I. Vài nét về tình hình chu chuyển vốn trên thế giới
2. Chu chuyển vốn vào các thị trờng mới nổi
Trong hàng thập kỷ cho đến trớc cuộc Khủng hoảng 1997, dòng vốn nớc
ngoài đầu t vào các thị trờng mới mổi liên tục tăng nhanh, từ 1990 đến 1996
tăng hơn gấp 4 lần (từ khoảng 55 tỷ lên trên 200 tỷ đô-la –biểu đồ 1).
Về quy mô của dòng vốn vào, tổng nguồn vốn đầu t nớc ngoài thông th- ờng giữ ở mức trên dới 3% GDP. Dòng vốn này đã đóng vai trò quan trọng vào sự phát triển của các quốc gia đang phát triển trong giai đoạn này.
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 17
Nguồn: IMF, Economics Outlook 1999, Page 92
Biểu đồ 1 - Chu chuyển vốn vào các thị trờng mới nổi
Về cơ cấu của dòng vốn đầu t nớc ngoài, nguồn đầu t trực tiếp (FDI) tăng trởng nhanh, ổn định và có giá trị cao nhất. Trong thời kỳ khủng hoảng, nguồn FDI có chững lại nhng không giảm đột ngột. Bên cạnh đó, nguồn vốn đầu t gián tiếp (FPI) cũng đã khẳng định đợc vai trò của mình, tăng nhanh qua các năm, nhng không ổn định bằng nguồn FDI, thể hiện rõ nhất ở sự tăng đột biến vào thời kỳ tiền Khủng hoảng và sụt giảm mạnh trong thời gian các thị trờng mới nổi gặp khủng hoảng năm 1997. Trong 3 nguồn vốn (FDI, FPI và vốn vay ngân hàng), nguồn vốn vay ngân hàng có độ nhạy cảm cao nhất, luôn đảo chiều khi có khủng hoảng, đặc biệt là qua những cuộc khủng hoảng lớn nh khủng hoảng
1994 tại Mexico, 1997 tại Châu á. (biểu đồ 1)
3. Chu chuyển vốn qua năm nớc bị khủng hoảng ở Châu á
Có thể khẳng định: năm nớc khủng hoảng ở Châu á (Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan, Indonesia và Philipin) đã rất thành công trong việc thu hút
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 18
các nguồn vốn từ bên ngoài để phục vụ phát triển kinh tế. Nhìn lại lịch sử, vào những năm đầu thập kỷ 90, tại những quốc gia đang phát triển, tốc độ tăng tr- ởng cao bậc nhất thế giới, lãi suất giảm, các cơ hội kinh doanh thu lãi cao và danh mục đầu t đa dạng là những lợi thế tạo ra luồng vốn vào rất lớn, tạo ra sự bùng nổ tín dụng.
Nguồn: IMF, Economics Outlook 1999, p.92 (5 nớc bao gồm: Hàn Quốc, Malaysia, Thailand, Indonesia và Philipin)
Biểu đồ 2 - Dòng vốn ròng vào 5 nớc bị khủng hoảng
Qua Biểu đồ 2, có thể thấy xu hớng các nguồn vốn đầu t gia tăng liên tục tại tất cả các quốc gia đang phát triển, trong đó nguồn FDI luôn có giá trị cao nhất. Bên cạnh đó, nguồn vốn FPI cũng đã thể hiện tầm quan trọng của mình, gia tăng đáng kể qua các năm.
Về cơ cấu thu hút vốn đầu t nớc ngoài, từ biểu đồ 2 so sánh với biểu đồ 1, ta thấy mức đầu t nớc ngoài trên GDP tại các quốc gia này cao hơn nhiều so với mức bình quân của các thị trờng mới nổi, tăng từ mức 4% GDP trong những
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 19
năm đầu thập kỷ lên 6% GDP trong những năm trớc khủng hoảng. Với nguồn vốn vào tăng mạnh trong một thời gian ngắn, các nớc này khó có thể tránh khỏi những rủi ro. Hơn nữa, trong một thời gian dài, nguồn vốn vào chủ yếu dới hình thức vay qua hệ thống ngân hàng (trong đó một phần lớn là vay ngắn hạn) và FPI (hai nguồn vốn rất dễ đổi chiều khi nền kinh tế gặp khó khăn). Trong khi dòng vốn FDI tăng tơng đối ổn định thì dòng FPI tăng đột biến, từ mức rất nhỏ vào đầu thập kỷ 90, tốc độ tăng FPI đã gấp đôi tốc độ tăng FDI trong những năm 1995-1996. Chính cơ cấu nguồn vốn vào bất hợp lý này đã làm trầm trọng thêm cuộc Khủng hoảng 1997.
Cơ cấu kinh tế yếu kém và việc buông lỏng quản lý vốn đầu t đã dẫn đến việc vốn đầu t bị đổ vào các lĩnh vực có tính đầu cơ cao và tính thanh khoản thấp nh bất động sản. Có thể nói các quốc gia nhận vốn đã đi vay ngoại hối để đầu t vào các dự án có thời hạn dài và thu lãi bằng đồng bản tệ vì các dự án này nằm trong các ngành không có tính thanh khoản, một mặt làm cho nền kinh tế kém linh hoạt, mặt khác quá phát triển cung trong các ngành kém hiệu quả này và dẫn đến việc các nhà đầu t lo sợ mất vốn đã đồng loạt điều chỉnh danh mục đầu t, tạo ra làn sóng ngợc rút vốn đầu t, làm đình trệ phát triển kinh tế.
Do nền kinh tế cha thật sự vững chắc, tình trạng nền kinh tế ‘bong bóng’ với cơ chế quản lý lỏng lẻo và thiếu hiệu quả, cùng với thiếu tính minh bạch trong chính sách và các cơ quan quản lý thiếu kinh nghiệm, trong thời kỳ khủng hoảng, nguồn vốn đảo chiều với mức đào thoát 2% GDP năm 1997 và 7% năm
1998. Mức đào thoát vốn này đặt các nớc Châu á khủng hoảng vào tình trạng
rất khó khăn: lòng tin của công chúng giảm, đồng nội tệ mất giá, mức đầu t toàn xã hội giảm, ảnh hởng đến tăng trởng kinh tế. Phần vốn vay ngân hàng bị rút ra nhanh nhất, từ mức vào 32 tỷ USD năm 1996 đến mức ra 44,5 tỷ USD năm 1997 (khoảng 6% GDP), tiếp theo là FPI.
Điều đáng nói là cả năm nớc trên đều đã cố gắng áp dụng những biện pháp trực tiếp và gián tiếp nhằm thu hút và quản lý luồng vốn đầu t vào ở những mức độ khác nhau. Trong đó, các biện pháp trực tiếp đợc áp dụng một cách phổ biến nhằm kiểm soát tỷ lệ nắm giữ trái phiếu và cổ phiếu của ngời nớc ngoài
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 20
trong các công ty và các tổ chức tài chính ngân hàng. Hầu hết các quốc gia đều thực hiện việc kiểm soát theo hớng: ban đầu hạn chế mức nắm giữ chứng khoán của ngời nớc ngoài ở một mức độ nhất định, sau đó tuỳ thuộc vào mức độ phát triển TTCK mà nới lỏng dần các qui định hạn chế, tiến tới mở cửa hoàn toàn
TTCK cho nhà đầu t nớc ngoài. (xem bảng 2)
Bảng 2 - Tỷ lệ tham gia nắm giữ chứng khoán ở các thị trờng
Tên nớc Thành lập
TTCK Tỷ lệ nắm giữ chứng khoán tối đa Trớc 1998(*) Hiện nay (2000)
Nhật Bản 1878 49% 49%
Indonesia 49% 100% (ngân hàng 49%)
Malaysia Sau 1965 30% - 49% 100%
Philipin 7/1992 25% - 40% 100%
Singapore 24/3/1973 49% 100%(ngân hàng 40%; báo chí 49%)
Thái Lan 1975 49% 100%
Đài Loan 20% Tổ chức: 30%; cá nhân: 15%)
Hàn Quốc 3/3/1956 10% - 55% 100%(điện, thép 30%)
(*) Trớc khủng hoảng tài chính tiền tệ
Nguồn: Tạp chí Ngân hàng số 1, 2 năm 2000
Biện pháp quản lý nguồn vốn vào qua TTCK có thể là chặt chẽ (VD: Hàn
Quốc) hoặc tơng đối “cởi mở” (VD: Thái Lan), song có thể thấy rằng các biện
pháp quản lý hành chính đơn lẻ nếu không đợc phối hợp chung trong tổng thể các chính sách quản lý thì hiệu quả sẽ yếu, thậm chí sẽ không có tác dụng.
Có một thực tế là: các biện pháp kiểm soát vốn qua TTCK của Hàn Quốc và Thái Lan cũng chính là những biện pháp mà chúng ta đang áp dụng trong thời kỳ phát triển ban đầu của TTCK Việt Nam. Do đó, sẽ rất có ích cho công tác thu hút và quản lý vốn ĐTNN qua TTCK khi chúng ta cùng xem xét kinh nghiệm của hai quốc gia này và kinh nghiệm của các quốc gia khác bị khủng hoảng.
II. Kinh nghiệm thu hút và quản lý vốn đầu t nớc ngoài của một số quốc gia cụ thể ngoài của một số quốc gia cụ thể
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 21
Từ khi sự phát triển của Hàn Quốc đợc hỗ trợ bằng quyền nợ nớc ngoài sau chiến tranh Triều Tiên, Chính phủ Hàn Quốc rất cẩn trọng trong việc mở cửa thị trờng tài chính cho các nhà đầu t nớc ngoài. Những lý do của chính phủ Hàn Quốc đa ra nhằm từ chối các nhà đầu t bao gồm: (i) khó khăn trong việc quản lý cung ứng tiền tệ, (ii) bất ổn định của TTCK, (iii) thiếu tính cạnh tranh của ngành công nghiệp tài chính và (iv) bất ổn định trong việc sở hữu các công ty trong nớc.
Tuy nhiên, dới sức ép cạnh tranh quốc tế, chính phủ không thể trì hoãn lâu hơn nữa việc mở cửa thị trờng do việc mở cửa có thể làm tăng tính cạnh tranh giữa các công ty nớc ngoài và các công ty trong nớc, điều này có thể tăng cờng và phát triển hơn nền kinh tế quốc gia. Ngoài ra, với danh nghĩa hỗ trợ lẫn nhau, Hàn Quốc phải mở cửa thị trờng của mình do sự phát triển của nền kinh tế định hớng xuất khẩu luôn phụ thuộc nhiều vào nớc ngoài.
Dới áp lực tự do hoá để phát triển, chính phủ Hàn Quốc công bố một kế hoạch dài hạn nhằm quốc tế hoá thị trờng tài chính vào tháng 1 năm 1981. Kể từ đó, các điều kiện cơ bản nhằm quốc tế hoá bao gồm tự do hoá tỷ giá hối đoái và giao dịch thơng mại, bắt đầu đợc thúc đẩy nhanh. Vào tháng 11 năm 1988, Hàn Quốc tuân theo 8 điều khoản của Quỹ tiền tệ quốc tế IMF. Việc tự do hoá khu vực tài chính và lãi suất đã đạt đợc mức độ đáng kể. TTCK cũng đã khá phát triển. Tháng 12 năm 1988, chính phủ Hàn Quốc công bố kế hoạch giữa kỳ nhằm quốc tế hoá thị trờng tài chính (1989-1992) phản ánh những thay đổi về môi trờng đầu t. Theo kế hoạch giữa kỳ, Chính phủ phát triển việc mở rộng gián tiếp thị trờng vốn và các quỹ đầu t cho ngời nớc ngoài. Các nguồn vốn trong nớc và việc bảo hiểm cho các chứng khoán liên quan đến nguồn vốn ở nớc ngoài đ- ợc đẩy mạnh.
Với việc mở cửa ngành công nghiệp chứng khoán, các công ty chứng khoán nớc ngoài đã đợc cho phép đặt văn phòng chi nhánh và thành lập các công ty chứng khoán liên doanh từ năm 1991. Ngời nớc ngoài đợc phép mua và bán cổ phiếu trực tiếp trên TTCK Hàn Quốc từ năm 1993. Từ tháng 7 năm 1993, chính phủ đã công bố kế hoạch giữa kỳ lần thứ 3 về việc tự do hoá thị tr-
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 22
ờng tài chính. Nội dung chính của kế hoạch là mở cửa dần ngành công nghiệp chứng khoán. Theo kế hoạch này, đầu tiên, thị trờng cổ phiếu sẽ đợc mở cửa dần cho ngời nớc ngoài, tiếp đến là mở cửa thị trờng trái phiếu vào năm 1997. Việc kinh doanh tín thác chứng khoán và kinh doanh t vấn đầu t chứng khoán cũng đợc mở cửa dần cho ngời nớc ngoài.
Theo kế hoạch này, khái niệm về ngời nớc ngoài đợc quy định rõ ràng và
chặt chẽ. Theo đó, các định chế nớc ngoài, là các tổ chức đợc thành lập không
dới một năm ở Hàn Quốc và các cá nhân đầu t nớc ngoài, là ngời định c ở Hàn Quốc không dới hai năm và liên tục đợc coi nh là công dân Hàn Quốc. Những ngời khác đợc coi nh là ngời nớc ngoài tuyệt đối và phải tuân theo các giới hạn đầu t đối với ngời nớc ngoài 11.
Về giới hạn đầu t, nói chung, tổ chức nớc ngoài không đợc phép sở hữu quá 15% tổng số cổ phiếu đang lu hành của một công ty Hàn Quốc (không quá 10% của các công ty đại chúng nh POSCO và KEPCO) trên thị trờng cổ phiếu. Các con số này sẽ đợc thay đổi thành 18% và 12% tơng ứng từ tháng 4 năm 1996. Sự hạn chế đầu t của cá nhân nớc ngoài đợc cố định ở 3% cũng sẽ đợc nâng lên 4% vào tháng 4 năm 1996. Tuy vậy, cá nhân nớc ngoài có thể nắm giữ đến 15% cổ phiếu của công ty có bên nớc ngoài tham gia với lợng cổ phiếu do ngời nớc ngoài nắm giữ dới 50%. Nếu phần nắm giữ của bên nớc ngoài của một công ty có ngời nớc ngoài tham gia từ 50% trở lên, công ty đó có thể xác định giới hạn cho phép nhà đầu t nớc ngoài tham gia bằng cách thông báo cho Uỷ ban giám sát chứng khoán. Ngoài ra có một số trờng hợp ngời nớc ngoài có thể mua cổ phiếu nội địa vợt quá giới hạn của họ. Cụ thể nh sau:
Trong trờng hợp đầu t trực tiếp.
Trong trờng hợp định chế ký gửi nớc ngoài là ngời phát hành cổ phiếu ký
gửi bảo lãnh, mua các cổ phiếu ký gửi bảo lãnh.
Trong trờng hợp ngời không phải ngời nớc ngoài trở thành ngời nớc ngoài.
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 23
Trong trờng hợp ngời nớc ngoài đợc coi nh công dân Hàn Quốc trở thành
ngời nớc ngoài không đợc coi nh công dân Hàn Quốc.
Trong trờng hợp trái phiếu có thể chuyển đổi không đợc bảo đảm, đợc phát
hành bởi các công ty quy mô vừa và nhỏ, đợc chuyển đổi.
Trong trờng hợp thực hiện các quyền của các cổ đông.
Trong trờng hợp là quà tặng hoặc thừa kế.
Ngoài ra, một nhà đầu t nớc ngoài cá thể khi đầu t quá mức 3% (4%) do những trờng hợp ngoại lệ đã nêu trên, phải bán số lợng vợt quá của mình trong vòng 3 tháng theo một số quy định của Uỷ ban giám sát chứng khoán Hàn Quốc12.
Về qui định giao dịch trên TTCK đối với nhà đầu t nớc ngoài: ngời nớc ngoài không đợc giao dịch các cổ phiếu của các công ty niêm yết bên ngoài Sở giao dịch Hàn Quốc (KSE), tuy vậy, vẫn có một số trờng hợp ngoại lệ. Cổ phiếu lô lẻ sẽ đợc giao dịch giữa các cá nhân nớc ngoài trên thị trờng OTC, với điều kiện phải thông qua môi giới của các công ty chứng khoán trong nớc. Giao dịch đợc thực hiện trên cơ sở chênh lệch giá theo tính chất phổ thông của cổ phiếu. Hoa hồng môi giới cho những ngời nớc ngoài đợc giới hạn ở mức 6% giống nh hoa hồng đối với nhà đầu t trong nớc.
Về lĩnh vực đầu t trái phiếu, ngời nớc ngoài vẫn cha đợc phép đầu t trừ một số trái phiếu nhất định. Ngời nớc ngoài có thể mua các trái phiếu có thể chuyển đổi, không đợc bảo đảm, đợc phát hành bởi công ty niêm yết nhỏ hoặc các công ty công cộng hay các trái phiếu chính phủ đợc phát hành bởi các công ty công cộng hoặc chính phủ với mức lãi suất coupon không cao hơn lãi suất quốc tế.
Về giới hạn đầu t trái phiếu, ngời nớc ngoài không đợc phép nắm giữ hơn 30% trái phiếu của một công ty nhỏ phát hành, không đợc phép nắm giữ hơn 15% trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu của một công ty, một cá nhân nớc ngoài không đợc phép nắm giữ hơn 5% tổng lợng trái phiếu phát hành của
12 Nguồn: Báo cáo “Thị trờng chứng khoán Hàn Quốc”, Uỷ Ban Chứng Khoán Nhà nớc 1999, mã số E1- 0021/1999, tr.62.
Chơng 2 Bài học kinh nghiệm mang tính quốc tế - 24
một công ty hoặc một tổ chức. Các giới hạn giao dịch và mua trái phiếu cũng t- ơng tự giống nh cổ phiếu.
Về thủ tục đầu t, mọi ngời nớc ngoài muốn đầu t vào cổ phiếu hoặc trái phiếu Hàn Quốc cần phải đăng ký với Uỷ ban giám sát chứng khoán Hàn Quốc để đợc cấp thẻ đầu t của nhà đầu t nớc ngoài có mã số. Các nhà đầu t nớc ngoài có thể tự mình làm việc này hoặc cử đại diện thờng trú tại Hàn Quốc làm thay. Khi các nhà đầu t nớc ngoài đã đăng ký, họ có thể gửi tiền của mình cho các ngân hàng nội địa hoặc các công ty chứng khoán để mua cổ phiếu trên thị trờng. Các tổ chức đầu t nớc ngoài đợc miễn việc ký thác tiền đảm bảo khi đặt lệnh. Các cổ phiếu và trái phiếu đợc các nhà đầu t nớc ngoài mua phải đợc giữ tại Trung tâm lu ký chứng khoán hoặc giữ tại một định chế ký gửi mà họ tự chọn. Các trung tâm lu giữ thờng là các ngân hàng trong nớc, bao gồm cả các ngân hàng nớc ngoài ở Hàn Quốc. Ngời nớc ngoài có thể tự do thu hồi về nớc tiền