Theo Damodaran trong “Investment valuation”, các điểm cơ bản quyết định giá trị của một DN bao gồm khả năng tạo ra dòng tiền từ các hoạt động kinh doanh và các khoản đầu tư hiện hữu, và tốc độ tăng trưởng kỳ vọng của các dòng tiền đó qua thời gian. Damodaran khẳng định rằng trong việc ĐG, những điểm mấu chốt này tương tự nhau ở mọi loại hình DN – DN lớn hay nhỏ, sản xuất kinh doanh hay dịch vụ, công nghệ hay ngoài công nghệ, mặc dù trọng điểm cần quan tâm hơn ở mỗi DN có thể khác nhau. [10]
Theo Pereiro trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, giá trị của một DN thực tế phụ thuộc vào “khía cạnh nào được đánh giá, việc ĐG phục vụ cho đối tượng nào, nhằm mục đích gì và cách thức thực hiện như thế nào”. Pereiro cho rằng “bản chất NKT của quốc gia nơi DN đang hoạt động có thể tác động lớn đến giá trị của DN”. “Giá trị DN là một hàm nghịch biến với RR liên quan đến hoạt động của nó: RR đó phụ thuộc nhiều vào RR chung của môi trường kinh tế trong đó DN đang vận hành”. “Một công ty hoạt động trong NKT mới nổi thường thể hiện tính bất ổn cao hơn trong khả năng sinh lời so với các công ty tương tự, cùng loại trong một môi trường đã phát triển, trưởng thành và ổn định hơn. Tính bất ổn có nghĩa là RR hơn; RR hơn, nói cách khác, làm giảm giá trị DN trong một môi trường hoạt động khó dự báo” [16]. Về thực chất giá trị DN thay đổi dựa theo đối tượng mà việc ĐG phục vụ, có thể bao gồm một số trường hợp phổ biến sau:
Giá trị cơ bản, bản chất, nội tại của DN: Con số này thường được xác định bởi các chuyên gia đánh giá chuyên nghiệp, đủ trình độ chuyên môn và mang tính khách quan, không thành kiến hay thiên vị DN. Giá trị kinh tế của công ty tạo ra trong tương lai, được tính toán dựa trên các yếu tố cơ bản như dòng tiền tự do hoặc dòng cổ tức.
Giá trị thị trường hợp lý hoặc giá trị bên ngoài: là giá trị được đưa ra bởi thị trường; thường được xác định bởi những người sẵn sàng mua và những người sẵn sàng bán. Họ không phải là những người có liên quan với DN và tất cả đều có những kiến thức, sự hiểu biết thích hợp về những sự kiện có khả năng tác
động đáng kể đến DN khi tiến hành giao dịch. “Giá trị thị trường hợp lý của một tài sản là mức giá thống nhất tại thời điểm tài sản đó được giao dịch giữa nhiều người mua và người bán; mức giá này không phản ánh sự nhận thức, quan điểm hay niềm đam mê của một NĐT cá nhân, đơn lẻ mà thể hiện thái độ của tất cả các NĐT”.
Giá trị thị trường của vốn đầu tư: Theo Pereiro, “đây là giá trị do mỗi NĐT cá nhân cụ thể quy cho DN hoặc các tài sản dựa trên nhận thức và sở thích của họ về những RR và khả năng sinh lời đi liền với tài sản đó”. Một NĐT cá nhân có thể tham khảo cả hai giá trị nội tại và giá trị bên ngoài để xác định giá trị của DN mục tiêu, sau đó tiến hành thay đổi, hiệu chỉnh con số đó dựa trên nhận thức của bản thân họ về các RR và mức sinh lời liên quan. Kết quả là mỗi NĐT sẽ đưa ra các đánh giá khác nhau về cùng một DN.
Giá trị vốn cổ phần: là một bộ phận của DN được sở hữu bởi các cổ đông. Một công ty thường được tài trợ bởi cả vốn nợ và vốn chủ sở hữu; do đó giá trị vốn chủ sở hữu thường được tính toán theo hai bước: thứ nhất là xác định giá trị DN và sau đó, loại trừ đi giá trị thị trường các khoản nợ của DN.
Giá trị hiện tại ròng (Net Present Value - NPV): “là phần thặng dư kinh tế mà DN tạo ra, vượt hơn phần vốn đầu tư ban đầu; giá trị này được tính toán bằng cách loại trừ phần vốn đầu tư đó khỏi giá trị công ty”.
Giá trị thỏa thuận: “là mức giá cuối cùng của một giao dịch mua bán sau quá trình thỏa thuận giữa hai hoặc nhiều bên. Các bên đều sẵn sàng tiến hành giao dịch và có khả năng tương tác với đối tác trong trạng thái nhận thức được đầy đủ những sự kiện liên quan. Trong giao dịch này, mỗi bên đều tìm kiếm lợi ích cá nhân tốt nhất cho bản thân họ.” [16]
1.3.5 Các phƣơng pháp định giá
Trong “Security Analysis for Investment and Corporate Finance”,
Damodaran đề cập đến bốn cách thức ĐG phổ quát. Thứ nhất, phương pháp ĐG dựa trên tài sản, trong đó ước lượng giá trị các tài sản hiện hữu của DN. Thứ hai, phương pháp chiết khấu dòng tiền, trong đó chiếu khấu các dòng tiền để xác định
giá trị vốn chủ sở hữu hay giá trị DN. Thứ ba, phương pháp ĐG so sánh, hay còn gọi là phương pháp ĐG theo bội số. Thứ tư, phương pháp ĐG quyền chọn, được sử dụng để xác định giá trị các quyền đi kèm với việc sở hữu một tài sản. Trong mỗi phương pháp trên, lại có nhiều sự lựa chọn, cách thức khác nhau để giúp xác ĐG trị cuối cùng. [11]
Pereiro phân loại các phương pháp ĐG thành hai nhóm: các phương pháp xác định giá trị nội tại, bản chất và các phương pháp xác định giá trị bên ngoài. Trong việc xác định giá trị nội tại, giá trị DN là hiện giá các dòng tiền tự do mà DN có khả năng tạo ra trong tương lai. Trong phương pháp xác định giá trị bên ngoài, giá trị được xác định bởi thị trường. ĐG nội tại bao gồm mô hình chiết khấu dòng tiền (Discounted cash flows – DCF), mô hình ĐG quyền chọn..., trong khi giá trị bên ngoài được xác định thông qua phương pháp ĐG so sánh hoặc các bội số ĐG. (Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach [16])
Nhìn chung, có nhiều mô hình để ước lượng giá trị của một DN. Nhằm phục vụ mục đích nghiên cứu, luận văn này tập trung vào ba mô hình phổ biến nhất được đề cập trong các tài liệu lý thuyết học thuật cũng như phù hợp với thị trường VN:
Mô hình chiết khấu dòng tiền. Mô hình ĐG so sánh (bội số) Mô hình ĐG dựa trên tài sản.
1.3.5.1 Định giá chiết khấu dòng tiền
Về mặt lý thuyết, DCF được xem như một công cụ ưa thích để ĐG DN. “Điểm khác biệt giữa DCF và các phương pháp khác là nó dựa trên những kết quả hoạt động dự kiến trong tương lai hơn là những kết quả hoạt động quá khứ. Các dòng tiền trong tương lai của DN ở một mức độ nào đó có thể khác biệt so với các kết quả quá khứ, đặc biệt khi một NĐT tiềm năng kỳ vọng khai thác những khía cạnh khác so với hoạt động hiện tại của DN. Và điều này sẽ tác động đến kết quả ĐG”.
Phân tích DCF bao gồm việc dự đoán các dòng tiền tương lai và tỷ suất chiết khấu đối với các dòng tiền tương lai và giá trị cuối cùng. Kết quả phân tích này phụ
thuộc vào mức độ chính xác và hợp lý của những dự phóng tài chính và những giả định tỷ suất chiết khấu. Kết quả ĐG DN là tổng các dòng tiền tương lai và giá trị cuối cùng được chiết khấu theo tỷ suất đã xác định.
Theo Damodaran, trong phương pháp DCF, giá trị của một tài sản là giá trị hiện tại của các dòng tiền được kỳ vọng tạo ra từ tài sản đó, được chiết khấu về theo một tỷ suất phản ánh mức RR của các dòng tiền đó. (Security Analysis for Investment and Corporate Finance [11])
Trong đó:
n là vòng đời của tài sản
E(CFt) là dòng tiền kỳ vọng trong giai đoạn t.
r = tỷ suất chiết khấu phản ánh mức RR của các dòng tiền được dự phóng. Có hai cách thức trong phương pháp ĐG DCF. “Thứ nhất là ĐG toàn bộ DN, bao gồm cả các tài sản hiện hữu và các tài sản hình thành trong tương lai. Cách thứ hai là chỉ ĐG phần vốn chủ sở hữu trong DN. Giá trị vốn chủ sở hữu được xác định trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền tự do của chủ sở hữu - những dòng tiền sau khi loại trừ các khoản nợ cần thanh toán và nhu cầu tái đầu tư, và tỷ suất chiết khấu lúc này chỉ phản ánh chi phí (CP) tài trợ của vốn chủ sở hữu. Ngoài ra, giá trị vốn chủ sở hữu cũng nó thể xác định gián tiếp bằng cách loại trừ giá trị các khoản nợ phải trả khỏi giá trị DN. Nếu thực hiện đúng thì giá trị vốn chủ sở hữu theo cả hai cách trực tiếp và gián tiếp sẽ bằng nhau.” [11]
Ngoài ra, trong DCF còn có phương pháp chiết khấu dòng cổ tức DDM cho các NĐT chỉ quan tâm đến dòng cổ tức hàng năm. Theo đó, dòng tiền lúc này sẽ là lượng cổ tức dự kiến nhận được theo từng giai đoạn và tỷ suất chiết khấu lúc này là tỷ suất lợi nhuận kỳ vọng của NĐT.
𝐺𝑖á 𝑡𝑟ị 𝑡à𝑖 𝑠ả𝑛 (𝑑𝑜𝑎𝑛ℎ 𝑛𝑔ℎ𝑖ệ𝑝) = 𝐸 (𝐶𝐹1) (1 + 𝑟) + 𝐸 (𝐶𝐹2) (1 + 𝑟)2 +𝐸 (𝐶𝐹3) (1 + 𝑟)3 +⋯+𝐸 (𝐶𝐹𝑛) (1 + 𝑟)𝑛
1.3.5.2 Mô hình định giá so sánh (bội số)
Theo Damoradan, trong ĐG so sánh, mục tiêu là xác định giá trị một tài sản dựa trên thị giá hiện tại của các tài sản tương tự. Để ĐG các tài sản trên cơ sở so sánh tương đương, các mức giá phải được chuẩn hóa. Thông thường, sự chuẩn hóa được thực hiện bằng cách chuyển đổi các mức giá vào trong bội số của một vài biến số thông dụng. Biến số chung này thường là mức lợi nhuận, giá trị sổ sách hoặc doanh thu của các cổ phiếu được giao dịch đại chúng. (Security Analysis for Investment and Corporate Finance [11])
Phương pháp này được sử dụng khá phổ biến do những lý do sau: Đòi hỏi ít thời gian và nguồn lực hơn phương pháp DCF.
Thuận lợi trong việc thuyết phục và bảo vệ quan điểm của người ĐG. Nhu cầu xem xét cổ phiếu trong mối tương quan với thị trường.
Bội số lợi nhuận - Khi mua một cổ phiếu, các NĐT thường nhìn vào bội số của mức giá phải trả trên lợi nhuận mỗi cổ phần – tỷ số P/E (price to earnings ratio). Nói cách khác, họ thường xem xét tính hợp lý giữa CP bỏ ra và khả năng sinh lời của mỗi cổ phần. Lợi nhuận của DN trong phương pháp này thường là lợi nhuận ròng, lợi nhuận trước thuế và lãi vay (earnings before interest and taxes - EBIT) hoặc lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization – EBITDA).
Bội số giá trị sổ sách - Các NĐT thường xem xét mối quan hệ giữa mức giá chi trả cho mỗi cổ phiếu và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường xem cổ phiếu đó đang vượt giá trị hay dưới giá trị thực. Tỷ số giá trên giá trị sổ sách mỗi cổ phần (price to book value ratio – P/B) giữa các ngành khác nhau có thể khác biệt nhiều. Sự chênh lệch đó phụ thuộc vào tiềm năng tăng trưởng và chất lượng của đối tượng đầu tư trong mỗi ngành.
Bội số doanh thu - Cả lợi nhuận và giá trị sổ sách đều là những đơn vị lo lường kế toán và được xác định bởi các chuẩn mực và nguyên lý kế toán. Một trong những phương pháp tiếp cận thay thế, ít chịu ảnh hưởng bởi sự lựa chọn các phương pháp kế toán hơn, là sử dụng chỉ số giữa giá so với doanh thu DN đó tạo ra. Đối với các NĐT cổ phần, đó chính là tỷ số giá trên doanh thu (price to sales ratio – P/S),
trong đó tử số là thị giá của vốn chủ sở hữu và mẫu số là doanh thu do DN tạo ra. Xét theo khía cạnh giá trị cả DN, tỷ số này có thể hiệu chỉnh thành tỷ số giá trị DN trên doanh thu (the enterprise value to sales ratio - VS), trong đó tử số được thay bằng giá trị thị trường của các tài sản hoạt động của DN.
1.3.5.3 Mô hình định giá dựa trên tài sản
Phương pháp ĐG này dựa trên giả thuyết rằng giá trị DN có thể được xác định tốt nhất bằng cách lấy tổng giá trị tất cả các tài sản của DN trừ đi các nghĩa vụ nợ phải trả, theo đó, thu được giá trị tài sản ròng (Net assets value – NAV). Phương pháp ĐG dựa trên tài sản có thể được phân loại theo bốn cách tiếp cận sau: (1) giá trị sổ sách, (2) CP thay thế, (3) giá trị thẩm định và (4) lợi nhuận thặng dư. Phương pháp ĐG dựa trên tài sản không tính đến tầm quan trọng của lợi nhuận và dòng tiền DN tạo ra. Vì lý do đó, phương pháp tiếp cận này thường ít được sử dụng để ĐG cổ phiếu.
Giá trị sổ sách – Giá trị sổ sách của DN được ghi nhận từ bảng cân đối kế toán bằng cách lấy CP quá khứ đã hiệu chỉnh của các tài sản DN trừ đi các nghĩa vụ nợ phải trả. Để xác định giá trị sổ sách ổn định, hay còn gọi là giá trị sổ sách hữu hình, cách thức tính toán được áp dụng tương tự, ngoại trừ việc loại bỏ các tài sản vô hình (như lợi thế thương mại) ra khỏi công thức. Giá trị sổ sách không đưa ra cái nhìn thực tế về giá trị DN, cũng như không tính đến dòng tiền có thể được tạo ra từ tài sản công ty.
CP thay thế - CP thay thế phản ánh các CP để tái tạo, xây dựng lại từ đầu các hoạt động kinh doanh của DN. Việc tính toán CP thay thế là bước cần thiết để đưa ra các quyết định thành lập hoặc mua lại DN.
Giá trị thẩm định của tài sản – Sự chênh lệch giữa giá trị thẩm định của tài sản và giá trị thẩm định của các nghĩa vụ nợ phải trả là giá trị thẩm định ròng của DN. Cách tiếp cận này thường được sử dụng phổ biến nhất khi phân tích thanh lý tài sản hoặc đóng cửa DN. Phương pháp này phản ánh giá trị thu được khi tiến hành thanh lý các tài sản cơ bản ngay thời điểm hiện tại, hơn là nhắm đến các hoạt động đang diễn ra của DN. (Valuation Methodologies [12])
Lợi nhuận thặng dư được vốn hóa – Đây là một trong các phương pháp ĐG dựa trên tài sản được sử dụng phổ biến đối với các DN nhỏ. Phương pháp này xác định giá trị DN bằng tổng giá trị tài sản hữu hình thuần với giá trị lợi nhuận “thặng dư” được vốn hóa.
1.3.5.4 Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình định giá
Bảng 1.1 – Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình ĐG
Ƣu điểm Nhƣợc điểm
DCF (Mô
hình chiết khấu dòng tiền)
Dựa trên nền tảng cơ bản của lý thuyết tài chính. Được chấp nhận và sử dụng
rộng rãi để phân tích.
Dữ liệu đầu vào phải ước tính nhiều.
Giá trị ĐG có độ nhạy cao đối với dữ liệu đầu vào.
ĐG bội số Được sử dụng rộng rãi. Mô hình có thể được so
sánh theo thời gian hoặc chiều ngang.
EV/EBITDA (Giá trị doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao) có thể sử dụng khi so sánh các công ty có cấu trúc vốn khác nhau hoặc EPS bị âm và P/E không thể sử dụng được.
Sử dụng dữ liệu quá khứ.
Khó so sánh giữa các công ty có quy mô, sản phẩm, tăng trưởng và tính chu kỳ khác nhau.
Sự khác nhau của chế độ, phương pháp kế toán có thể khiến mô hình ĐG bội số khó so sánh.
Nếu giá trị mẫu số bị âm thì mô hình không có ý nghĩa, đặc biệt là chỉ số P/E.
ĐG dựa trên tài sản
NAV (giá trị tài sản ròng) có thể cung cấp giá trị sàn của DN.
NAV phù hợp với những công ty có giá trị tài sản
Chỉ chú trọng những diễn biến xảy ra trong quá khứ và hiện tại, không xem xét những biến đổi của DN trong tương lai. Chỉ xem xét sự riêng biệt của
ngắn hạn hoặc tài sản có giá trị thị trường lớn.
DN, không gắn giá trị của DN trong sự tương tác với DN khác.
NAV sẽ không chính xác đối với những DN có dòng tiền không liên quan nhiều đến tài sản.
Tài sản khó để ĐG trong thời kỳ siêu lạm phát.
1.4. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI