Luận văn Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN-INDEX

Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là thị trường hiệu quả dạng yếu hay không là một vấn đề cấp thiết, từ đó có thể đưa ra các lời khuyên đến các nhà đầu tư làm cơ sở để chọn lọc các

-

ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA VN-INDEX

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐẠO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

ĐỖ HOÀNG MINH

KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THÔNG QUA VN-INDEX

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

Mã số: 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS LÊ TẤN PHƯỚC

TP.HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi cam đoan luận văn này là công trình nghiên cứu của cá nhân tôi, chưa từng được công bố dưới mọi hình thức Mọi số liệu sử dụng trong luận văn này là những thông tin xác thực Và kết quả nghiên cứu của luận văn là rất khách quan

Tôi hoàn toàn chịu trách nhiệm về lời cam đoan của mình

Tp.Hồ Chí Minh, ngày 18 tháng 09 năm 2013

Học viên

Đỗ Hoàng Minh

MỤC LỤC

Trang Trang phụ bìa Lời cam đoan Mục lục Danh mục các từ viết tắt Danh mục các bảng Danh mục các hình Lời mở đầu 1

Chương 1 Cơ sở lý luận về thị trường hiệu quả dạng yếu thông qua chỉ số chứng khoán 7

1.1 Thị trường hiệu quả 7

1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả 7

1.1.2 Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả 9

1.1.3 Tính ưu việt của thị trường hiệu quả 10

1.2 Ba dạng của thị trường hiệu quả 11

1.2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu 12

1.2.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình 12

1.2.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh 12

1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ bản 13

1.3.1 Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản 13

1.3.1.1 Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích

cơ bản 13

1.3.1.2 Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật 14

1.3.2 Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp phân tích 16

1.4 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên 18

1.5 Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây 21

1.6 Kết luận Chương 1 24

Chương 2 Kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN - Index 25

2.1 Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam 25

2.2 Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm định 29

2.3 Dữ liệu nghiên cứu 30

2.4 Mô hình kiểm định 31

2.2.1 Kiểm định thị trường hiệu quả bằng kiểm định nghiệm đơn vị 31

2.2.2 Kiểm định đoạn mạch 35

2.2.3 Kiểm định tỷ số phương sai 37

2.5 Kết quả kiểm định 41

2.5 1 Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị 41

2.5 2 Kết quả kiểm định đoạn mạch 43

2.5 3 Kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45

2.6 Đánh giá kết quả kiểm định 48

Chương 3 Ý nghĩa ứng dụng và giải pháp nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt Nam 50

3.1 Ý nghĩa thực tiễn và ứng dụng kết quả nghiên cứu thị trường hiệu quả 51

3.1 1 Trong phân tích kỹ thuật 51

3.1 2 Trong phân tích cơ bản 52

3.1 3 Trong hoạch định chiến lược đầu tư 53

3.2 Giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán 54

3.2 1 Hoàn Hoàn thiện hành lang pháp lý 54

3.2 2 Hoàn thiện hệ thống thông tin chứng khoán 55

3.2 3 Giảm thuế 62

3.2 4 Giảm chi phí giao dịch 62

3.2 5 Cho phép dùng đòn bẩy, bán khống 63

3.2 6 Mở rộng biên độ giao dịch 63

3 3 Hạn chế của luận văn và hướng nghiên cứu tiếp theo 64

Kết luận 66 Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

NH TMCP: Ngân hàng Thương mại Cổ phần

VN Index: chỉ số chứng khoán niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh

TTCK: thị trường chứng khoán

EMH: lý thuyết thị trường hiệu quả

WTO: Tổ chức kinh tế Thế giới

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 2.1: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên có

hằng số 41

Bảng 2.2: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị Mô hình ngẫu nhiên có hằng số và xu hướng 42

Bảng 2.3: Kết quả kiểm định nghiệm đơn vị với Mô hình ngẫu nhiên không hằng số 43

Bảng 2.4: Mô tả kết quả kiểm định đoạn mạch 44

Bảng 2.5: Mô tả kết quả kiểm định tỷ số phương sai 45

Bảng 2.6: Kết quả hệ số v(q) và v(q)* 46

Bảng 2.7: Mô tả kết quả tính (i) và v(q)* 46

DANH MỤC CÁC HÌNH

Hình 1.1: Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên 18

Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng 19

Hình 2.1: Mô tả kiểm định nghiệm đơn vị 34

Hình 2.2: Mô phỏng phương sai không thay đổi 38

Hình 2.3: Mô phỏng phương sai thay đổi 38

LỜI MỞ ĐẦU

1 Đặt vấn đề

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã hơn ra đời muộn so với thị trường chứng khoán khu vực và thế giới Thời gian mười mấy năm so với hàng trăm năm của các thị trường chứng khoán ở các nước phát triển như

Mỹ, Nhật hay Singapore là quá ngắn Tuy nhiên, mười mấy năm ấy cũng đủ

để hình thành một thị trường chứng khoán có lúc sôi động, có lúc trầm lắng;

và hơn hết, đó là một thị trường mà được nhiều nhà đầu tư quan tâm, được nhiều doanh nghiệp sử dụng như một kênh thu hút nguồn vốn, được nhà nước rất quan tâm để phát triển hệ thống tài chính lành mạnh, bền vững… Nhà đầu tư rất quan tâm đến thông tin liên quan đến công ty, đến ngành, đến thị trường mà mình muốn đầu tư Việc hiểu được thị trường sẽ phản ứng như thế nào đối với các thông tin – thông tin về quá khứ và thông tin đã, vừa, đang công bố hay các thông tin nội bộ chưa được công bố - là rất quan trọng Đã có rất nhiều bài nghiên cứu về thị trường hiệu quả nói chung và kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán các nước trên thế giới nói riêng

Thị trường chứng khoán Việt Nam có phải là thị trường hiệu quả dạng yếu hay không là một vấn đề cấp thiết, từ đó có thể đưa ra các lời khuyên đến các nhà đầu tư làm cơ sở để chọn lọc các thông tin mà những thông tin nào đã phản ánh vào giá, những thông tin nào chưa phản ánh vào giá mà có khung phân tích thích hợp để đưa ra các quyết định đầu tư mang lại tỷ suất sinh lời cao

Đã có nhiều nghiên cứu về thị trường chứng khoán Việt Nam, cả định tính và định lượng Những kết quả nghiên cứu đã góp phần thúc đẩy thị trường ngày một hoàn thiện, cũng như là một kênh thông tin mà người quan tâm đến thị trường chứng khoán Việt Nam tham chiếu, nghiên cứu, học hỏi

để nâng cao kiến thức về chứng khoán, và về mặt học thuật…

Một trong những phương pháp nghiên cứu là các nhà nghiên cứu thường phân tích biểu đồ giá chứng khoán, dùng các hàm phân tích hồi quy,

và cả những nhà đầu tư luôn quan tâm đến diễn biến giá cả trong quá khứ để làm căn cứ dự báo giá trong hiện tại và tương lai Phương pháp này phổ biến trong nghiên cứu cũng như được ứng dụng rộng trong phân tích đầu tư tài chính Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu điều bỏ qua việc kiểm định dữ liệu đầu vào để chắc rằng chuỗi dữ liệu đáng tin cậy trong phân tích hồi quy Nếu dự liệu giá cả quá khứ diễn biến một cách ngẫu nhiên thì việc dùng phân tích kỹ thuật sẽ không mang lại kết quả mong muốn Đây là một mảng nghiên cứu chưa được nhiều nhà nghiên cứu quan tâm và một mảng thiếu trong nghiên cứu phân tích thị trường

Do đó, vấn đề nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả trở nên cấp thiết vì nó liên quan đến tính ngẫu nhiên của chuỗi dữ liệu, liên quan đến cách thông tin phản ánh vào giá chứng khoán Từ đó, lý giải khi nào thì nhà đầu tư có thể ứng dụng các phương pháp kỹ thuật để tìm ra thời điểm mua, bán, hoặc nắm giữ với giá hợp lý

Hay nói cách khác, khi thị trường hiệu quả thì việc dùng phương pháp phân tích kỹ thuật như trên sẽ đưa ra kết quả hồi quy giả Lúc này, không một nhà đầu tư nào có thể thắng được thị trường và nhận được tỷ suất sinh

lời vượt trội Do đó, nhà đầu tư được khuyên là thực hiện chiến lược mua và nắm giữ những chứng khoán để có được tỷ suất sinh lời tối đa bằng tỷ suất sinh lời của thị trường

2 Mục đích nghiên cứu

Mục đích của bài luận văn là kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu trên Thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua VN Index, từ đó đưa ra các đề xuất liên quan đến các phương pháp phân tích trong đầu tư trên thị trường chứng khoán

Bài luận văn kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu thông một số phương pháp kiểm định chuỗi biến động của VN Index có theo bước đi ngẫu nhiên hay không

3 Phương pháp nghiên cứu

Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua

ba mô hình kiểm định Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch, kiểm định tỷ số phương sai sẽ lần lượt được áp dụng trong bài luận văn nhằm xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam – mà điển hình là chỉ số

VN Index – có theo bước đi ngẫu nhiên hay không

Với kết quả thực nghiệm thu được, kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể kết quả thực nghiệm trên chuỗi biến động VN – Index không theo bước đi ngẫu nhiên, hay không thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Bài luận văn nghiên cứu thị trường hiệu quả dạng yếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua chỉ số chứng khoán Sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh Để bảo đảm kết quả nghiên cứu khách quan nên bài luận văn đã sử dụng chỉ số chứng khoán theo ngày để phục vụ cho công tác nghiên cứu Thời gian thu thập dữ liệu từ ngày 28 tháng 07 năm

2000 đến ngày 26 tháng 04 năm 2013

5 Ý nghĩa nghiên cứu của luận văn

Thứ nhất: về phương pháp phân tích Nhà đầu tư có thể tham khảo kết quả nghiên cứu của luận văn để xét xem ngẫu nhiên của chuỗi biến động mà

áp dụng các phân tích kỹ thuật Tương tự, kết quả nghiên cứu cũng hữu ích cho nhà phân tích cơ bản trong việc phân tích mức độ phản ánh thông tin vào giá

Thứ hai: về chiến lược đầu tư Nhà đầu tư có thể ứng dụng chiến lược chủ động, tức là cố gắng phân tích tỉ mỉ về cổ phiếu thông qua các thông tin trong quá khứ, hiện tại và thông tin sắp được biết đến, để tìm ra xu hướng giá cổ phiếu hoặc giá trị nội tại để mua, bán cổ phiếu Nhà tư có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội thông qua chiến lược đầu tư này mà không nhất thiết phải thực hiện chiến lược nắm giữa danh mục đầu tư đại diện cho thị trường

Ngoài ra, các nhà đầu tư cũng có thể áp dụng phương pháp nghiên cứu này cho từng chứng khoán cụ thể trước khi ứng dụng các mô hình hồi quy,

dự báo khác

6 Kết cấu luận văn

Luận văn được trình bày trong 3 chương Các chương liên kết có trật

tự, trình tự với nhau nhằm tạo nên một bài luận văn rõ ràng về hình thức và thiết thực về nội dung

Như đã trình bày ở trên, Lời mở đầu đã giới thiệu tính cấp thiết của vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, đối tượng nghiên cứu,phương pháp nghiên cứu, và ý nghĩa ứng dụng

Tiếp theo là Chương 1 sẽ trình bày cơ sở lý luận về thị trường hiệu quả Và làm rõ mối liên hệ giữa lý thuyết thị trường hiệu quả và bước đi ngẫu nhiên Bên cạnh đó, chương 1 cũng cung cấp thêm về các lý thuyết phân tích đầu tư, sự khác nhau giữa phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản;

từ đó, làm rõ quan điểm của lý thuyết thị trường hiệu quả đối với phân tích

cơ bản và phân tích kỹ thuật trên thị trường chứng khoán Trong Chương 1, bài luận văn có khái quát lại các nghiên cứu trước đây của nhiều tác giả tên thế giới về phương pháp cũng như kết quả đạt được trong việc kiểm định thị trường chứng khoán hiệu quả dạng yếu Từ những bài nghiên cứu này, luận văn đã kế thừa và vận dụng các phương pháp kiểm định thị trường chứng khoán Việt Nam có hiệu quả dạng yếu hay chưa

Chương 2 được bắt đầu bằng sự phân tích thực trạng biến động chỉ số

VN Index trong thời gian qua nhằm thấy rõ những tồn tại và những hạn chế của thị trường chứng khoán Việt Nam Tiếp theo, Chương 2 sẽ trình bày cụ thể phương pháp kiểm định và kết quả nghiên cứu Mô hình nghiên cứu được dùng trong luận văn là kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch

và kiểm định tỷ số phương sai Để kết quả nghiên cứu của luận văn đạt độ tin cậy cao, cũng như cung cấp phương pháp nghiên cứu để nhà đầu tư có

thể ứng dụng một cách dễ dàng thì Chương 2 có trình bày cách thức thu thập

dữ liệu, các bước chi tiết tiến hành trong từng phương pháp kiểm định

Chương 3 sẽ trình bày ý nghĩa nghiên cứu, các giải pháp để nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán Việt

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU CỦA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THÔNG QUA

CHỈ SỐ CHỨNG KHOÁN

1.1 Thị trường hiệu quả

1.1.1 Khái niệm thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả là một trong những lý thuyết chính thống của ngành tài chính nói chung và với thị trường chứng khoán nói riêng Lý thuyết thị trường hiệu quả còn là cơ sở để cho ra đời các phương pháp, các lý thuyết như: phương pháp định giá tài sản vốn, thuyết kinh doanh chênh lệch giá, hay các mô hình định giá như Black Sholes

Theo định nghĩa truyền thống của Fama (1970), một thị trường được coi

là hiệu quả khi mọi thông tin liên quan luôn được phản ánh tức thời trong giá chứng khoán Sẽ không có nhà đầu tư nào thu được tỷ suất sinh lời vượt trội trong dài hạn Điều này cũng có nghĩa rằng thị trường đối xử công bằng với mọi nhà đầu tư khi đặt cơ hội như nhau cho họ

Jensen (1978) định nghĩa thị trường hiệu quả như sau: Một thị trường hiệu quả đối với tập thông tin nếu chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch dựa trên cơ sở tập thông tin đó

Một định nghĩa về thị trường hiệu quả cũng gần tương tự được Burton

G Malkiel (1992) đưa ra: Một thị trường vốn được gọi là hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ và chính xác tất cả thông tin có liên quan ảnh hưởng tới giá

chứng khoán Thị trường được gọi là hiệu quả đối với một tập thông tin, nếu giá chứng khoán không bị ảnh hưởng khi chúng ta làm sáng tỏ thông tin đó cho tất cả các thành viên tham gia Ngoài ra, hiệu quả đối với một tập thông tin, hàm ý rằng chúng ta không thể kiếm được lợi nhuận kinh tế bằng cách giao dịch trên cơ sở tập thông tin đó

Mở rộng khái niệm thị trường hiệu quả bằng một quan niệm của Black (1986) được ông đưa ra phát biểu trước Hiệp hội Tài chính Mỹ: “Chúng ta

có thể định nghĩa thị trường hiệu quả là một thị trường mà ở đó, giá nằm trong biên độ hai lần so với giá trị, tức là giá lớn hơn nửa giá trị và nhỏ hơn hai lần giá trị Nhân tử 2 ở đây là suy nghĩ chủ quan của tôi Tuy nhiên, nó

có vẻ khá hợp lý từ quan điểm của tôi, với sự bất định về giá trị và áp lực từ các nhân tố luôn có xu hướng đẩy giá về giá trị Với định nghĩa này, tôi nghĩ rằng hầu hết tất cả các thị trường đều hiệu quả trong suốt thời gian “Hầu hết” có nghĩa là ít nhất 90%”

Định nghĩa thị trường hiệu quả này tập trung vào quy mô của độ chệch giữa giá tài sản với giá trị thực Thông tin của nhà đầu tư có thể bị nhiễu và

do vậy giá có thể chệch khỏi giá trị nền tảng Tuy nhiên, thị trường vẫn hiệu quả trong điều kiện này nếu như độ chệch không kéo dài quá lâu hoặc quá lớn trước khi chúng được điều chỉnh lại cho đúng Một thị trường càng hiệu quả khi nó có càng nhiều người tham gia và hệ thống truyền tin của thị trường càng phải nhanh và chính xác

Như vậy, có thể thấy để thúc đẩy tính hiệu quả của thị trường chứng khoán nói chung theo lý thuyết thị trường hiệu quả thì cần phải làm cho thị trường đó là môi trường tốt để có ngày càng nhiều người tham gia; hệ thống

thông tin thị trường phải thông suốt và chuyển tải đến người đầu tư một cách nhanh nhất và chính xác nhất; người đầu tư xử lý thông tin thị trường một cách hợp lý, và thêm một điều kiện là trên thị trường không tồn tại hiện tượng kinh doanh chênh lệch giá một cách hệ thống, tức là giá cả và giá trị của chứng khoán không lệch nhau quá xa và quá lâu

Theo Eugene Fama (1970), thị trường hiệu quả được định nghĩa là thị trường mà ở đó giá luôn phản ánh đầy đủ những thông tin hiện có Lý thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết đầu tư cho rằng nhà đầu tư sẽ ít có cơ hội vượt trội hơn so với những người khác vì hiệu quả của thị trường chứng khoán sẽ khiến cho giá của các cổ phiếu hiện có trên thị trường luôn gắn kết

và cung cấp các thông tin tương thích, tức là mọi người đều có khả năng tiếp cận thông tin như nhau Theo thuyết này thì các chứng khoán sẽ được mua bán trao đổi ngang giá trên các sàn giao dịch chứng khoán và do đó người chơi sẽ không có cơ hội để mua ép giá cổ phiếu hoặc thổi phồng mức giá khi bán

1.1.2 Nền tảng lý thuyết thị trường hiệu quả

Lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định:

- Đó là một thị trường mà không có chi phí giao dịch và không có thuế đánh trên thu nhập;

- Tất cả thông tin hiện có đều có thể được tất cả các thành viên tham gia thị trường tiếp cận mà không mất chi phí;

- Tất cả đều thống nhất về những hàm ý của thông tin hiện có đối với giá hiện tại và phân phối giá tương lai của từng loại chứng khoán

Trong một thị trường thực tế, 3 nền tảng này tồn tại ở một mức độ nhất định Tùy thuộc vào từng thị trường mà có tồn tại ít nhiều chi phí giao dịch, thuế, và tự do tiếp cận thông tin miễn phí, cũng như thống nhất về kỳ vọng với giả cả Điển hình, các nhà môi giới chứng khoán có thể miễn phí giao dịch nhà thu hút nhà đâu tư, cơ quan chức năng có thể miễn thuế đánh trên thu nhập kinh doanh chứng khoán để khuyến khích đầu tư và thu hút dòng vốn đầu tư, một khi thị trường phát triển đến một mức độ nhất định thì việc tiếp cận thông tin trở nên dễ dàng nhờ hệ thống công nghệ thông tin hiện đại,…

Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả phát triển trên cơ sở 3 giả định ở từng mức độ khác nhau, tùy vào từng thị trường cụ thể mà có các dạng thức thị trường hiệu quả khác nhau

1.1.3 Tính ưu việt của thị trường hiệu quả

Để lý giải cho câu hỏi vì sao chúng ta phải nâng cao tính hiệu quả của thị trường chứng khoán thì trước tiên phải hiểu rõ thị trường hiệu quả có những tính chất ưu việt nào giúp cho thị trường chứng khoán phát triển bền vững

Thứ nhất, giảm bớt thông tin bất cân xứng Một khi mọi nhà đầu tư đều nắm bắt được những thông tin như nhau Không một ai tham gia vào thị trường mà có thể có được những thông tin nội bộ Khi ấy, thị trường sẽ phản ánh những thông tin này vào chứng khoán với những kỳ vọng của nhiều nhà đầu tư là như nhau Như vậy, khi thị trường chứng khoán trở nên hiệu quả dần lên thì vấn đề thông tin bất cân xứng sẽ phần nào không còn là mối lo của nhà đầu tư nhỏ lẻ

Thứ hai, thị trường hiệu quả với nền tảng là không có chi phí giao dịch, không có thuế… Trong giai đoạn đầu của thị trường chứng khoán, thì nên giảm thuế và giảm chi phí giao dịch là điều nên làm để khuyến khích nhiều nhà đầu tư vào thị trường, gián tiếp tăng nguồn vốn, và các công ty sẽ có một kênh huy động vốn vừa an toàn vừa có chi phí thấp

Ưu điểm thứ ba là tác động đến môi trường kinh tế gọi là tác động sinh thái Lấy một ví dụ đơn giản như sau: một cá nhân thành lập 1 trang báo điện

tử để đưa thông tin đến bạn đọc Người đọc không phải tốn chi phí để tiếp cận những thông tin này Như vậy, người chủ đã tốn nhiều tiền để đầu tư vào trang báo điện tử này, họ phải mong thu được lợi nhuận Lợi nhuận của người chủ trang báo điện tử không đến trực tiếp từ người đọc mà đến gián tiếp thông qua người đọc Trang báo điện tử càng nhiều người đọc, càng nhiều người biết đến thì càng nhiều công ty, nhiều tổ chức muốn đặt những hình ảnh quảng cáo cho công ty họ, cho sản phẩm của họ Và như thế, người chủ trang báo điện tử đã thu được lợi nhuận trong khi miễn phí cho người đọc

Tương tự như vậy, với chính sách, giảm pháp nâng cao thị trường hiệu quả thì bản thân công ty chứng khoán, cơ quan nhà nước cũng tốn không ít chi phí, nhưng bù lại môi trường kinh doanh của Việt Nam ngày một cải thiện, năng lực cạnh tranh của Việt Nam trên trường khu vực và quốc tế tăng lên Điều này giúp thu hút được đầu tư nước ngoài Nhà đầu tư trong nước thì hưởng được chính giảm thuế, chi phí đầu tư thấp, công nghệ kỹ thuật nâng cao…

1.2 Ba dạng của thị trường hiệu quả

1.2.1 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng yếu

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng cho rằng giá cả phản ánh thông tin

đã chứa đựng trong hồ sơ giá cả quá khứ Các thông tin giả cả quá khử điển hình như biến động giá cả trong quá khứ, biến động trong quá khứ, biến động trong khối lượng giao dịch….Nếu các thị trường hiệu quả ở dạng yếu thì không thể nào tạo ra được các tỷ suất sinh lời vượt trội liên tục bằng cách nghiên cứu biến động giá cả quá khứ hay tỷ suất sinh lợi quá khứ Thị trường hiệu quả dạng yếu thì giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

1.2.2 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng trung bình cho rằng giá cả không chỉ phản ánh giá cả quá khứ mà còn phản ánh tất cả các thông tin đã công

bố, như các thông tin công bố báo cáo tài chính, tin về công bố chia cổ tức, lợi nhuận, hay thông tin về phát hành cổ phần mới,….Do đó, trong các thị trường hiệu quả dạng trung bình thì giả cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước thông tin vừa đã công bố nên nhà đầu tư không thông thể kiếm được tỷ suất sinh lời vượt trội từ những thông tin giá cả quá khứ, cũng như các thông tin

đã vừa công bố ra công chúng

1.2.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng mạnh cho rằng giá cả phản ánh tất

cả các thông tin có thể có được bằng cách phân tích tỉ mỉ về công ty và nền kinh tế Các thông tin có thể có được từ thông tin công cộng và các thông tin nội bộ chưa được công bố Trong thị trường hiệu quả dạng mạnh, thì không

nhà đầu tư nào có thể có được tỷ suất sinh lợi vượt trội liên tục hơn bằng cách phân tích các thông tin công bố và thông tin nội bộ

1.3 Lý thuyết thị trường hiệu quả và phân tích kỹ, thuật phân tích cơ bản

1.3.1 Phân tích kỹ thuật và phân tích cơ bản

Với nhu cầu tìm kiếm chính xác xu hướng giá cổ phiếu trong tương lai

và từ đó đưa ra các quyết định mua, bán, hoặc nắm giữ cổ phiếu đã sinh ra nhiều phương pháp tìm kiếm khác nhau Trong rất nhiều phuông pháp phân tích được áp dụng trên thị trường chứng khoán thì nổi lên 2 phương pháp điển hình nhất và được nhiều nhà đầu tư ưa dùng: phương pháp phân tích kỹ thuật và phương pháp phân tích cơ bản

1.3.1.1 Thuyết nền tảng vững chắc và phương pháp phân tích cơ bản

Thuyết nền tảng vững chắc, được S.Eliot Guild đề xướng và John B.Williams phát triển, cho rằng phiếu, cổ phiếu, bất động sản, hoặc một tài sản bất kỳ đều có giá trị nội tại của nó Giá trị nội tại có thể được xác định bằng những phân tích cặn kẽ về các điều kiện hiện tại và tiềm năng tương lai Khi giá thị trường tụt xuống thấp so với giá trị nội tại thì cơ hội mua vào xuất hiện Ngược lại, khi giá trị thị trường tăng cao so với nền tảng vững chắc của giá trị nội tại thì xuất hiện cơ hội bán ra

Giá trị nội tại của một cổ phiếu tương đương với giá trị hiện tại (là giá trị chiết khấu) của tất cả cổ tức trong tương lai Cổ tức hiện tại cũng như tỷ

lệ gia tăng của nó càng cao, giá trị cổ phiếu càng lớn Ngoài ra, theo phương pháp này còn phải xác định tốc độ tăng trưởng trong tương lai của cổ tức Sự

kỳ vọng khác nhau đối với cổ tức trong tương lai hoặc khác nhau về tốc độ tăng trưởng cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị nội tại nếu áp dụng phương pháp chiết khấu dòng cổ tức về hiện tại

Phương pháp này là cơ sở để nhà đầu tư tìm kiếm thông tin liên quan đến cổ tức, cơ hội đầu tư trong tương lai, dòng thu nhập của công ty, lãi suất

kỳ vọng….để xác định giá trị nội tại gọi là phân tích cơ bản

1.3.1.2 Thuyết lâu đài trên cát và phương pháp phân tích kỹ thuật

“Thuyết lâu đài trên cát tập trung vào các giá trị tinh thần”1

John Maynard Keynes, nhà kinh tế học nổi tiếng và là nhà đầu tư thành công, đã phát biểu thuyết này rõ ràng nhất vào năm 1936 Theo quan điểm của ông, các nhà đầu tư chuyên nghiệp không thích bỏ công sức để dự đoán các giá trị nội tại, mà thay vào đó, họ thích phân tích hành vi của giới đầu tư trong tương lai

Keynes cho rằng thuyết nền tảng vững chắc đòi hỏi quá nhiều công sức

và là giá trị không chắc chắn Khi bàn về cổ phiếu, Keynes đã chỉ ra rằng không ai biết chắc yếu tố nào sẽ ảnh hưởng đến triển vọng về tiền lãi cũng như khả năng thanh toán cổ tức trong tương lai Vì vậy, ông cho rằng hầu hết mọi người “thường không mấy quan tâm đến việc đưa ra các dự đoán dài hạn về khả năng sinh lời của một khoản đầu tư trong suốt vòng đời, mà thường chú ý hơn đến việc dự đoán những thay đổi về cơ sở định giá thông thường sớm hơn công chúng một chút.” Nói cách khác, khi nghiên cứu thị

1

Burton G Malkiel, 1973 Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall

trường chứng khoán, Keynes đã áp dụng nguyên tắc tâm lý thay vì sử dụng đánh giá tài chính

Keynes đã miêu tả việc chơi cổ phiếu “Tương tự như khi tham gia một cuộc thi bình chọn sắc đẹp trên báo mà bạn phải lựa chọn 6 gương mặt đẹp nhất từ 100 bức ảnh, giải thưởng sẽ được trao cho người có lựa chọn gần đúng nhất với lựa chọn của cả nhóm nói chung”

Người chơi thông minh sẽ nhận ra tiêu chí đánh giá sắc đẹp của mỗi cá nhân không liên quan gì đến việc xác định người thắng cuộc Một chiến lược hiệu quả hơn là hãy lựa chọn gương mặt mà những người khác có thể ưa thích Lập luận này có ý nghĩa quan trọng Xét cho cùng, những người chơi khác cũng có khuynh hướng hành động dựa theo trực giác của mình Vì vậy, chiến lược tối ưu là không lựa chọn gương mặt mà người chơi cho là đẹp nhất hay gương mặt mà người khác có thể yêu thích, mà thay vào đó là phỏng đoán xu hướng đánh giá chung của mọi người hoặc cứ tiếp tục bám theo quá trình này

Đặc điểm tương đồng với cuộc thi trên báo đã minh họa cho hình thức

cơ bản của thuyết lâu đài trên cát về sự xác định giá Theo quan điểm của người mua, một khoản đầu tư xứng với một cái giá nhất định vì người đó kỳ vọng sẽ bán lại cho một người khác với giá cao hơn Nói cách khác, khoản đầu tư cứ tự động nâng giá của nó lên Một người mua mới lại dự đoán rằng người mua trong tương lai sẽ đặt ra một mức giá thậm chí còn cao hơn nữa Dựa trên cơ sở của lý lâu đài trên cát, nhóm nhà đầu tư tiến hành lập và diễn giải các biểu đồ cổ phiếu Họ nghiên cứu các đặc điểm trong quá khứ về dao động giá cả và khối lượng giao dịch trong quá khứ để tìm ra xu hướng

biến động giá cả trong tương lai Vì họ cho rằng có thế nắm bắt được tâm lý của nhiều nhà đầu tư tham gia thị trường thông qua xem xét tỉ mỉ giá cả và khối lượng đã thực hiện trong quá khứ Để rồi, họ thực hiện giao dịch trước đám đông trong những phiên giao dịch sắp đến

1.3.2 Quan điểm của Lý thuyết thị trường hiệu quả về phương pháp phân tích

Theo đó, trong cuốn sách Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, Burton G Malkiel cho rằng: “ngoại trừ các xu hướng dài hạn, rất khó có thể dự đoán thị trường cổ phiếu tương lai, nếu không muốn nói là không thể Chính vì vậy, giới đầu tư cổ phiếu chẳng thể làm gì ngoài việc mua và nắm giữ một quỹ có danh mục cổ phiếu tiêu biểu trên thị trường” Theo Burton G Malkiel có 2 phiên bản của thị trường hiệu quả mà ông gọi là phiên bản

“hẹp”, phiên bản “vừa” và phiên bản “rộng”

Đối với phiên bản “hẹp”: “không thể phỏng đoán giá cổ phiếu chỉ dựa trên cơ sở giá trong quá khứ, đồng thời khẳng định giá cổ phiếu sẽ dao động giống như một bước đi ngẫu nhiên”2 (Đây là tính chất quan trọng làm cơ sở cho phương pháp nghiên cứu của luận văn) Đối với phiên bản “vừa”: không thể sử dụng các thông tin đã công bố để dự đoán giá cổ phiếu Đối với phiên bản “rộng”: ngay cả các sự kiện chưa được công bố, tất cả thông tin đã, đang

và thậm chí sẽ được biết đến đều đã được phản ánh ở mức giá hiện tại

Như vậy, lý thuyết thị trường hiệu quả với phiên bản “hẹp” đã phê bình phương pháp phân tích kỹ thuật đối với cách xem xét biến động chỉ số VN

Thanh Huyền-Thư Trang dịch, trang 134.

Index và khối lượng giao dịch trong quá khứ để xác định thời điểm mua bán cũng như giá cả mua bán trong tương lai Vì theo lý thuyết thị trường hiệu quả “hẹp”: thông tin về biến động VN Index trong quá khứ đã phản ánh vào

sự biến động của VN Index hiện tại Nên không thể chỉ phân tích các con số trên đồ thị mà ra quyết định giao dịch Nếu có những nhà đầu tư thành công nhờ vào phân tích kỹ thuật thì cũng chỉ kiếm lợi nhuận trong ngắn hạn, còn trong dài hạn thì không thể thắng được thị trường

Lý thuyết thị trường hiệu quả dạng “vừa” và mạnh thì “lên án” các nhà phân tích cơ bản Vì cho rằng: giá cả hiện tại đã được phản ánh bởi tất cả các thông tin đang có và các thông tin sắp được công bố Việc cố gắng tìm tòi các yếu tố ảnh hưởng đến cơ hội tăng trưởng, hoặc dòng cổ tức sẽ không mang lại hiệu quả

Do thị trường hiệu quả dạng yếu phê bình phương pháp phân tích kỹ thuật và thị trường hiệu quả dạng trung bình, dạng mạnh phê bình phương pháp phân tích cơ bản nên việc kiểm định thị trường chứng khoán có thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu sẽ có ý nghĩa quan trọng trong việc lựa chọn phương pháp phân tích và chiến lược đầu tư Nếu thị trường là hiệu quả dạng yếu thì nên đầu tư theo chiến lược mua và nắm giữ vì thông tin từ thay đổi của VN Index đã được phản ánh vào hiện tại Ngược lại, nếu thị trường trường chưa đạt hiệu quả dạng yếu tức thị trường chưa phản ánh hết thông tin về sự biến động của VN Index trong quá khứ thì sự thay đổi của VN Index hiện tại sẽ tiếp diễn như những gì diễn ra đối với VN Index trong quá khứ, nên có thể dùng phương pháp phân tích kỹ thuật và/hoặc phân tích cơ bản để thực hiện chiến lược đầu tư chủ động

1.4 Lý thuyết bước đi ngẫu nhiên

Một đặc điểm quan trọng của thị trường hiệu quả dạng yếu là giá cả theo một bước ngẫu nhiên Bước ngẫu nhiên được Maurice Kendall đưa ra vào năm 1953 – ông là người đầu tiên đưa lý thuyết này Ông cho rằng các thay đổi trong giá chứng khoán là tác động lẫn nhau và các khả năng thay đổi có thể xuất hiện với cùng một xác suất như nhau

Đến năm 1973, Burton Malkiel viết quyển sách "Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall", thì lý thuyết bước đi ngẫu nhiên bắt đầu trở nên phổ biến Lý thuyết cho rằng sự thay đổi giá của một chứng khoán riêng lẻ bất kỳ hay chỉ

số chứng khoán của cả thị trường trong quá khứ đều không thể dùng để dự báo cho sự thay đổi trong tương lai

Hình 1.1 Mô hình mô phỏng bước đi ngẫu nhiên

Vậy, về mặt lý luận, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng giá cả tuân

theo sự ngẫu nhiên, sự tăng hay giảm giá là không thể tiên đoán

Hình 1.2 là mô tả diễn biến giá của một loại cổ phiếu giả tưởng được

lập trên cơ sở tung đồng xu đồng chất với 2 mặt sấp và ngửa Với giá ban

đầu là 50 đô la, mỗi lần tung đồng xu lên và kết quả là mặt ngửa thì giá sẽ

tăng 0,5 đô la; ngược lại, giá sẽ tăng 0,5 đô la

Hình 1.2: Biểu đồ giá giả tưởng

Nguồn: Burton G Maliel, 1973 Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall,

tr.180 Dịch từ tiếng Anh Người dịch Thanh Huyền và Thư Trang, 2010 Hà

Nội: Nhà xuất bản Lao động – Xã hội

Hình 1.2 là kết quả của một cuộc thì nghiệm mà Burton Malkiel đã đề

cập trong cuốn sách “Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall” “Sơ đồ dựa trên

kết quả tung đồng xu ngẫu nhiên trông rất giống với một sơ đồ cổ phiếu

thông thường và thậm chí còn chỉ ra một số chu kỳ Tất nhiên, “chu kỳ” rõ

ràng mà chúng ta quan sát được từ kết quả tung đồng xu không xảy ra thường xuyên như chu kỳ thực, thế nhưng các xu hướng đi lên và đi xuống ở thị trường chứng khoán cũng tương tự như vậy.”3

Tuy vậy, nghiên cứu của Burton Malkiel về việc tung đồng xu trong một môi trường mà chúng ta đã biết chắc chắn không gian nghiệm của nghiên cứu Đó có thể là một môi trường hoàn hảo để thị trường hiệu quả thực thi Trong thực tế thì phụ thuộc rất nhiều vào các yếu tố để mang lại kết quả cho giá cả, như: phí, thuế, kỳ vọng nhà đầu tư…Nên thị trường hiệu có hiệu quả và hiệu quả ở mức độ nào thì cần phải có những nghiên cứu thực nghiệm để chứng minh điều này

Một trong cách để kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu là kiểm định xem chuỗi biến động của chứng khoán có theo bước đi ngẫu nhiên hay không Vì bước đi ngẫu nhiên mà Burton Malkiel đưa ra đã được các nhà kinh tế cũng như các nhà phân tích thừa nhận đó là một thị trường hiệu quả dạng yếu

Bài luận văn làm rõ các phương pháp để kiểm chứng bước đi ngẫu nhiên Giới thiệu phương pháp thống kê định lượng đo lường bước đi ngẫu nhiên; giới thiệu mô hình định lượng về bước đi ngẫu nhiên; áp dụng bước

đi ngẫu nhiên vào trong kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu

3

Burton G Maliel, 1973 Bước đi ngẫu nhiên trên phố Wall, tr.180 Dịch từ tiếng

Anh Người dịch Thanh Huyền và Thư Trang, 2010 Hà Nội: Nhà xuất bản Lao động –

Xã hội

Về mặt lý luận, lý thuyết bước đi ngẫu nhiên cho rằng giá cả tuân theo

sự ngẫu nhiên, sự tăng hay giảm giá là không thể tiên đoán Còn ở góc độ định lượng thì được luận văn trình bày ở phần tiếp theo

1.5 Các công trình nghiên cứu trên thế giới trước đây

Vấn đề thị trường chứng khoán các nước Asian có hiệu quả hay không được rất nhiều sự quan tâm từ thập kỷ trước thông qua các bài nghiên cứu với nhiều kết quả khác nhau Có nhiều bài nghiên cứu (như: Darrat and Zhong, 2000; Karemera and Ojah, 1999; Chang and Ting, 2000; Buguk and Brorsen, 2003; Chang et al 2004; Hoque et al., 2007; Fifield and Jetty, 2008; Lagorde and Lucey, 2008; Hung, 2009) đã kiểm định giả thuyết bước ngẫu nhiên với kết quả như sau: thứ nhất, Thị trường chứng khoán các nước Đông Nam Á có thể dự báo được ở một mức độ nhất định theo dữ liệu theo ngày, tuy nhiên kiểm định tỷ số phương sai thông thường thì không chấp nhận cao giả thyết bước đi ngẫu nhiên Để khắc phục vấn đề này, một số tác giả dùng kiểm định đa phương sai (multiple variance ratio) cho kết quả tốt hơn cho rằng chuỗi dữ liệu có hiện tượng phương sai không đồng nhất (heteroskedasticity), từ đây các tác giả đã kết luận thị trường theo bước đi ngẫu nhiên

Tuy nhiên, một quan điểm được nêu ra bởi một số tác giả (Charles and Darnè, 2009) rằng nếu tách mẫu dữ liệu thành những khoảng thời gian khác

và áp dụng kiểm định đa phương sai thì cho kết quả khác nhau và dường như bước đi ngẫu nhiên được tìm thấy ở chuỗi có khoảng thời gian gần đây Điều này có thể giải thích như sau: sự phát triển của thị trường hiệu quả trên thị trường chứng khoán là do nới lỏng các hạn chế cả nhà đầu tư trong nước và

nước ngoài Các bài nghiên cứu khác (như Wright, 2000; Kim and Shamsuddin, 2008; Charles and Darnè, 2009) đã dùng kiểm định phi tham số (non-parametic), điển hình là kiểm định đoạn mạch, đã bác bỏ giả thuyết bước ngẫu nhiên

Thị trường tài chính Đông Nam Á vẫn chưa có đặc tính như thị trương các nước phát triển Các thị trường này chưa phát triến đầy đủ để sử dụng đo lường các chỉ số khác nhau sâu vào trong thị trường Hệ thống kết nối giữa các nhà quản lý chính sách còn yếu

Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm về lý thuyết thị trường hiệu quả đều gắn liền với việc kiểm định giá cả có phản ánh đầy đủ các tập thông tin hay không Quá trình nghiên cứu lý thuyết thị trường hiệu quả tại một lĩnh vực hoặc một ngành thường tuân theo trình tự như sau:

- Các nghiên cứu ban đầu gắn với các kiểm định thị trường hiệu quả dạng yếu, theo đó các tập thông tin quá khứ được quan tâm (thường dùng giá

cả quá khứ hoặc biến động quá khứ) phản ánh như thế nào đến giả cả hiện tại Hầu hết các kết quả này đều xuất phát từ lý thuyết bước ngẫu nhiên

- Sau đó là các kiểm định thị trường hiệu quả dạng trung bình, theo đó vấn đề quan tâm là tốc độ điều chỉnh giá trước các thông tin hiện có được công bố trên thị trường, ví dụ: thông báo về việc chia cổ tức, báo cáo tài chính, thông tin về phát triển mạng lưới, hoặc phát hành chứng khoán mới, có phản ánh đầy đủ vào giá cả hiện tại hay không

- Cuối cùng, các kiểm định thị trường hiệu quả dạng mạnh, nghiên cứu

về tập thông tin nội bộ, thông tin chưa được công bố có phản ánh vào giá cả Các nghiên cứu này thường tập trung vào các nhà đầu tư là tổ chức, các nhà

quản lý, các quỹ tương hỗ…có tính độc quyền trong việc tiếp cận đối với thông tin liên quan chưa được công bố để phản ánh về việc định hình giá hay không

Phương pháp nghiên cứu sự kiện để kiểm định thị trường hiệu quả:

Bên cạnh cách tiếp cận về thị trường hiệu quả dạng yếu đã được giới thiệu thì còn phương pháp nghiên cứu nữa về thị trường hiệu quả của hai tác giả Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine trong bài nghiên cứu: “Hành vi tỷ suất sinh lời thông qua phát hành lần đầu ra công chúng và thị trường hiệu quả”4 Bài nghiên cứu này, tiến hành kiểm định tỷ suất sinh lợi bất thường của các cổ phiếu lần đầu phát hành ra công chúng trong ngắn hạn đến dài hạn Hai tác giả đã đo lường tỷ suất sinh lợi bất thường là chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của mẫu cổ phiếu cần nghiên cứu với tỷ suất sinh lời của thị trường (tác giả lấy biến động chỉ số chứng khoán ở Sở giao dịch chứng khoán New York làm thước đo tỷ suất sinh lợi thị trường) Sau đó tiến hành, kiểm định xem tỷ suất sinh lời bất thường này có bằng không hay không Nếu tỷ suất sinh lời bất thường bằng không với ý nghĩa thống kê thì hai tác giả kết luận thị trường hiệu quả trong giai đoạn nghiên cứu Ngược lại, thị trường chưa hiệu quả Cách tiếp cận này là một dạng nghiên cứu sự kiện Hai tác giả đã lấy mẫu những công ty phát hành lần đầu ra công chúng

và quan sát tỷ suất sinh lời từ khi cổ phiếu được bán đấu giá cho đến dài hạn (5 năm sau)

4

Fernando Belden Saro và Mohammad Tayseer Chenine, 2007, Return Behavior of Initial Public Offerings and Market Efficiency

Phương pháp này dựa trên tính chất của thị trường hiệu quả là không một nhà đầu tư nào có thể tìm kiếm tỷ suất sinh lời vượt trội so với thị trường nếu thị trường là hiệu quả Tuy nhiên, dùng phương pháp này sẽ không đưa được kết luận rằng thị trường thuộc hiệu quả dạng nào mà chỉ biết chúng có hiệu quả hay chưa

1.6 Kết luận Chương 1

Chương 1 luận văn đã tập trung giới thiệu về lý thuyết của giả thuyết thị trường hiệu quả; hai trường phái phân tích cơ bản và phân tích kỹ thuật bị phê phán bởi lý thuyết thị trường hiệu quả; giới thiệu lý thuyết bước đi ngẫu nhiên và mô hình định lượng của bước đi ngẫu nhiên …

Lý thuyết thị trường hiệu quả là lý thuyết nền tảng và chính thống của nền tài chính học hiện đại Các lý thuyết khác về tài chính xây dựng và phát triển đều dựa trên giả thiết thị trường là hiệu quả Nói chung lý thuyết thị trường hiệu quả được xem xét và kiểm định dưới ba dạng hiệu quả tương ứng với các tập thông tin phản ánh vào thị trường Việc nhận dạng các tập thông tin là rất quan trọng để đưa ra các mô hình kiểm định, là công việc được các nhà nghiên cứu về lý thuyết thị trường hiệu quả liên tục tiến hành Thị trường càng hiệu quả khi các thông tin thị trường được phản ánh vào trong giá chứng khoán càng nhanh và ngược lại

CHƯƠNG 2 KIỂM ĐỊNH THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ DẠNG YẾU TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

THÔNG QUA VN-INDEX

Bài luận văn sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng thông qua

ba mô hình kiểm định Kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định đoạn mạch, kiểm định tỷ số phương sai sẽ lần lượt được áp dụng trong bài luận văn nhằm xem xét thị trường chứng khoán Việt Nam – mà điển hình là chỉ số

VN Index – có theo bước đi ngẫu nhiên hay không

Với kết quả thực nghiệm thu được, kết luận thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể kết quả thực nghiệm trên chuỗi biến động VN – Index không theo bước đi ngẫu nhiên, hay không thuộc thị trường hiệu quả dạng yếu

2.1 Thực trạng biến động chỉ số VN Index và những tồn tại trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Bài luận văn tiến hành phân tích thực trạng biến động chỉ số VN Index

giai đoạn từ năm 2005 đến đầu năm 2009 để làm rõ “tâm lý bầy đàn” trong

đầu tư chứng khoán thời gian qua

Hình 2.4: Biến động của VN Index giai đoạn từ năm 2005 đến đầu năm 2009

Nguồn: CafeF Available at: < do-ky-thuat/EPS-VNINDEX-2.chn> [Ngày truy cập: ngày 18 tháng 5 năm 2013]

http://s.cafef.vn/Thi-truong-niem-yet/Bieu-Thời điểm tháng 12/2005 – tháng 6/2007: nhà đầu tư tranh mua

cổ phiếu

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu giao dịch

từ 31 tháng 07 năm 2000 Từ đó cho đến nay, thị trường chứng khoán đã trải qua nhiều giai đoạn biến động lớn Cuối năm 2005, chỉ số VN Index bắt đầu

có những đợt tăng nhỏ Vào thời điểm Việt Nam chuẩn bị gia nhập Tổ chức kinh tế Thế giới – WTO, nền kinh tế Việt Nam đón nhận dòng vốn từ nước ngoài, nhưng bản thân nền kinh tế Việt Nam chưa đủ nội lực để hút thụ hết dòng vốn này, nên một phần dòng vốn chảy vào thị trường bất động sản, vào thị trường chứng khoán Điều này dẫn đến bong bóng chứng khoán và bong bóng bất động sản phình to trong thời gian này

Thêm vào đó, nhà đầu tư lạc quan với viễn cảnh kinh tế vì khi đó tốc

độ tăng trưởng kinh tế Việt Nam trên 8% mỗi năm Thị trường chứng khoán Việt Nam tăng trưởng một cách nhanh chống Chỉ số VN Index tăng từ 306 điểm (vào ngày 29/12/2005) lên đến 1113 điểm (vào ngày 23/06/2007), tương đương tăng 364% lần Nhà đầu tư nào đầu tư 1 đồng vào đầu năm

2006 thì thu được 3,64 đồng sau 1,5 năm

Có một hiện tượng hiếm thấy là trong khoảng thời gian này thị trường chứng khoán liên tục tăng Xu hướng tăng luôn duy trì trong một thời gian dài Bất kể tình hình hoạt động kinh doanh của công ty có xấu hay tốt, biết

kể cổ tức nhận được là bao nhiêu, hễ là cổ phiếu được niêm yết là giá cả tăng một các nhanh chóng vào thời gian này Có rất nhiều nhà đầu tư tranh nhau đặt lệnh mua mỗi khi các Công ty Chứng khoán mở cửa làm việc

Như vậy, chỉ số VN Index có sự biến động và hình thành xu hướng rõ rệt Từ giai đoạn 12/2005 – 6/2007, nhà đầu tư không cần phân tích tài chính công ty, không cần xem xét, hay đánh giá thị trường thì cũng biết chắc chắn

là giá chứng khoán tăng vào ngày hôm sau Đây là biểu hiện của thị trường không hiệu quả Giá cả cổ phiếu tăng dường như là một điều chắc chắn vào thời điểm này, nó đi ngược lại lý thuyết thị trường hiệu quả với quan điểm xác suất tăng và giảm giá chứng khoán là như nhau

Thời điểm tháng 11/2007 – 2/2009: nhà đầu tư tranh bán tháo cổ phiếu

Đến đầu tháng 11 năm 2007 thị trường chứng khoán chao đảo khi chỉ

số VN Index liên tục giảm từ trên 1100 điểm còn 235 điểm vào tháng 2 năm

2009, tương đương 4,74 lần Những nhà đầu tư nào đầu tư 4,74 đồng vào thị

trường chứng khoán vào cuối năm 2007 thì chỉ hơn 1 năm sau họ chỉ nhận lại được 1 đồng vốn Điều đáng nói là thị trường liên tục giảm, xu hướng giảm hình thành rõ như lúc thị trường sôi động của hơn 1 năm trước đó

Nhà đầu tư đã tranh mua cổ phiếu bao nhiêu vào thời điểm năm 2005 đến nửa đầu năm 2007 thì họ tranh bán bấy nhiêu vào thời điểm cuối năm

2007 đến đầu năm 2009 Bất kể công ty có tình hình tài chính tốt, cơ hội tăng trưởng cao trong tương lai, hay cổ tức được chia đều cao thì xu hướng giảm vẫn hình thành hiện hữu, Nhà đầu tư không phân biệt cổ phiếu nào, họ chỉ lo bán tháo khỏi thị trường

Như vậy, xu hướng giảm giá hình thành rõ rệt trong giai đoạn 11/2007 – 2/2009 Nhà đầu tư bỏ qua tất cả các thông tin về tình hình hoạt động công

ty, nhà đầu tư chẳng cần quan tâm đến lợi nhuận hay cổ tức được chia là cao hay thấp, họ cứ bán cổ phiếu đang nắm giữ để tháo chạy khỏi thị trường Xu hướng giá cổ phiếu giảm dường như là chắc chắn xảy ra vào ngày mai và những ngày tiếp theo Đây là biểu hiện của thị trường chứng khoán chưa hiệu quả

Ngoài ra, nếu so với chiều dài lịch sử của các thị trường chứng khoán

ở Mỹ, Châu Âu, hay Nhật Bản và gần đây là các nước trong khu vực như: Singapore, Thái Lan, Malaysia thì thị trường chứng khoán Việt Nam chỉ có hơn 10 năm hình thành và phát triển Do đó, thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhiều hạn chế như: hệ thống thông tin chưa thực sự đáp ứng nhu cầu của thị trường, hệ thống quy phạm pháp luật còn nhiều bất cập, hoặc các sản phẩm chứng khoán phái sinh còn chưa phát triển, biên độ biến động giá chứng khoán vẫn là rào cản để thị trường tự do phản ánh thông tin

Từ những tổng hợp và phân tích các nghiên cứu của nhiều tác giả trên thế giới được nêu ở Chương 1, nên bài luận văn sẽ tiếp tục áp dụng các phương pháp nghiên cứu và mô hình kiểm định sao cho phù hợp với mục đích nghiên cứu và có thể ứng dụng được vào trong thực tiễn Theo đó, bài luận văn áp dụng 3 mô hình kiểm định: kiểm định nghiệm đơn vị, kiểm định phi tham số (kiểm định đoạn mạch) và kiểm định tỷ số phương sai

2.2 Mô hình bước đi ngẫu nhiên – cơ sở lựa chọn phương pháp kiểm

định

Định nghĩa nhiễu trắng (white noise)

Nhiễu trắng hay còn gọi là sai số ngẫu nhiên Ut là phần dư trong phương trình hồi quy Nhiễu trắng Ut có trung bình bằng 0, phương sai không đổi và hiệp phương sai bằng 0

Bước ngẫu nhiên (random walk)

Nếu Yt = Yt-1 + Ut , trong đó Ut là một nhiễu trắng, thì Yt được gọi là bước ngẫu nhiên

Trung bình của chuỗi theo bước ngẫu nhiên

Vì Yt = Yt-1 + Ut và giá trị trung bình kỳ vọng của Ut bằng 0 nên giá trị trung bình kỳ vọng của Yt sẽ bằng giá trị trung bình kỳ vọng của Yt-1, cụ thể:

E(Yt) = E(Yt-1 + Ut) = E(Yt-1) + E(Ut) = E(Yt-1), vì E(Ut) Điều này chứng tỏ giá trị trung bình kỳ vọng của Yt không thay đổi nếu Yt là chuỗi theo bước ngẫu nhiên