Ưu điểm chính của phương pháp ĐG dựa trên tài sản là không yêu cầu một mức độ, phạm vi dự phóng và giả định lớn. Bên cạnh đó, tính hữu dụng của phương pháp này còn thể hiện trong quá trình thương lượng giá mua hoặc bán vì nó cho thấy giá trị tài sản và nợ phải trả hiện tại của DN.
Theo Pratt et la, giá trị sổ sách thường khác biệt so với giá trị thị trường hoặc giá trị thanh lý. Vì vậy, người thực hiện cần tiến hành một số hiệu chỉnh nhất định tùy theo mục đích ĐG. Tuy nhiên, đối với mô hình này, không có sự điều chỉnh cụ thể nào giữa việc ứng dụng tại thị trường đã phát triển hay TTMN.
1.5. KINH NGHIỆM ĐỊNH GIÁ TẠI MỘT SỐ THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI
Chưa có bất kỳ quy chuẩn nào về việc ĐG tại các TTMN. Tuy nhiên, điểm tương đồng là các chuyên viên phân tích áp dụng nhiều hiệu chỉnh, tập trung vào việc phản ánh RR đặc thù của từng quốc gia, DN như hiệu chỉnh dòng tiền và tỷ suất chiết khấu trong phương pháp DCF hay áp dụng một mức tỷ lệ khấu trừ (hoặc vượt trội) dựa trên RR (hoặc tiềm năng) của DN đối với các bội số ĐG.
Tham khảo nghiên cứu của Pereiro về việc ĐG tại một số quốc gia Mỹ Latin, các RR hệ thống đều được hiệu chỉnh trong quá trình ĐG. Tuy nhiên, kết quả hiệu chỉnh khác biệt nhiều giữa các quốc gia và trong từng thị trường. Bảng 1.2 cho thấy có sự chênh lệch nhiều giữa các tỷ suất chiết khấu tính toán theo các biến thê CAPM khác nhau. Theo đó, kết quả ĐG tương ứng cũng sẽ khác biệt.
Đồ thị 1.5 - Cách thức hiệu chỉnh đối với các RR một số nƣớc Mỹ Latin
Nguồn: Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach [16]
24% 71% 19% 13% 36% 55% 14% 65% 66% 42% 21% 15% 16% 21% 22% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Lạm phát ngoài dự kiến Thay đổi thuế suất Rủi ro chính trị Rủi ro nợ công Rủi ro tỷ giá Điều chỉnh dòng tiền
Điều chỉnh tỷ suất chiết khấu Không điều chỉnh
Bảng 1.2 - CP sử dụng vốn chủ sở hữu (Ce) tại các quốc gia Mỹ Latin
% Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Peru Venezuela
CAPM
(a) Global CAPM 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 10,6 (b) Local CAPM 22,3 25,1 13,9 N/A 17 21 26,5 (c) Adjusted
hybrid CAPM 14,3 17,5 9,1 13,1 15,2 13,2 16,3 (d) Mô hình
Godfrey Espinosa 16,9 19,1 10,7 15 15,4 14,5 20,1
Mô hình phi CAPM
(a) Estrada 31,3 30 15,9 16,5 19,9 19,8 26,6 (a) Erb - Harvey –
Viskanta 30,8 33 22,6 27 29,3 39,4 35,2
Nguồn: Valuation in Emerging Markets - The Applicability of Conventional Valuation Techniques under the Economic Conditions of Developing Countries [18]
KẾT LUẬN CHƢƠNG I
Chương I trình bày những kiến thức cơ bản về TTMN, TTCB, tập trung vào mối quan hệ giữa TTMN và TTCB, đồng thời phân tích đặc điểm của các thị trường này.
Chương I cũng nêu lên cơ sở lý luận của việc ĐG DN, trọng tâm đi vào ba phương pháp bao gồm phương pháp DCF, phương pháp ĐG bội số và phương pháp ĐG dựa trên tài sản; bên cạnh đó, đi vào tìm hiểu những hiệu chỉnh được áp dụng trên các mô hình cơ bản khi tiến hành ĐG tại các TTMN.
Những lý luận cơ bản trong chương I cho thấy việc ĐG tại các TTMN hoặc TTCB là một vấn đề thách thức đối với các chuyên viên phân tích. Trong khi đó, các NĐT, các khách hàng luôn tìm kiếm những cơ hội đầu tư hấp dẫn, đặc biệt là các khu vực nhận được nhiều sự quan tâm như các TTMN và TTCB, trong đó có VN. Thách thức và nhu cầu trên đưa đến sự thúc đẩy tìm hiểu cách thức ĐG DN hiện nay của các chuyên viên tài chính tại thị trường VN. Kết quả của quá trình nghiên cứu sẽ được trình bày trong chương II.
CHƢƠNG II: THỰC TRẠNG CÔNG TÁC
ĐỊNH GIÁ TẠI THỊ TRƢỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM
2.1. THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG VỐN VIỆT NAM
2.1.1 Tổng quan tình hình kinh tế vĩ mô Việt Nam giai đoạn 2000 - 2012
NKT VN trong những năm qua đã thể hiện sức bật mạnh mẽ trong giai đoạn 2000 – 2007. Tuy nhiên, đến năm 2008, VN đã phải đối diện với tình hình lạm phát tăng cao – hệ quả từ quá trình phát triển nóng các năm trước đó. Theo đó, chính phủ đã đưa ra các giải pháp bình ổn vào tháng 3/2008. Động thái này cũng đánh dấu việc chuyển hướng mục tiêu từ tốc độ tăng trưởng kinh tế cao sang mục tiêu tăng trưởng kinh tế bền vững và ổn định. Tuy nhiên, đây là một quá trình lâu dài và nhiều thử thách. Có thể nói, nên kinh tế VN đã rơi vào “vòng luẩn quẩn” giữa lạm phát và tăng trưởng từ năm 2008.
NHNN đã điều chỉnh tăng lãi suất cơ bản (LSCB) ba lần trong 6 tháng đầu năm 2008 theo chính sách thắt chặt tiền tệ nhằm kiềm chế lạm phát. Trong đó, nổi bật là lần điều chỉnh tăng LSCB lên mức 14%/năm vào tháng 6/2008. Đây là mức LSCB cao nhất từ năm 2000 đến nay. Các giải pháp bình ổn và sự gia tăng lãi suất đã phát huy tác dụng khi CPI đã dần dần sụt giảm trong các tháng tiếp theo. Tuy nhiên, từ đây, CP vốn của các NH và cộng đồng DN bị đẩy lên cao. Các DN gặp khó khăn trong cả khâu sản xuất và tiêu thụ, khó tiếp cận nguồn vốn, giá bán thành phẩm gia tăng để bù đắp CP, và hệ quả tất yếu là lạm phát đã quay trở lại mạnh mẽ trong năm 2011.
Từ năm 2012 đến nay, NKT VN vẫn phải tiếp tục đương đầu với các khó khăn, đặc biệt là môi trường kinh doanh ảm đạm, nợ xấu gia tăng trong hệ thống NH làm cho dòng vốn tín dụng chưa được khai thông mặc dù lãi suất cho vay đã được giảm dần nhằm hưởng ứng chính sách nới lỏng tiền tệ của NHNN. Lạm phát đã tạm thời giảm nhiệt do sự giảm giá của của hàng hóa và sự sụt giảm của nhu cầu trong nước.
Đồ thị 2.1 - Chỉ số giá tiêu dùng (CPI) VN giai đoạn 2000 -2012
Nguồn: TCTK [44]
Bảng 2.1 - Quyết định thay đổi lãi suất cơ bản
9,00%/năm 242/2000/QĐ-NHNN 02/08/2000 5/8/2000 8,70%/năm 154/2001/QĐ-NHNN 27/02/2001 1/3/2001 8,40%/năm 237/2001/QĐ-NHNN 28/03/2001 1/4/2001 7,80%/năm 557/2001/QĐ-NHNN 26/04/2001 1/5/2001 7,20%/năm 1247/2001/QĐ-NHNN 28/09/2001 1/10/2001 7,44%/năm 792/2002/QĐ-NHNN 26/07/2002 1/8/2002 7,50%/năm 285/2003/QĐ-NHNN 31/03/2003 1/4/2003 7,80%/năm 93/QĐ-NHNN 27/1/2005 1/2/2005 8,25%/năm 1746/QĐ-NHNN 01/12/2005 1/12/2005 8,75%/năm 305/QĐ-NHNN 30/1/2008 1/2/2008 12%/năm 1099/QĐ-NHNN 16/5/2008 19/05/2008 14%/năm 1317/QĐ-NHNN 10/6/2008 11/6/2008 13,0%/năm 2316/QĐ-NHNN 20/10/2008 21/10/2008 12%/năm 2559/QĐ-NHNN 3/11/2008 5/11/2008 11%/năm 2808/QĐ-NHNN 20/11/2008 21/11/2008 10,0%/năm 2948/QĐ-NHNN 03/12/2008 5/12/2008 8,5%/năm 3161/QĐ-NHNN 19/12/2008 22/12/2008 7,0%/năm 172/QĐ-NHNN 23/1/2009 1/2/2009 8%/năm 2665/QĐ-NHNN 25/11/2009 1/12/2009 9%/năm 2619/QĐNHNN 05/11/2010 5/11/2010 Nguồn: NHNN [48]
Bảng 2.2 - Một số chỉ số kinh tế Việt Nam giai đoạn 2006 – 2012
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Chỉ số sản xuất công nghiệp (%) 116,8 116,8 113,9 108,5 115,7 113,5 105,9
Tỷ lệ thất nghiệp (%) 2,4 2,9 2,9 2,2 2,0
Trái phiếu chính phủ (%/GDP) 8,3 13,5 15,1 12,2 13,5 12,7 17,0
Nợ nước ngoài (triệu USD) 18.649 23.285 26.488 33.085 49.343 57.841
Xuất khẩu (triệu USD) 39.826 48.561 62.685 57.096 72.237 96.906 114.600
Tăng trưởng xuất khẩu 23% 22% 29% -9% 27% 34% 18%
Nhập khẩu (triệu USD) 44.891 62.765 80.714 69.949 84.839 106.750 114.300
Tăng trưởng nhập khẩu 22% 40% 29% -13% 21% 26% 7%
Cán cân thương mại (triệu USD) (5.065) (14.203) (18.029) (12.853) (12.602) (9.844) 300
Cán cân vãng lai (triệu USD) (164) (6.953) (10.823) (6.608) (4.276) 236
Dự trữ ngoại hối (triệu USD) 13.384 23.479 23.890 16.447 12.467 13.539 23.000
Tỷ giá hối đoái 16.054 16.017 17.483 18.479 19.773 20.800 20.828
Nguồn: TCTK [44], Asianbondsonline [26], NH Thế Giới [29], NHNN [48]
Tất cả những yếu tố trên đã thể hiện tác động rõ rệt đến tốc độ tăng trưởng GDP cả NKT. Sau ba năm liên tiếp đạt tốc độ tăng GDP trên 8%, nhịp độ tăng trưởng đã bắt đầu chậm lại từ năm 2008 đến nay dưới tác động của nhiêu biện pháp kiềm chế lạm phát của chính phủ. Tín dụng thắt chặt dẫn đến nguồn lực tài chính của các thành phần kinh tế bị hạn chế, kéo theo chi tiêu đầu tư chững lại, đặc biệt trong lĩnh vực xây dựng. Theo tính toán của Tổng cục Thống kê (TCTK), trong giai đoạn 1986 – 2010, yếu tố vốn ngày càng đóng vai trò quan trọng trong động lực tăng trưởng GDP VN. Mức độ đầu tư cũng như hiệu quả đầu tư sụt giảm tác động không nhỏ đến tăng trưởng GDP từ năm 2009.
Đồ thị 2.2 – Tốc độ tăng trƣờng GDP VN giai đoạn 2000 -2012
Nguồn: TCTK [44]
Đồ thị 2.3 – Tỷ trọng đóng góp của các yếu tố trong sự tăng trƣởng GDP 1986-2010
Đồ thị 2.4 - Tỷ trọng vốn đầu tƣ/GDP và ICOR giai đoạn 2000 - 2012
Nguồn: TCTK [44]
2.1.2 Dòng vốn tín dụng
Từ năm 2012, khi tình hình lạm phát dần dần được kiểm soát, lãi suất thị trường đã bắt đầu đi vào xu hướng giảm theo chính sách tiền tệ dần được nới lỏng nhằm khai thông dòng vốn cho NKT. Tuy nhiên, tăng trưởng tín dụng tính đến Q1/2013 vẫn ở mức thấp. Nguyên nhân đến từ cả hai phía là khối NH và cộng đồng DN. Về phía các NH, tình hình nợ xấu với chất lượng tài sản đảm bảo (TSĐB) sụt giảm vẫn đang là vấn đề tồn đọng. Về phía DN, hầu hết các ngành cần có thêm thời gian để giải quyết vấn đề tồn kho và hồi phục sản xuất. Nhiều DN đang trong định hướng thu hẹp quy mô để vượt qua thời kỳ khó khăn. Vì vậy, tăng trưởng tín dụng được dự báo chỉ cải thiện nhẹ và vẫn duy trì ở mức thấp.
Đồ thị 2.5 – Lãi suất cho vay VND năm 2012 (%)
Đồ thị 2.6 – Dƣ nợ tín dụng đối với nền kinh tế
Nguồn: NHNN [48]
2.1.3 Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài
Tiềm năng của NKT VN được các NĐT nước ngoài đánh giá cao trong giai đoạn 1999 – 2008. Điều này được thể hiện qua khả năng thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài (FDI) với tốc độ tăng bình quân đạt 45%/năm theo vốn đăng ký và 19%/năm theo vốn giải ngân thực tế. Đỉnh cao là năm 2008 khi FDI đăng ký đạt mức kỷ lục 71,7 tỷ USD và FDI thực hiện đạt 11,5 tỷ USD. Tuy nhiên, dưới tác động của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu và những bất ổn nội tại của NKT VN, việc thu hút FDI đã gặp khó khăn trong những năm tiếp theo. FDI đăng ký giảm 35%/năm từ năm 2008 và ở mức 13 tỷ USD năm 2012. FDI giải ngân không tăng trưởng và duy trì trong khoảng 10 – 11 tỷ USD.
Đồ thị 2.7 – Vốn đầu tƣ trực tiếp nƣớc ngoài tại VN giai đoạn 1988 - 2012
Nguồn: TCTK [44]
2.1.4 Thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
2.1.4.1. Các mốc lịch sử thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Ngày 10/07/1998 Thủ tướng Chính phủ ban hành Nghị định 48/1998/NĐ-CP về Chứng khoán và TTCK, thành lập hai Trung tâm Giao dịch Chứng khoán tại Hà Nội và thành phố Hồ Chí Minh (TP.HCM).
Ngày 20/07/2000, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chính thức vận hành, phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28/07/2000. Ngày 11/05/2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM chính thức chuyển đổi thành Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) TP.HCM (HOSE) và khai trương vào ngày 08/08/2007.
Ngày 8/03/2005, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội khai trương hoạt động. Hoạt động ban đầu là tổ chức đấu giá cổ phần cho DN NN cổ phần hóa. Phiên giao dịch đầu tiên vào ngày 14/07/2005. Ngày 2/1/2009, SGDCK Hà Nội (HNX) được thành lập theo Quyết định số 01/2009/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ trên cơ sở chuyển đổi, tổ chức lại Trung tâm Giao dịch Chứng khoán Hà Nội.
Ngày 20/11/2008, Bộ Tài Chính đã ban hành Quy chế tổ chức và quản lý giao dịch chứng khoán của các công ty đại chúng chưa niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội. Ngày 24/06/2009, thị trường UPCoM giao dịch ngày đầu tiên với 10 mã chứng khoán.
2.1.4.2. Các thành phần tham gia trên thị trƣờng chứng khoán Việt Nam
Ủy ban Chứng khoán NN (UBCKNN): Đây là cơ quan hành pháp cao nhất, chịu trách nhiệm giám sát và quản lý TTCK.
SGDCK TP.HCM: Năm 2007, Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM đã chuyển đổi thành SGDCK Hồ Chí Minh. HOSE thuộc sở hữu NN, hoạt động dưới hình thức công ty trách nhiệm hữu hạn. Chức năng chủ yếu của HOSE được UBCKNN phê chuẩn là ban hành những quy định về việc niêm yết, giao dịch và công bố thông tin; sắp xếp, tổ chức và điều chỉnh các hoạt động giao dịch chứng khoán theo Quy định Giao dịch Chứng khoán. Dựa trên cơ chế kết hợp giữa khớp lệnh định kỳ và khớp lệnh liên tục, HOSE là sàn giao dịch chứng khoán đối với các công ty cổ phần có mức vốn điều lệ tối thiểu là 80 tỷ đồng.
SGDCK Hà Nội: Ngày 24/06/2009, HNX chính thức ra mắt, hoạt động với mô hình Công ty TNHH một thành viên do NN làm chủ sở hữu (đại diện là Bộ Tài chính). HNX tổ chức hoạt động đấu giá cổ phần, tổ chức đấu thầu trái phiếu Chính phủ, huy động vốn cho ngân sách NN và vận hành ba thị trường giao dịch: thị trường cổ phiếu niêm yết – giao dịch cổ phiếu các công ty cổ phần có mức vốn điều lệ tối thiểu 10 tỷ đồng, thị trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt và thị trường giao dịch cổ phiếu của công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCoM).
Trung tâm Lưu ký Chứng khoán VN: Trung tâm đi vào hoạt động theo Quyết định 189/2005/QĐ-TTg ngày 27/7/2005 của Thủ tướng Chính phủ với nhiệm vụ thực hiện đăng ký, lưu ký, bù trừ, thanh toán chứng khoán và cung cấp các dịch vụ hỗ trợ việc giao dịch mua, bán chứng khoán.
Các CTCK: là DN được cấp phép thực hiện một, một số hoặc tất cả các hoạt động kinh doanh chuyên ngành bao gồm: (i) môi giới chứng khoán, (ii) lưu ký chứng khoán, (iii) tự doanh chứng khoán, (iv) bảo lãnh phát hành chứng khoán và (v) tư vấn đầu tư chứng khoán.
Số lượng CTCK phát triển nhanh từ 14 DN năm 2005 lên 102 DN năm 2008. Tuy nhiên, với nhiều khó khăn cũng như sự hạn chế về quy mô thị trường, số lượng CTCK tính đến giữa năm 2013 chỉ giữ ở mức 106 DN. Trong đó chỉ có 46 DN có
khả năng cung cấp đầy đủ các dịch vụ kinh doanh chứng khoán với mức vốn điều lệ từ 300 tỷ đồng trở lên.
Đồ thị 2.8 – Số lƣợng CTCK tại VN 2000 – 2013
Nguồn: www.hsx.vn [45]
Đồ thị 2.9 – Cơ cấu CTCK theo vốn điều lệ
Nguồn: www.hsx.vn [45] 3 8 9 11 13 14 55 78 102 106 0 20 40 60 80 100 120 46 5 27 28 ≥ 300 tỷ đồng ≥ 200 - < 300 tỷ đồng ≥ 100 - < 200 tỷ đồng < 100 tỷ đồng
Tổ chức phát hành chứng khoán: Tổ chức phát hành chứng khoán có thể là (i) Chính phủ phát hành tín phiếu kho bạc, trái phiếu kho bạc,...; (ii) Chính quyền địa phương phát hành trái phiếu địa phương; (iii) Công ty cổ phần phát hành cổ phần, trái phiếu DN, quyền mua,...; (iv) DN NN hoặc công ty trách nhiệm hữu hạn phát hành trái phiếu DN, chứng quyền; (v) quỹ đầu tư phát hành chứng chỉ quỹ. Trong đó, DN niêm yết phát hành cổ phần là một trong những hoạt động phổ biến nhất trên thị trường, đóng vai trò không nhỏ trong sự phát triển của TTCK và NKT VN. Tính đến ngày 14/06/2013, có 304 DN niêm yết trên sàn HOSE và 388 DN niêm yết trên sàn HNX với giá trị vốn hóa thị trường lần lượt là 840.976 tỷ đồng và