ĐG theo DCF đối với các DN được sở hữu chặt chẽ với số lượng cổ đông thấp tại các NKT mới nổi bộc lộ những thử thách khó khăn đối với những người hoạt động trong lĩnh vực tài chính. Đặc biệt, cả dòng tiền và tỷ suất chiết khấu cần được điều chỉnh một cách đúng đắn để tính đến những đặc điểm của các thị trường đang trong quá trình chuyển tiếp.
Trong “Valuation of Companies in Emerging Markets: A Practical Approach”, Pereiro kiến nghị áp dụng mô hình hiệu chỉnh 3 bước – SPAM (a three- step stackable premiums and adjustments model) – để ĐG các DN được sở hữu chặt chẽ và phục vụ cho hoạt động thâu tóm tại các TTMN. [16]
Bước 1 - Hiệu chỉnh dòng tiền trong những thị trường bất ổn
a. Hiệu chỉnh những bù đắp quá mức: Tiền lương so với cổ tức
Những người chủ DN với cương vị là giám đốc thường tự trả lương cho mình ở mức cao hơn so với thị trường khi so sánh với vị trí tương đương ở những công ty tương tự. Thu nhập của người sáng lập và quản lý là một sự bù đắp đối với thời gian cá nhân đã đóng góp cho công việc kinh doanh trong vai trò quản lý. Vì tiền lương được tính toán như một CP hoạt động trong báo cáo kết quả kinh doanh và cân đối nguồn tiền, sự chi trả quá mức một cách giả tạo làm suy giảm dòng tiền tự do. Điều này làm cho công ty mục tiêu dường như đáng giá ít hơn so với giá trị thực của nó.
Theo Pereiro, việc hiệu chỉnh là tìm ra mức chênh lệch giữa số tiền lương của người sáng lập kiêm quản lý công ty và mức thu nhập bình quân trên thị trường tương xứng với công việc quản lý của họ, sau đó thể hiện nó dưới dạng cổ tức tạm ứng từ lợi nhuận tạo ra trong tương lai, thay vì thể hiện dưới hình thức một CP hoạt
động. Có thể tham khảo mức lương trung bình của các giám đốc điều hành tại các công ty khác làm mức thu nhập tiêu chuẩn, lưu ý rằng các công ty này phải trong tương quan có thể so sánh với DN đang xem xét. [16]
b. Hiệu chỉnh các CP quá mức: CP cá nhân so với CP DN
Việc hiệu chỉnh này liên quan đến sự gia tăng quá mức và bất thường trong các khoản chi tiêu cá nhân của chủ sở hữu kiêm quản lý DN được hạch toán vào CP công ty. Nếu không tách bạch khoản chi tiêu trên, CP hoạt động DN sẽ bị ước tính quá cao, và dòng tiền tự do cũng như giá trị công ty sẽ sụt giảm một cách không chính đáng.
Pereiro cho rằng các hạng mục CP DN cần được xem xét kỹ lưỡng nhằm phát hiện ra các khoản chi tiêu cá nhân thuần túy, không liên quan đến hoạt động kinh doanh bình thường và đưa trở lại vào dòng tiền tự do của DN. [16]
c. Hiệu chỉnh về tiền tệ: RR tỷ giá và lạm phát
RR tỷ giá: Đứng trên góc độ các NĐT nước ngoài, lợi nhuận từ các khoản đầu tư sẽ được tính toán theo đơn vị tiền tệ nước ngoài. Khả năng sinh lời kỳ vọng được tạo ra từ một tài sản có thể khác nhau khi quy đổi theo những đơn vị tiền tệ khác nhau. Theo Pereiro, đơn vị tiền tệ tham khảo là USD; vì vậy, dòng tiền biểu thị theo đơn vị tiền tệ của các TTMN nên được chuyển đổi sang USD theo tỷ giá hối đoái giao ngay hoặc kỳ hạn. [16]
Lạm phát: Lạm phát thường là vấn đề đáng lo ngại tại các TTMN. RR lạm phát ngoài dự báo thường được lượng hóa trực tiếp vào tỷ suất chiết khấu như một phần bù RR quốc gia, không hiệu chỉnh trên dòng tiền dự phóng.
Bước 2 – Tính toán tỷ suất chiết khấu
Theo lý thuyết, tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF dựa trên CP sử dụng vốn bình quân (WACC) hoặc CP sử dụng vốn chủ sở hữu. CP sử dụng vốn là một trong các thành phần quan trọng nhất trong mô hình ĐG cơ bản đối với nhiều loại tài sản khác nhau. Việc ước tính quá cao CP sử dụng vốn có thể dẫn đến quyết định bỏ qua những cơ hội đầu tư đầy hứa hẹn, có khả năng tạo ra giá trị kinh kế thực sự
trong tương lai; ngược lại, CP sử dụng vốn dự kiến quá thấp có thể làm cho NĐT tham gia vào các dự án không đem lại giá trị.
Pereiro đã chỉ ra những vấn đề về nhận thức đối với CAPM - mô hình tính toán CP vốn chủ sở hữu - là những khiếm khuyết về tính khách quan và chưa phản ánh những RR phi hệ thống. [16]
Xuất phát từ sự khiếm khuyết trong tính khách quan, nhiều chuyên viên đầu tư chỉ nhìn nhận việc ĐG DCF dựa trên CAPM như một công cụ cơ bản cho phép những người thực hiện giới hạn phạm vi hoặc mức độ khả thi trong quá trình thương lượng, nhưng không giữ vai trò quyết định trong việc đưa ra giá trị mục tiêu cuối cùng.
CAPM chỉ dừng lại ở việc thể hiện mối tương quan giữa mức sinh lời của thị trường và của DN, chưa phản ánh những RR có khả năng làm giảm giá trị DN, những RR phi hệ thống, RR đặc trưng của DN. Điều này đặc biệt trở nên thách thức trong việc sử dụng CAPM tại các TTMN nhiều biến động.
Với những hạn chế trên, việc ứng dụng CAPM là một vấn đề gây tranh luận. Tuy nhiên, mô hình này vẫn được sử dụng với năm biến thể bao gồm: Global CAPM, Local CAPM, Adjusted Local CAPM, Adjusted Hybrid CAPM và mô hình Godfrey-Espinosa. Bên cạnh đó, còn có các mô hình phi CAPM bao gồm: mô hình Estrada và mô hình Erb-Harvey-Viskanta. Trong các mô hình trên, không có mô hình nào được khuyến nghị là “đúng đắn”. Việc lựa chọn tùy thuộc ở NĐT và người ĐG.
Bước ba - Đánh giá tác động của các RR phi hệ thống
Theo Pereiro, bước ba của SPAM đi vào việc đánh giá tác động của các RR phi hệ thống cấu thành trong giá trị cổ phiếu. Các lý thuyết học thuật chưa phát triển một mô hình đầy đủ nào để thực hiện vấn đề này, trong khi các RR phi hệ thống cũng ảnh hưởng lớn đến giá trị DN. Pereiro cho rằng giá trị cổ phiếu cần được hiệu chỉnh đối với những yếu tố RR phi hệ thống theo sự khác biệt về quy mô, khả năng kiểm soát và tính thanh khoản giữa DN niêm yết và các DN không niêm yết. [16]
Quy mô DN: Các công ty nhỏ thường có tỷ suất sinh lời lớn hơn so với các công ty lớn. Trong bất cứ trường hợp nào, người ĐG cần nhận diện sự ảnh hưởng của quy mô DN và điều chỉnh giá trị DN tương ứng.
Phần bù kiểm soát: Các cổ đông lớn, có khả năng nắm quyền kiếm soát DN thường ít RR hơn so với các cổ đông thiểu số. Vì vậy, khi các cổ đông lớn dự kiến gia tăng tỷ lệ sở hữu thì mức giá họ trả thường cao hơn mức giá thị trường, và phần chênh lệch chính là phần bù kiểm soát – phần bù cho các quyền lợi đi kèm với khả năng kiểm soát DN so với lợi ích của các cổ đông nhỏ lẻ.
RR thanh khoản: Cổ phiếu của các DN niêm yết thường có tính thanh khoản cao hơn các DN không niêm yết, các cổ phiếu này có thể được giao dịch một cách dễ dàng và nhanh chóng trên TTCK. RR thanh khoản được thể hiện ở tỷ suất chiêt khấu trên giá bán cổ phần của một DN không niêm yết so với giá bán cổ phân của một công ty đại chúng tương đồng.
Tóm lại, mô hình CAPM chỉ ước lượng RR hệ thống, vì vậy, các chuyên viên phân tích cần áp dụng các hiệu chỉnh về quy mô, khả năng kiểm và tính thanh khoản trực tiếp trên giá trị cổ phiếu hoặc đưa các RR phi hệ thống vào tỷ suất chiết khấu trong mô hình DCF. [16]