(Luận văn thạc sĩ) nghiên cứu tính hiệu quả của thị trường chứng khoán việt nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ các đợt IPO

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HCM KHOA TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP Luận văn thạc sĩ: NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THƠNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO GVHD : PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Tên học viên: Cao Hồng Minh – CH K19 9/18/2013 i LỜI CẢM ƠN  Sau thời gian nghiên cứu, học tập chương trình cao học khoa Tài doanh nghiệp Trường Đại học Kinh tế Thành phố Hồ Chí Minh, em hồn thành chương trình học luận văn nghiên cứu “NGHIÊN CỨU TÍNH HIỆU QUẢ CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHỐN VIỆT NAM THÔNG QUA TỶ SUẤT SINH LỢI BẤT THƯỜNG TỪ CÁC ĐỢT IPO” Để có kết cho phép em bày tỏ lời cảm ơn đến Cô – PGS.TS.Nguyễn Thị Liên Hoa quan tâm, giúp đỡ, hướng dẫn em hoàn thành cách tốt nghiên cứu thời gian qua Với điều kiện thời gian kinh nghiệm hạn chế, chưa hiểu biết sâu rộng kinh tế Việt Nam nên nghiên cứu tránh khỏi thiếu sót Em mong nhận góp ý thầy giáo để luận văn hồn thiện ii NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… …………….………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… ……………………………………………………………………………………… iii Tóm tắt Cùng với việc đẩy mạnh chủ trương cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước phát triển thị trường trường chứng khoán Việt Nam tạo sóng ạt phát hành cổ phiếu công chúng (đặc biệt năm 2006 với khoảng 140 công ty, năm 2010 gần 180 công ty) Qua nghiên cứu kiện xảy thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2000 đến nay, tơi nhận thấy thị trường chứng khốn Việt Nam non trẻ phải gánh nhiều tác động khơng từ kinh tế tài nước, nước ngồi mà cịn chịu ảnh hưởng từ tâm lý công ty, nhà đầu tư Chứng kiến giai đoạn thị trường bắt đầu mở cửa (thời điểm thành lập sở giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh – HOSE) đến lúc phát triển nóng (năm 20062007) trở thành bong bóng bùng nổ vào năm 2008 (cùng với suy thoái kinh tế giới) Ta nhận thấy tùy vào thời điểm thị trường mà cơng ty có đắn đo sách tài mình, số việc phát hành cổ phiếu lần đầu công chúng (IPO) Họ hi vọng đợt phát hành diễn suôn sẻ họ định giá thấp công ty họ đánh giá cao giá cổ phiếu IPO định giá cao Tuy nhiên thời gian gần nhà đầu tư dè dặt việc mua cổ phiếu IPO tỷ suất sinh lợi từ việc mua bán hay nắm giữ cổ phiếu không đem lại mong đợi cho nhà đầu tư Luận văn nghiên cứu trình điều chỉnh thị trường trạng thái cân từ sau kiện phát hành cổ phiếu lần đầu (IPO) Thị trường có điều chỉnh cho việc định giá thấp dường lập tức, thế, thường tạo lợi nhuận bất thường cho ngày chào sàn Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, thị trường điều chỉnh với giá trị thực nó, việc xem xét dài hạn cần thiết Đã có nghiên cứu cơng ty đại chúng thường có tỷ suất lợi nhuận lâu dài thấp so với số thị trường vịng đến năm Nghĩa có sụt dốc so với tồn thị trường để trở lại giá trị Một số khác lại khó có mơ hình vững dự đốn cơng ty đại chúng có tỷ suất lợi nhuận lâu dài cao thấp so với số thị iv trường Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) sử dụng để đo lường trình điều chỉnh thị trường dựa theo số giá chứng khoán Kết cho thấy thị trường điều chỉnh tỷ suất sinh lợi qua kiện IPO lâu dài, trì giả thuyết Thị Trường Hiệu Quả Nghiên cứu cho thấy phần trăm cổ phiếu giao dịch ngày tổng số cổ phiếu phát hành có tương quan dương với lợi nhuận bất thường Ngoài ra, việc lựa chọn sàn niêm yết có ý nghĩa thơng qua mơ hình hồi qui Các cơng niêm yết sàn HNX thường có lợi nhuận ngắn hạn cao cơng ty niêm yết sàn HOSE Với kết nghiên cứu lâu dài, tỷ lệ cổ phần giao dịch ngày lại tương quan nghịch biến với lợi nhuận bất thường dài hạn, biến giả sàn niêm yết có ý nghĩa dài hạn Trong số hồi qui, tơi cịn thu kết đáng kể lợi nhuận bất thường ngành Tỷ suất sinh lợi bất thường trung bình (CAR) sử dụng để đo lường trình điều chỉnh thị trường dựa theo số giá chứng khoán Kết cho thấy thị trường điều chỉnh cách tương đối lợi nhuận chứng khoán qua kiện IPO ngắn hạn dài hạn, thị trường Việt Nam trì giả thuyết thị trường hiệu v MỤC LỤC LỜI CẢM ƠN i NHẬN XÉT CỦA GIÁO VIÊN HƯỚNG DẪN ii Tóm tắt iii MỤC LỤC v DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT vi DANH MỤC BẢNG BIỂU vii Giới thiệu Tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Thuyết định giá thấp lợi nhuận bất thường ngắn hạn .2 2.2 Thuyết điều chỉnh giá trị cân dài hạn .4 2.3 Lý thuyết thị trường hiệu Dữ liệu phương pháp nghiên cứu 3.1 Phương pháp nghiên cứu .7 3.1.1 Nghiên cứu kiện 3.1.2 Nghiên cứu định lượng 3.2 Dữ liệu 11 3.2.1 Các biến đưa vào mơ hình: 13 3.2.2 Kiểm tra liệu 17 Nội dung kết nghiên cứu .23 4.1 Tính hiệu thị trường chứng khốn Việt Nam: 23 4.2 Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường ngắn hạn 29 4.3 Những yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bất thường dài hạn .32 Kết luận .35 Tài liệu tham khảo .37 vi DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT BHAR Lợi nhuận bất thường từ việc mua nắm giữ chứng khoán CAR Lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy EMH Lý thuyết thị trường hiệu EW-CAR Trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy HNX Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Sở Giao dịch chứng khốn thành phố Hồ Chí Minh IPO Phát hành cổ phiếu lần công chúng Vn-Index Chỉ số thị trường chứng khoán Việt Nam VW-CAR Trung bình có trọng số lợi nhuận bất thường trung bình tích lũy vii DANH MỤC BẢNG BIỂU Danh mục bảng: Bảng 3.1: Thống kê mô tả liệu khối lượng IPO theo năm giai đoạn 2000-2013 (đơn vị: vnđ) 12 Bảng 3.2: Thống kê mô tả số liệu khối lượng IPO hai sàn giao dịch chứng khoán HNX HOSE (đơn vị: vnđ) 16 Bảng 3.3: Thống kê mô tả liệu khối lượng IPO theo ngành (đơn vị: vnđ) 17 Bảng 4.1: Kết kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho giai đoạn nghiên cứu: 24 Bảng 4.2: Kết kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO: 27 Bảng 4.3: Kết chạy hồi qui đa biến ngắn hạn 30 Bảng 4.4: Kết chạy hồi qui đa biến dài hạn: 33 Danh mục biểu đồ: Biểu đồ 3.A: Chỉ số Vn-Index số lượng công ty tiến hành IPO giai đoạn 20002011 15 Biểu đồ 3.B: Tập hợp bảng biểu mô tả, phân phối liệu lợi nhuận bất thường tích lũy theo giai đoạn nghiên cứu khác nhau: .20 1 Giới thiệu IPO kiện quan trọng công ty phát hành lẫn nhà đầu tư đối tượng liên quan khác, thu hút quan tâm họ_những người trực tiếp hay gián tiếp bị ảnh hưởng mà có nhà nghiên cứu, họ xem đề tài nóng gây nhiều tranh cãi Với tầm quan trọng IPO, nhiều học giả giới tập trung nghiên cứu yếu tố tác động đến giá chứng khoán (giá trị doanh nghiệp) trước, sau IPO Họ tiến hành ứng dụng nhiều phương pháp vào khoảng thời gian nghiên cứu khác Trong thời gian bùng nổ dot-com có nhiều báo tờ Wall Street Journal mức tỷ suất sinh lời 100%, khối lượng giao dịch lớn cú “hit” đẩy giá chứng khoán mà cơng ty đưa thị trường Kể từ đó, số vụ bê bối giao dịch IPO phát có phân bổ ưu đãi Ngay trước bùng nổ dot-com, phương tiện truyền thơng làm bật vai trị "chân chèo" (flippers) giao dịch IPO bảo lãnh việc đưa ý kiến phát hành hạn chế (Peers (1993), Siconolfi McGeehan (1998)) Chân chèo thương nhân bán cổ phiếu giao cổ phiếu bắt đầu giao dịch Họ thành phần quan trọng thị trường thứ cấp sau kiện IPO xem cần thiết để bắt đầu thị trường (Tam Ewing (2000)) Nhiều nghiên cứu công ty IPO thường bị định giá thấp giá chào sàn mà công ty chứng khốn đề xuất Mặc dù IPO có tầm quan trọng lớn đến tình hình kinh doanh doanh nghiệp ngày nhiều doanh nghiệp Việt Nam có nhu cầu IPO, học giả Việt Nam nghiên cứu yếu tố hành vi IPO, từ đề chiến lược IPO hợp lý cho doanh nghiệp Việt Nam có ý định lên sàn Hoặc lý thuyết đắn cho nhà đầu tư Do đó, luận văn tổng hợp số nghiên cứu học giả quốc tế yếu tố hành vi IPO kiểm định kết nghiên cứu với công ty IPO Việt Nam Trong nghiên cứu này, xem xét, tiếp thu phương pháp nghiên cứu đề xuất mơ hình xem xét ngắn hạn lẫn dài hạn Tóm lại, với mục tiêu xem xét tính hiệu thị trường chứng khốn Việt Nam thông qua tỷ suất sinh lợi bất thường từ đợt IPO, tìm chứng yếu tố tác động đến tỷ suất sinh lợi chứng khốn, tơi sử dụng phương pháp tính lợi nhuận bất thường tích lũy cho giai đoạn ngắn dài hạn, thơng qua hồi qui đa biến tơi có kết sơ khả quan Phần lại nghiên cứu tổ chức sau Phần 2: tổng quan nghiên cứu trước Phần 3: liệu phương pháp nghiên cứu Phần 4: Nội dung kết nghiên cứu Phần 5: kết luận Tổng quan nghiên cứu trước 2.1 Thuyết định giá thấp lợi nhuận bất thường ngắn hạn Kết nghiên cứu số nhà khoa học cho thấy thông thường công ty tiến hành IPO, công ty họ thường đánh giá thấp nhà bảo lãnh để đảm bảo đợt phát hành diễn thành công Điều tạo lợi nhuận đáng kể cho nhà đầu tư họ mua cổ phiếu với giá chào bán nhà bảo lãnh phát hành, sau họ tiến hành kinh doanh chênh lệch giá thị trường thứ cấp Có giải thích khác cho vụ định giá thấp hậu đợt IPO khoản lợi nhuận bất thường ngắn hạn, nguyên nhân quan trọng trực tiếp dẫn đến lợi nhuận bất thường định giá thấp Và nguyên nhân việc định giá thấp không chắn giá trị cổ phần phát hành nghĩa người khơng có đầy đủ thơng tin xác phải chịu tác động từ người nắm giữ thông tin Hiện tượng định giá thấp vụ IPO nghiên cứu từ sớm đặc điểm chung kinh tế, kết luận nghiên cứu “Initial Public Offerings: International Insights” Loughran cộng (1994) Trong nhiều nghiên cứu, họ giải thích tượng định giá thấp thông thường xem trạng thái cân nhiều lý thuyết tài đại Tuy nhiên, theo nghiên cứu Aggarwal Rivoli (1990), họ cho “mốt thời” cơng ty Hoa Kì Mặt khác, theo kết nghiên cứu Rajan Servaes 25 bắt đầu tham gia IPO kể từ mức giá chào sàn đến giá mở cửa có lợi nhuận bất thường 102.18%, 108% chờ bán cổ phần họ mức giá đóng cửa ngày Khi xét đến lợi nhuận bất thường thường loại bỏ yếu tố định giá thấp, ngày giao dịch thể thua lỗ lại khơng có ý nghĩa thống kê Tổng lợi nhuận bất thường tích lũy ngày ngày -0.37% -0.43% có độ tin cậy 99% Điều xem giai đoạn thị trường điều chỉnh ngày giao dịch Ta so sánh giá trị lợi nhuận tích lũy ngày giao dịch có tính đến việc định giá thấp, giá trị CARs lúc 54.6%, bỏ qua CARs có giá trị âm -0.43% Từ đây, ta thấy nhà đầu tư khôn ngoan phải biết trước thị trường Nhìn vào lợi nhuận bất thường tích lũy ngắn hạn tích theo trọng số (tỷ trọng phần trăn khối lượng phát hành lần đầu tiên) Kết tồn lợi nhuận bất thường so sánh giá chào sàn giá mở cửa, cuối ngày Điều đáng nói lợi nhuận bất thường vào từ ngày đến ngày thứ hay thứ có giá trị gần với độ tin cậy 95% Hơn nữa, lợi nhuận bất thường năm ngày (bao gồm lợi nhuận tính từ giá chào sàn) với độ tin cậy 99% Điều có nghĩa việc điều chỉnh sai lệch để trở giá trị hành vi điển hình cho doanh nghiệp nhỏ Phân tích nhóm CARs sau kiện (với thời gian nghiên cứu dài hơn) khoảng từ tháng đến năm Trước hết, trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy theo tháng khơng có trọng số (EW-CARs) mang giá trị âm không đáng kể, theo kiểm định chúng với ý nghĩa thống kê mức 1%, ngoại trừ năm thứ khơng có ý nghĩa thơng kê cao Mặt khác , giá trị trung bình lợi nhuận bất thường có trọng số (VW-CARs) mang giá trị âm, có quán kết hai phương pháp tính tốn, gần khơng có thiên lệch ta dùng hai chuỗi liệu hồi qui cho việc kiểm tra tác động lâu dài Ta xét giai đoạn, tháng sau IPO, EW-CARs -43.54% với mức ý nghĩa kiểm định giá trị trung bình 1%, tiếp đến tháng năm 26 -35.44%, năm thứ hai sau kiện -47.64% Chúng ta nên lưu ý số lượng công ty mẫu quan sát khoảng thời gian thời gian cụ thể, từ năm 2000 đến năm 2013, có giảm mạnh từ sau vụ bong bóng nhà đất Mỹ (2008) Nhưng năm thứ ba lại có sụt tăng rõ rệt lên tới -0.19% Theo dự đoán, việc lợi nhuận bất thường tăng ảnh hưởng từ thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2010, có giảm khoảng cách so với tỷ suất sinh lợi thị trường từ hai chữ số xuống 0.19%, đồng thời chiều hướng tăng từ cho thấy có phục hồi vào khoảng từ 2010, đưa ý kiến “năm 2010” kết từ nhiều phân tích trước đây, phần có số lượng lớn công ty thực IPO vào năm 2006-2007, năm sau 2010 Đối với trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy dài hạn có trọng số (VW-CARs) giá trị gần với độ tin cậy 99% (ngoại trừ năm thứ ba sau IPO) Các kết mang giá trị âm, cho thấy thị trường chứng khoán Việt Nam, thị trường hình thành, trẻ chưa nhiều biến động, rủi ro Một ý kiến chủ quan là, nhà đầu tư có thơng tin khả phân tích, họ nên đầu tư lướt ván, đem lại lợi nhuận cao không bị chôn vốn, tránh rủi ro nắm giữ dài hạn Sau xem xét giống khác kết EW-CARs VW-CARs, định để có nhìn gần mức độ IPO theo quy mơ đợt chào bán Nhìn vào 4.2 đây, phân loại đợt IPO thành tứ phân vị riêng biệt khác Mẫu cơng ty IPO phân thành bốn nhóm khác Mỗi nhóm ứng với tứ phân vị phân bố khối lượng IPO Nhóm bao gồm 169 cơng ty có quy mơ IPO nằm khoảng nhỏ triệu đồng Nhóm thứ hai bao gồm 173 cơng ty từ 5-8 triệu đồng Nhóm thứ ba gồm 171 cơng ty có quy mơ phát hành từ 8-15 triệu đồng Cuối tứ phân vị thứ tư gồm 174 công ty với qui mô IPO 15 triệu đồng, cao 1.9 tỷ đồng Đối với lợi nhuận bất thường 27 dài hạn, số lượng đợt IPO tứ phân vị 1,2,3 tương ứng 138, 135, 151 148 công ty Bảng 4.2: Kết kiểm định “trung bình lợi nhuận bất thường tích lũy =0”cho giai đoạn nghiên cứu phân theo khối lượng cổ phần IPO: Event Window Returns including Offer Price Returns excluding Offer Price CARs by Size Underpricing The left on table First days (Equally Weighted) 15 Test Statistic 2.8471 3.0782 2.6575 -1.8052 -2.5163 -2.4475 0.6351 0.7108 0.4082 -0.0146 -0.0308 -0.0332 1.9116 2.7772 -2.0980 -1.0348 -2.1281 -2.2377 Post-Event Window Subsequent to first five days of trading CARs by Size Months 1-6 (Equally Weighted) >5 Months 7-12 Year Year Year Years 1-2 Years 1-3 -1.3110 -0.3784 -0.3585 -0.7623 -0.4770 0.0090 -1.3200 Test Statistic -6.5085 -6.2491 -7.6900 -3.7194 0.7357 -6.8130 -6.7580 5-8 -0.3878 -0.4422 -0.8270 -0.5795 -0.0091 -1.4973 -1.5123 Test Statistic -7.0404 -7.0154 -8.6504 -4.6200 -0.8451 -7.9013 -7.8939 - 15 -0.5720 -0.3259 -0.9096 -0.6162 0.0023 -1.5781 -1.5758 Test Statistic >15 Test Statistic -7.7878 -7.4241 -9.4370 -5.3105 0.1926 -9.1148 -9.0570 -0.4036 -0.2946 -0.6888 -0.2400 -0.0098 -1.0051 -1.0252 -7.2968 -5.9576 -7.8255 -0.4105 -0.6639 -1.6760 -1.6990 Như thấy lợi nhuận bất thường ngắn hạn, bao gồm tính định giá, có ý nghĩa tất kích cỡ Mặc dù, lợi nhuận bất thường ngày khơng có ý nghĩa tứ phân vị thứ mẫu cơng ty có khối lượng IPO thấp Xem xét định giá thấp (kết cột đầu tiên) EWCARs tất mẫu có mức tỷ suất sinh lợi vượt trội cao 64.61% cho mẫu cơng ty có khối lượng cổ phần phát hành