KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM.PDF

Thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, Jensen and Meckling 1976 đã giải thích vì sao sự hiện diện của những rào cản như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng liên quan đến chính sác

  

PHẠM THỊ THANH VÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC

SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh, năm 2013

  

PHẠM THỊ THANH VÂN

KIỂM ĐỊNH MỐI QUAN HỆ GIỮA CẤU TRÚC

SỞ HỮU VÀ CHÍNH SÁCH CHI TRẢ CỔ TỨC CỦA NHỮNG CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN HỮU HUY NHỰT

TP Hồ Chí Minh, năm 2013

  

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ kinh tế “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở

hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các kết quả nghiên cứu trong Luận văn là

trung thực

Học viên cao học

Phạm Thị Thanh Vân

Trang phụ bìa

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục viết tắt

Danh mục bảng biểu

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG I: GIỚI THIỆU 2

1.1 Giới thiệu 2

1.2 Bối cảnh nghiên cứu của đề tài 3

1.2.1Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam 3

1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán 5

1.3 Tính cần thiết của đề tài nghiên cứu 6

1.4 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài 7

CHƯƠNG II: TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 9

CHƯƠNG III: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu và mẫu nghiên cứu 17

3.2 Biến nghiên cứu và phương pháp đo lường 18

3.2.1 Biến phụ thuộc 18

3.2.2 Biến độc lập 19

3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS) 21

3.2.3 Biến kiểm soát 22

3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE) 22

3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF) 22

3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MTBV) 23

3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV) 24

3.3 Mô hình nghiên cứu 25

3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 26

3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM) 28

3.4 Phương pháp nghiên cứu 30

CHƯƠNG IV: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU VÀ THẢO LUẬN 33

4.1 Mô tả thống kê 33

4.2 Mối tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu 34

4.3 Kết quả nghiên cứu thực nghiệm 36

4.3.1 Kết quả nghiên cứu của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 36

4.3.1.1 Theo phương pháp hồi quy kết hợp 36

4.3.1.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định 37

4.3.1.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 39

4.3.1.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy 41

4.3.1.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh toàn bộ trong dự đoán thay đổi cổ tức 43

4.3.2.2 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định 46

4.3.2.3 Theo phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên 48

4.3.2.4 So sánh kết quả của ba mô hình hồi quy 50

4.3.2.5 Ứng dụng Mô hình điều chỉnh một phần dự đoán thay đổi cổ tức 52

4.4 So sánh kết quả thực nghiệm của hai mô hình FAM và PAM 53

4.5 Phân tích kết quả nghiên cứu thực nghiệm 55

4.5.1 So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm 55

4.5.2 Đánh giá thực trạng cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 57

CHƯƠNG V: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 59

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

Chữ viết tắt Tên đầy đủ tiếng Anh Tên đầy đủ tiếng Việt

Trang

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu 33

Bảng 4.2: Hệ số tương quan 35

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Hồi quy kết hợp (Pooled Model) 37

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) 38

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) 40

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM) 41

Bảng 4.7: Kiểm định Hausman test (Mô hình FAM) 42

Bảng 4.8: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp hồi quy kết hợp (Pooled Model) 45

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy dữ liệu bảng theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) 47

Bảng 4.10: Kết quả hồi quy dữ liệu gộp theo Mô hình điều chỉnh một phần (PAM), sử dụng phương pháp Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model) 49

Bảng 4.11 Kết quả hồi quy của Mô hình điều chỉnh đầy đủ (PAM) 51

Bảng 4.12: Kiểm định Hausman test (Mô hình PAM) 52

Bảng 4.13: So sánh kết quả thực nghiệm của mô hình FAM và PAM 54

Bảng 4.14: So sánh giữa kỳ vọng và kết quả thực nghiệm của hai mô hình 55

TÓM TẮT:

Sau hơn một thập kỷ đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam đã có những bước phát triển nhanh chóng cả về quy mô và chiều sâu Ban đầu các công ty niêm yết trên thị chủ yếu hình thành từ việc cổ phần hóa các doanh nghiệp nhà nước, do

đó nhà nước nắm giữ tỷ lệ sở hữu đáng kể và chi phối hoạt động của các công ty này.Đến năm 2006, Việt Nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ hơn, thu hút nguồn vốn đầu tư cả trong và ngoài nước, khi đó

cơ cấu sở hữu ở những công ty niêm yết cũng đa dạng hơn so với trước đây Bên cạnh

đó, cấu trúc sở hữu là một trong những yếu tố ảnh hưởng đến những chính sách của công

ty trong đó có chính sách chi trả cổ tức cho các cổ đông, và cấu trúc sở hữu công ty được

kỳ vọng là có mối liên quan với chính sách chi trả cổ tức Chính vì lý do đó, việc chọn đề

tài “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” làm luận văn nghiên

cứu với mong muốn tìm hiểu xem có tồn tại mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở các công ty niêm yết tại Việt Nam hay không và từ đó có thể đưa ra những kiến nghị đầu tư Bài nghiên cứu này sử dụng hai mô hình cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ và Mô hình điều chỉnh một phần.Dữ liệu mẫu trong bài nghiên cứu được lấy từ

121 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 Kết quả thực nghiệmtừmô hình điều chỉnh đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết dương và có

ý nghĩa với chính sách cổ tức, ngược lại sở hữu quản lý và chính sách cổ tức có mối liên kết âm và có ý nghĩa thống kê, mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự nhưng không có ý nghĩa thống kê Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương, kết quả này cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự do

và chính sách chi trả cổ tức, đòn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức ở mô hình điều chỉnh đầy đủ

mô hình đưa ra lời giải thích đáng tin cậy về việc các doanh nghiệp quyết định tỷ lệ cổ tức như thế nào nhưng chưa giải quyết được hết những vấn đề trong chính sách chi trả cổ tức Miller và Modigliani (1961) cho rằng chính sách cổ tức không có tác động quan trọng lên giá trị doanh nghiệp trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có những bất hảo của thị trường như: không có thuế, không có chi phí phát hành, không có chi phí giao dịch và tồn tại một chính sách đầu tư cố định Với những giả định như trên, giá trị doanh nghiệp độc lập với chính sách cổ tức, vì thế giá trị của doanh nghiệp cũng không

bị tác động bởi cách thức phân phối thu nhập giữa hình thức cổ tức và lợi nhuận giữa lại

Thực tế thị trường vốn không hoàn hảo, Jensen and Meckling (1976) đã giải thích

vì sao sự hiện diện của những rào cản như chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng liên quan đến chính sách cổ tức, những rào cản này xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông.Mối liên kết giữa chính sách tài chính của doanh nghiệp và cấu trúc sở hữu đã được thừa nhận trong những nghiên cứu trước đây, đặc biệt về mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức, chính sách cổ tức và sở hữu quản lý (Jensen, 1986; Mehrani và cộng sự, 2011; Short và cộng sự, 2001; Al Shubiri và cộng sự, 2012; Karathanassis và Chrysanthopoulou, 2005…)

Kế thừa những mô hình thực nghiêm nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này cũng tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, một quốc gia đang phát triển với những đặc trưng riêng Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng của 121 doanh

nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành kiểm định mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức, giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức, đồng thời kiểm định xem những nhân tố khác như quy mô công ty, những cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do tác động như thế nào đến chính sách chi trả cổ tức ở các doanh nghiệp tại Việt Nam

1.2.1 Tổng quan về thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm

2006 đến năm 2011

Việc hình thành và phát triển thị trường giao dịch chứng khoánlà một bước phát triểntất yếu của nền kinh tế thị trường Việt Nam với nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trường cũng đòi hỏi phải có thị trường chứng khoán để làm cầu nối giữa một bên là nhà đầu tư bao gồm các tổ chức kinh tế - xã hội và dân chúng với một bên là các doanh

nghiệp cần vốn để đầu tư, sản xuất, kinh doanh

Qua một quá trình chuẩn bị với nhiều nổ lực, Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chính thức được ra đời, chính thức được hội nhập vào thị trường chứng khoán toàn cầu vào ngày 20/01/2000 Đây là một sự kiện kinh tế trọng đại thu hút sự quan tâm lớn không chỉ từ các thành phần kinh tế trong nước mà còn đối với các tổ chức đầu tư nước ngoài Sự kiện này đã mở ra một trang sử mới cho thị trường tài chính nói riêng và nền kinh tế Việt Nam nói chung Phiên giao dịch đầu tiên ngày 28/07/2000, thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có hai cổ phiếu niêm yết là Công ty cơ điện lạnh (REE) và Công ty cổ phần cáp và vật liệu viễn thông (SAM) với tổng giá trị phát hành là 270 tỷ đồng Đến phiên giao dịch ngày 04/08/2000, thị trường có thêm cổ phiếu của Công ty giao nhận Kho vận ngoại thương và Công ty cổ phần giấy Hải Phòng được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 32.08 tỷ đồng.Và sau một năm đi vào hoạt động, thị trường chứng khoán Việt Nam có 6 cổ phiếu được niêm yết, với tổng giá trị phát hành là 338.8 tỷ đồng.Ngày 14/07/2005, hệ thống giao dịch của Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nộiđi vào vận hành với 6 công ty niêm yết đầu tiên Tại thời điểm cuối

năm 2005, có 32 công ty niêm yết tại Trung tâm giao dịch chứng khoán TPHCM với mức vốn hóa thị trường là 7732 tỷ đồng tương ứng bằng 0.84% GDP

Năm 2006 được xem là năm đột phá của thị trường chứng khoán Việt Nam khi

mà số lượng nhà đầu tư trong và ngoài nước tham gia thị trường chứng khoán ngày càng đông đảo và chỉ số VnIndex tăng vượt bậc Tính đến tháng 12/2006, số tài khoản giao dịch của nhà đầu tư vào khoảng trên 100.000, bên cạnh sự gia tăng mạnh mẽ về số lượng, kiến thức và tiềm lực của các nhà đầu tư trong nước ngày càng tăng, tạo nên sự lớn mạnh của thị trường Bên cạnh đó, năm 2006, Việt nam gia nhập Tổ chức thương mại thế giới đã thúc đẩy hoạt động đầu tư của nhà đầu tư ngoài nước vào Việt Nam, có khoảng 1.700 nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ khoảng 25% - 30% số lượng cổphiếu của các công ty niêm yết, trong đó có một số tổ chức đầu tư chứng khoán hàng đầu như JP Morgan, Merryll Lynch, Citigroup Global Group, HSBC Đến cuối năm 2006, thị trường có 23 quỹ đầu tư với qui mô vốn đầu tư ước đạt 2,3 tỷ USD và gần 50 tổ chức đầu

tư nước ngoài mở tài khoản hoặc uỷ thác đầu tư

VN-Index tăng mạnh khi Luật chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007, góp phần thúc đẩy thị trường phát triển và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế; tính công khai, minh bạch của các tổ chức niêm yết được tăng cường Năm 2007, thị trường chứng kiến những đợt sóng cao khi màchỉ số đại diện của cả hai sàn giao dịch đều lập kỷ lục sau 7 năm thị trường đi vào hoạt động, ngày 12/3/2007, trong đà hưng phấn của thị trường, VN-Index vươn lên 1174.22 điểm – mức điểm cao nhất trong lịch sử của chỉ số này

Đến giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2012, thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua một thời kỳ đầy biến động với những thăng trầm trong lịch sử giao dịch.Việt Nam với nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn nước ồ ạt đổ vào sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới, cộng với sự tăng trưởng quá nóng trước đây, đến giai đoạn này nền kinh tế cũng chịu nhiều ảnh hưởng và thị trường chứng khoán chịu cú sốc mạnh mẽ nhất Sau khi tăng nóng và đạt mức đỉnh điểm vào năm 2007, các chỉ số chứng khoán đã cho thấy giá cổ phiếu có dấu hiệu bong bóng và do đó nhanh chóng sụt giảm mạnh vào năm 2008 Chỉ số VN-Index từ mức kỷ lục 1174.22 điểmvào tháng 03/2007

đã giảm mạnh chỉ còn 235 điểm vào cuối tháng 02/2009 Nếu như trên sàn giao dịch chứng khoán TPHCM, các mã cổ phiếu blue chip được khối đầu tư nước ngoài quan tâm mua vào, đã khiến cho giá các cổ phiếu này được duy trì ổn định hơn và giúp cho chỉ số VN-Index không sụt giảm nhiều thì ngược lại trên sàn giao dich chứng khoán Hà Nội, chỉ số HNX-Index liên tục lập các mức thấp kỷ lục trong năm qua Bên cạnh đó, giá trị giao dịch cũng liên tục sụt giảm xuống mức thấp, đặc biệt là tháng 2/2012 với mức giao dịch bình quân chỉ đạt hơn 382 tỷ đồng/phiên và tháng 11/2012 là 397 tỷ đồng/phiên, mặc dù thị trường đã mở rộng quy mô hơn nhiều nếu tính về số lượng công ty niêm yết

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã đóng góp đáng kể vào sự tăng trưởng của nền kinh tế giúp nhiều công ty giải quyết được bài toàn nguồn vốn của mình Tuy nhiên, thị trường có dấu hiệu phát triển quá nhanh về chiều rộng nhưng không đi đôi với chất lượng, nhiều doanh nghiệp khi niêm yết được định giá quá cao nên sau đó thị giá sụt giảm mạnh, gây ảnh hưởng tâm lý đến thị trường, luồng vốn đổ vào thị trường chủ yếu là nguồn vốn ngắn hạn Theo báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, đối với giao dịch của nhà đầu tư trong nước thì giao dịch tự doanh của công ty chứng khoán, nhà đầu

tư tổ chức trong nước chỉ chiếm khoảng dưới 20%, còn nhà đầu tư cá nhân trong nước chiếm tới gần 70% giá trị giao dịch toàn thị trường, 10% còn lại là giao dịch của các nhà đầu tư nước ngoài Mặc dù chiếm tỷ trọng chi phối song các nhà đầu tư cá nhân thường giao dịch theo kiểu lướt sóng kiếm lời nhanh làm thị trường có thể hứng chịu những cú sốc với biến động rất lớn về giá cổ phiếu cũng như giá trị và khối lượng giao dịch

1.2.2 Quyền lợi của nhà đầu tư tham gia thị trường chứng khoán

Luật Chứng khoán Việt Nam quy định “cổ đông lớn là cổ đông sở hữu trực tiếp hoặc gián tiếp từ 5% trở lên số cổ phiếu có quyền biểu quyết của tổ chức phát hành” Cổ đông lớn có các quyền như: được đề cử người vào Hội đồng quản trị và Ban kiểm soát; xem xét và trích lục Nghị quyết của Hội đồng quản trị, báo cáo tài chính và báo cáo của ban kiểm soát; yêu cầu triệu tập họp đại hội cổ đông trong một số trường hợp khẩn cấp Chính vì vậy, những cổ đông lớn nắm giữ từ 5% vốn cổ phần của tổ chức phát hành có

quyền có thể giám sát và chi phối hoạt động của Hội đồng quản trị Trong bài nghiên cứu này, cổ đông tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên được đưa vào xem xét trong mối liên hệ với chính sách cổ tức của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với những quyền lợi của mình, những nhà đầu tư tổ chức có thể nắm giữ nhiều thông tin nội bộ hơn những nhà đầu tư nhỏ lẻ, có thể chi phối các quyết định của hội đồng quản trị trong đó có quyết định chi trả cổ tức cho cổ đông

Đối với nhà quản lý là thành viên của Hội đồng quản trị và Ban giám đốc cũng có những những quyền và nghĩa vụ như: quyết định chiến lược, kế hoạch phát triển trung hạn và kế hoạch kinh doanh hằng năm của công ty, kiến nghị loại cổ phần và tổng số cổ phần được quyền chào bán, quyết định chào bán và giá chào bán cổ phần và trái phiếu của công ty, quyết định mua lại cổ phần, kiến nghị mức cổ tức được trả; quyết định thời hạn và thủ tục trả cổ tức… Những nhà quản lý là người nắm rõ nhất tình hình hoạt động của công ty, biết được tình trạng sức khỏe của công ty hiện giờ ra sao, các cơ hội đầu tư trong tương lai, đặc biệt là dòng tiền mặt tự do Đứng trước quyết định đầu tư và phân phối, nhà quản lý sẽ chọn chi trả cổ tức cho cổ đông và sử dụng nguồn vốn huy động từ bên ngoài tài trợ cho các dự án mới hay giữ lại nguồn tiền và không chi trả cổ tức hoặc chi trả cổ tức rất thấp

Trong bối cảnh nền kinh tế đang phát triển, nguồn vốn vẫn là nguồn lực chính cho tăng trưởng kinh tế tại Việt Nam đi cùng với sự ra đời thị trường chứng khoán, Việt Nam

đã và đang thu hút nguồn vốn đầu tư mạnh mẽ cả trong và ngoài nước Thị trường chứng khoán Việt Nam thuở sơ khai chỉ bao gồm chủ yếu những công ty đi lên từ cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước với cơ cấu cổ đông còn ít các thành phần tham gia, nhưng khi thị trường phát triển nguồn vốn tăng lên đáng kể thì cơ cấu vốn cổ đông cũng dần dần được

đa dạng hóa Bên cạnh đó, “Các cổ đông nắm giữ cổ phần sẽ được nhận thu nhập dưới hai hình thức: cổ tức và lãi vốn (hoặc lỗ vốn)” Do đó chính sách chi trả cổ tức tác động trực tiếp đến thu nhập của cổ đông sở hữu cổ phiếu của công ty đó Sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý trong các công ty cổ phần thúc đẩy các cổ đông bên

ngoài đòi hỏi một tỷ lệ chi trả cổ tức thỏa đáng,và có lập luận cho rằng chính sách cổ tức

có thể làm giảm chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý

Xuất phát từ lý luận và thực tiễn trên, trong bài nghiên cứu này tác giả tập trung nghiên cứu về mối liên hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với mong muốn tìm hiểu xem liệu cấu trúc sở hữu của công ty bao gồm sở hữu của những tổ chức là cổ đông lớn nắm giữa từ 5% vốn cổ phần trở lên và những cổ đông đồng thời là nhà quản lý doanh nghiệp có ảnh hưởng như thế nào đến quyết định phân phối cổ tức, liệu lý thuyết thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện giữa người sở hữu và người quản lý có đúng trong thị trường chứng khoán Việt Nam hay không, nên tác giả đã tiến hành nghiên cứu

đề tài: “Kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức của những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Từ đó, tác giả có thể

đưa ra một số kiến nghị cho nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt Nam dựa trên những kết quả thực nghiệm đạt được

Trong thị trường vốn không hoàn hảo, sự hiện diện chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng xuất phát chủ yếu từ xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và các cổ đông, và chính nó tác động ngược lại đến chính sách cổ tức của công ty Trong đó, lý thuyết tín hiệu thì cho thấy rằng thông tin giữa nhà quản lý và cổ đông bất cân xứng vì những nhà quản lý luôn nắm giữ được những thông tin nội bộ trong khi cổ đông bên ngoài thì không

có thông tin hoặc nắm bắt thông tin chậm hơn Những nhà quản lý sẽ có những biện pháp đáng tin cậy để truyền tải những thông tin này, một trong những biện pháp đó là chi trả

cổ tức Vì vậy, chính sách cổ tức như là một tín hiệu để truyền tải những thông tin liên quan đến khả năng sinh lời trong tương lai.Tương tự, một sự cắt giảm cổ tức được xem như truyền tải các thông tin bất lợi về triển vọng lợi nhuận của doanh nghiệp

Chi phí đại diệnxuất hiện do nảy sinh mâu thuẫn giữa mục tiêu của các cổ đông và các nhà quản lý Năm 1976, Jensen và Mecklingđã thảo luận về những vấn đề của lý thuyết đại diện Chính sách cổ tức phụ thuộc vào mối liên hệ giữa quyền sở hữu và quyền ưu đãi kiểm soát.Vấn đề đại diện nảy sinh sẽ tác động đến chính sách chi trả cổ

tức.Chi trả cổ tức có thể giúp giảm chi phí đại diện bởi vì: (1) nhà quản lý bị buộc phải tạo ra đủ tiền mặt để chi trả cổ tức, (2) nhà quản lý buộc phải tài trợ cho những dự án trên thị trường vốn và cung cấp những thông tin hiện có cho thị trường và (3) dòng tiền

tự do giảm và vì vậy không lãng phí (Mehrani và cộng sự, 2011) Theo khía cạnh đại diện, giả thuyết về một mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và cổ tức đã được đề cập, theo đó nhà đầu tư là tổ chức yêu cầu cổ tức để giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do (Short và cộng sự, 2002)

Thông qua lý thuyết về chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng cùng với kết quả thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ta thấy cơ cấu sở hữu là một yếu tố ảnh hưởng đến chính sách phân bổ cổ tức của công ty Vì vậy, mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức tại những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam, đồng thời xem xét đến mối quan hệ của các yếu tố kiểm soát khác như: quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức Thêm vào

đó, bài nghiên cứu cũng kiểm định mối quan hệ giữa thay đổi trong cổ tức với thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức trong quá khứ Để giải quyết tốt mục tiêu nghiên cứu đề ra, bài nghiên cứu cần làm rõ những câu hỏi nghiên cứu như sau:

1) Cấu trúc sở hữu có tác động đến chính sách chi trả cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không?

2) Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do có tác động đến chính sách cổ tức ở những công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam không hay không?

Bài nghiên cứu này được trình bày như sau:

 Chương II trình bày tổng quan những nghiên cứu trước đây

 Chương III trình bày dữ liệu và mẫu nghiên cứu, đồng thời trình bày những biến sử dụng và phương pháp đo lường những biến này và cuối cùng trình bày phương pháp nghiên cứu được sử dụng

 Chương IV trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và thảo luận

 Chương V trình bày kết luận chính và những kiến nghị

CHƯƠNG II:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

John Lintner (1950), đã khảo sát hàng loạt các quan điểm cổ điển của các giám đốc doanh nghiệp về chính sách phân phối cổ tức và các mô hình cách điệu của Linter về chi trả cổ tức cho rằng: các giám đốc tài thường tập trung nhiều vào những thay đổi cổ tức hơn là mức chi trả cổ tức tuyệt đối, nếu cổ tức năm vừa rùi là 1$ thì thanh toán cổ tức trong năm nay là 2$ sẽ ấn tượng hơn nhiều so việc chi trả cổ tức trong năm qua là 2$; Các giám đốc rất miễn cưỡng đưa ra những quyết định trong thay đổi chính sách cổ tức;

cổ tức thay đổi theo những thay đổi trong lợi nhuận dài hạn.Mô hình đơn giản của Lintner xác nhận rằng cổ tức phụ thuộc một phần vào lợi nhuận hiện tại của doanh nghiệp và một phần vào cổ tức của năm trước Cổ tức của năm trước lại phụ thuộc vào cổ lợi nhuận của năm đó và cổ tức của năm trước đó,mô hình đơn giản của Lintner được viết như sau:

DIV − DIV = tỷ lệ điều chỉnh * (tỷ lệ mục tiêu * EPS − DIV )

Trong đó: DIV là cổ tức được thanh toán, EPS là thu nhập mỗi cổ phần Do vậy, nếu Lintner đúng, chúng ta có khả năng mô tả cổ tức dựa trên bình quân gia quyền của lợi nhuận hiên tại và cổ tức trong quá khứ Các giám đốc tài chính trong khảo sát của Lintner đã miền cưỡng khi thực hiện thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu vì họ tin rằng thích một tiến trình ổn định trong cổ tức

Jensen và Meckling (1976), đã nghiên cứu “Lý thuyết về doanh nghiệp: hành vi nhà quản trị, chi phí đại diện và cấu trúc sở hữu” Tác giả định nghĩa mối quan hệ đại

diện giống như một hợp đồng của một hoặc một nhóm người (người chủ) thuê người khác làm đại diện để thực hiện một số dịch vụ thay mặt họ trong đó bao gồm một số quyết định ủy quyền cho người đại diện Chi phí đại diện được tác giả định nghĩa bằng tổng của: chi phí giám sát của người chủ, chi phí liên quan đến người đại diện và những mất mát khác Kể từ khi mối quan hệ giữa cổ đông và nhà quản lý một doanh nghiệp phù hợp với định nghĩa về mối liên hệ đại diện thì không có gì ngạc nhiên khi phát hiện rằng việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát trong mô hình sở hữu doanh

nghiệp liên quan đến vấn đề chi phí đại diện Tác giả cho rằng chi phí đại diện thực ra cũng như những chi phí khác Mức độ chi phí đại diện phụ thuộc vào những điều trong luật định và sự thành thật của con người Cả luật pháp và những tinh tế trong hợp đồng liên quan dến doanh nghiệp hiện tại đã cung cấp một quá trình lịch sử về một vấn đề nhạy cảm là tối thiểu hóa chi phí đại diện

Grinstein và Michaely (2001), đã nghiên cứu về mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tứccủa những doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn từ năm

1980 đến năm 1996 Những mô tả trong bài nghiên cứu này chủ yếu là liên kết chính sách chi trả cổ tức trong thị trường không hoàn hảo và những đặc trưng riêng của hầu hết các tổ chức Những đặc trưng đó bao gồm: (a) tỷ lệ nắm giữ của tổ chức cao hơn so với trung bình những nhà đầu tư cá nhân, do đó có nhiều ưu đãi hơn để giám sát và có nhiều thông tin về doanh nghiệp hơn; (b) sự đầu tư của tổ chức thường thiên về nhóm cổ phiếu thận trọng Vì vậy họ cho rằng kiểm định những mô hình xem xét tổ chức như là một nhóm sẽ tốt hơn so với những mô hình xem xét những nhóm tổ chức khác nhau Họ đã

tiến hành kiểm định: “Có phải những doanh nghiệp chi trả cổ tức thu hút những nhà đầu

tư tổ chức?”Thống kê mô tả cho thấy: tổ chức có tỷ lệ nắm giữ cổ phần cao ở những

doanh nghiệp chi trả cổ tức hơn là những doanh nghiệp không chi trả cổ tức; sự khác biệt trong tỷ lệ nắm giữ này giảm dần qua các năm Theo kết quả hồi quy cho thấy: các tổ chức thích những chứng khoán có chi trả cổ tức hơn là chứng khoán không chi trả cổ tức Tuy nhiên, tác giả đã không tìm thấy được mối liên kết thuận chiều giữa thay đổi trong

cổ tức và thay đổi trong tỷ lệ sở hữu của tổ chức trong bất kỳ kết quả hồi quy nào.Ngoài

ra tác giả cũng kiểm định “Có phải sở hữu tổ chức ảnh hưởng đến cổ tức không?”Và họ

cũng không tìm thấy một mối liên kết có ý nghĩa nào giữa thay đổi cổ tức và thay đổi sở hữu tổ chức trong các mô hình hồi quy

Short và cộng sự (2001), đã xem xét mối liên kết giữa chính sách chi trả cổ tức và

sở hữu tổ chức, đây là lần đầu tiên mô hình chi trả cổ tức được công bố để xem xét mối liên hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức Hơn thế nữa, bài nghiên cứu này của tác giả đã trình bày kết quả đầu tiên về thị trường Vương quốc Anh nơi mà

sở hữu tổ chức đang bùng phát và cấu trúc sở hữu cũng có điểm khác biệt với thị trường

Mỹ Tác giả đã sử dụng bốn loại mô hình cổ tức để kiểm định giả thuyết về mối liên kết dương giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức:

Mô hình điều chỉnh đầy đủ (Mô hình 1, FAM):

D − D( ) = α + r E − E( ) + r E − E( ) ∗ Inst + r E − E( )

∗ MDum + µ

Mô hình điều chỉnh một phần (Mô hình 2, PAM):

D − D( ) = α + crE + cr E ∗ Inst + cr E ∗ DMum − cD( ) + µ

Mô hình Waud (Mô hình 3, WM):

D − D( ) = ad + cdrE + cdr E ∗ Inst + cdr E ∗ DMum + (1 − d − c)D( )

− (1 − d)(1 − c)D( ) − µ

Mô hình xu hướng thu nhập (Mô hình 4, ETM):

D − D( ) = α + rcE + rj(1 − c)E( ) + rjI(1 − c)E( ) ∗ Inst

+ rjM(1 − c)E( ) ∗ MDum − cD( ) + µ Những mô hình này được điều chỉnh bằng biến giả tương tác để xem xét ảnh hưởng có thể có của sở hữu tổ chức đến chính sách chi trả cổ tức ở Anh Kết quả từ bốn

mô hình đã ủng hộ nhất quán và mạnh mẽ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết dương giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu tổ chức Ngoài ra kết quả từ mô hình xu hướng thu nhập cho thấy rằng ảnh hưởng của sở hữu tổ chức có thể dẫn đến gia tăng tỷ lệ chi trả

cổ tức, liên kết dương có ý nghĩa thống kê với xu hướng thu nhập, kết quả cũng có một

số chứng cứ ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách cổ

tức và sở hữu quản lý

Farinha (2002), đã nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết chi phí đại diện giải thích cho phân phối của chính sách cổ tức tại Anh Tác giả đã sử dụng hai giai đoạn bao gồm 5 năm (1987-1991 và 1992-1996) và mẫu khá lớn (trên 600 doanh nghiệp), để kiểm định lý thuyết sở hữu nội bộ ảnh hưởng đến chính sách cổ tức.Kết quả được quan sát cho thấy là tương tự nhau khi cổ đông nội bộ nắm giữ khoảng đầu tư phi lợi nhuận thêm vào những

khoản đầu tư có lợi nhuận Điều này cũng được khẳng định hơn khi bài nghiên cứu không có mối liên kết dương nào được tìm thấy giữa chi trả cổ tức và giá trị thị trường của những khoảng đầu tư nội bộ có lợi nhuận.Ngoài ra, một chứng cứ mạnh mẽ được tìm thấy ủng hộ quan điểm đại diện đó là những nhà đầu tư riêng lẻ có tác động dương và có

ý nghĩa đến chính sách cổ tức

Kumar (2003), đã nghiên cứu “Cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức ở

Ấn Độ” Bài nghiên cứu trình bày kiểm định mối liên hệ giữachính sách chi trả cổ tức và

cấu trúc sở hữu của các doanh nghiệp ở Ấn Độ trong giai đoạn 1994-2000 và cố gắng giải thích kết quả quan sát với sự trợ giúp của các mô hình cổ tức: Linter (1956), Waud (1966), và Fama và Babiak (1968) Kết quả tìm thấy nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm

ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức, mối quan hệ này có khác nhau giữa những các nhóm sở hữu và khác nhau ở mức độ nắm giữ cổ phần Tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về cổ tức được chi trả phụ thuộc vào cổ tức trong quá khứ sau khi điều chỉnh tất cả những quan sát không đồng nhất Kết quả cũng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối quan hệ tồn tại giữa cổ tức và xu hướng thu nhập Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bằng chứng nào ủng hộ mối liên hệ giữa quyền sở hữu nước ngoài và tốc độ tăng trong chi trả cổ tức

Trojanowski (2004), xem xét chính sách chi trả cổ tức của những doanh nghiệp Anh niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán London trong giai đoạn những năm 1990 bằng việc sử dụng dữ liệu bảng để kiểm định mối liên kết giữa tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu với nhóm biến cấu trúc sở hữu đặc trưng cho những doanh nghiệp trong mẫu Tác giả kiểm định ba giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm giữa quyền biểu quyết bởi nhà quản lý, bởi tổ chức tài chính, bởi những doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp với

tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp; và hai giả thuyết cho rằng sự hiện diện của nhóm

cổ đông là tổ chức tài chính và các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp làm suy yếu

độ nhạy cảm của thu nhập với chi trả cổ tức Một số biến kiểm soát cũng được đưa vào

mô hình như quy mô doanh nghiệp, đòn bẩy tài chính, biến giả đặc trưng ngành và biến

giả năm thể hiện cú sốc kinh tế vĩ mô Kết quả tìm được cho thấy chính sách chi trả ở

Anh liên kết có ý nghĩa thống kê với sở hữu của công ty Sự hiện diện của nhóm cổ đông

lớn hoặc nhóm cổ đông liên minh (giám đốc điều hành, tổ chức tài chính, những công ty khác thuộc ngành công nghiệp) làm suy yếu mối liên kết giữa thu nhập của công ty và chi trả cố tức

Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), xem xét khả năng giải thích của ba

mô hình về chính sách cổ tức: mô hình điều chỉnh đầy đủ, mô hình điều chỉnh một phần

và mô hình xu hướng thu nhập đã điều chỉnh để kết hợp với những yếu tố thể hiện sở hữu bởi những nhà đầu tư tổ chức và những nhà quản lý Phân tích thực nghiệm được tiến hành dựa trên mẫu gồm 55 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Athens trong giai đoạn 1996 đến 1998 Ước lượng theo mô hình điều chỉnh đầy đủ theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên cho thấy những biến thể hiện ảnh hưởng của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý có tác động âm và hệ số tương quan của hai biến sở hữu là âm; theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định cho thấy nhóm nhà đầu tư đặc biệt có những quyết định liên quan đến chính sách cổ tức Ước lượng theo mô hình điều chỉnh một phần theo phương pháp các ảnh hưởng ngẫu nhiên dựa trên giả định

là những ảnh hưởng của các biến không quan sát được là ngẫu nhiên, kết quả có ý nghĩa thống kê yếu và không thỏa đáng, theo phương pháp mô hình các ảnh hưởng cố định với

độ trễ một kỳ về thời gian, cho kết quả là liên kết nghịch giữa hai biến độc lập Thay đổi phương pháp ước lượng theo mô hình xu hướng thu nhập cũng cải thiện kết quả thống

kê, tuy nhiên dấu hiện của chúng ngược với kỳ vọng và không thể hiện được tác động ngược chiều của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý như trong ước lượng của mô hình trước

Kuwari (2009) đã nghiên cứu “Những yếu tố quyết định đến chính sách cổ tức tại thị trường chứng khoán mới nổi: trường hợp của những quốc gia thuộc Hội đồng hợp tác vùng vịnh (GCC)”.Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng cho những công ty phi tài

chính niêm yết trên thị trường chứng khoán các quốc gia thuộc Hội đồng hợp tác vùng vịnh giữa những năm từ 1999 đến 2003.Bài nghiên cứu xem xét tác động của sở hữu nhà nước, dòng tiền tự do, quy mô doanh nghiệp, cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ tăng trưởng, đòn bẩy tài chính, rủi ro doanh nghiệp và lợi nhuận của doanh nghiệp lên tỷ lệ chi trả cổ tức Kết quả cho thấy rằng những doanh nghiệp do nhà nước sở hữu cổ phần, trả cổ tức cao

hơn so với những doanh nghiệp được sở hữu hầu hết bởi khu vực tư nhân Hơn thế nữa, kết quả cũng giải thích thêm rằng doanh nghiệp chọn chi trả cổ tức càng cao khi quy mô doanh nghiệp và lợi luận càng cao và tỷ lệ đòn bẩy cũng có tác động đến tỷ lệ chi trả cổ tức của doanh nghiệp

Ramli (2010), đã điều tra tác động của những cổ đông lớn đến chính chi trả cổ tức của những công ty ở Malaysia bằng cách sử dụng dữ liệu bảng từ năm 2000 đến 2006 Bài nghiên cứu này sử dụng phương pháp hồi quy random-effects tobit để phân tích ảnh hưởng của những cổ đông lớn lên mức độ chi trả cổ tức Kết quả thống kê mô tả cho thấy: cổ đông lớn nhất nắm giữ khoảng 40.21% tổng vốn cổ phần của công ty, cổ đông lớn thứ hai cũng nắm giữ một tỷ lệ đáng kể trung bình khoảng 10.79% Số lượng công ty

có cổ đông lớn thứ 2 cũng cũng khá cao, có hơn 75% số quan sát có nhóm cổ đông lớn thứ 2 (cổ đông nắm giữ từ 5% vốn cổ phần trở lên) Bài nghiên cứu cho thấy những công

ty có thể tỷ lệ nợ càng thấp thì chi trả cổ tức càng cao.Một mối liên kết âm mạnh mẽ có ý nghĩa thống kê giữa biến đại diện cho mức độ vay nợ của công ty và tỷ lệ chi trả cổ tức được tìm thấy trong kết quả hồi quy.Hệ số hồi quy của biến đại diện cho quy mô công ty

và tỷ suất sinh lợi (ROA) dương và có ý nghĩa thống kê.Tuy nhiên không có bằng chứng nào có ý nghĩa thống kê cho rằng những cơ hội đầu tư ở các công ty Malaysia có bất kỳ ảnh hưởng nào đến tỷ lệ chi trả cổ tức của công ty.Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng tìm thấy một mối liên kết âm giữa mức độ rủi ro của công ty và chi trả cổ tức Kết quả hồi quy tìm được chỉ ra rằng các công ty sẽ trả cổ tức cao hơn do sở hữu cổ phần của những

cổ đông lớn tăng lên Tầm quan trọng của việc chi trả cổ tức cũng tăng lên khi có sự hiện diện đáng kể của nhóm cổ đông lớn thứ hai trong công ty

Mehrani và các cộng sự (2011), đã nghiên cứu về “Cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: chứng cứ từ Iran” Trong bài nghiên cứu này, nhóm tác giả kiểm đinh mối

quan hệ giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức ở Iran.Bài nghiên cứu này là một trường hợp nghiên cứu ở Iran - một nước đang phát triển với những đặc trưng khác với những nước đã phát triển, những nền kinh tế mới nổi và những nước đang phát triển như Trung Quốc, Malaysia.Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng, bài nghiên cứu xem xét mối quan hệ có thể có giữa chính sách cổ tức và cấu trúc sở hữu, đặc biệt vai trò của sở hữu

tổ chức và sở hữu quản lý liên quan đến chính sách cổ tức được phân tích trong mô hình

cổ tức của Lintner (1956), Waud (1966), và Fama Babiak (1968) Mẫu nghiên cứu bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở giao dịch Chứng khoán Tehran Nhóm tác giả thu thập dữ liệu cấu trúc sở hữu, dữ liệu kế toán và tài chính được lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo của Sở giao dịch chứng khoán Tehran và các trang điện tử, mẫu dữ liệu được lấy trong giai đoạn từ năm 2000 đến năm 2007.Tác giả lựa chọn những doanh nghiệp trong đó kết thúc năm tài chính cũng là kết thúc năm dương lịch và loại trừ những doanh nghiệp không đủ dữ liệu Để giảm thiểu tác động của các biến ngoại lai, tác giả loại bỏ những quan sát có giá trịlớn hơn ba lần độ lệch chuẩn tính từ giá trị trung bình tương ứng Cuối cùng mẫu gồm 427 quan sát của các công ty qua các năm Ngoài ra, tác giả cũng đưa một số biến kiểm soát vào mô hình như biến quy mô công ty (SIZE), đòn bẩy tài chính (LEV), giá trị thị trường trên giá trị sổ sách (MTBV), và dòng tiền tự do (FCF) Theo kết quả thống kê mô tả, trung bình sở hữu tổ chức chiếm 45% trong cấu trúc

sở hữu và tương đối tập trung, trong khi sở hữu quản lý chiếm phần trăm rất nhỏ từ cấu trúc sở hữu Sở hữu tổ chức có mối liên kết âm với chi trả cổ tức, nó cho thấy rằng sự hiện diện của nhà đầu tư tổ chức là kết quả của việc ít sử dụng cổ tức như là một tín hiệu tốt cho doanh nghiệp.Hơn thế nữa, mối liên kết dương được tìm thấy giữa chi trả cổ tức

và sở hữu tổ chức tập trung.Tuy nhiên, ở đây không có một mối liên kết đáng kể nào giữa sở hữu quản lý và chi trả cổ tức.Đối với các biến kiểm soát, kết quả cho thấy những công ty lớn thì chi trả càng nhiều cổ tức.Ngoài ra các biến giá thị trường trên giá trị sổ sách, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự thì không có liên quan đáng kể với chính sách chi trả cổ tức

Al – Shubiri và cộng sự (2012), đã nghiên cứu “Mối quan hệ giữa cấu trúc sở hữu

và chính sách chi trả cổ tức: Một nghiên cứu thực nghiệm” Bài nghiên cứu trình bày khảo sát về hành vi chi trả cổ tức và mối liên hệ với cấu trúc sở hữu cho các doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp của Jordan trong giai đoạn 2005-2009 Những kết quả nhất quán ủng hộ mối quan hệ tiềm ẩn giữa cấu trúc vốn và chính sách chi trả

cổ tức.Kết quả cho thấy rằng phương pháp tiếp cận cấu trúc vốn là rất phù hợp với

sự hiểu biết về chính sách chi trả cổ tức của doanh nghiệp ở Jordan Đúng hơn là,

kết quả chỉ ra rằng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu tổ chức và cổ tức trên mỗi cổ phần, đồng thời cũng có mối tương quan âm có ý nghĩa giữa sở hữu nhà nước và mức độ phân bổ cổ tức đến các cổ đông Kết quả cũng chỉ ra rằng sở hữu của năm cổ đông lớn nhất càng cao, thì chi trả cổ tức càng cao Phân tích hồi quy tiến hành với mô hình năm nhân tố Bằng chứng thực nghiệm về ảnh hưởng của quy mô công ty tới mức chi trả cổ tức là âm và ảnh hưởng đáng kể Những doanh nghiệp lớn hơn thì ít chi trả cổ tức hơn Hơn thế nữa, những doanh nghiệp

có những cơ hội đầu tư tốt hơn thì có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn và những doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao thì phân phối cổ tức ở mức thấp hơn

Al- Gharaibeh và cộng sự (2013), nghiên cứu về “Ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu lên chính sách chi trả cổ tức của những công ty ở Jordan” Mục đích của bài nghiên

cứu này là xem xét ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức của 35 doanh nghiệp ở Jordan niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Amman trong giai đoạn

từ 2005 đến 2010 Hai mô hình thực nghiệm về cổ tức được sử dụng: mô hình điều chỉnh đầy đủ và mô hình điều chỉnh một phần, để kiểm tra mối liên kết tiềm ẩn giữa cấu trúc sở hữu và chính sách chi trả cổ tức Kết quả hồi quy cho thấy sở hữu quản lý có hệ số hồi quy âm và có ý nghĩa trong Mô hình điều chỉnh từng phần, trong khi kết quả từ mô hình điều chỉnh đầy đủ không như mong đợi và không có ý nghĩa Kết quả không như kỳ vọng cho thấy rằng các doanh nghiệp ở Jordan không sử dụng cổ tức như một cơ chế để giảm chi phí đại diện giữa những nhà quản lý và những cổ đông

CHƯƠNG III:

DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định tác động của cấu trúc sở hữu lên chính sách cổ tức của những doanh nghiệp tại Việt Nam, mà cụ thể là những doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán việt Nam trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 Vì vậy, phần này sẽ trình bày dữ liệu nghiên cứu, những biến được đưa vào kiểm định và phương pháp được sử dụng để thực hiện mục tiêu của bài nghiên cứu

Dữ liệu tổng thể của bài nghiên cứu bao gồm tất cả những doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội vào thời điểm thu thập dữ liệu nghiên cứu là cuối tháng 6 năm 2013 Vào thời điểm này, Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh có tổng cộng 302 công ty đang niêm yết (trong đó có 43 công ty thuộc ngành nông nghiệp, 23 công ty thuộc ngành tài chính, 37 công ty thuộc ngành công nghiệp, 106 công ty thuộc ngành bất động sản và xây dựng, 25 công ty thuộc ngành dịch vụ)1; và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội có tổng cộng 388 công ty đang niêm yết (trong đó có 13 công ty thuộc ngành nông nghiệp,

34 công ty thuộc ngành tài chính, 36 công ty thuộc ngành công nghiệp, 175 công ty thuộc ngành bất động sản và xây dựng, 49 công ty thuộc ngành dịch vụ)2

Dữ liệu mẫu của bài nghiên cứu bao gồm những doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong suốt giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 Sở dĩ dữ liệu mẫu chỉ lấy trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 là vì năm 2005 số lượng công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch rất ít chỉ khoảng 38 công ty Mô hình nghiên cứu có xét đến độ trễ của biến cổ tức và biến thu nhập trên cổ phần nên công ty được chọn trong mẫu phải là công ty cổ phần vào năm 2005 và có công bố thông tin về thu nhập trên mỗi cổ phần và cổ tức chi trả trong năm 2005 Ngoài ra, công ty được lựa chọn phải chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít

Nguồn tổng hợp từ Danh sách tổ chức phát hành trên Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội được đăng trên trang:

www.hsx.vn và trang www.cafef.vn truy cập vào tháng 06/2013

nhất là ba năm trong khoảng thời gian nghiên cứu (2006-2011).Vì vậy, mẫu nghiên cứu bao gồm 121 công ty (bao gồm 72 công ty đang niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và 49 doanh nghiệp niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội) trong giao đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 Bài nghiên cứu có tổng cộng 726 quan sát của các công ty qua các năm Dữ liệu của bài nghiên cứu được lấy từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của các công ty được công bố trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, Trung tâm lưu

ký chứng khoán Việt Nam và tham khảo trên một số trang web như ww.vietstock.vn; www.cafef.vn…

3.2.1 Biến phụ thuộc:

Cổ tức trên mỗi cổ phần (D)

Lintner (1956); Short và cộng sự (2001), Mehrani và cộng sự (2011)cho rằng cổ tứcđại diện cho quyết đinh chi trả cổ tức được đo lường bằng tổng cổ tức được chi trả trong năm Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013),Al – Shubiri và cộng sự (2012)cho rằng cổ tức trên mỗi cổ phần đại diện cho chính sách cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả chia cho tổng số cổ phiếu đang lưu hành

Trong bài nghiên cứu này, cổ tức trên mỗi cổ phần (DPS) đại diện cho chính sách

cổ tức, được tính bằng tổng cổ tức được phân bổ chi trả trong một năm (bao gồm tất cả những đợt cổ tức được chi trả cho năm đó, không bao gồm những cổ tức đặc biệt như cổ tức bằng cổ phiếu, cổ phiếu thưởng…) chia cho số cổ phần đang lưu hành trong năm đó

Cổ tức trên mỗi cổ phiếu (DPS) được tính theo công thức sau:

Trong đó:

D : tổng cổ tức được chi trả cho năm tcủa công ty thứ i

S : Số cổ phần đang lưu hành của công ty thứ i trong năm t

3.2.2 Biến độc lập:

3.2.2.1 Sở hữu tổ chức(INST)

Vishy (1986)nghiên cứu về cổ đông lớn và kiểm soát công ty, trong mẫu nghiên cứu của tác giả, ngoài những cổ đông lớn là gia đình đại diện trong ban giám đốc thì những cổ đông lớn nổi bật là các quỹ lương hưu, cũng như những tổ chức tài chính như ngân hàng, công ty bảo hiểm, hoặc những quỹ đầy tư Giám đốc tài chính, cổ đông cá nhân đặc biệt và nhà đầu tư tổ chức sẽ giám sát điều hành công ty

Short và cộng sự (2001), cho rằng tỷ lệ sở hữu tổ chức là phần trăm nắm giữ vốn

cổ phần bởi những tổ chức sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên vào đầu kỳ niên độ kế toán

Al – Shubiri và cộng sự (2012), Mehrani và cộng sự (2011) cho rằng tỷ lệ sở hữu tổ chức (INST) là phần trăm sở hữu vốn cổ phần bởi những nhà đầu tư tổ chức Họ có thể giám sát được hoạt động của nhà quản trị Nawaiseh (2013), cho rằng biến INST là biến giả, nhận giá trị bằng 1 nếu là tổ chức (bao gồm ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ lương hưu, quỹ tương hỗ và những tổ chức tài chính khác) và ngược lại bằng 0

Theo Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2001), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), tỷ sở hữu tổ chức trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là tổng phần trăm cổ phiếu được nắm giữ bởi những nhà đầu tư tổ chức trong và ngoài nước sở hữu từ 5% vốn cổ phần trở lên (bao gồm quỹ tương hỗ, ủy thác đầu tư, ngân hàng, công ty tài chính, công ty bảo hiểm, các tổ chức khác ) Phần trăm sở hữu cổ phiếu này được lấy từ báo cáo thường niên của các công ty niêm yết Trong mô hình phân tích thực nghiệm, biến giả INST đại diện cho sở hữu tổ chức, Dinst nhận giá trị 1 nếu công ty cótổng sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại

Kết quả phân tích thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức.Allen và Michaely (2001) lập luận rằng những nhà đầu tư là tổ chức lớn luôn sẵn sàng và có khả năng giám sát quản lý doanh nghiệp hơn những cổ đông nhỏ Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005), Short và cộng sự (2001) kiểm định mô hình chi trả cổ tức và tìm thấy mối liên kết dương giữa chi trả cổ tức và sở hữu quản lý của những công ty ở Anh Ullah (2012), kết quả hồi quy tìm được củng ủng hộ giả thuyết cho rằng sở hữu tổ

chức và chính sách cổ tức có mối liên kết dương Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), phân tích thực nghiệm theo mô hình điều chỉnh đầy đủ cho thấy sở hữu tổ chức có mối liên kết

âm với chính sách chi trả cổ tức, ngược lại theo mô hình điều chỉnh một phần thì cho kết quả dương

Dựa trên những kết quả nghiên cứu trước đây, trong bài nghiên cứu này, mối liên

hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức cũng được kỳ vọng là dương và có ý nghĩa thống kê với giả thuyết H1 đưa ra là:

H1: Sở hữu tổ chức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức

3.2.2.2 Sở hữu quản lý (MAN):

Ullah và cộng sự (2012) cho rằng sở hữu quản lý bằng tổng tỷ lệ cổ phần nắm giữ của giám đốc, nhà điều hành và gia đình của họ chia cho tổng số cổ phần của công ty Mehrani và cộng sự (2011), cho rằng sở hữu quản lý là tổng phần trăm sở hữu cổ phần bởi những nhà điều hành trong năm đó Mirzaei (2012), định nghĩa sở hữu quản lý bằng phần trăm cổ phiếu sở hữu bởi các thành viên hội đồng quản trị Short và cộng sự (2011), định nghĩa sở hữu quản lý là tổng phần trăm cổ phần sở hữu bởi những nhà điều hành và gia đình họ vào lúc bắt đầu niên độ kế toán

Theo Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) và Al - Gharaibeh và cộng sự (2013),tỷ lệ sở hữu quản lý được đề cập đến trong bài nghiên cứu này là tổng phần trăm nắm giữa vốn cổ phần bởi những cổ đông tham gia điều hành công ty, thông qua sự hiện diện của họ trong hội đồng quản trị, hoặc thông qua nhiệm vụ quản lý, hoặc thông qua cả hai hình thức trên.Theo Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), mô hình phân tích thực nghiệm sử dụng biến giả MAN đại diện cho sở hữu quản lý, Dmanbằng 1 khi công ty có

sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và ngược lại bằng 0

Kết quả phân tích thực nghiệm của những nghiên cứu trước đây ủng hộ quan điểm cho rằng sở hữu quản lý có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.Lý thuyết dòng tiền tự do của Jensen (1986) cho rằng những nhà quản lý miễn cưỡng chi trả cổ tức, thay vào đó là giữ lại nguồn tiền dưới quyền kiểm soát của họ Bằng chứng cho thấy rằng cổ

tức giảm khi tăng quyền biểu quyết cho những nhà sở hữu quản lý và gần như bằng 0 nếu sở hữu quản lý có quyền kiểm soát tuyệt đối Short và cộng sự (2001) đã tìm thấy một số bằng chứng ủng hộ giả thuyết cho rằng có một mối liên kết âm tồn tại giữa chính sách chi trả cổ tức và sở hữu quản lý.Chen và các cộng sự (2005) cũng tìm thấy mối liên kết âm giữa sở hữu quản lý và chính sách chi trả cổ tức ở Hong Kong Jensen và cộng sự (1992) cho thấy sở hữu quản lý liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức thấp trong số những công ty tại Mỹ Farinha (2003) cũng tìm thấy một mối liên kết âm tương tự ở Anh Mehrani và cộng sự (2011) thì lại không tìm thấy mối liên kết âm nào giữa sở hữu quản

lý và chính sách cổ tức.Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), phân tích thực nghiệm theo mô hình điều chỉnh đầy đủ thì tìm thấy mối liên kết dương giữa sở hữu quản lý và chi trả cổ tức, theo mô hình điều chỉnh một phần thì cho kết quả ngược lại sở hữu quản lý tác động

âm đến chính sách cổ tức

Dựa trên những kết quả từ những nghiên cứu trước đây, trong bài nghiên cứu này mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức được kỳ vọng là âm, ta có giả thuyết H2 như sau:

H2:Sở hữu quản lý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức

3.2.2.3 Thu nhập trên mỗi cổ phần (E) 3 :

Thu nhập trên mỗi cổ phần là một yếu tố quan trọng, quyết định giá trị của cổ phần bởi vì nó đo lường thu nhập chứa đựng trong mỗi cổ phần hay nói cách khác nó thể hiện thu nhập mà nhà đầu tư có được trên mỗi cổ phần Thu nhập ròng của cổ đông thường được tính bằng cách lấy lãi ròng trừ đi tiền lãi của cổ phần ưu đãi Từ đó thu nhập trên mỗi cổ phần được tính theo công thức sau:

Thu nhập mỗi cổ phần = ậ ò ủ ổ đô ườ

3.2.3 Biến kiểm soát:

3.2.3.1 Quy mô công ty (SIZE):

Smith và Watts (1992), cho rằng những công ty có nhiều tài sản thì sẽ có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Redding (1997), quan sát từ nghiên cứu của họ cho thấy rằng các tập đoàn lớn có nhiều khả năng chi trả cổ tức hơn Titman và Wessels (1988,) cho rằng các công

ty lớn có khả năng đa dạng hóa cao hơn và ít có khả năng phá sản.Vì vậy, yếu tố này có thể giúp các công ty chi trả cổ tức cao hơn cho các cổ đông của họ.Tuy nhiên, Gugler và Yurtuglu (2003), Farinha (2003) cho rằng chi trả cổ tức thì liên kết ngược chiều với quy

mô doanh nghiệp

Tuy nhiên, Gadhoum (2000), cho thấy rằng hiệu quả tín hiệu về cổ tứcgiảm ở những công ty lớn, những công ty lớn cung cấp ít thông tin hơn những công ty nhỏ.Al – Shubiri và cộng sự (2012), đưa biến quy mô công cty vào mô hình như là một biến kiểm soát nhỏ, không có dấu hiệu kỳ vọng đặc biệt

Theo Mehrani và cộng sự (2011), Nawaiseh (2013), Al – Shubiri và cộng sự (2012), Ullah và cộng sự (2012), và Al –Gharaibeh và cộng sự (2013), quy mô công ty trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng log cơ số tự nhiên của tổng tài sản Đưa biến này vào mô hình nhằm kiểm tra xem quy mô công ty có tác động đến chính sách chi trả cổ tức không, nếu có thì tác động như thế nào Quy mô công ty được tính theo công thức sau:

Trong đó:

Size : quy mô của công ty thứ i trong năm t

total asset : tổng tài sản của công ty thứ i vào năm t

ln(total asset ) : logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản của công ty thứ i trong năm t

3.2.3.2 Dòng tiền tự do (FCF):

Jensen (1986), cho rằng dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá yêu cầu cần thiết để tài trợ cho các dự án có giá trị ròng dương khi chiết khấu chi phí sử dụng vốn Vấn đề ở

đây là làm thế nào để nhà quản lý chi trả cổ tức tiền mặt hơn là đầu tư vào những dự án

có tỷ suất sinh lời thấp hơn chi phí sử dụng vốn hoặclãng phí vào những công ty không đầu tư hiệu quả Tác giả cho rằng những nhà quản lý với dòng tiền tự do đáng kể có thể tăng cổ tức hoặc mua lại chứng khoán và sử dụng nợ hiệu quả nhằm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do.Crutchley và Hansen (1989) định nghĩa dòng tiền mặt tự do như

là nguồn vốn có sẵn cho nhà quản lý trước khi họ tùy ý quyết định đầu tư vốn

Alli và cộng sự (1993), cho rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền mặt phản ánh khả năng doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức Kouki và Guizani (2009), cho thấy có một tác động mạnh mẽ của dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức Dòng tiền có sẵn càng cao, cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao

Theo Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), dòng tiền mặt tự do trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là nguồn tiền có sẵn cho nhà quản lý trước khi đưa ra quyết định đầu tư Dòng tiền tự do bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này, dòng tiền tự do được kỳ vọng có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức

3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MB/BV)

Batacharya’s (1979), cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức Tác giả đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai và tìm thấy kết quả cho rằng công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp sẽ có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức Ngược lại với kết quả trên, Gul (1999) nghiên cứu ở Nhật cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương lai ảnh hưởng ít đến chi trả cổ tức

Fama và French (2001), cho rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được

sử dụng như một đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai Một mối liên kết

âm giữa cơ hội tăng trưởng và cổ tức được kỳ vọng bởi vì những công ty với những cơ hội tăng trưởng cao dường như có xu hướng giữ tiền mặt để đầu tư trong tương lai

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo Farinha (2002) Mô hình nghiên cứu của họ cũng

dự đoán một mối liên kết âm giữa tăng trưởng dự đoán và tỷ lệ chi trả cổ tức, nếu doanh nghiệp muốn tránh chi phí tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài và giữ lại nguồn tiền mặt lớn nếu họ có cơ hội tăng trưởng

Nhìn lại những nghiên cứu trước đây cho thấy, một số giải thích cho rằng công ty hướng tới sử dụng nguồn vốn nội bộ cho những dự án đầu tư tài chính nếu công ty có cơ hội tăng trưởng lớn và những dự án đầu tư lớn Vì vậy công ty chọn phương án cắt giảm hoặc chi trả cổ tức ít hơn, để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài đắt hơn Một cách giải thích khác là những doanh nghiệp tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư trả

cổ tức cao hơn để ngăn chặn nhà quản lý sử dụng nguồn tiền mặt không hiệu quả Vì vậy

cổ tức ở đây đóng vai tròlàm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Do đó, cổ tức được tìm thấy cao hơn ở những công ty cơ hội tăng trưởng chậm so với những công ty có

cơ hội tăng trưởng cao, cũng như những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có dòng tiền tự do thấp

Theo Farinha (2002),Fama and French (2001), Mehrani và cộng sự (2011), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu Tỷ lệ này được tính theo công thức sau:

⁄ = giá thị trường của cổ phiếu thứ i đầu năm thứ t /giá trị sổ sách

của cổ phiếu thứ i vào năm thứ t

Dựa vào kết quả của những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này kỳ vọng những cơ hội tăng trưởng trong tương lai tác động âm với chính sách chi trả cổ tức

3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV):

Jensen và Meckling (1976), cho rằng đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong việc kiểm soát nhà quản lý và giảm chi phí đại diện.Fama và French (2001), đã tìm thấy những công ty có đòn bẩy tài chính thấp thì có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức Mollah và cộng sự (2001), đã kiểm định trong thị trường mới nổi và tìm thấy mối quan

hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và gánh nặng nợ làm tăng chi phí giao dịch Vì vậy công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao có chi phí giao dịch cao và do đó làm giảm khả năng chi trả

cổ tức Hơn thế nữa, một số hợp đồng nợthường bao gồm những điều khoản giới hạn chi trả cổ tức

Theo Kuwari (2009) và Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là tỷ lệ của nợ (tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) và tổng vốn cổ phần và được tính theo công thức:

3.3 Mô hình nghiên cứu:

Lintner (1956) nghiên cứu về phân phối thu nhập của công ty giữa cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuế đã đưa ra giả thuyết rằng những những khuynh hướng tập trung tập trung nhất về những quyết định cổ tức có thể được diễn giải bằng phương trình:

Trong đó ∗ = và r là tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, là lợi nhuận sau thuế của năm hiện tại,  là thay đổi trong cổ tức, ∗ thể hiện cổ tức mà công ty sẽ chi trả trong năm hiện tại nếu nếu chỉ đơn giản là dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cố định

tương ứng với lợi nhuận năm hiện tại Tham số là một hệ số nhân với chênh lệch giữa

cổ tức mục tiêu ∗ và chi trả thực tế được thực hiện trong năm liền kề trước đó ( ), công ty sẽ định giá trị trung bình để phản ánh cổ tức năm hiện tại là tăng hay giảm so với chi trả vào năm trước Hằng số α sẽ bằng 0 đối với một số công ty nhưng nhìn chung sẽ dương để phản ánh sự không sẵn sàng giảm cổ tức Biến u thể hiện sự khác biệt giữa thay đổi  trong quan sát và kỳ vọng

Những mô hình thực nghiệm sau nàyđã được điều chỉnh dựa trên mô hình của Lintner, bằng cách thêm biến giả vào để xem xét tác động của cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý và chính sách cổ tức, đồng thời cũng thêm vào những biến kiểm soát khác nhằm mục đích kiểm tra xem ngoài sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức thì những biến có soát có ảnh hưởng gì đến chính sách cổ tức hay không? (Karathanassisvà Chrysanthopoulou (2005); Al-Shubiri và cộng sự (2012); Mehrani và cộng sự(2011))

Theo Mehrani và cộng sự (2011), Short và cộng sự (2001), Karathanassis vàChrysanthopoulou (2005), Al –Gharaibeh và (2013), hai mô hình nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức đã được sử dụng trong bài nghiên cứu này để kiểm định giả thuyết về mối liên kết giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ, Mô hình điều chỉnh một phần (Lintner, 1956) Bài nghiên cứu này có hai giả thuyết chính cần kiểm định đó là:

H1: Sở hữu tổ chức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức

H2: Sở hữu quản lý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức

3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM):

Để xây dựng mô hình thực nghiệm đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) vàthu nhập trên mỗi cổ phần (E) Nếu công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng là r, thì mối liên hệ giữa thay đổi trong thu nhập (E) và thay đổi trong cổ tức (D) của công ty thứ i vào năm t được viết theo phương trình sau:

− ( ) =∝ + − ( ) + (1)

Trong đó:

E : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trongnăm t

E( ): Thu nhập trên mỗi cổ phần của công tyi trongnăm t-1

D : Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t

D( ): Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1

r: Tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng

µ : Sai số

Để xem xét tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý đối với chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng tương tác giả bằng cách đưa biến giả vào phương trình (1).Biến giả D được sử dụng để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu tổ chức với chính sách cổ tức và được đưa vào phương trình trên như là một biến giải thích.Tương tự biến giả D được đưa vào để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức Thuật ngữ tương tác giả được xây dựng bằng cách thêm vào biến giả thay đổi trong thu nhập E − E( ) Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét đến tác động của những biến kiểm soát như quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính

và dòng tiền tự do đối với chính sách cổ tức Vì vậy, bằng cách thêm vào tương tác giả của sở hữu tổ chức, sở hữu quản lý và những biến kiểm soát, phương trình (1) được viết lại như sau:

Trong đó:

E : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t

E( ): Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t-1

D : Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t

D( ): Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1

D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại

E − E( ) ∗ D : Tương tác giả của sở hữu tổ chức

D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản

lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

E − E( ) ∗ D : Tương tác giả của sở hữu quản lý

Size:Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

LEV: Đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng số nợ chia chotổng vốn cổ phần MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

FCF:Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập ròng, khấu hao và chi phí trả lãi vay của công ty

µ : Sai số

r : Hệ số được ước tính

Mô hình này kiểm định giả thuyết rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với

tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý được kỳ vọng và có mối liên kết âm với tỷ lệ chi trả cổ tức.Vì vậy, hệ số r được kỳ vọng dương và có ý nghĩa thống kê; hệ số r được

kỳ vọng là âm và có ý nghĩa thống kê

3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM):

Xây dựng mô hình thực nghiệm này, bài nghiên cứu cũng sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) và thu nhập trên mỗi cổ phần (E) Mô hình này giả định rằng, vào bất kỳ năm nào, cổ tức mục tiêu D∗ của công ty thứ i vào năm t liên quan đến lợi nhuậnE thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức r, mối liên hệ này có thể được giả thích bằng phương trình sau:

∗ = (2)

Trong đó:

D∗: Cổ tức mục tiêu của công ty i trong năm t

r: Tỷ lệ chi trả cổ tức như là phần trăm cổ tức vàlợi nhuận công ty i, giá trị của nó sẽ dao động từ 0 đến 1 do công ty sẽ không thể chi trả cổ tức nhiều hơn lợi nhuận có được

E : Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của công ty i ở trong năm t

Vào bất kỳ năm nào, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức với chênh lệch trong cổ tức mục tiêu và cổ tức chi trả trong năm trước được thể hiện trong phương trình:

Trong đó α là một hằng số thể hiện điểm kháng cự của nhà quản lý trong việc giảm cổ tức, c là hệ số điều chỉnh đại diện cho mức độ mà nhà quản lý mong muốn đạt được “ độ an toàn” trong chi trả cổ tức

Thế phương trình (2), phương trình (3) được viết lại như sau:

Trong mô hình điều chỉnh một phần này, tương tác giả được xây dựng bằng cách nhân biến giả D vàD với thu nhập trên mỗi cổ phầnE Việc thêm vào biến tương tác giả của sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức; và những biến kiểm soát, phương trình (3) được điều chỉnh lại như sau:

Trong đó:

D : Cổ tức trên cổ phần của công ty ivào năm t

D( ): Cổ tức trên cổ phần của công ty i vào năm t-1

E : Thu nhập trên cổ phần của công ty i vào năm t

D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại

E ∗ D : Tương tác giả của sở hữu tổ chức

D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản

lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại

E ∗ D : Tương tác giả của sở hữu quản lý

Size: Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản

LEV:Đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần

MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ số của giá trị thị trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách

FCF: Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập ròng, khấu hao và chi phí trả lãi vay của công ty

Bài nghiên cứu này dựa trên công trình nghiên cứu của Al- Gharaibeh và cộng sự nghiên cứu về “ Tác động của cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức ở những công ty Jordan” trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010, bao gồm 35 công ty niêm yết trên

Sở Giao dịch Chứng khoán Amman Trong bài nghiên cứu này, mô hình điều chỉnh đầy

đủ và mô hình điều chỉnh một phần được kiểm định bằng cách sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu gộp và dữ liệu bảng, trong đó phân tích dữ liệu bảng được ước lượng bằng

kỹ thuật mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) và mô hình các ảnh hưởng

ngẫu nhiên (Random Effect Model) Dữ liệu gộp được kiểm định bằng cách sử dụng phương pháp hồi quy kết hợp (phương pháp bình phương bé nhất OLS thông thường)

 Mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM): xem xét đặc điểm cá nhân của từng

công ty hay từng đơn vị thời gian bằng cách để cho tung độ gốc thay đổi theo từng công

ty nhưng vẫn giả định các hệ số độ dốc là hằng số đối với các công ty Thuật ngữ “các ảnh hưởng cố định là do: cho dùng tung độ gốc có thể khác nhau giữa các công ty, nhưng tung độ gốc của mỗi công ty không đổi theo thời gian, nghĩa là bất biến theo thời gian

Mô hình sử dụng biến giả tung độ gốc khác biệt để cho phép các tung độ gốc (ảnh hưởng

cố định) khác nhau giữa các công ty

 Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM): hay còn gọi là Mô hình các

thành phần sai số Thay vì xem tung độ gốc là cố định thì mô hình này giả định tung độ gốc là ngẫu nhiên, giá trị tung độ gốc của mỗi công ty riêng lẻ bằng giá trị trung bình chung cộng với hạng sai số ngẫu nhiên Số hạng sai số kết hợp bao gồm hai thành phần: thành phần sai số theo không gian, hay theo cá nhân và thành phần sai số theo thời gian

và chuỗi thời gian kết hợp

Ngoài ra, bài nghiên cứu sử dụng còn sử dụng một số kiểm định khác để xác định kết quả một cách tốt hơn:

Thứ nhất, phương pháp Lagrange Multiplier Test của Breusch và Pagan (1980)

được sử dụng để kiểm định phương sai của các sai số của mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên là không đổi và kiểm định Modified Wald Test được sử dụng để kiểm định phương sai của các sai số của mô hình các ảnh hưởng cố định là không đổi,với giả thuyết:

H0: Phương sai của các sai số không đổi H1: Phương sai của các sai số thay đổi Nếu P_value < α: bác bỏ H0, chấp nhận H1, tức là phương sai sai số thay đổi Nếu P_value ≥ α: chưa đủ điều kiện để bác bỏ H0, hay phương sai sai số không đổi

Khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi bằng phương pháp robust error

Thứ hai, kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến giải thích bằng cách

dùng chỉ số phóng đại phương sai (VIF)(Gujarati, 2003) Đối với mô hình hồi quy đa biến, VIF là là nhân tố lạm phát phương sai, hệ số VIF càng lớn thì biến X càng phức tạp, càng đa cộng tuyến cao Theo nguyên tắc kinh nghiệm, VIF >=10, mô hình xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến rất cao và từ 5 trở lên là có hiện tượng đa cộng tuyến cao5 Đồng thời kiểm tra hệ số tương quan giữa các biến giải thích, nếu hệ số tương quan từ 0.8 trở lên thì các biến độc lập có tương quan cao, từ 0.9 trở lên là có tương quan rất cao

Thứ ba, bài nghiên cứu sử dụng kiểm định Hausman Test do Hausman xây dựng

vào năm 1978 để xem xét chọn lựa giữa mô hình các ảnh hưởng cố định (FEM) và mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên(REM)

H0: các ước lượng của FEM và REM khác nhau không đáng kể

H1: các ước lượng của FEM và REM khác nhau đáng kể

P_value < α  bác bỏ H0  REM không thích hợp và tốt hơn là sử dụng mô mình FEM

P_value ≥ α  chấp nhận H0  FEM và REM khác nhau không đáng kể

Ngoài ra việc lựa chọn kết quả giữa mô hình FEM và REM còn tùy thuộc vào thực thực nghiệm và dữ liệu nghiên cứu vì Hausman Test không hoàn toàn đúng trong mọi trường hợp

Những kiểm định trên được thực hiện trên phần mền Stata, Eviews và excel

5

Theo Gujarati (2003), Kinh tế lượng cơ sở, Chương 10, Vấn đề đa cộng tuyến và cỡ mẫu nhỏ được dịch bởi Thục Đoan, hiệu đính Hào Thi