Bài viết chỉ ra rằng tồn tại mối quan hệ ngược chiều giữa sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nhà đầu tư nước ngoài với đồng biến động giá cổ phiếu; tồn tại mối quan hệ thuận chiều giữa sở hữu nhà nước và đồng biến động giá cổ phiếu. Kết quả nghiên cứu cho thấy rõ nét hơn về hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu tại một quốc gia đang phát triển và đưa ra một số hàm ý quan trọng đối với các nhà quản trị công ty nhằm hạn chế đồng biến động và tăng tính thông tin trong giá cổ phiếu của công ty.
JOURNAL OF SCIENCE Q U Y N H O N U N I V E RS I T Y Impacts of ownership structure on stock price synchronicity of listed companies on Vietnam stock market Phan Trong Nghia* Faculty of Finance, Banking and Business Administration, Quy Nhon University, Viet Nam Received: 09/04/2021; Accepted: 22/06/2021 ABSTRACT The volatility of stock prices is influenced by general macro information of the whole market and specific information of the listed companies When the stock price reflects most of the general market information but little of the business information, the stock price easily synchronizes with the market and creates the stock price synchronicity The research uses the multivariate regression method to estimate array data set of all listed companies on Vietnam stock market in the period of 2007 - 2017 The research findings have shown that stock price volatility in Vietnam is mainly caused by general information of the whole market In addition, they indicate an inverse relationship between the ownership of major shareholders, the ownership of foreign investors and the stock price volatility, and there exists a positive relationship between state ownership and the stock price synchronicity The research findings have indicated more clearly the phenomenon of stock price synchronicity in a particular developing country and offered several important implications for corporate executives to limit the synchronicity and enhance the informativeness in the company's stock price Keywords: Stock price synchronicity, ownership structure, emerging market *Corresponding author Email: phantrongnghia@qnu.edu.vn https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 Journal of Science - Quy Nhon University, 2021, 15(4), 13-25 13 TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC QUY NHƠN Ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu cơng ty niêm yết thị trường chứng khốn Việt Nam Phan Trọng Nghĩa* Khoa Tài - Ngân hàng & Quản trị kinh doanh, Trường Đại học Quy Nhơn Ngày nhận bài:09/04/2021; Ngày nhận đăng: 22/06/2021 TÓM TẮT Biến động giá cổ phiếu chịu ảnh hưởng thông tin vĩ mơ chung tồn thị trường thơng tin thuộc đặc thù công ty niêm yết Khi giá cổ phiếu phản ánh phần lớn thông tin chung thị trường mà phản ánh thơng tin thuộc thân cơng ty, giá cổ phiếu dễ biến động đồng với thị trường tạo nên tượng đồng biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu sử dụng phương pháp hồi quy đa biến để ước lượng liệu mảng bao gồm tồn cơng ty niêm yết thị trường chứng khoán Việt Nam giai đoạn từ 2007 - 2017 Kết nghiên cứu Việt Nam biến động giá cổ phiếu chủ yếu thơng tin chung tồn thị trường gây Ngoài ra, viết tồn mối quan hệ ngược chiều sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nhà đầu tư nước với đồng biến động giá cổ phiếu; tồn mối quan hệ thuận chiều sở hữu nhà nước đồng biến động giá cổ phiếu Kết nghiên cứu cho thấy rõ nét tượng đồng biến động giá cổ phiếu quốc gia phát triển đưa số hàm ý quan trọng nhà quản trị công ty nhằm hạn chế đồng biến động tăng tính thơng tin giá cổ phiếu cơng ty Từ khóa: Đồng biến động giá cổ phiếu, cấu trúc sở hữu, thị trường ĐẶT VẤN ĐỀ Sự hiệu thị trường chứng khốn (TTCK) phụ thuộc phần lớn “hiệu thơng tin” (Informational efficiency) thị trường, theo giá cổ phiếu phải phản ánh thông tin liên quan, hay giá cổ phiếu phải mang tính thơng tin cao (Informativeness) Các nghiên cứu cho thấy đồng vốn phân bổ hiệu kinh tế giá cổ phiếu mang tính thơng tin cao.1,2 Khi giá cổ phiếu phản ánh thơng tin liên quan đến công ty, mà phản ánh phần lớn thông tin chung thị trường có xu hướng biến động đồng với tạo nên xu hướng đồng biến động TTCK.3-5 Tại Việt Nam, tỷ suất sinh lời cổ phiếu công ty niêm yết biến động đồng với thị trường có thay đổi yếu tố vĩ mơ như: lãi suất, lạm phát, tỷ giá, tốc độ tăng trưởng kinh tế,… Đó biểu hiện tượng đồng biến động giá cổ phiếu Các nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu phụ thuộc vào đặc thù quốc gia có nghiên cứu nước phát triển thực nghiên cứu góc độ vi mơ nhân tố đặc thù thuộc công ty niêm yết Vì vậy, nghiên cứu ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu nước *Tác giả liên hệ Email: phantrongnghia@qnu.edu.vn https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 14 Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25 JOURNAL OF SCIENCE Q U Y N H O N U N I V E RS I T Y phát triển việc làm cần thiết Kết rút từ nghiên cứu làm rõ ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu đưa khuyến nghị nhằm tăng tính thơng tin giá cổ phiếu thúc đẩy phát triển TTCK CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 2.1 Cơ sở lý thuyết 2.1.1 Đồng biến động giá cổ phiếu thị trường chứng khoán Biến động giá cổ phiếu phụ thuộc thơng tin chung tồn thị trường thông tin công ty niêm yết Khi giá cổ phiếu phản ánh thơng tin thuộc yếu tố đặc thù công ty mà lại phản ánh phần lớn thông tin chung thị trường, điều làm cho giá cổ phiếu tăng hay giảm lại phụ thuộc vào cổ phiếu cơng ty khác thị trường Khi giá cổ phiếu cơng ty có xu hướng biến động đồng với tạo nên tượng đồng biến động chung thị trường.3-5 Như vậy, Đồng biến động giá cổ phiếu tiêu dùng để phản ánh khả chuyển hóa thơng tin thuộc đặc thù công ty vào giá cổ phiếu Khi giá cổ phiếu (hoặc khơng) phản ánh thông tin liên quan đến giá trị công ty việc tăng (giảm) giá phụ thuộc lớn vào thơng tin chung tồn thị trường, điều dẫn đến tượng giá cổ phiếu công ty thị trường tăng (hoặc giảm) tượng gọi đồng biến động giá cổ phiếu - Stock Price Synchronicity (SYNCH) 2.1.2 Cấu trúc sở hữu công ty niêm yết Cấu trúc sở hữu (CTSH) công ty ảnh hưởng đến môi trường thông tin hiệu quản trị cơng ty xem xét góc độ vi mơ CTSH nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến SYNCH Cấu trúc sở hữu giúp cải thiện tính thơng tin giá cổ phiếu; nâng cao hiệu quản trị doanh nghiệp tăng chất lượng thông tin doanh nghiệp công bố;6,7 giúp giải vấn đề người đại diện hoạt động công ty niêm yết hạn chế vấn đề bất cân xứng thông tin TTCK;8,9 giúp giảm thiểu chi phí thu thập thơng tin, giảm chi phí giao dịch cho nhà đầu tư;10,11 CTSH giải thích mức độ khác biến động đồng giá cổ phiếu.12 Ngoài ra, mối quan hệ CTSH SYNCH chịu tác động khác môi trường thể chế, môi trường thông tin bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư tạo khác biệt mối quan hệ CTSH SYNCH quốc gia khác Có nhiều cách tiếp cận CTSH công ty Theo cách tiếp cận sở hữu kiểm sốt cơng ty CTSH bao gồm: tỷ lệ vốn chủ sở hữu sở hữu nắm giữ thành viên nội nhà đầu tư bên ngồi cơng ty Nếu theo cách tiếp cận mức độ tập trung vốn chủ sở hữu CTSH gồm: tỷ lệ vốn chủ sở hữu nắm giữ cổ đông lớn cổ đông nhỏ phân tán cơng ty.13 Ngồi cấu trúc sở hữu cịn tiếp cận theo khía cạnh khác như: Theo đặc điểm nhà đầu tư, xuất xứ nhà đầu tư CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước; Theo hình thức tổ chức CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư tổ chức tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư cá nhân; Theo mức độ nắm giữ Nhà nước CTSH gồm: tỷ lệ sở hữu nhà nước tỷ lệ sở hữu tư nhân Trong nghiên cứu này, CTSH tác giả tiếp cận phân loại thành: sở hữu cổ đông lớn, sở hữu nhà nước sở hữu nhà đầu tư nước 2.1.3 Ảnh hưởng cấu trúc sở hữu đến đồng biến động giá cổ phiếu công ty niêm yết Ảnh hưởng CTSH đến SYNCH công ty niêm yết xem xét khía cạnh sau: Ảnh hưởng sở hữu cổ đông lớn đến SYNCH Nghiên cứu Brockman Yan14 cho thấy sở hữu cổ đơng lớn làm gia tăng tính khoản qua làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu thị trường Kết nghiên cứu phù hợp với phát nghiên cứu Morck cộng sự4 ủng hộ quan điểm cho sở hữu cổ đơng lớn đóng vai trị quan trọng việc hình thành mơi trường thơng tin cơng ty Tuy nhiên, theo kết nghiên cứu Gul cộng https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 Journal of Science - Quy Nhon University, 2021, 15(4), 13-25 15 TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC QUY NHƠN sự9 thơng tin đặc thù cơng ty có tập trung quyền sở hữu cao phản ánh vào giá cổ phiếu hay đồng biến động giá cổ phiếu cao Khi yếu tố khác không đổi, tập trung quyền sở hữu làm gia tăng SYNCH Nghiên cứu Fernandes Ferreira11 cho thấy nguyên nhân dẫn đến đồng biến động cao thị trường so với thị trường phát triển công ty thị trường thường sở hữu tập trung thành viên gia đình sở hữu phủ Khi môi trường thông tin không minh bạch, cổ đơng lớn nắm quyền kiểm sốt thường cố tình che đậy thông tin bất lợi hoạt động công ty (hoặc công bố cách hạn chế thông tin nhà đầu tư bên ngồi) nhằm phục vụ cho lợi ích họ.15,16 Kết sở hữu cổ đông lớn làm gia tăng SYNCH thị trường Ảnh hưởng sở hữu Nhà nước đến SYNCH Kết nghiên cứu Gul & công sự; Hou cộng sự9,17 cho thấy mức độ đồng biến động cao cổ đơng lớn liên quan đến phủ Điều phù hợp với quan điểm quyền sở hữu phủ dẫn đến hạn chế việc bảo vệ lợi ích cổ đơng thiểu số cơng bố báo cáo tài khơng rõ ràng Theo nghiên cứu Hamdi Cosset,18 sở hữu nhà nước cao, kết hợp với môi trường thông tin minh bạch làm gia tăng SYNCH thị trường Nghiên cứu sở hữu nhà nước có mối quan hệ thuận chiều với minh bạch thông tin cung cấp cho nhà đầu tư, khơng khuyến khích nhà đầu tư giao dịch dựa thông tin hoạt động công ty mà họ thu thập Nghiên cứu Lin cộng sự19 xem xét mối quan hệ sách quản lý phủ với mơi trường thơng tin SYNCH Một sách quản lý làm gia tăng biến động đồng giá cổ phiếu, đặc biệt doanh nghiệp có sở hữu nhà nước Ảnh hưởng sở hữu nước đến SYNCH Nghiên cứu Jiang Kim20 cho thấy nhà đầu tư nước ngồi có xu hướng nắm giữ cổ phiếu công ty quy mô lớn có chuẩn mực kế tốn tốt với địn bẩy tài thấp, nhà đầu tư nước ngồi có khả tốt việc thu thập xử lý thơng tin chuyển hóa thơng tin vào giá cổ phiếu Ngồi ra, sở hữu nước ngồi giúp cải thiện chất lượng thơng tin thị trường chứng khốn mơi trường quản trị cơng ty tốt, làm giảm đáng kể chi phí giao dịch rủi ro.21 Như gia tăng tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước giúp giảm đồng biến động giá cổ phiếu thị trường Nghiên cứu Gul cộng sự9 cho thấy diện nhà đầu tư nước ngồi góp phần cải thiện mơi trường thơng tin, giúp cho việc chuyển hóa thơng tin đặc thù cơng ty vào giá cổ phiếu, qua giúp làm giảm đồng biến động giá cổ phiếu Nghiên cứu He cộng sự6 cho cổ đơng lớn nhà đầu tư nước ngồi hạn chế đồng biến động giá cổ phiếu thông qua giao dịch dựa lợi thông tin họ Ngồi ra, nhà đầu tư nước ngồi giúp cho việc giám sát ban quản lý công ty có hiệu so với nhà đầu tư nước, đặc biệt thị trường có quản trị cơng ty mơi trường thơng tin khơng minh bạch từ làm giảm SYNCH.22 2.2 Phương pháp nghiên cứu 2.2.1 Dữ liệu phân tích Dữ liệu sử dụng nghiên cứu bao gồm báo cáo tài liệu giá cổ phiếu công ty niêm yết Mẫu nghiên cứu bao gồm tồn cơng ty niêm yết Sở giao dịch chứng khốn Thành phố Hồ Chí Minh Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội giai đoạn từ 2007 - 2017 Dữ liệu cung cấp Công ty StoxPlus - công ty chuyên thu thập phân tích liệu tài Việt Nam 2.2.2 Các biến nghiên cứu mơ hình (i) Biến Synch: đo lường đồng biến động giá cổ phiếu Đồng biến động giá cổ phiếu công ty thường đo lường R2 mơ hình thị trường đo R2 điều chỉnh Dựa https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 16 Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25 Nam 2.2.2 Các biến nghiên cứu mơ hình (i) Biến Synch: đo lường đồng biến động giá JOURNAL OF cổ phiếu Q U Y N HĐồng O N biến U N Iđộng V E RSgiá I T Ycổ phiếu công ty thường đo lường R2 mơ hình thị trường đo R3-5 phương pháp nghiên cứu Cụđiều thểchỉnh trongDựa phương pháp nghiên cứu.3-5 Cụ thể 2 nghiên cứu nàycứu tác giả tác sử dụng từ R hồi nghiên giả sửR dụng từquy hồi mô qui mô SCIENCE hình thịsau trường sau đây: hình thị trường đây: ri ,t = α i + βi * rM ,t + ε i ,t (1)(1) Trong Trong đó: đó: ri,t : Tỷ suất lợi tức cổ phiếu i tuần t suất lợi tức cổ phiếu i ri,t thứ : Tỷ cứu,4,5,23 tác giả tiến hành biến đổi logarit tuần thứ giá t năm trị R2 để đo lường đồng biến động giá cổ rM,tphiếu: : Tỷ suất lợi tức danh mục thị trường t củaRimỗi Ψithứ =ln( ) năm Danh mục (2) Nam tuần − Ri2 nghiên cứubộ hìnhniêm thị trường2.2.2 đượcCác xácbiến định tồn cổ mơ phiếu (ii) Biến cấu trúc sở hữu (i) Biến Synch: đo lường đồng biến động giá yết TTCK 2.2.3 Mơ hình nghiên cứu + Biến sở hữu nhà nước (SHNN): Tương tự nghiên cứu Hamdi Cosset,18 SHNN định nghĩa tỷ lệ % số cổ phiếu nhà nước nắm giữ hình thức tổng số cổ phiếu lưu hành công ty thời điểm cuối năm tài + Biến sở hữu cổ đơng lớn (CĐL): Tiếp ngồi so với tổng số cổ phiếu lưu hành cận theo cách đo lường sở hữu CĐL theo côngnghiên ty thời điểm cổ cuối năm cứu,14,24,25 đơng lớntàiđược định nghĩa cổ đông nắm giữ tỷ lệ số lượng cổ tổng số cổ phiếu lưu hành công ty thời điểm cuối năm tài Để loại bỏ khả ảnh hưởng biến đặc thù Sở cơng đến hệngồi + Biến hữuty nhàmối đầu quan tư nước (NĐTNN CTSH SYNCH, tác giả kiểm soát biến phiếu vào ngày giao dịch cuối đặc thù củacổcông ty mơ hình hồi quy Việc năm trước chia cho giá cổ phiếu vào ngày kiểmgiao soát biến trước đặc thù công ty dịch cuối cùngthuộc năm Để loại trừ ảnh hưởng sát nhằm xem xét ảnh hưởng ròng biếnquan CTSH ngoại vi (Outlier), nhóm nghiên cứu loại bỏ + Biếnngồi sở hữuranhà nước (SHNN): Tươngcác đến SYNCH, nếuphân không kiểm quan sát nhỏ vị 1% soát lớn 18 tựphân nghiên cứu Hamdi Cosset, SHNN 99% mẫu biến thuộcvịvề đặc thùphân cơngphối ty cócủa thểmỗi gặpbiến phải (iii) Các biến kiểm soát phiếu từ 5% trở lên định nghĩa tỷ lệ % số cổ phiếu nhà thực phân xem xét ảnhđủhưởng vấnnước đề nắm kiểm sốt tích biếnđểkhơng đầy xây giữ hình thức tổng số cổ phiếu nhân tố CTSH đến SYNCH dựa mô hình hồi Dựa tổng quan nghiên cứu giả dựng mơ hình biến kiểm sốt xác định Giá trị R mô hồi quycứu (1)được đo xác cổqui phiếu đangCác lưu công ty thời Đồng động giá hình cổbiến phiếu cơng ty với dữhànhliệu bảng điểmsau: thuyết biến nghiên cứu,các nghiên 18,23,26-28 6,7,9,14,18-20,25 dựa nghiên cứu bao gồm: cuối năm tài thường đo lường R mơ hình thị lường mức biến tỷcứu suất lợi tức Tác giả địnhđộ dựa trênđộng nghiên + Biến sở hữu cổ đông lớn (CĐL): Tiếp trường đo R điều chỉnh cổ phiếu i (Ri) biến động tỷ suất lợi tức củaDựa + Sở hữu cổ đông nhỏ (CĐN): cổ cận theo cách đo lường sở hữu CĐL theo phương pháp nghiên cứu.3-5 Cụ thể j a+λ CTSH Controls = giải + γ + θ + δ +lượng ε thị trường (RM) Synch Theo cách thích (3) ∑ nắm giữ14,24,25 tỷ phiếu i, t giả sử dụng R2 từ i, hồi t -1qui mô j đông i, t -1 n lệcổsố t đôngi, lớn t cổ nghiên cứu, nghiên cứu tác định nhỏ nghĩahơn giá trị R2hình thấpthịthì biếnsau động trường đây:tỷ suất lợi tức cổ biến động đó, Synch phiếu chịu Trong ảnh hưởng biến độngđồng thị trường i biến rảnh α i +của βicông * rM + εtin phiếu ty lường i ,tcổ= iđo ,t thuộc ,itđược (1) Ψ mà chịu giá hưởng thơng trình bày mục (i); CTSH biến cấu đặc thù trúc Trong công ty Giá nghĩa R2 nằm đó: sở hữu đượctrịđịnh mục (ii); r : Tỷ suất lợi tức cổ phiếu i tuần biến kiểm soát đặc thù công Controls i i,t khoảng biến động từ - Theo cách tiếpcủa cận ty trình bày mục (iii) Mơ hình (3) thứ t phân bao tíchgồm đồng biến động định nghiên θ n )logarit ảnh ảnh tác hưởng ngành cứu,4,5,23 giả cố tiến hành biến (đổi 4,5,23 cứu, tác trị giảRcố 2tiến hành biến đổi logarit giá trị ) nhằm tác hưởng năm ( δtđồng giá đểđịnh đo lường biếnkiểm động soát giá cổ R2 để đo phiếu: lườngchisựphối đồng biến động giá cổ động ngành năm lênphiếu: ảnh hưởng R2 Ψi =ln( i ) − Ri (ii) Biến (ii) cấuBiến trúccấu sởtrúc hữusở hữu (2) (2) 5%làtổng số cổ cổ đông phiếunắm đanggiữlưu công tỷ hành lệ số lượng cổ ty điểm CTSH đến SYNCH Tấtsố cảcổ cácphiếu biến độc lập từ 5%cuối trở lên phiếu thời năm tàitổng mơ vớiđiểm giá cuối trị trễ (lagged) lưu hànhđưa củavào cơng ty hình thời năm tài nhằm hạn chế ảnh hưởng theonước chiều(NĐTTN): ngược lại + Sở hữu nhà đầu tư biến SYNCH đến biến CTSH + Biến hữu nhà đầunắm tư nước tỷ lệ số lượng cổ phiếu giữ Dữ liệuSởdạng bảng tài thường (NĐTNN có tượng tương quan chéo tượng tự nhà đầu tư nước so với tổng số cổ phiếu tươngcổ quan củavào biến Nếugiao điềudịch xảy sai số phiếu ngày cuốira, lưu hành công ty tạicách thời điểm cuối năm chuẩn năm trước tính chiatheo cho giá cổthơng phiếuthường vào ngày tài giao hồidịch qui cuối bịcùng lệch tạo giá trị thống kê t (tnăm trước 29 ) Để giải statistics) khơng xác (Petersen Để loại trừ ảnh hưởng quan sát + Quy mô công ty (MV): xác định 5 ngoại vi (Outlier), nhóm nghiên cứu loại bỏ logarit trị vốn cách quan lấy sát nhỏ phân giá vị 1% lớnhóa thị phân vị 99% phân phối mẫu biến trường cơng ty, giá trị vốn hóa thị thực phân xem hưởng 2.2.3 Mơ hình nghiên cứu trường tính tích bằngđểgiá trịxét thị ảnh trường củacủa toàn + Biến sởDựa hữutrên nhàtổng nước (SHNN): Tương nhân tố CTSH đến SYNCH dựa mơ hình hồi quan nghiên cứu giả số cổ phiếu thường lưu hành công 18 qui với bảng sau: thuyết cứu,các biến nghiên cứu xác tự nghiên cứunghiên Hamdi Cosset, SHNN ty vào thời điểmdữcuốiliệu năm nămnhư tính; 6,7,9,14,18-20,25 Tác giả định dựa nghiên cứu định nghĩa tỷ lệ % số cổ phiếu nhà + Hệ số giá trị thị trường giá trị sổ nước nắm giữ hình thức tổng số j sách (MB): (3) cách lấy logarit Synch = a + λ CTSH + ∑ γ Controls +được θ + δxác+ định ε cổ phiếu lưu hành i, tcủa công ty ithời , t -1điểm j i, t -1 n t i, t tỷ số giá thị trường giá trị sổ sách cuối năm tài cổ phiếu cơng ty vào thời điểm cuối năm đó, Synchi biến đồng biến động CTSH đến SYNCH Tất biến độc lập + BiếnTrong sở hữu cổ đơng lớn (CĐL): Tiếp năm được đưatính; vào mơ hình với giá trị trễ (lagged) giá cổ phiếu công ty i đo lường Ψ cận theođược cáchtrình đo bày lường sở hữu CĐL theo nhằm hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại mục (i); CTSH biến cấu + Hệ số đòn bẩy (LEV): tính tỷ 14,24,25 biến SYNCH đến biến CTSH nghiên cứu, cổ đông địnhởnghĩa trúc sở hữu đượclớn định nghĩa mục là(ii); lệ nợ dài sảntàicủa công ty vào Dữ hạn liệu dạngtổng bảng tài thường biến đặc thù cơng cổControls đơng inắm giữ tỷkiểm lệ sốsốt lượng cổ phiếu tượng tươngcủa quan chéo tượng tự ty trình bày mục (iii) Mơ hình (3) thờicóđiểm cuối năm năm tính; từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu lưu hành tương quan biến Nếu điều xảy ra, sai số bao gồm ảnh hưởng cố định ngành ( θ n ) ảnh + Lợi trêncách tổngthông tài sản công ty công ty thời điểm cuối năm tài chuẩn đượcnhuận tính theo thường hưởng cố định năm ( δt ) nhằm kiểm soát tác hồi qui bị lệch tạo giá trị thống kê t (t(ROA): tính lợi nhuận sau thuế + động Biến chi sở phối hữu củangành nhà đầu tư nước năm lên ảnh hưởng statistics) khơng xác (Petersen29) Để giải tổng tài sản công ty vào thời điểm cuối năm (NĐTNN): Tiếp cận theo cách đo lường sở hữu 5 của năm tính NĐTNN theo nghiên cứu He Shen,7 sở + Giao dịch cổ phiếu (Turnover): hữu nhà đầu tư nước tỷ lệ số lượng xác định khối lượng giao dịch cổ phiếu cổ phiếu nắm giữ nhà đầu tư nước https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 Journal of Science - Quy Nhon University, 2021, 15(4), 13-25 17 phiếu từ 5% trở lên tổng số cổ phiếu lưu hành công ty thời điểm cuối năm tài (1) Trong đó: TẠP CHÍ KHOA HỌC + Biến Sở hữu nhà đầu tư nước ri,t : Tỷ suất lợi tức cổ phiếu i tuần TRƯỜNG ĐẠI HỌC QUY NHƠN (NĐTNN thứ t cổ phiếu vào ngày giao dịch cuối 4,5,23 tác chia giả tiến hànhsốbiến đổi logarit trung bìnhcứu, hàng tháng cho tổng cổ phiếu Để loại trừ ảnh hưởng quan năm trước chia cho giá cổ phiếu vào ngày R2 để lường đồng giá lưutrị hành củađo cơng ty nămbiến đượcđộng tính;giá cổ sát ngoại vi (Outlier), nhóm nghiên cứu loại giao dịch cuối năm trước phiếu: bỏ quan sát vị 1% lớn hơnquan sát + Tính bất ổn định lợi tức cổ phiếu Đểnhỏ loạihơn trừ phân ảnh hưởng phân vịngoại 99% phân phối mẫunghiên mỗicứu biến (StdRet): xác định Ri độ lệch chuẩn vi (Outlier), nhóm loại bỏ Ψ = ln( ) (2) i tỷ suất lợi tức hàng tuần cổ phiếu năm cáchình quan sát nhỏ − Ri 2.2.3 Mơ nghiên cứu phân vị 1% lớn tính; phân vị 99% phân phối mẫu biến (ii) Biến cấu trúc sở hữu Dựa tổng quan nghiên cứu giả thuyết + Tỷ suất lợi tức năm cổ phiếu (Ret12): thực hiệnbiến phânnghiên tích để xétxác ảnhđịnh hưởng 2.2.3 Mơ hình nghiên cứu nghiên cứu, cứuxem được xác định chênh lệch giá cổ phiếu vào CTSHcứu đến6,7,9,14,18-20,25 SYNCH dựa mô hình hồi Dựa tổng quan nghiên cứu giả dựa trênnhân tố nghiên Tác giả thực ngày giao dịch cuối năm tính so quitích để vớixem sau: thuyết nghiênvào cứu,các cứucùng xác phân xét ảnhliệu hưởngbảng nhânnhư tố với giá cổ phiếu ngày biến giao nghiên dịch cuối 6,7,9,14,18-20,25 Tác giả CTSH đến SYNCH dựa mơ hình hồi quy với định trước dựa nghiên năm chiacác cho giá cổcứu phiếu vào ngày giao dịch cuối năm trước liệu bảng sau: ri ,t = αi + βi * rM ,t + ε i ,t j Synch = a + λ CTSH + ∑ γ Controls +θ +δ + ε i, t i, t -1 j i, t -1 n t i, t (3) (3) Trong đó, Synchi biến đồng biến động Dữ liệu dạng bảng tài thường giá cổ phiếu đó, cơngSynch ty i đo lường Ψ có hiệncủa tượng tương chéo Tất Trong CTSH đếnquan SYNCH cáctượng biến độc lập i biến đồng biến động đượcgiá trình bày mục (i); CTSH biến cấu quanđưa củavào biến ra, (lagged) mơNếu hìnhđiều với giá xảy trị trễ cổ phiếu công ty i đo lường Ψ tự tương trúc sở hữu định nghĩa mục (ii); Controls sai số chuẩn tính theo cách thơng thường i nhằm hạn chế ảnh hưởng theo chiều ngược lại trình bày mục (i); CTSH biến cấu biến kiểm sốt đặc thù cơng ty hồi bị lệch đến tạo giá trị thống củaquy biếnsẽSYNCH biếnraCTSH trúc sở hữu định nghĩa mục (ii); 29 trình bày mục (iii) Mơ hình (3) bao gồm khơng (Petersen ) thường Dữ liệu dạngchính bảngxác tài Controlsi biến kiểm sốt đặc thù công kê t (t-statistics) ảnh hưởng cố định ngành (θn) ảnh hưởng cố đề này, tácquan giả sử dụng hiệnvấn tượng tương chéo sai hiệnsốtượng tự ty trình bày mục (iii) Mơ hình (3) Để giải có định năm (δt) nhằm kiểm soát tác động chi phối chuẩn Robust để giải tượng phương tương quan biến Nếu điều xảy ra, sai số ) ảnh bao gồm ảnh lên hưởng địnhcủa ngành ( θ nđến ngành năm ảnh cố hưởng CTSH sai khơng đồngđược nhấttính ước số chuẩn chuẩn theolượng cách sai thông thường SYNCH Tấtcốcảđịnh biến kiểm đưa vào ) nhằm sốt tác theo cụm cơng ty để giải vấn đề tự hưởng nămđộc ( δt lập hồi qui bị lệch tạo giá trị thống kê t (tmơ hình vớichi giáphối trị trễ (lagged) hạnlên chếảnh ảnhhưởng tương quan tính giá trị thống kê t theo động ngành nhằm năm statistics) khơng xác (Petersen29) Để giải hưởng theo chiều ngược lại biến SYNCH đến phương pháp Petersen.29 biến CTSH 5 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN 3.1 Thống kê mô tả ma trận tương quan Bảng 3.1 Thống kê mô tả biến nghiên cứu mơ hình Biến Số quan sát Giá trị trung bình Độ lệch chuẩn SYNCH SHNN NĐTNN NĐTTN CĐL CĐN MV MB LEV ROA Turnover StdRet Ret12 5.679 6.993 6.589 6.774 3.477 3.394 7.269 7.266 6.423 7.046 5.888 5.815 5.450 -2,688022 0,2586079 0,0829705 0,6598669 0,205 0,589 -1,675651 -0,140657 0,1105879 0,0609912 0,0787735 0,137464 0,008385 2,452311 0,2594817 0,1332755 0,27518 1,228 2,992 1,822857 0,7688079 0,1469604 0,0851152 0,1232393 0,0757619 0,440838 Giá trị nhỏ -21,74169 0 0 -8,873868 -2,79004 -0,9960087 0,000568 -0,9995214 Giá trị lớn 2,322745 1 0,53 5,81881 3,855742 0,9669347 0,7836993 1,285799 0,7268426 2,208623 Nguồn: Tính tốn dựa Stata https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 18 Tạp chí Khoa học - Trường Đại học Quy Nhơn, 2021, 15(4), 13-25 JOURNAL OF SCIENCE Q U Y N H O N U N I V E RS I T Y Bảng 3.1 cho thấy 6.993 quan sát mẫu nghiên cứu trung bình tỷ lệ sở hữu nhà nước hình thức có giá trị là: 0,2586 Như trung bình tỷ lệ sở hữu nhà nước chiếm khoảng 25,86% tổng số cổ phiếu lưu hành công ty Tỷ lệ sở hữu lớn cổ đơng lớn 52,48% trung bình tỷ lệ sở hữu cổ đông lớn chiếm 20,47% tổng số cổ phiếu lưu hành công ty niêm yết Giá trị trung bình tỷ lệ sở hữu cổ đông nhỏ 58,99% tổng số cổ phiếu lưu hành công ty mẫu nghiên cứu Giá trị trung bình sở hữu nhà đầu tư nước ngồi 8,29% trung bình tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước 65,99% tổng số cổ phiếu lưu hành công ty niêm yết Như có chênh lệch lớn tỷ lệ sở hữu nhà đầu tư nước nhà đầu tư nước TTCK Việt Nam Bảng 3.2 Ma trận hệ số tương quan biến mơ hình Biến SYNCH SHNN NĐTNN NĐTTN SYNCH 1,0000 SHNN 0,0358 CĐL CĐN MV MB LEV ROA Turnover StdRet Ret12 1,0000 NĐTNN 0,0359 -0,2284 1,0000 NĐTTN -0,0562 -0,8509 -0,3046 1,0000 CĐL -0,0749 -0,1314 0,0459 0,1035 1,0000 CĐN 0,0312 -0,0863 -0,0174 0,0932 -0,0103 1,0000 MV 0,1076 -0,0678 0,5252 -0,2129 0,0705 -0,0120 1,0000 MB -0,2014 0,0928 0,2260 -0,2083 0,0557 -0,0290 0,5380 1,0000 LEV 0,0858 0,1174 -0,0325 -0,0981 -0,0126 -0,0299 0,1768 -0,0204 1,0000 ROA -0,0486 0,1198 0,2117 -0,2289 -0,0253 -0,0133 0,1990 0,3205 -0,2034 1,0000 Turnover 0,3882 -0,2265 -0,0826 0,2641 -0,0410 0,1670 -0,0642 -0,2319 -0,0523 -0,0335 1,0000 StdRet 0,2043 -0,0099 -0,1214 0,0734 -0,0241 0,0089 -0,2298 -0,1636 -0,0112 -0,0335 0,2822 1,0000 Ret12 -0,1782 -0,0116 0,0228 0,0006 0,0163 0,1426 -0,0756 1,0000 0,0078 0,0403 0,1011 0,0000 0,1647 Nguồn: Tính tốn dựa Stata Bảng 3.2 trình bày ma trận hệ số tương quan Pearson biến nghiên cứu Ma trận hệ số tương quan biến cho thấy, biến SHNN biến NĐTTN có tương quan cao với (-0,85), nhà đầu tư nước bao gồm sở hữu nhà nước nên biến có tương quan cao với Tương quan biến độc lập lại đại diện cho cấu trúc sở hữu (SHNN, NĐTNN, CĐL, CĐN) thấp nên loại bỏ khả xảy tượng đa cộng tuyến phân tích hồi quy Tương quan biến kiểm sốt mơ hình biến giá trị vốn hóa thị trường công ty biến giá trị thị trường giá trị sổ sách có tương quan tương đối cao (0,538); biến kiểm sốt cịn lại nhìn chung có tương quan thấp với Tương quan biến độc lập biến kiểm sốt biến NĐTNN biến giá trị vốn hóa thị trường cơng ty (MV) có tương quan tương đối cao (0,525); tương quan biến độc lập biến kiểm sốt cịn lại tương đối thấp Như quy tắc theo kinh nghiệm, đa cộng tuyến vấn đề nghiêm trọng hệ số tương quan hai biến độc lập nhỏ 0,8 (Gujarati30) 3.2 Kết nghiên cứu Mơ hình hồi qui xem xét ảnh hưởng cấu trúc sở hữu (CĐL, SHNN NĐTNN) đến đồng biến động giá cổ phiếu thực theo cách thức khác nhằm kiểm tra tính bền vững kết nghiên cứu Cụ thể: Mơ hình (1) tác giả hồi quy bình thường biến độc lập biến kiểm sốt mơ hình https://doi.org/10.52111/qnjs.2021.15402 Journal of Science - Quy Nhon University, 2021, 15(4), 13-25 19 TẠP CHÍ KHOA HỌC TRƯỜNG ĐẠI HỌC QUY NHƠN Mơ hình (2) tác giả tiến hành kiểm soát thêm số biến nhằm lập ảnh hưởng (nếu có) biến kiểm soát đến mối quan hệ biến độc lập (SHNN, CĐL, NĐTNN) SYNCH Việc kiểm soát thêm biến vào mơ hình nhằm xác định ảnh hưởng ròng biến độc lập đến biến phụ thuộc mơ hình khả quan hệ nội sinh xuất biến SYNCH biến CTSH Mô hình (4) tác giả xem xét đồng thời ảnh hưởng biến trễ biến phụ thuộc kiểm soát thêm số biến nhằm lập ảnh hưởng (nếu có) biến kiểm soát đến mối quan hệ biến độc lập (SHNN, CĐL, NĐTNN) biến SYNCH Mơ hình (3) tác giả đưa thêm biến trễ biến phụ thuộc vào mơ hình nhằm để giải 3.2.1 Ảnh hưởng sở hữu nhà nước đến đồng biến động giá cổ phiếu Bảng 3.3 Sở hữu nhà nước đồng biến động giá cổ phiếu Biến Biến phụ thuộc: SYNCH Mơ hình (1) Mơ hình (2) Mơ hình (3) Mơ hình (4) SHNN 0,334* 0,847*** 0,285** 0,727*** (1,95) (2,68) (2,04) (2,81) NĐTTN 0,526* 0,449* (1,73) (1,79) 0,499*** 0,536*** 0,397*** 0,421*** (17,71) (16,79) (15,29) (15,10) -0,729*** -0,756*** -0,586*** -0,592*** (-11,43) (-11,75) (-10,27) (-10,39) LEV -0,063 -0,119 -0,067 -0,139 (-0,23) (-0,43) (-0,29) (-0,59) ROA -0,522 -0,414 0,183 0,245 (-0,99) (-0,79) (0,40) (0,53) 4,594*** 4,496*** 3,455*** 3,405*** (8,44) (8,07) (6,90) (6,63) StdRet 0,917* 0,941* 1,874*** 1,849*** (1,71) (1,71) (3,57) (3,46) -0,239*** -0,232*** -0,220** -0,239*** (-2,79) (-2,66) (-2,52) (-2,73) Lagged_SYNCH 0,256*** 0,254*** (10,60) (10,39) -0,823*** -1,161*** 0,342* -1,408*** (-2,91) (-3,50) (1,81) (-4,68) IY IY IY IY Số quan sát 4.187 4.056 4.029 3.946 Adjusted R-squared 0,3764 0,3787 0,4120 0,4136 MV MB Turnover Ret12 Constant Fixed effects Robust t-statistics in parentheses *** p