niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Trong phần này, bài nghiên cứu đi thảo luận về tác động của cấu trúc sở hữu đến chính sách cổ tức tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua kết quả thực nghiệm và những thông tin trên thị trường. Trong mô hình thực nghiệm trên, chỉ xem xét mối liên hệ giữa thay đổi trong cổ tức và thay đổi trong thu nhập trên mỗi cổ phần chứchưa xét tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập trong một năm. Tỷ lệ chi trả cổ tức trung bình theo giá trị thay đổi trong cổ tức và thay đổi trong thu nhập từ bài nghiên cứu này tìm được là 12.9%. Tuy nhiên theo kết quả thu thập được từ mẫu nghiên cứu, tác giả phát hiện thấy rằng trong tổng số 726 quan sát được đưa vào nghiên cứu thì có đến 39 mẫu có tỷ lệ cổ tức trên thu nhập trên mỗi cổ phần lớn hơn 1. Điều này có nghĩa những công ty này đã chi trả cổ tức cao hơn so với mức thu nhập tạo ra trong năm đó, phát hiện này vi phạm quy định rằng công ty không thể chi trả cổ tức vượt qua lợi nhuận tạo ra trong năm đó. Điển hình như Công ty Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh chi trả cổ tức năm 2006 gấp năm lần so với thu nhập trên mỗi cổ phần, Công ty Cổ phần In Sách giáo khoa tại Tp.Hà Nội nằm 2011 chi trả cổ tức năm gấp 10 lần thu nhập tạo ra, Công ty Cổ phần Công nghiệp Gốm sứ Taicera, năm 2009 chi trả cổ tức gấp 10 thu nhập trên mỗi cổ phần và còn một số công ty khác nữa cũng xảy ra tình trạng chi trả cổ tức tương tự như vậy.
Trong tổng số 726 quan sát từ 121 công ty qua các năm từ 2006 đến 2011 thì có đến 449 quan sát không có cổ đông là tổ chức nắm giữa vốn cổ phần trên 5%, chỉ có 26
quan sát có tỷ lệ sở hữu lớn hơn 50% tập trung ở một số công ty như Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt Nam, Công ty cổ phần Khoáng sản Bình Định, Công ty Cổ phần Beton 6… Kết quả từ phân tích thực nghiệm thì thấy những công ty có tổ chức sở hữu cổ phiếu càng cao thì chi trả cổ tức càng cao và ngược lại, kết luận này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện giữa cổđông và nhà quản lý, khi đó những cổ đông tổ chức có quyền kiểm soát lớn sẽ yêu cầu cổ tức cao để giảm chi phí đại diện, trong khi nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận thay vì tìm nguồn tài trợ từbên ngoài hơn là chi trả cổ tức cao.
Theo kết quả thu thập được thì trong mẫu nghiên công ty niêm yết được lựa chọn để kiểm định thì có 27 quan sát có tỷ lệ sở hữu quản lý bằng 0, tức là những nhà quản lý chỉlà người đại diện điều hành chứkhông đồng thời sở hữu cổ phiếu của công ty. Tỷ lệ không đáng kể so với mẫu nghiên cứu, nên ta có thể nói rằng đa phần các nhà quản lý tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đồng thời sở hữu cổ phần của công ty. Ngoài ra, thống kê còn cho thấy chỉ có 7 quan sát là có tỷ lệ sở hữu quản lý từ 50% trở lên, nên trường hợp nhà quản lý nắm giữa trên 50% cổ phần ở Việt Nam rất thấp. Kết quả thực nghiệm cho thấy tỷ lệ sở hữu quản lý càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp, điều này phù hợp với lý thuyết chi phí đại diện giữa cổđông và nhà quản lý, khi đó những cổ đông có quyền kiểm soát lớn sẽ yêu cầu cổ tức cao để giảm chi phí đại diện, trong khi nhà quản lý lại muốn giữ lại lợi nhuận thay vì tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn là chi trả cổ tức cao.
CHƯƠNG V:
KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ
Mục tiêu của bài nghiên cứu này là kiểm định mối quan hệ có thể có giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức của những công ty niêm yết tại Việt Nam, cụ thể là mối quan hệ giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức, mối quan hệ sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức. Bằng cách sử dụng dữ liệu bảng thu thập từ 121 công niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn năm 2006 đến năm 2011, bài nghiên cứu tiến hành hồi quy hai mô hình cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ và Mô hình điều chỉnh một phần theo ba phương pháp: mô hình hồi quy kết hợp (Pooled Model), Mô hình các ảnh hưởng cố định (Fixed Effect Model) và Mô hình các ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random Effect Model). Kết quả cho thấy bằng chứng về mối quan hệ dương và có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu tổ chức và chính sách chi trả cổ tức ở Mô hình điều chỉnh đầy đủ, Mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả là mối liên kết dương nhưng hệ số hồi quy không có ý nghĩa thống kê. Ngược lại, một mối quan hệ âm và có ý nghĩa thống kê giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức được tìm thấy trong Mô hình điều chỉnh đầy đủ, Mô hình điều chỉnh một phần cũng cho kết quả tương tự nhưng không có ý nghĩa thống kê. Từ đây ta có thể kết luận rằng, đối với những công ty niêm yết tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam thì sở hữu tổ chức có mối quan hệ dương với chính sách chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý thì có mối quan hệ âm với chính sách chi trả cổ tức của công ty.
Ngoài ra, nếu không xét đến cơ cấu sở hữu thì các công ty niêm yết tại Việt Nam duy trì mức chênh lệch trong chi trả cổ tức giữa năm t và năm trước đó là bằng 9.72% mức chênh lệch trong thu nhập trên mỗi cổ phần giữa năm t và năm trước đó, và bằng khoảng 93.12% chênh lệch giữa cổ tức mục tiêu năm nay và cổ tức được chia năm trước đó. Mặt khác, bài nghiên cứu cũng tìm thấy rằng giữa cơ hội tăng trưởng trong tương lai và chính sách cổ tức có mối liên kết dương có ý nghĩa thống kê, tức là những công ty càng có nhiều cơ hội tăng trưởng trong tương lai thì sẽ chi trả cổ tức cao hơn; kết quả này cũng tương tự đối với dòng tiền tự do khi tồn tại mối quan hệ dương giữa dòng tiền tự do và chính sách chi trả cổ tức. Đòn bẩy tài chính thì tác động âm và có ý nghĩa thống kê với chính sách cổ tức ở Mô hình điều chỉnh đầy đủ, từ đó cho thấy những công ty
niêm yết tại Việt Nam sử dụng đòn bẩy tài chính càng cao thì chi trả cổ tức càng thấp và ngược lại. Tuy nhiên, kết quả thực nghiệm không tìm thấy mối liên kết có ý nghĩa nào giữa quy mô công ty và chính sách chi trả cổ tức ở cả hai mô hình hồi quy.
Do điều kiện của bài nghiên cứu là các công ty phải chi trả cổ tức tiền mặt ít nhất ba năm trong giai đoạn nghiên cứu, công ty phải là công ty cổ phần và có công bố thông tin chi trả cổ tức trong một năm trước đó nên bài nghiên cứu chỉ thu thập được số liệu của 121 công ty niêm yết giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2011 trong tổng thể 690 công ty niêm yết trên cả hai Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Chứng khoán Hà Nội tại thời điểm thu thập số liệu. Do đó khả năng giải thích thực tế của mô hình chưa cao, mô hình điều chỉnh đầy đủ có R-bình phương hiệu chỉnh chỉ 9.1% và mô hình điều chỉnh một phần có R-bình phương hiệu chỉnh bằng 54.17%.
Bài nghiên cứu có thể được mở rộng hơn bằng cách nghiên cứu thêm tác động của những thành phần khác trong cấu trúc sở hữu đến chính sách chi trả cổ tức như sở hữu nhà nước…; hoặc có thể nghiên cứu theo hướng kiểm định sở hữu trong nước và sở hữu nước ngoài đối với chính sách chi trả cổ tức tại các công ty niêm yết ở Việt Nam.
`
DANH MỤC TÀI LIỆU TIẾNG VIỆT
Công ty chứng khoán Ngân hàng Ngoại thương Việt Nam, 2006, Báo cáo vĩ mô Toàn cảnh thị trường
Công ty cổ phần Chứng khoán Ngân hàng Đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), 2009, Báo cáo Thị trường chứng khoán Việt Nam 5 năm trong khủng hoảng
Công ty Chứng khoán Phương Nam, Báo cáo phân tích ngành bất động sản
Đào Lê Minh, 2009, Giáo trình Những vấn đề cơ bản về Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Hà Nội: Nhà xuất bản văn hóa – Thông tin
Lê Văn Tư và Thân Thị Thu Thủy, 2006, Thị trường tài chính, Hồ Chí Minh: Nhà xuất bản tài chính
Nguyễn Đình Thọ, 2011, Phương pháp nghiên cứu khoa học trong kinh doanh, Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động xã hội
Nguyễn Thế Thọ, 2009, Giáo trình Pháp luật về Chứng khoán và Thị trường Chứng khoán, Ủy ban Chứng khoán Nhà nước, Hà Nội: Nhà xuất bản thống kê
Nguyễn Thu Hiền và Trần Duy Thanh, 2011, Cấu trúc sở hữu và khả năng thao túng doanh nghiệp, <http://www.nhipcaudautu.vn/article.aspx?page=1&id=10275-cau-truc- so-huu-va-kha-nang-thao-tung-doanh-nghiep>
Tình hình thực hiện phát triển kinh tế - xã hội năm 2006, 2007, 2008, 2009, 2010, 2011 < http://www.chinhphu.vn/portal>
Agrawal and Jayaraman (1994), The Dividend Policies of All-equity Firms: A Direct Test of the Free Cash Flow Theory
Al- Gharaibeh, 2013, The Effect of Ownership Structure on Dividends Policy in Jordanian Companies, Interdisciplinary Journal of Contemporaray Research in Business, vol 4.
AL- SHUBIRI et al (2012), The Relationship between Ownership Structure and Dividend Policy: An Empirical Investigation, Review of International Comparative Management, Volume 13, Issue 4, October 2012
Al-Nawaiseh (2013), Dividend Policy and Ownership Structure: An Applied Study on Industrial Companies in Amman Stock Exchange, Journal of Management Research, ISSN 1941-899X , Vol. 5, No. 2
Farinha (2002), Dividend policy, corporate governance and the managerial entrenchment hypothesis: an empirical analysis
Grinstein and Michaely (2001), Institutional Holdings and Payout Policy
Jensen (1986), Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers, American Economic Review, May 1986, Vol. 76, No. 2, pp. 323-329.
John Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, Papers and Proceedings of the Sixty-eighth Annual Meeting of the American Economic Association. (May, 1956), pp. 97-113. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
The case of GCC countries, Global Economy & Finance Journal, Vol. 2 No. 2 September 2009. P. 38-63
Mehrani et al (2011), Ownership structure and dividend policy: Evidence from Iran, African Journal of Business Management Vol. 5(17), pp. 7516-7525, 4 September, 2011 Available online at http://www.academicjournals.org/AJBM
Miller and Modigliani (1961), Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Share, The Journal of Business, Vol. 34, No. 4 (Oct., 1961), pp. 411-433
Ramli (2010), Ownership Structure and Dividend Policy Evidence from Malaysian Companies, International Review of Business Research Papers Vol.6, No.1 February 2010, Pp.170-180
Short et al (2001), The link between dividend policy and institutional ownership, The International Institute of Banking and Financial Services (IIBFS), Leeds University Business School, University of Leeds, Leeds, LS2 9JT, UK
Trojanowski (2004), Ownership structure and payout policy in the UK, Tilburg University
Ullah et al (2012), The Impact of Ownership Structure on Dividend Policy Evidence from Emerging Markets KSE-100 Index Pakistan, International Journal of Business and Social Science, Vol. 3 No. 9; May 2012
Danh sách 121 công ty lựa chọn trong mẫu nghiên cứu
Danh sách công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TPHCM
STT Mã chứng
khoán Tên tổ chức niêm yết Ngày niêm yết
1 ABT CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản Bến Tre 12/06/2006 2 AGF CTCP Xuất nhập khẩu Thủy sản An Giang 26/04/2002
3 BBC Công ty Cổ phần Bibica 17/12/2001
4 BHS CTCP Đường Biên Hòa 21/11/2006
5 BMC Công ty Cổ phần Khoáng sản Bình Định 12/12/2006 6 BMP Công ty Cổ phần Nhựa Bình Minh 12/06/2006
7 BT6 Công ty Cổ phần Beton 6 12/04/2002
8 CII CTCP Đầu tư Hạ tầng Kỹ thuật TP.HCM 24/02/2006
9 CLC Công ty Cổ phần Cát Lợi 18/10/2006
10 COM Công ty Cổ phần Vật tư - Xăng Dầu 12/05/2006 11 DCT CTCP Tấm lợp Vật liệu Xây dựng Đồng Nai 21/09/2006
12 DHA CTCP Hóa An 12/04/2004
13 DHG CTCP Dược Hậu Giang 01/12/2006
14 DIC Công ty Cổ phần Đầu tư và Thương mại DIC 22/11/2006 15 DMC CTCP Xuất nhập khẩu y tế DOMESCO 12/04/2006 16 DRC Công ty Cổ phần Cao su Đà Nẵng 28/11/2006 17 DTT Công ty Cổ phần Kỹ nghệ Đô Thành 06/12/2006 18 FMC Công ty Cổ phần Thực phẩm Sao Ta 20/10/2006
19 FPT Công ty Cổ phần FPT 21/11/2006
20 GIL CTCP Sản xuất Kinh doanh Xuất nhập khẩu
Bình Thạnh 28/12/2001
21 GMC CTCP Sản xuất Thương mại May Sài Gòn 06/12/2006 22 GMD CTCP Đại lý Liên hiệp Vận Chuyển 08/03/2002 23 HAP Công ty Cổ phần Tập đoàn Hapaco 02/08/2000
24 HAS CTCP HACISCO. 18/12/2002
Minh
28 HRC Công ty Cổ phần Cao su Hòa Bình 22/11/2006
29 HTV CTCP Vận tải Hà Tiên 07/12/2005 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
30 IMP CTCP Dược phẩm Imexpharm 15/11/2006
31 KDC CTCP Kinh Đô 18/11/2005
32 KHA CTCP Xuất Nhập Khẩu Khánh Hội 14/08/2002 33 KHP Công ty Cổ phần Điện lực Khánh Hòa 08/12/2006 34 LAF CTCP Chế biến Hàng xuất khẩu Long An 11/12/2000 35 LBM CTCP Khoáng sản và Vật liệu Xây dựng Lâm
Đồng 30/11/2006
36 LGC Công ty Cổ phần Cơ khí - Điện Lữ Gia 29/11/2006
37 MCP CTCP In và Bao bì Mỹ Châu 18/12/2006
38 MHC CTCP Hàng hải Hà Nội 31/12/2004
39 NAV Công ty Cổ phần Nam Việt 30/11/2006
40 NSC Công ty Cổ phần Giống cây trồng Trung
Ương 01/12/2006
41 PAC CTCP Pin Ắc quy Miền Nam 09/11/2006
42 PGC Tổng Công ty Gas Petrolimex - CTCP 20/10/2006 43 PJT Công ty Cổ phần Vận tải Xăng dầu Đường
thủy Petrolimex 11/12/2006
44 PNC Công ty Cổ phần Văn Hóa Phương Nam 21/06/2005 45 PVD Tổng CTCP Khoan và Dịch vụ Khoan Dầu
khí 15/11/2006
46 RAL Công ty Cổ phần Bóng đèn Phích nước Rạng
Đông 23/10/2006
47 REE Công ty Cổ phần Cơ điện lạnh 18/07/2000
48 SAM Công ty Cổ phần Đầu tư và Phát triển Sacom 18/07/2000 49 SAV CTCP Hợp tác Kinh tế và Xuất nhập khẩu
Savimex 26/04/2002
50 SCD Công ty Cổ phần Nước giải khát Chương
Dương 12/11/2006
51 SFC CTCP Nhiên liệu Sài Gòn 16/06/2004
52 SFI Công ty Cổ phần Đại lý Vận tải Safi 08/12/2006 53 SJD Công ty Cổ phần Thủy điện Cần Đơn 11/12/2006 54 SJS CTCP Đầu tư Phát triển Đô thị và Khu công
57 STB
Thương Tín 02/06/2006
58 TAC Công ty Cổ phần Dầu thực vật Tường An 06/12/2006 59 TCR CTCP Công nghiệp Gốm sứ TAICERA 26/12/2006
60 TDH CTCP Phát triển Nhà Thủ Đức 23/11/2006
61 TMS CTCP Transimex-Saigon 02/08/2000
62 TNA CTCP Thương mại Xuất nhập khẩu Thiên (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Nam 04/05/2005
63 TS4 Công ty Cổ phần Thủy sản số 4 01/07/2002
64 TTP CTCP Bao bì Nhựa Tân Tiến 09/11/2006
65 TYA Công ty Cổ phần Dây và Cáp điện Taya Việt
Nam 02/12/2005
66 VID CTCP Đầu tư Phát triển Thương mại Viễn
Đông 12/07/2006
67 VIP CTCP Vận tải Xăng dầu Vipco 09/11/2006
68 VIS Công ty Cổ phần Thép Việt Ý 07/12/2006
69 VNM Công ty Cổ phần Sữa Việt Nam 28/12/2005