như sự hạn chế về quy mô thị trường, số lượng CTCK tính đến giữa năm 2013 chỉ giữ ở mức 106 DN. Trong đó chỉ có 46 DN có
khả năng cung cấp đầy đủ các dịch vụ kinh doanh chứng khoán với mức vốn điều lệ từ 300 tỷ đồng trở lên.
Đồ thị 2.8 – Số lƣợng CTCK tại VN 2000 – 2013
Nguồn: www.hsx.vn [45]
Đồ thị 2.9 – Cơ cấu CTCK theo vốn điều lệ
Nguồn: www.hsx.vn [45] 3 8 9 11 13 14 55 78 102 106 0 20 40 60 80 100 120 46 5 27 28 ≥ 300 tỷ đồng ≥ 200 - < 300 tỷ đồng ≥ 100 - < 200 tỷ đồng < 100 tỷ đồng
Tổ chức phát hành chứng khoán: Tổ chức phát hành chứng khoán có thể là (i) Chính phủ phát hành tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc,...; (ii) Chính quyền địa phương phát hành trái phiếu địa phương; (iii) Công ty cổ phần phát hành cổ phần, trái phiếu DN, quyền mua,...; (iv) DN NN hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành trái phiếu DN, chứng quyền; (v) quỹ đầu tư phát hành chứng chỉ quỹ. Trong đó, DN niêm yết phát hành cổ phần là một trong những hoạt động phổ biến nhất trên thị trường, đóng vai trò không nhỏ trong sự phát triển của TTCK và NKT VN. Tính đến ngày 14/06/2013, có 304 DN niêm yết trên sàn HOSE và 388 DN niêm yết trên sàn HNX với giá trị vốn hóa thị trường lần lượt là 840.976 tỷ đồng và 99.523 tỷ đồng. Tổng tỷ trọng vốn hóa thị trường/GDP năm 2012 chỉ ở mức 26%.
Đồ thị 2.10 – Số lƣợng DN niêm yết trên HOSE và HNX 2000 - 2013
Nguồn:data.vietstock.vn [28] 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 HOSE HNX
Đồ thị 2.11 – Giá trị vốn hóa trên HOSE và HNX 2000 – 2013 (tỷ đồng)
Nguồn:data.vietstock.vn [28]
Đồ thị 2.12 – Tỷ trọng giá trị vốn hóa thị trƣờng/GDP 2000 – 2012
Nguồn:data.vietstock.vn [28]
NĐT chứng khoán: Theo Khoản 10 Điều 6 Luật chứng khoán 2006, NĐT là tổ chức, cá nhân VN và tổ chức, cá nhân nước ngoài tham gia đầu tư trên TTCK.
Nếu như các tổ chức phát hành chứng khoán đóng vai trò tạo ra nguồn cung thì hoạt động của các NĐT chính là nhân tố tạo ra lực cầu, tác động mạnh mẽ đến tính thanh khoản của thị trường.
2.1.4.3. Chỉ số thị trƣờng
Sau 8 năm hoạt động, VN-Index đã đạt đỉnh cao nhất vào năm 2007. Tuy nhiên, chỉ một năm sau đó, thị trường đã tiếp nhận nhiều tin tức cũng như nhiều chỉ báo xấu của NKT và theo đó, gần như chạm đáy vào đầu năm 2009. Sàn HOSE đã mất hơn 270 nghìn tỷ đồng so với mức đỉnh năm 2007 và HNX-Index giảm hơn 65% trong năm 2008. Hầu hết các NĐT trên thị trường đều gánh chịu mức thua lỗ khá lớn khi giá trị tài sản của họ sụt giảm theo xu hướng chung trên thị trường. Từ năm 2009 đến nay, VN-Index chủ yếu đi trong biên độ 380 – 550 điểm.
Đồ thị 2.13 – Diễn biến chỉ số VN-Index từ 2000 đến tháng 8/2013
Đồ thị 2.14 – Diễn biến chỉ số HNX-Index từ 2000 đến tháng 8/2013
Nguồn: www.phs.vn [47]
Nhìn chung, TTCK VN vẫn bộc lộ sự thiếu hiệu quả, còn tồn tại nhiều cổ phiếu dưới giá trị cũng như vượt giá trị trên thị trường. Điều này đưa đến mục tiêu tìm kiếm những cổ phiếu dưới giá trị thông qua công tác ĐG DN.
2.2. NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM CÁCH THỨC ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM NGHIỆP TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.2.1 Mục đích điều tra
Cuộc điều tra nghiên cứu nhằm hướng đến tìm hiểu những kỹ thuật ĐG hiện tại được sử dụng bởi những người thực hiện việc ĐG tại thị trường VN và sự khác biệt giữa việc áp dụng các phương pháp ĐG trong thực tế và lý thuyết. Từ đó, đưa ra câu trả lời cho những vấn đề nghiên cứu sau:
Các phương pháp nào phổ biến nhất đối với những người thực hiện tại thị trường VN?
Những tham số RR nào được tính đến khi ĐG DN tại thị trường VN?
Cách thức các chuyên viên phân tích điều chỉnh thông số tiêu chuẩn để phù hợp với thị trường VN?
2.2.2 Các bƣớc tiến hành điều tra
Việc nghiên cứu được tiến hành theo các bước sau: Bước 1: Thiết kế bảng câu hỏi điều tra.
Cuộc điều tra tập trung vào những hiệu chỉnh trong ba phương pháp ĐG DN tại VN sau đây:
DCF (DCF).
Mô hình ĐG so sánh (phương pháp bội số). Mô hình NAV.
Bảng câu hỏi được thiết kế gồm 25 câu trắc nghiệm, tập trung vào các đối tượng điều tra sau:
CTCK. CT QLQ.
DN DVTC (NH, công ty kiểm toán, công ty bảo hiểm,...).
Bước 2: Tiến hành phát phiếu điều tra đến những người thực hiện công việc ĐG tại các DN trên.
Bước 3: Thu thập kết quả từ các phiếu điều tra.
Bước 4: Tổng hợp, đánh giá kết quả ghi nhận từ cuộc điều tra.
Sau khi được phản hồi từ các đối tượng nghiên cứu, phiếu điều tra được kiểm tra nhằm đảm bảo tính hợp lệ và nhất quán trong các câu trả lời. Dữ liệu từ cuộc điều tra được phân tích dựa trên phần mềm excel. Các câu trả lời được tính toán tần suất theo từng nhóm đối tượng nghiên cứu (CTCK, CT QLQ, công ty DVTC).
Bước 5: Kết luận.
2.2.3 Kết quả khảo sát
2.2.3.1. Tính đại diện và giới hạn của cuộc khảo sát
Đối tượng điều tra chủ yếu là các DN đang hoạt động tại thị trường VN. Trong 110 phiếu điều tra phát đi, có 79 phiếu trả lời, tương ứng với tỷ lệ hồi đáp là 72%. Trong đó, bao gồm 10 CTCK, 4 CT QLQ, quỹ đầu tư hoặc công ty đầu tư, 5 DN DVTC, một số bảng trả lời khác không thể hiện rõ tên công ty đối tượng khảo sát đang làm việc.
Trong 79 bảng hồi đáp, có 8 phiếu trả lời được thực hiện bởi các nhân viên với những công việc không liên quan nhiều đến lĩnh vực ĐG DN như giao dịch viên, kiểm soát nội bộ..., chiếm khoảng 10% trên tổng phiếu thu về. Dựa trên mục tiêu điều tra, các phiếu này không được tính đến trong kết quả thống kê. Vì vậy, tổng số phiếu hồi đáp hợp lệ là 71 phiếu.
Kết quả khảo sát sau đây thể hiện tỷ lệ phần trăm các phương án được chọn trên tổng số phiếu hợp lệ theo ba nhóm đối tượng chính: (i) CTCK, CT QLQ/quỹ đầu tư/công ty đầu tư (gọi tắt là CT QLQ) và (iii) DN DVTC. Tổng số phần trăm của các đáp án có thể lớn hơn 100% đối với các câu hỏi có nhiều phương án trả lời.
Đồ thị 2.15 – Cơ cấu đối tƣợng điều tra theo tổng số phiếu hợp lệ
Nguồn: Kết quả khảo sát
2.2.3.2. Tính phổ biến tƣơng đối của các phƣơng pháp định giá
Tương tự như các thị trường đã phát triển, kết quả khảo sát cho thấy DCF và phương pháp bội số là các công cụ ĐG phổ biến nhất tại VN. Hai phương pháp này có tính phổ biến tương đương nhau với tỷ lệ 94% người thực hiện trong cuộc khảo sát, 97% đối với CTCK, 100% đối với CT QLQ và 80% đối với DN DVTC.
Cuộc khảo sát cũng cho thấy cơ sở những người thực hiện phân định tỷ trọng từng phương pháp ĐG để xác định kết quả cuối cùng. Cụ thể, 90% người thực hiện xác định tỷ trọng phụ thuộc vào từng lĩnh vực, từng ngành khác nhau, 92% đối với
51%
28%
21%
Công ty chứng khoán
Công ty quản lý quỹ/quỹ đầu tư
Doanh nghiệp dịch vụ tài chính
CTCK, 95% đối với CT QLQ và 80% đối với DN DVTC; và không có đối tượng điều tra nào không sử dụng kết hợp các phương pháp.
Bảng 2.3 - Tính phổ biến của các phƣơng pháp ĐG tại Việt Nam
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
DCF 94% 97% 100% 80%
ĐG so sánh/bội số 94% 97% 100% 80%
ĐG dựa trên tài sản 75% 92% 55% 60%
Khác 3% 3% 5% 0%
Bảng 2.4 - Cơ sở phân định tỷ trọng từng phƣơng pháp ĐG để xác định kết quả cuối cùng
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Tùy thuộc vào từng lĩnh vực/
ngành khác nhau 90% 92% 95% 80%
Tùy thuộc vào thời gian ĐG 42% 42% 40% 47%
Cơ sở khác 3% 3% 5% 0%
Không sử dụng kết hợp các
phương pháp 0% 0% 0% 0%
2.2.3.3. Mức độ sử dụng DCF và các thông số hiệu chỉnh liên quan
Mức độ sử dụng DCF
Trong việc sử dụng phương pháp DCF, 48% người thực hiện quyết định sử dụng DCF làm phương pháp chính hay phụ tùy thuộc vào từng trường hợp khác nhau, 56% đối với CTCK, 45% đối với CT QLQ và 33% đối với DN DVTC.
Bảng 2.5 - Mức độ sử dụng phƣơng pháp DCF tại Việt Nam
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Sử dụng DCF làm công cụ chủ yếu 27% 17% 35% 40%
Sử dụng DCF làm phương pháp phụ 4% 8% 0% 0%
Phương pháp chính hay phụ tùy thuộc vào từng trường hợp khác
nhau 48% 56% 45% 33%
Sử dụng DCF để thẩm định dự án
đầu tư 15% 8% 25% 20%
Sử dụng DCF để ĐG DN đang hoạt
Hiệu chỉnh theo RR
Nhằm phản ánh các RR dự phóng, những người thực hiện tiến hành hiệu chỉnh dòng tiền, tỷ suất chiết khấu và phân tích độ nhạy. Chi tiết hóa, kết quả cho thấy 63% người thực hiện áp dụng những hiệu chỉnh đối với dòng tiền (69% đối với CTCK, 55% đối với CT QLQ và 60% đối với DN DVTC); tiếp đến là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu với tỷ lệ 58% (56% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC); và một cách thức phổ biến khác là xem xét các giá trị NPV khác nhau thông qua việc phân tích độ nhạy với tỷ lệ 51% (42% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC).
Bảng 2.6 - Cách thức xem xét và hiệu chỉnh RR của DN khi sử dụng DCF
Tổng CTCK CT QLQ DN DVTC
Hiệu chỉnh dòng ngân lưu 63% 69% 55% 60%
Hiệu chỉnh tỷ suất chiết khấu 58% 56% 65% 53%
Sử dụng phân tích độ nhạy để xem
xét các NPV khác nhau 51% 42% 65% 53%
Khác 0% 0% 0% 0%
Cách thức hiệu chỉnh đối với các loại RR cụ thể có sự khác biệt. Trong việc tính toán tỷ suất chiết khấu, RR được điều chỉnh nhiều nhất trong quá trình này là lạm phát ngoài dự kiến với tỷ lệ điều chỉnh 58% trên tổng số người thực hiện (56% đối với CTCK, 65% đối với CT QLQ và 53% đối với DN DVTC); tiếp đến là điều chỉnh tỷ suất chiết khấu theo RR thanh khoản với tỷ lệ 52% (50% đối với CTCK, 60% đối với CT QLQ và 47% đối với DN DVTC).
Đối với việc dự phóng dòng tiền, những người thực hiện tập trung phản ánh tác động của việc thay đổi thuế suất và RR tỷ giá. Trong đó, 55% người thực hiện