Jensen (1986), cho rằng dòng tiền tự do là dòng tiền vượt quá yêu cầu cần thiết để tài trợ cho các dự án có giá trị ròng dương khi chiết khấu chi phí sử dụng vốn. Vấn đềở
đây là làm thếnào để nhà quản lý chi trả cổ tức tiền mặt hơn là đầu tư vào những dự án có tỷ suất sinh lời thấp hơn chi phí sử dụng vốn hoặclãng phí vào những công ty không đầu tư hiệu quả. Tác giả cho rằng những nhà quản lý với dòng tiền tựdo đáng kể có thể tăng cổ tức hoặc mua lại chứng khoán và sử dụng nợ hiệu quả nhằm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do.Crutchley và Hansen (1989) định nghĩa dòng tiền mặt tự do như là nguồn vốn có sẵn cho nhà quản lý trước khi họ tùy ý quyết định đầu tư vốn.
Alli và cộng sự (1993), cho rằng chi trả cổ tức phụ thuộc vào dòng tiền mặt phản ánh khả năng doanh nghiệp có thể chi trả cổ tức. Kouki và Guizani (2009), cho thấy có một tác động mạnh mẽ của dòng tiền tự do lên chính sách cổ tức. Dòng tiền có sẵn càng cao, cổ tức trên mỗi cổ phiếu càng cao.
Theo Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), dòng tiền mặt tự do trong bài nghiên cứu này được định nghĩa là nguồn tiền có sẵn cho nhà quản lý trước khi đưa ra quyết định đầu tư. Dòng tiền tự do bao gồm thu nhập ròng, khấu hao, chi phí lãi vay của doanh nghiệp. Trong bài nghiên cứu này, dòng tiền tự do được kỳ vọng có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.3.3 Cơ hội tăng trưởng trong tương lai (MB/BV)
Batacharya’s (1979), cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương lai của công ty ảnh hưởng ngược chiều đến chính sách chi trả cổ tức. Tác giả đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai và tìm thấy kết quả cho rằng công ty có giá trị thị trường trên giá trị sổ sách thấp sẽ có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức. Ngược lại với kết quả trên, Gul (1999) nghiên cứu ở Nhật cho rằng cơ hội tăng trưởng trong tương laiảnh hưởng ít đến chi trả cổ tức.
Fama và French (2001), cho rằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được sử dụng như một đại diện cho những cơ hội tăng trưởng trong tương lai. Một mối liên kết âm giữa cơ hội tăng trưởng và cổ tức được kỳ vọng bởi vì những công ty với những cơ hội tăng trưởng cao dường như có xu hướng giữ tiền mặt đểđầu tư trong tương lai.
Cơ hội tăng trưởng trong tương lai được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu theo Farinha (2002). Mô hình nghiên cứu của họ cũng
dự đoán một mối liên kết âm giữa tăng trưởng dự đoán và tỷ lệ chi trả cổ tức, nếu doanh nghiệp muốn tránh chi phí tiếp cận với nguồn tài chính bên ngoài và giữ lại nguồn tiền mặt lớn nếu họ có cơ hội tăng trưởng.
Nhìn lại những nghiên cứu trước đây cho thấy, một số giải thích cho rằng công ty hướng tới sử dụng nguồn vốn nội bộ cho những dự án đầu tư tài chính nếu công ty có cơ hội tăng trưởng lớn và những dự án đầu tư lớn. Vì vậy công ty chọn phương án cắt giảm hoặc chi trả cổ tức ít hơn, để giảm sự phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài đắt hơn. Một cách giải thích khác là những doanh nghiệp tăng trưởng chậm và ít cơ hội đầu tư trả cổ tức cao hơn để ngăn chặn nhà quản lý sử dụng nguồn tiền mặt không hiệu quả. Vì vậy cổ tức ởđây đóng vai tròlàm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do. Do đó, cổ tức được tìm thấy cao hơn ở những công ty cơ hội tăng trưởng chậm so với những công ty có cơ hội tăng trưởng cao, cũng như những công ty có cơ hội tăng trưởng cao sẽ có dòng tiền tự do thấp.
Theo Farinha (2002),Fama and French (2001), Mehrani và cộng sự (2011), Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), biến đại diện cho cơ hội tăng trưởng trong tương lai trong bài nghiên cứu này được đo lường bằng tỷ số giá trị thị trường và giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu. Tỷ lệ này được tính theo công thức sau:
⁄ = giá thị trường của cổ phiếu thứ i đầu năm thứ t /giá trị sổ sách
của cổ phiếu thứ i vào năm thứ t
Dựa vào kết quả của những nghiên cứu trước đây, bài nghiên cứu này kỳ vọng những cơ hội tăng trưởng trong tương lai tác động âm với chính sách chi trả cổ tức.
3.2.3.4 Đòn bẩy tài chính (LEV):
Jensen và Meckling (1976), cho rằng đòn bẩy tài chính có vai trò quan trọng trong việc kiểm soát nhà quản lý và giảm chi phí đại diện.Fama và French (2001), đã tìm thấy những công ty có đòn bẩy tài chính thấp thì có nhiều động lực hơn để chi trả cổ tức. Mollah và cộng sự (2001), đã kiểm định trong thị trường mới nổi và tìm thấy mối quan hệ trực tiếp giữa đòn bẩy tài chính và gánh nặng nợ làm tăng chi phí giao dịch. Vì vậy công ty với tỷ lệ đòn bẩy cao có chi phí giao dịch cao và do đó làm giảm khả năng chi trả
cổ tức. Hơn thế nữa, một số hợp đồng nợthường bao gồm những điều khoản giới hạn chi trả cổ tức.
Theo Kuwari (2009) và Al - Gharaibeh và cộng sự (2013), đòn bẩy tài chính được định nghĩa như là tỷ lệ của nợ (tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn) và tổng vốn cổ phần và được tính theo công thức:
D/E =
Trong đó:
⁄ : tỷ lệ Nợ trên Vốn cổ phần TL: tổng nợ
SE: tổng vố cổ phần
Những nghiên cứu trước đây cho thấy những công ty có đòn bẩy tài chính càng cao thì phân phối cổ tức càng thấp, và kết quả thực nghiệm cho thấy đòn bẩy tài chính tác động ngược chiều với chính sách cổ tức (Al-Shubiri và cộng sự (2012); Al - Gharaibeh và cộng sự (2013); Mehrani và cộng sự (2011)). Vì vây, bài nghiên cứu này đưa biến kiểm soát đòn bẩy tài chính vào với kỳ vọng có mối liên kết âm giữa đòn bẩy tài chính và chính sách chi trả cổ tức.
3.3 Mô hình nghiên cứu:
Lintner (1956) nghiên cứu về phân phối thu nhập của công ty giữa cổ tức, lợi nhuận giữ lại và thuếđã đưa ra giả thuyết rằng những những khuynh hướng tập trung tập trung nhất về những quyết định cổ tức có thểđược diễn giải bằng phương trình:
= + ∗ − ( ) + 4.
Trong đó ∗ = và r là tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu, là lợi nhuận sau thuế của năm hiện tại, là thay đổi trong cổ tức, ∗ thể hiện cổ tức mà công ty sẽ chi trả trong năm hiện tại nếu nếu chỉđơn giản là dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu cố định
4
Theo John Lintner (1956), Distribution of Incomes of Corporations Among Dividens, Retained Earnings, and Taxes, The American Economic Review, Vol. 46, No. 2, Papers and Proceedings of the Sixty-eighth
tương ứng với lợi nhuận năm hiện tại. Tham số là một hệ số nhân với chênh lệch giữa cổ tức mục tiêu ∗ và chi trả thực tếđược thực hiện trong năm liền kềtrước đó ( ), công ty sẽđịnh giá trị trung bình để phản ánh cổ tức năm hiện tại là tăng hay giảm so với chi trảvào năm trước. Hằng sốα sẽ bằng 0 đối với một số công ty nhưng nhìn chung sẽ dương để phản ánh sự không sẵn sàng giảm cổ tức. Biến u thể hiện sự khác biệt giữa thay đổi trong quan sát và kỳ vọng.
Những mô hình thực nghiệm sau nàyđã được điều chỉnh dựa trên mô hình của Lintner, bằng cách thêm biến giảvào đểxem xét tác động của cơ cấu sở hữu bao gồm sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý và chính sách cổ tức, đồng thời cũng thêm vào những biến kiểm soát khác nhằm mục đích kiểm tra xem ngoài sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức thì những biến có soát có ảnh hưởng gì đến chính sách cổ tức hay không? (Karathanassisvà Chrysanthopoulou (2005); Al-Shubiri và cộng sự (2012); Mehrani và cộng sự(2011)).
Theo Mehrani và cộng sự (2011), Short và cộng sự (2001), Karathanassis vàChrysanthopoulou (2005), Al –Gharaibeh và (2013), hai mô hình nghiên cứu thực nghiệm về cổ tức đã được sử dụng trong bài nghiên cứu này để kiểm định giả thuyết về mối liên kết giữa cấu trúc sở hữu và chính sách cổ tức: Mô hình điều chỉnh đầy đủ, Mô hình điều chỉnh một phần (Lintner, 1956). Bài nghiên cứu này có hai giả thuyết chính cần kiểm định đó là:
H1: Sở hữu tổ chức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết dương với chính sách chi trả cổ tức
H2: Sở hữu quản lý của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam có mối liên kết âm với chính sách chi trả cổ tức.
3.3.1 Mô hình điều chỉnh đầy đủ (FAM):
Để xây dựng mô hình thực nghiệm đầu tiên, bài nghiên cứu đã sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) vàthu nhập trên mỗi cổ phần (E). Nếu công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng là r, thì mối liên hệ giữa thay đổi trong thu nhập (E) và thay đổi trong cổ tức (D) của công ty thứ i vào nămt được viết theo phương trình sau:
− ( ) =∝+ − ( ) + (1)
Trong đó:
E : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i trongnăm t E( ): Thu nhập trên mỗi cổ phần của công tyi trongnăm t-1 D : Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t
D( ): Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1 r: Tỷ lệ chi trả cổ tức kỳ vọng
µ : Sai số
Để xem xét tác động của sở hữu tổ chức và sở hữu quản lý đối với chính sách cổ tức, bài nghiên cứu này sử dụng tương tác giả bằng cách đưa biến giả vào phương trình (1).Biến giảD được sử dụng để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu tổ chức với chính sách cổ tức và được đưa vào phương trình trên như là một biến giải thích.Tương tự biến giảD được đưa vào để xây dựng tương tác giả giữa sở hữu quản lý và chính sách cổ tức. Thuật ngữ tương tác giảđược xây dựng bằng cách thêm vào biến giảthay đổi trong thu nhập E −E( ) .Ngoài ra, bài nghiên cứu cũng xem xét đến tác động của những biến kiểm soát như quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng trong tươnglai, đòn bẩy tài chính và dòng tiền tự do đối với chính sách cổ tức. Vì vậy, bằng cách thêm vào tương tác giả của sở hữu tổ chức, sở hữu quản lý và những biến kiểm soát, phương trình (1) được viết lại như sau:
− ( ) = + − ( ) + − ( ) ∗ + − ( ) ∗
+ + + + + (A)
Trong đó:
E : Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t
E( ): Thu nhập trên mỗi cổ phần của công ty i vào năm t-1 D : Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t
D( ): Cổ tức trên mỗi cổ phần của năm t-1
D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại.
E −E( ) ∗D : Tương tác giả của sở hữu tổ chức
D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại.
E −E( ) ∗D : Tương tác giả của sở hữu quản lý Size:Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản
LEV: Đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng số nợ chia chotổng vốn cổ phần MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách
FCF:Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập ròng, khấu hao và chi phí trả lãi vay của công ty
µ : Sai số
r: Hệ số được ước tính
Mô hình này kiểm định giả thuyết rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý được kỳ vọng và có mối liên kết âm với tỷ lệ chi trả cổ tức.Vì vậy, hệ sốr được kỳ vọng dương và có ý nghĩa thống kê; hệ sốr được kỳ vọng là âm và có ý nghĩa thống kê.
3.3.2 Mô hình điều chỉnh một phần (PAM):
Xây dựng mô hình thực nghiệm này, bài nghiên cứu cũng sử dụng chỉ tiêu cổ tức trên mỗi cổ phần (D) và thu nhập trên mỗi cổ phần (E). Mô hình này giả định rằng, vào bất kỳ năm nào, cổ tức mục tiêu D∗ của công ty thứ i vào năm t liên quan đến lợi nhuậnE thông qua tỷ lệ chi trả cổ tức r, mối liên hệ này có thể được giả thích bằng phương trình sau:
∗ = (2)
Trong đó:
D∗: Cổ tức mục tiêu của công ty i trong năm t
r:Tỷ lệ chi trả cổ tức như là phần trăm cổ tức vàlợi nhuận công ty i, giá trị của nó sẽ dao động từ0 đến 1 do công ty sẽ không thể chi trả cổ tức nhiều hơn lợi nhuận có được E : Lợi nhuận trên mỗi cổ phần của công ty i ởtrong năm t
Vào bất kỳnăm nào, mối quan hệ giữa thay đổi cổ tức với chênh lệch trong cổ tức mục tiêu và cổ tức chi trả trong năm trước được thể hiện trong phương trình:
− ( ) = + ∗ − ( ) + (Mô hình Lintner, 1956) (3)
Trong đó α là một hằng số thể hiện điểm kháng cự của nhà quản lý trong việc giảm cổ tức, c là hệ số điều chỉnh đại diện cho mức độ mà nhà quản lý mong muốn đạt được “ độ an toàn” trong chi trả cổ tức.
Thếphương trình (2), phương trình (3) được viết lại như sau:
− ( ) = + - ( ) (3)
Trong mô hình điều chỉnh một phần này, tương tác giả được xây dựng bằng cách nhân biến giảD vàD với thu nhập trên mỗi cổ phầnE . Việc thêm vào biến tương tác giả của sở hữu quản lý và sở hữu tổ chức; và những biến kiểm soát, phương trình (3) được điều chỉnh lại như sau:
− ( ) = + + ∗ + ∗ − ( ) + +
+ + + (B)
Trong đó:
D : Cổ tức trên cổ phần của công ty ivào năm t
D( ): Cổ tức trên cổ phần của công ty i vào năm t-1 E : Thu nhập trên cổ phần của công ty i vào năm t
D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có tỷ lệ sở hữu tổ chức lớn hơn 5% và bằng 0 nếu ngược lại.
E ∗D : Tương tác giả của sở hữu tổ chức
D : là biến giả, nhận giá trị 1 nếu công ty có sở hữu quản lý lớn hơn tỷ lệ sở hữu quản lý trung bình của mẫu và bằng 0 nếu ngược lại
E ∗D : Tương tác giả của sở hữu quản lý Size: Logarit cơ số tự nhiên của tổng tài sản
LEV:Đòn bẩy tài chính, được đo lường bằng tổng nợ chia cho tổng vốn cổ phần
MTBV:Cơ hội tăng trưởng trong tương lai, được đo lường bằng tỷ số của giá trị thị trường vốn cổ phần và giá trị sổ sách
FCF: Dòng tiền tự do, được đo lường bằng tổng thu nhập ròng, khấu hao và chi phí trả lãi vay của công ty
µ : Sai số
α : Hệ sốđược ước tính
Tương tựnhư mô hình điều chỉnh đầy đủ, mô hình này cũng kiểm định giả thuyết rằng sở hữu tổ chức có mối liên kết dương với tỷ lệ chi trả cổ tức, trong khi sở hữu quản lý được kỳ vọng và có mối liên kết âm với tỷ lệ chi trả cổ tức. Vì vậy, hệ số α được kỳ vọng dương và có ý nghĩa thống kê; hệ sốα được kỳ vọng là âm và có ý nghĩa thống kê.
3.4 Phương pháp nghiên cứu:
Bài nghiên cứu này dựa trên công trình nghiên cứu của Al- Gharaibeh và cộng sự nghiên cứu về“ Tác động của cấu trúc sở hữu đối với chính sách cổ tức ở những công ty Jordan” trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2010, bao gồm 35 công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Amman. Trong bài nghiên cứu này, mô hình điều chỉnh đầy đủ và mô hình điều chỉnh một phần được kiểm định bằng cách sử dụng kỹ thuật phân tích dữ liệu gộp và dữ liệu bảng, trong đó phân tích dữ liệu bảng được ước lượng bằng kỹ thuật mô hình các ảnh hưởng cốđịnh (Fixed Effect Model) và mô hình các ảnh hưởng