Phương pháp ĐG này dựa trên giả thuyết rằng giá trị DN có thể được xác định tốt nhất bằng cách lấy tổng giá trị tất cả các tài sản của DN trừ đi các nghĩa vụ nợ phải trả, theo đó, thu được giá trị tài sản ròng (Net assets value – NAV). Phương pháp ĐG dựa trên tài sản có thể được phân loại theo bốn cách tiếp cận sau: (1) giá trị sổ sách, (2) CP thay thế, (3) giá trị thẩm định và (4) lợi nhuận thặng dư. Phương pháp ĐG dựa trên tài sản không tính đến tầm quan trọng của lợi nhuận và dòng tiền DN tạo ra. Vì lý do đó, phương pháp tiếp cận này thường ít được sử dụng để ĐG cổ phiếu.
Giá trị sổ sách – Giá trị sổ sách của DN được ghi nhận từ bảng cân đối kế toán bằng cách lấy CP quá khứ đã hiệu chỉnh của các tài sản DN trừ đi các nghĩa vụ nợ phải trả. Để xác định giá trị sổ sách ổn định, hay còn gọi là giá trị sổ sách hữu hình, cách thức tính toán được áp dụng tương tự, ngoại trừ việc loại bỏ các tài sản vô hình (như lợi thế thương mại) ra khỏi công thức. Giá trị sổ sách không đưa ra cái nhìn thực tế về giá trị DN, cũng như không tính đến dòng tiền có thể được tạo ra từ tài sản công ty.
CP thay thế - CP thay thế phản ánh các CP để tái tạo, xây dựng lại từ đầu các hoạt động kinh doanh của DN. Việc tính toán CP thay thế là bước cần thiết để đưa ra các quyết định thành lập hoặc mua lại DN.
Giá trị thẩm định của tài sản – Sự chênh lệch giữa giá trị thẩm định của tài sản và giá trị thẩm định của các nghĩa vụ nợ phải trả là giá trị thẩm định ròng của DN. Cách tiếp cận này thường được sử dụng phổ biến nhất khi phân tích thanh lý tài sản hoặc đóng cửa DN. Phương pháp này phản ánh giá trị thu được khi tiến hành thanh lý các tài sản cơ bản ngay thời điểm hiện tại, hơn là nhắm đến các hoạt động đang diễn ra của DN. (Valuation Methodologies [12])
Lợi nhuận thặng dư được vốn hóa – Đây là một trong các phương pháp ĐG dựa trên tài sản được sử dụng phổ biến đối với các DN nhỏ. Phương pháp này xác định giá trị DN bằng tổng giá trị tài sản hữu hình thuần với giá trị lợi nhuận “thặng dư” được vốn hóa.
1.3.5.4 Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình định giá
Bảng 1.1 – Ƣu và nhƣợc điểm của các mô hình ĐG
Ƣu điểm Nhƣợc điểm
DCF (Mô
hình chiết khấu dòng tiền)
Dựa trên nền tảng cơ bản của lý thuyết tài chính. Được chấp nhận và sử dụng
rộng rãi để phân tích.
Dữ liệu đầu vào phải ước tính nhiều.
Giá trị ĐG có độ nhạy cao đối với dữ liệu đầu vào.
ĐG bội số Được sử dụng rộng rãi. Mô hình có thể được so
sánh theo thời gian hoặc chiều ngang.
EV/EBITDA (Giá trị doanh nghiệp/Lợi nhuận trước thuế, lãi vay và khấu hao) có thể sử dụng khi so sánh các công ty có cấu trúc vốn khác nhau hoặc EPS bị âm và P/E không thể sử dụng được.
Sử dụng dữ liệu quá khứ.
Khó so sánh giữa các công ty có quy mô, sản phẩm, tăng trưởng và tính chu kỳ khác nhau.
Sự khác nhau của chế độ, phương pháp kế toán có thể khiến mô hình ĐG bội số khó so sánh.
Nếu giá trị mẫu số bị âm thì mô hình không có ý nghĩa, đặc biệt là chỉ số P/E.
ĐG dựa trên tài sản
NAV (giá trị tài sản ròng) có thể cung cấp giá trị sàn của DN.
NAV phù hợp với những công ty có giá trị tài sản
Chỉ chú trọng những diễn biến xảy ra trong quá khứ và hiện tại, không xem xét những biến đổi của DN trong tương lai. Chỉ xem xét sự riêng biệt của
ngắn hạn hoặc tài sản có giá trị thị trường lớn.
DN, không gắn giá trị của DN trong sự tương tác với DN khác.
NAV sẽ không chính xác đối với những DN có dòng tiền không liên quan nhiều đến tài sản.
Tài sản khó để ĐG trong thời kỳ siêu lạm phát.
1.4. ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TẠI CÁC THỊ TRƢỜNG MỚI NỔI 1.4.1. Cơ sở lý thuyết về định giá doanh nghiệp tại các thị trƣờng mới nổi
Các TTMN thường có quy mô nhỏ, thanh khoản kém, giao dịch tập trung hơn và dễ bị thao túng hơn các thị trường đã phát triển. Bên cạnh đó, thông tin TTCK có độ tin cậy thấp và có khuynh hướng gây ra tình trạng tranh mua hoặc bán tháo càng làm phức tạp hơn vấn đề ĐG. Trong khi đó, các kỹ thuật ĐG truyền thống lại được tiến hành tốt nhất khi ĐG chứng khoán của các công ty đại chúng quy mô lớn, hoạt động trong các thị trường hiệu quả cao tại các NKT đã phát triển (The valuation of closely-held companies in Latin America [15]). Chưa có nhiều hướng dẫn về việc ứng dụng các kỹ thuật ĐG truyền thống vào các TTMN. Sự khác biệt lớn về hiệu quả tài chính, chất lượng và khả năng tiếp cận thông tin hạn chế đáng kể sự hữu ích của các kỹ thuật ĐG truyền thống. Bên cạnh đó, một số khía cạnh chênh lệch khác về sự minh bạch trong công tác kế toán, sự tham nhũng, vấn đề quản lý, tính thanh khoản, thuế suất, CP giao dịch, RR chính trị, tính bất ổn của NKT vĩ mô và các biện pháp kiểm soát sự luân chuyển dòng vốn ra vào NKT cũng tác động đến việc ĐG DN tại các TTMN.
Không có phương pháp tiếp cận, thực hành nào được cho là tốt nhất, được sự đồng thuận của tất cả các chuyên gia để ĐG tại các TTMN. Công việc ĐG sẽ bị tiến hành một cách không đúng đắn nếu chỉ đơn thuần áp dụng các công cụ và những nội dung ĐG tiêu chuẩn từ các thị trường đã phát triển vào các TTMN mà không có
bất kỳ sự điều chỉnh nào, và điều này có thể dẫn đến những quyết định đầu tư thiếu khôn ngoan. Để giải quyết vấn đề này, việc ứng dụng các kỹ thuật ĐG truyền thống vào các TTMN cần đi kèm với một số hiệu chỉnh như những điều chỉnh liên quan đến RR quốc gia, RR phi hệ thống...
1.4.2. Những điều chỉnh khi định giá tại các thị trƣờng mới nổi
1.4.2.1. Những hiệu chỉnh trong mô hình DCF
ĐG theo DCF đối với các DN được sở hữu chặt chẽ với số lượng cổ đông thấp tại các NKT mới nổi bộc lộ những thử thách khó khăn đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Đặc biệt, cả dòng tiền và tỷ suất chiết khấu cần được điều chỉnh một cách đúng đắn để tính đến những đặc điểm của các thị trường đang trong quá trình chuyển tiếp.
Trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, Pereiro kiến nghị áp dụng mô hình hiệu chỉnh 3 bước – SPAM (a three- step stackable premiums and adjustments model) – để ĐG các DN được sở hữu chặt chẽ và phục vụ cho hoạt động thâu tóm tại các TTMN. [16]
Bước 1 - Hiệu chỉnh dòng tiền trong những thị trường bất ổn
a. Hiệu chỉnh những bù đắp quá mức: Tiền lương so với cổ tức
Những người chủ DN với cương vị là giám đốc thường tự trả lương cho mình ở mức cao hơn so với thị trường khi so sánh với vị trí tương đương ở những công ty tương tự. Thu nhập của người sáng lập và quản lý là một sự bù đắp đối với thời gian cá nhân đã đóng góp cho công việc kinh doanh trong vai trò quản lý. Vì tiền lương được tính toán như một CP hoạt động trong báo cáo kết quả kinh doanh và cân đối nguồn tiền, sự chi trả quá mức một cách giả tạo làm suy giảm dòng tiền tự do. Điều này làm cho công ty mục tiêu dường như đáng giá ít hơn so với giá trị thực của nó.
Theo Pereiro, việc hiệu chỉnh là tìm ra mức chênh lệch giữa số tiền lương của người sáng lập kiêm quản lý công ty và mức thu nhập bình quân trên thị trường tương xứng với công việc quản lý của họ, sau đó thể hiện nó dưới dạng cổ tức tạm ứng từ lợi nhuận tạo ra trong tương lai, thay vì thể hiện dưới hình thức một CP hoạt
động. Có thể tham khảo mức lương trung bình của các giám đốc điều hành tại các công ty khác làm mức thu nhập tiêu chuẩn, lưu ý rằng các công ty này phải trong tương quan có thể so sánh với DN đang xem xét. [16]
b. Hiệu chỉnh các CP quá mức: CP cá nhân so với CP DN
Việc hiệu chỉnh này liên quan đến sự gia tăng quá mức và bất thường trong các khoản chi tiêu cá nhân của chủ sở hữu kiêm quản lý DN được hạch toán vào CP công ty. Nếu không tách bạch khoản chi tiêu trên, CP hoạt động DN sẽ bị ước tính quá cao, và dòng tiền tự do cũng như giá trị công ty sẽ sụt giảm một cách không chính đáng.
Pereiro cho rằng các hạng mục CP DN cần được xem xét kỹ lưỡng nhằm phát hiện ra các khoản chi tiêu cá nhân thuần túy, không liên quan đến hoạt động kinh doanh bình thường và đưa trở lại vào dòng tiền tự do của DN. [16]
c. Hiệu chỉnh về tiền tệ: RR tỷ giá và lạm phát
RR tỷ giá: Đứng trên góc độ các NĐT nước ngoài, lợi nhuận từ các khoản đầu tư sẽ được tính toán theo đơn vị tiền tệ nước ngoài. Khả năng sinh lời kỳ vọng được tạo ra từ một tài sản có thể khác nhau khi quy đổi theo những đơn vị tiền tệ khác nhau. Theo Pereiro, đơn vị tiền tệ tham khảo là USD; vì vậy, dòng tiền biểu thị theo đơn vị tiền tệ của các TTMN nên được chuyển đổi sang USD theo tỷ giá hối đoái giao ngay hoặc kỳ hạn. [16]
Lạm phát: Lạm phát thường là vấn đề đáng lo ngại tại các TTMN. RR lạm phát ngoài dự báo thường được lượng hóa trực tiếp vào tỷ suất chiết khấu như một phần bù RR quốc gia, không hiệu chỉnh trên dòng tiền dự phóng.
Bước 2 – Tính toán tỷ suất chiết khấu
Theo lý thuyết, tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF dựa trên CP sử dụng vốn bình quân (WACC) hoặc CP sử dụng vốn chủ sở hữu. CP sử dụng vốn là một trong các thành phần quan trọng nhất trong mô hình ĐG cơ bản đối với nhiều loại tài sản khác nhau. Việc ước tính quá cao CP sử dụng vốn có thể dẫn đến quyết định bỏ qua những cơ hội đầu tư đầy hứa hẹn, có khả năng tạo ra giá trị kinh kế thực sự
trong tương lai; ngược lại, CP sử dụng vốn dự kiến quá thấp có thể làm cho NĐT tham gia vào các dự án không đem lại giá trị.
Pereiro đã chỉ ra những vấn đề về nhận thức đối với CAPM - mô hình tính toán CP vốn chủ sở hữu - là những khiếm khuyết về tính khách quan và chưa phản ánh những RR phi hệ thống. [16]
Xuất phát từ sự khiếm khuyết trong tính khách quan, nhiều chuyên viên đầu tư chỉ nhìn nhận việc ĐG DCF dựa trên CAPM như một công cụ cơ bản cho phép những người thực hiện giới hạn phạm vi hoặc mức độ khả thi trong quá trình thương lượng, nhưng không giữ vai trò quyết định trong việc đưa ra giá trị mục tiêu cuối cùng.
CAPM chỉ dừng lại ở việc thể hiện mối tương quan giữa mức sinh lời của thị trường và của DN, chưa phản ánh những RR có khả năng làm giảm giá trị DN, những RR phi hệ thống, RR đặc trưng của DN. Điều này đặc biệt trở nên thách thức trong việc sử dụng CAPM tại các TTMN nhiều biến động.
Với những hạn chế trên, việc ứng dụng CAPM là một vấn đề gây tranh luận. Tuy nhiên, mô hình này vẫn được sử dụng với năm biến thể bao gồm: Global CAPM, Local CAPM, Adjusted Local CAPM, Adjusted Hybrid CAPM và mô hình Godfrey-Espinosa. Bên cạnh đó, còn có các mô hình phi CAPM bao gồm: mô hình Estrada và mô hình Erb-Harvey-Viskanta. Trong các mô hình trên, không có mô hình nào được khuyến nghị là “đúng đắn”. Việc lựa chọn tùy thuộc ở NĐT và người ĐG.
Bước ba - Đánh giá tác động của các RR phi hệ thống
Theo Pereiro, bước ba của SPAM đi vào việc đánh giá tác động của các RR phi hệ thống cấu thành trong giá trị cổ phiếu. Các lý thuyết học thuật chưa phát triển một mô hình đầy đủ nào để thực hiện vấn đề này, trong khi các RR phi hệ thống cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị DN. Pereiro cho rằng giá trị cổ phiếu cần được hiệu chỉnh đối với những yếu tố RR phi hệ thống theo sự khác biệt về quy mô, khả năng kiểm soát và tính thanh khoản giữa DN niêm yết và các DN không niêm yết. [16]
Quy mô DN: Các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với các công ty lớn. Trong bất cứ trường hợp nào, người ĐG cần nhận diện sự ảnh hưởng của quy mô DN và điều chỉnh giá trị DN tương ứng.
Phần bù kiểm soát: Các cổ đông lớn, có khả năng nắm quyền kiếm soát DN thường ít RR hơn so với các cổ đông thiểu số. Vì vậy, khi các cổ đông lớn dự kiến gia tăng tỷ lệ sở hữu thì mức giá họ trả thường cao hơn mức giá thị trường, và phần chênh lệch chính là phần bù kiểm soát – phần bù cho các quyền lợi đi kèm với khả năng kiểm soát DN so với lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ.
RR thanh khoản: Cổ phiếu của các DN niêm yết thường có tính thanh khoản cao hơn các DN không niêm yết, các cổ phiếu này có thể được giao dịch một cách dễ dàng và nhanh chóng trên TTCK. RR thanh khoản được thể hiện ở tỷ suất chiêt khấu trên giá bán cổ phần của một DN không niêm yết so với giá bán cổ phân của một công ty đại chúng tương đồng.
Tóm lại, mô hình CAPM chỉ ước lượng RR hệ thống, vì vậy, các chuyên viên phân tích cần áp dụng các hiệu chỉnh về quy mô, khả năng kiểm và tính thanh khoản trực tiếp trên giá trị cổ phiếu hoặc đưa các RR phi hệ thống vào tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF. [16]
1.4.2.2. Những hiệu chỉnh trong mô hình định giá bội số
Một phương pháp đơn giản hơn nhưng cũng rất phổ biến giữa các chuyên viên phân tích là phương pháp ĐG bội số. Có thể kể đến những hiệu chỉnh trên các bội số như sau:
Hiệu chỉnh bội số theo RR quốc gia
Trong trường hợp không có các đối tượng so sánh tương đồng trong NKT quốc gia để tính toán các bội số so sánh, có thể sử dụng các dữ liệu tham khảo về các DN tương đồng tại các thị trường đã phát triên. Tuy nhiên, bội số từ các NKT đã phát triển cần được điều chỉnh một cách hợp lý trước khi sử dụng tại TTMN. Nguyên nhân đầu tiên là sự khác biêt lớn giữa các quốc gia về hệ thống báo cáo kế toán. Nguyên nhân thứ hai là có thể có sự khác biệt lớn trong quan điểm về giá trị của cùng một nhóm tài sản giữa TCK tại các quốc gia khác nhau.
Việc điều chỉnh được tiến hành thông qua việc tính toán các hệ số hiệu chỉnh giữa các bội số bình quân toàn thị trường của mỗi quốc gia. Phương pháp này giả định rằng có mối quan hệ tuyến tính về giá tồn tại giữa TTCK tại các quốc gia khác nhau.
Hiệu chỉnh bội sô theo thời gian
Trong các bội số so sánh, thời gian là nhân tố rất quan trọng vì các bội số phản ánh sự thay đổi quan điểm của các NĐT qua thời gian. Pereiro cho rằng các bội số tương quan được sử dụng trong các thương vụ M&A được thu thập hoặc tính toán trong khoảng thời gian gần với thời điểm ĐG nhằm thể hiện quan điểm hiện tại của các NĐT. Tuy nhiên, trong trường hợp ĐG giá trị dài hạn của một khoản đầu tư, các giá trị bình quân quá khứ sẽ là cơ sở tham khảo tốt hơn để xác định, dự