Nghiên cứu tác động của các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực lên thị trường chứng khoán việt nam thông qua các chỉ số giá chứng khoán 2005 2010

Phạm vi nghiên cứu: Nghiên cứu tập trung vào phân tích mức độ ảnh hưởng lên giá trị trung bình và sự biến động về tỷ suất sinh lợi của các thị trường chứng khoán chính trên thế giới và

NGUYỄN THỊ TRÂM

NGHIÊN CỨU TÁC ĐỘNG CỦA CÁC THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN THẾ GIỚI VÀ KHU VỰC LÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM THÔNG QUA CÁC CHỈ SỐ GIÁ CHỨNG KHOÁN 2005 – 2010

Chuyên ngành : QUẢN TRỊ KINH DOANH

LUẬN VĂN THẠC SĨ

TP HỒ CHÍ MINH, tháng 01 năm 2011

Cán bộ hướng dẫn khoa học :

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Cán bộ chấm nhận xét 1 :

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Cán bộ chấm nhận xét 2 :

(Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị và chữ ký) Luận văn thạc sĩ được bảo vệ tại Trường Đại học Bách Khoa, ĐHQG Tp HCM ngày tháng năm

Thành phần Hội đồng đánh giá luận văn thạc sĩ gồm: (Ghi rõ họ, tên, học hàm, học vị của Hội đồng chấm bảo vệ luận văn thạc sĩ) 1 ………

2 ………

3 ………

4 ………

5 ………

Xác nhận của Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV và Bộ môn quản lý chuyên

ngành sau khi luận văn đã được sửa chữa (nếu có)

Chủ tịch Hội đồng đánh giá LV Bộ môn quản lý chuyên ngành

NHIỆM VỤ LUẬN VĂN THẠC SĨ

Họ và tên học viên: NGUYỄN THỊ TRÂM Giới tính : Nam / Nữ

Ngày, tháng, năm sinh : 16-03-1984 Nơi sinh : Thái Bình

Chuyên ngành : Quản trị kinh doanh

Khoá (Năm trúng tuyển) : K2008

1- TÊN ĐỀ TÀI: Nghiên cứu tác động của các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực lên

thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các chỉ số giá chứng khoán 2005 – 2010

2- NHIỆM VỤ LUẬN VĂN:

- Giới thiệu tổng quan về đề tài luận văn và các nghiên cứu trước đây

- Đưa ra 2 cơ sở lý thuyết “Giả thuyết thị trường hiệu quả” và “Mô hình định giá tài sản vốn”

và phương pháp luận nghiên cứu thực nghiệm theo mô hình ARCH-GARCH cho đề tài

- Trình bày, đánh giá và bàn luận kết quả:

1 Bộ dữ liệu được nghiên cứu là các chỉ số giá chứng khoán MSCI của thế giới và khu vực

hàng ngày, chia ra làm 2 giai đoạn 2005 – 2007 và 2008 – 2010

2 Chạy mô hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho các phương trình trung bình và phương trình

phương sai có điều kiện

3 Trình bày, bàn luận kết quả và kết luận

3- NGÀY GIAO NHIỆM VỤ :

4- NGÀY HOÀN THÀNH NHIỆM VỤ : 15/01/2011

5- HỌ VÀ TÊN CÁN BỘ HƯỚNG DẪN: Tiến sĩ Đỗ Văn Thắng

Nội dung và đề cương Luận văn thạc sĩ đã được Hội Đồng Chuyên Ngành thông qua

CÁN BỘ HƯỚNG DẪN CHỦ NHIỆM BỘ MÔN

(Họ tên và chữ ký)

Quản lý Công Nghiệp, Phòng Đào tạo Sau Đại học, Trường Đại học Bách Khoa TP.HCM đã tạo điều kiện cho tôi trong suốt khóa học và thực hiện đề tài

Đặc biệt, xin bày tỏ lòng biết ơn sâu sắc đến Tiến Sĩ Đỗ Văn Thắng, người đã tận tình hướng dẫn tác giả hoàn thành luận văn này

Sau cùng và hơn hết, tác giả rất cảm ơn và gửi sự yêu mến đến các thành viên trong gia đình, những người bạn, đồng nghiệp đã chân thành động viên, đóng góp ý kiến và giúp đỡ tác giả trong suốt thời gian học tập và nghiên cứu

Tp.HCM, ngày 15 tháng 01 năm 2011

Người viết

Nguyễn Thị Trâm

influential stock markets of the US, World, Far East and China to Vietnam stock market over the sample period from 2005 to 2010 By analyzing the MA(1)-GARCH(1,1)-M and dividing the sample into two periods from 2005 to 2007 and from 2008 to 2010, it is evidenced that there are significant mean spillover effects from three big stock markets, excluding China, to Vietnam stock market, but not volatility effects The magnitude of the mean spillover from the US is the most significant, especially in the period of the economics crisis from 2008 to 2010 This

is to prove that the US is always the leading market and Vietnam stock market is more and more being integrated to the world and regional markets

Bảng 3a Mô hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán các nước

lớn trên thế giới và khu vực trong giai đoạn I

Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007

Bảng 3b Mô hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán các nước

lớn trên thế giới và khu vực trong giai đoạn II

Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010

Bảng 4a Mô hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán Việt Nam

lần lượt ước lượng theo các mô hình I, II, III, và IV trong giai đoạn I Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007

Bảng 4b Mô hình MA(1)-GARCH(1,1)-M cho thị trường chứng khoán Việt Nam

lần lượt ước lượng theo các mô hình I, II, III, và IV trong giai đoạn II Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010

chứng khoán Mỹ và Việt Nam trong giai đoạn I

Kích thước mẫu: từ 31/01/2005 đến 27/12/2007

Hình 1b Đồ thị biểu diễn chỉ số giá và tỷ suất sinh lợi hàng ngày của thị trường

chứng khoán Mỹ và Việt Nam trong giai đoạn II

Kích thước mẫu: từ 02/01/2008 đến 15/10/2010

Hình 2 Bước thứ nhất

Hình 3 Bước thứ hai

MSCI Morgan Stanley Capital International

CAPM Capital Asset Price Models

ARCH Autoregressive Conditional Hetoroskedasticity

GARCH Generalised Autoregressive Conditional Hetoroskedasticity GED Generalized Error Distribution

ii Nhiệm vụ luận văn thạc sĩ

iii Lời cám ơn

iv Tóm tắt luận văn thạc sĩ

v Danh mục các bảng biểu

vi Danh mục các hình vẽ

vii Danh mục các chữ viết tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do hình thành đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 2

1.3 Phạm vi nghiên cứu 2

1.4 Ý nghĩa thực tiễn 3

CHƯƠNG 2: CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4

2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây 4

2.1.1 Yasushi Hamao, Ronald W Masulis & Victor Ng, 1990 4

2.1.2 Trang Nha Le & Makoto Kakinaka, 2010 5

2.1.3 Zheng Yi, 2008 5

2.1.4 Giorgio De Santis & Selahattin Imrohoroglu, 1994 6

2.2 Các lý thuyết về thị trường chứng khoán hội nhập 7

2.2.1 Giả thuyết thị trường hiệu quả 7

2.2.1.1.Cơ sở lý luận, các giả thiết và ý nghĩa 8

2.2.1.2.Ba giả thuyết thành phần thị trường 11

2.2.2.1 Giả định khi sử dụng mô hình CAPM 15

2.2.2.2 Mô hình CAPM 16

2.2.2.3 Ý nghĩa 16

2.2.2.4 Hạn chế 16

2.2.3 Giới thiệu chung về mô hình ARCH – GARCH 15

2.2.3.1 Tính hay biến đổi của thời gian và ARCH 18

2.2.3.2 Các mô hình và phương trình ARCH – GARCH 19

2.2.3.3 Các ứng dụng của mô hình ARCH – GARCH 21

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 24

3.1 Dữ liệu và thống kê mô tả 24

3.2 Phương pháp và mô hình thực nghiệm MA(1)-GARCH(1,1)-M 31

3.2.1 Phương pháp luận 31

3.2.2 Mô hình và kết quả thực nghiệm 34

3.2.2.1 Đối với các thị trường lớn trên thế giới và khu vực 34

3.2.2.2 Đối với thị trường mới nổi Việt Nam 41

CHƯƠNG 4: KẾT LUẬN VÀ KIẾN NGHỊ 48

Tài liệu tham khảo 51

Phụ lục 56

CHƯƠNG 1: MỞ ĐẦU

1.1 Lý do hình thành đề tài:

Khái niệm về hội nhập tài chính đã có cách đây 40 năm về trước Kenen (1976)

đã xem xét các khái niệm liên quan đến việc thảo luận và đo mức độ của sự hội nhập tài chính Ông kết luận rằng định nghĩa hoàn thiện nhất cho việc hội nhập tài chính là chỉ ra được mức độ các thị trường được liên kết với nhau hoặc ở mức độ nào thì các đối tượng tham gia trong một thị trường bất kỳ có thể và bắt buộc phải theo dõi các thị trường khác Hiện tại, hầu như, sự hội nhập tài chính đã được áp dụng cho việc mua bán chứng khoán Theo luật một giá, nếu thị trường chứng khoán là hội nhập hoàn toàn thì tỷ suất sinh lợi của các công cụ tài chính là như nhau qua các thị trường, và do đó sẽ không có cơ hội cho sự mua đi bán lại Một cách khác để đo sự hội nhập thị trường vốn là so sánh nó trong mối tương quan với tiêu chuẩn toàn cầu

Khi mà sự mở rộng tự do của việc dịch chuyển nguồn vốn tiếp tục diễn ra kèm theo với sự tiến bộ trong lĩnh vực khoa học khác, các thị trường tài chính quốc tế ngày càng trở nên hội nhập và phụ thuộc lẫn nhau Một khía cạnh quan trọng của việc hội nhập là quá trình truyền dẫn tín hiệu giữa các thị trường chứng khoán với nhau, trong đó nhấn mạnh các sự vận động chung cùng với các ảnh hưởng đáng kể

từ các thị trường lớn Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời vào ngày 20/07/2000, được xem là rất non trẻ so với thị trường chứng khoán trên thế giới và trong khu vực nói chung Thị trường hiện tại vẫn phải chấp nhận những điều chỉnh, hạn chế và ảnh hưởng của các yếu tố kinh tế vĩ mô Các câu hỏi vì thế được đặt ra:

- Liệu rằng thị trường chứng khoán Việt Nam có chịu ảnh hưởng của các thị trường chứng khoán thế giới hay không?

- Nếu có, mức độ ảnh hưởng của các thị trường chứng khoán thế giới lên thị trường chứng khoán Việt Nam là như thế nào?

- Ta có thể kết luận sự hội nhập của thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường chứng khoán trên thế giới và khu vực hay không?

Đề tài nghiên cứu này nhằm xác định ảnh hưởng của thị trường chứng khoán các nước trên thế giới và khu vực lên thị trường chứng khoán Việt Nam bằng cách thực hiện việc nghiên cứu mô hình thực nghiệm cho thấy sự truyền dẫn tín hiệu quốc tế

từ các thị trường lớn đó sang thị trường mới nổi Việt Nam Cụ thể, hiệu ứng truyền dẫn tín hiệu từ các thị trường lớn lên giá trị trung bình và độ biến động của tỷ suất sinh lợi của thị trường Việt Nam được nghiên cứu thông qua mô hình GARCH hai giai đoạn Đồng thời, đề tài nghiên cứu cũng làm rõ tầm quan trọng của ứng dụng thống kê toán học trong việc phân tích và dự báo sự biến động của thị trường chứng khoán Việt Nam

1.2 Mục tiêu nghiên cứu:

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu hiệu ứng ảnh hưởng lên giá trị trung bình và sự biến động của các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực lên thị trường chứng khoán Việt Nam thông qua các chỉ số giá chứng khoán của hai giai đoạn 2005 –

2007 và 2008 – 2010

1.3 Phạm vi nghiên cứu:

Nghiên cứu tập trung vào phân tích mức độ ảnh hưởng lên giá trị trung bình và

sự biến động về tỷ suất sinh lợi của các thị trường chứng khoán chính trên thế giới

và trong khu vực lên tỷ suất sinh lợi trung bình và độ biến động của thị trường Việt Nam thông qua các chỉ số giá chứng khoán bằng mô hình MA(1)-GARCH(1,1)M: chỉ số S&P500 của thị trường Mỹ, chỉ số giá thế giới, chỉ số giá Far East và Trung Quốc Nghiên cứu được chia ra làm hai giai đoạn: giai đoạn I, trước khủng hoảng

2005 – 2007 và giai đoạn II, giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu và bước đầu sau khủng hoảng 2008 – 2010

1.4 Ý nghĩa thực tiễn:

Kết quả nghiên cứu này sẽ cho thấy sự ảnh hưởng của các thị trường chứng khoán các nước trên thế giới và khu vực lên giá trị trung bình cũng như sự biến động tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam Từ đó, nói lên sự hội nhập của thị trường chứng khoán Việt Nam cùng với các thị trường chứng khoán thế giới và khu vực Kết quả nghiên cứu này cho phép các nhà quản lý cũng như các nhà đầu tư có cái nhìn sâu sắc hơn về thị trường chứng khoán nói riêng và thị trường tài chính nói chung trong việc ra quyết định Các nhà phân tích thị trường có thể xác định được mức độ rủi ro của việc nắm giữ tài sản, thấy được sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán để đưa ra được những dự báo cũng như các kết luận nên đầu tư vào loại cổ phiếu nào để đem lại lợi nhuận cao nhất

CHƯƠNG 2: CÁC CƠ SỞ LÝ THUYẾT

2.1 Tổng quan về các nghiên cứu trước đây:

2.1.1 Yasushi Hamao, Ronald W Masulis & Victor Ng, 1990:

Ba nhà nghiên cứu đi sâu vào phân tích sự tương tác, phụ thuộc lẫn nhau trong ngắn hạn của giá và độ biến thiên về giá giữa các thị trường chứng khoán quốc tế Trong bài nghiên cứu này, họ đã kiểm tra hoạt động của giá cổ phiếu trong ngày và mỗi ngày trong vòng ba năm, từ 01/04/1985 đến 31/03/1988 Họ kiểm chứng giá cổ phiếu đóng cửa và mở cửa hàng ngày của ba thị trường chứng khoán lớn trên thể giới: Tokyo, London và New York Trong mỗi thị trường, họ lại chọn một chỉ số cổ phiếu đặc trưng nhất và đa dạng hóa nhất: Nikkei 225, FTSE và S&P500 và tiến hành phân tích các chỉ số thông qua mô hình GARCH(1,1)-M

Bài nghiên cứu đã chứng minh được có sự thay đổi về giá và ảnh hưởng của độ biến thiên về giá từ một thị trường chứng khoán này đến thị trường chứng khoán tiếp theo Cụ thể, họ đã tìm ra được tỷ suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu bằng cách đo giá đóng cửa – mở cửa và giá mở cửa – đóng cửa bằng mô hình GARCH(1,1)-M Đối với phương sai có điều kiện, họ đã tìm ra được hiệu ứng tràn tín hiệu từ thị trường Mỹ và thị trường Anh quốc sang thị trường Nhật Bản Những thay đổi không mong muốn về giá của thị trường nước ngoài đi kèm với hiệu ứng tràn tín hiệu lên giá trị trung bình có điều kiện của thị trường trong nước, cho cả tỷ suất sinh lợi của giá đóng cửa – mở cửa và giá mở cửa – đóng cửa Trong khi đó, hiệu ứng ảnh hưởng lên tỷ suất sinh lợi mở cửa – đóng cửa cho thấy rằng có một sự không hiệu quả về thông tin trong những thị trường này, điều này có thể giải thích rằng bằng sự trùng lặp hoặc gối đầu lên nhau về thời gian giao dịch giữa hai thị trường London và New York Đối với tỷ suất sinh lợi đóng cửa – mở cửa, sự ảnh hưởng lên giá trị trung bình có điều kiện là nhất quán với sự hội nhập tài chính quốc

tế, trong khi độ lớn của sự biến thiên thông thường lại nhỏ hơn trong trường hợp

t t t t t

R      1

t t t

2.1.2 Trang Nha Le & Makoto Kakinaka, 2010:

Bài nghiên cứu đo sự tràn tín hiệu của trung bình tỷ suất sinh lợi và độ biến thiên, dao động từ ba thị trường chứng khoán có mức độ ảnh hưởng lớn trên thế giới là

Mỹ, Nhật Bản, Trung Quốc lên hai thị trường chứng khoán mới nổi là Indonesia và Malaysia thông qua bộ dữ liệu từ năm 2005 – 2007 Bằng cách phân tích mô hình GARCH, Trang và Makoto đã xác nhận được rằng có hiệu ứng tràn tín hiệu lên giá trị trung bình từ ba thị trường lớn lên hai thị trường mới nổi Độ lớn tác động lên giá trị trung bình từ thị trường Mỹ được xem là đáng kể nhất so với thị trường Nhật Bản

và Trung Quốc Điều này dường như nhất quán với lối tư duy thông thường trước đây khi mà mọi người đều cho rằng thị trường Mỹ là thị trường có mức độ ảnh hưởng lớn nhất trên thế giới

Xét về sự tràn tín hiệu của độ biến thiên, nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng thị trường Mỹ có mức độ ảnh hưởng nhiều hơn lên Indonesia, nhưng ít hơn lên Malaysia, và sự phát triển gần đây của thị trường Trung Quốc cũng tạo nên một ảnh hưởng đáng kể lên cả hai thị trường mới nổi này

t t CN CN t JP JP t

US US t j

j t

t t

1 1 0

2 ,

2 ,

2 1 ,

2 1 2 1

dư Zheng Yi mở rộng mô hình của Bekaert và Harvey (1995), Akdogan (1996) để thử nghiệm mức độ hội nhập của thị trường chứng khoán các nước Đông Á so với các nước phát triển trên thế giới và khu vực

R i ,t = c + β i R i ,t −1 + β w W t + β u U t + ε t t I t1 ~ N(0, ,t)

2 1 ,

2 1

sự ảnh hưởng mức độ hội nhập khu vực của các nước Nhật, Malaysia, Indonesia, Hàn Quốc và Hồng Kông sau Phong trào Chiang Mai

2.1.4 Giorgio De Santis & Selahattin Imrohoroglu, 1994:

Phòng nghiên cứu của “Viện nghiên cứu thực nghiệm kinh tế học vĩ mô” thực hiện việc khảo sát bộ dữ liệu gồm 20 chỉ số IFC của tổng cộng 17 nước ở Châu Âu, Trung Đông, Châu Á và châu Mỹ Latin Nghiên cứu nhằm mô tả hành vi động lực học của tỷ suất sinh lợi chứng khoán và sự dao động, biến thiên trong phần lớn các thị thường mới nổi Nghiên cứu ứng dụng mô hình GARCH (1,1) với phần dư tuân theo phân phối sai số tổng quát (Generalized Error Distribution – GED):

t

p t t



Nghiên cứu của họ chủ yếu tập trung vào các câu hỏi:

- Liệu tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu có biến thiên theo thời gian? Nếu có, sự biến thiên hoặc dao động đó có thể dự đoán được hay không?

- Bao lâu thì xảy ra các cú sốc trong thị trường chứng khoán mới nổi?

- Có mối quan hệ nào giữa rủi ro thị trường và tỷ suất mong đợi?

- Liệu sự tự do có ảnh hưởng đến sự biến thiên của tỷ suất trong các thị trường tài chính mới này?

Và, họ đã thành công trong việc đưa ra các kết luận sau:

1 Thứ nhất, có bằng chứng mạnh mẽ cho thấy sự biến động có thể dự đoán được theo chuỗi thời gian biến đổi tại tất cả các nước Và nhìn chung, sự biến động này khá liên tục;

2 Thứ hai, một phân phối nới rộng ở phần đuôi làm tăng khả năng tương thích của mô hình;

3 Các nhà đầu tư không được tưởng thưởng cho phần rủi ro tăng thêm của thị trường;

4 Và cuối cùng, họ không tìm thấy bất kỳ một ảnh hưởng mang tính hệ thống nào lên sự dao dộng tự do của thị trường chứng khoán

2.2 Các lý thuyết về thị trường chứng khoán hội nhập:

2.2.1 Giả thuyết Thị trường Hiệu Quả (Efficient Market Hypothesis, EMH – Eugence Fama, (1970)):

Giả thuyết thị trường hiệu quả lần đầu tiên được Eugene Fama đưa ra vào những năm 70 thế kỉ trước Giả thuyết thị trường hiệu quả là một giả thuyết của lý thuyết tài chính cho rằng giá cả trên các thị trường có tính chất đầu cơ, đặc biệt là thị trường chứng khoán phản ánh đầy đủ mọi thông tin đã biết, hay nói cách khác, phản ánh đầy đủ kỳ vọng của các nhà đầu tư Trong thị trường vốn hiệu quả, giá chứng

khoán điều chỉnh nhanh chóng với ảnh hưởng từ các thông tin và do đó, giá chứng khoán hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin trong nó Do đó không thể kiếm được lợi nhuận bằng cách căn cứ vào các thông tin đã biết hay những hình thái biến động của giá cả trong quá khứ Có thể nói một cách ngắn gọn là các nhà đầu tư không thể khôn hơn thị trường

Cho dù ý nghĩa của thị trường vốn hiệu quả là khá dễ hiểu, nhưng chúng ta thường không thành công khi nghiên cứu xem vì sao thị trường vốn phải hoạt động hiệu quả Điều gì đặt cơ sở cho giả thuyết về thị trường vốn hiệu quả?

2.2.1.1 Cơ sở lý luận, các giả thiết và ý nghĩa:

i Cơ sở lý luận:

Từ khi thị trường chứng khoán ra đời, đã có rất nhiều lý thuyết dày công nghiên cứu phương pháp đầu tư có lợi nhuận cao trên thị trường này như phân tích cơ bản, phân tích kỹ thuật, , hay các qui tắc mua sau khi giá tăng hai ngày, mua khi có tin xấu, bán khi có tin tốt, Tuy vậy kết quả của nó không thỏa mãn mong muốn của những nhà đầu tư Một nghiên cứu của Alfred Cowles về hoạt động của những nhà môi giới chứng khoán đã dẫn đến kết luận rằng tính trung bình, lợi nhuận đem lại từ các danh mục đầu tư do họ thực hiện cũng không hơn một danh mục đầu tư được lựa chọn ngẫu nhiên Những nghiên cứu về xu hướng giá của thị trường chứng khoán sử dụng số liệu thống kê trong nhiều năm cũng rút ra: chỉ có một điều chắc chắn đối với giá cổ phiếu là chúng lên xuống rất thất thường Những điều này đã dẫn đến một lý thuyết gọi là lý thuyết tấm bia trong việc lựa chọn cổ phiếu để đầu tư: nhà đầu tư có thể phóng một cái phi tiêu vào bảng danh mục cổ phiếu để chọn Tốt hơn cả là đa dạng hóa danh mục đầu tư thậm chí mua tất cả các loại cổ phiếu niêm yết (mua chỉ số chứng khoán) Nói tóm lại, những nghiên cứu trong nhiều thập

kỷ qua đưa đến kết luận không thể kiếm lợi nhuận cao trên thị trường chứng khoán bằng các qui tắc hay công thức bởi vì nhìn chung nó cũng không tốt hơn một cơ cấu đầu tư chứng khoán được đa dạng hóa và lựa chọn ngẫu nhiên Điều này đã khiến

cho các nhà lý thuyết tài chính đi sâu nghiên cứu nhằm tìm ra câu trả lời tại sao một thị trường tài chính hoạt động tốt lại loại bỏ được tình trạng lợi nhuận quá cao trong một thời gian dài Giả thuyết thị trường hiệu quả là một câu trả lời

Thị trường hiệu quả, là nơi mà tại bất kỳ thời điểm nào, tất cả các thông tin mới

đều được những người tham gia thị trường nắm bắt và tức thì được phản ánh vào trong giá cả thị trường Khái niệm hiệu quả ở đây được dùng với hàm ý hấp thụ thông tin nhanh chóng chứ không phải các nguồn lực tạo ra sản lượng tối đa như trong các lĩnh vực kinh tế học khác Nói một cách chính xác thì đây chính là thị trường hiệu quả về mặt thông tin Thông tin được hiểu là những tin tức có thể ảnh hưởng đến giá cả và không dự đoán trước được Ví dụ, tin một công ty dầu lửa phát hiện ra mỏ dầu mới có trữ lượng lớn được công bố lúc 10 giờ sáng ngày hôm nay thì ngay lập tức thông tin đó sẽ được phản ánh vào giá cả khiến cho nó được đẩy lên

ở mức thích hợp Ở Mỹ đã có những nghiên cứu đo lường tốc độ của sự điều chỉnh giá cả và kết quả là chỉ có thể kiếm được lợi nhuận khi mua chứng khoán trong vòng 30 giây sau khi thông tin mới được công bố rộng rãi

Bước ngẫu nhiên, giả thuyết thị trường hiệu quả đưa ra một phương pháp để phân

tích diễn biến giá cả của những thị trường đầu cơ có tổ chức, theo đó giá cả của thị trường này lên xuống thất thường và không thể dự kiến trước được như những bước ngẫu nhiên trong một khoảng thời gian Các nghiên cứu về chỉ số giá chứng khoán của toàn bộ thị trường cũng như của một cổ phiếu cho thấy đồ thị diễn biến của nó cũng giống như đồ thị kết quả tung ngẫu nhiên một đồng xu Giả thuyết thị trường hiệu quả giải thích rằng sở dĩ có tình trạng này là do những thông tin mới ngay tức thì được phản ánh vào trong giá cả đồng thời những thông tin này có tính không dự đoán trước được nên diễn biến của giá cả cũng vậy

ii Các giả thiết:

Giả thiết tiền đề, và cũng rất quan trọng, của một thị trường hiệu quả rằng nó đòi

hỏi một số lượng lớn các đối thủ cạnh tranh tham gia thị trường với mục tiêu tối đa

hoá lợi nhuận, họ tiến hành phân tích và định giá các loại chứng khoán một cách hoàn toàn độc lập với nhau

Giả thiết thứ hai là những thông tin mới về chứng khoán được công bố trên thị

trường một cách ngẫu nhiên và tự động, và việc quyết định về thời điểm công bố thông tin cũng độc lập lẫn nhau

Giả thiết thứ ba, đặc biệt quan trọng, là các nhà đầu tư luôn tìm mọi cách điều

chỉnh giá chứng khoán thật nhanh nhằm phản ánh chính xác ảnh hưởng của thông tin Mặc dù sự điều chỉnh của giá có thể là không hoàn hảo, tuy nhiên nó không hề

ưu tiên cho một mặt nào Có khi sự điều chỉnh là quá mức, cũng có khi là dưới mức cần thiết, nhưng ta không thể dự đoán được điều gì sẽ xảy ra ở mỗi thời điểm xác định Giá chứng khoán được điều chỉnh một cách nhanh chóng là bởi số lượng lớn các nhà đầu tư với mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận cạnh tranh với nhau

iii Ý nghĩa:

Hiệu quả kết hợp từ (i) thông tin thị trường là ngẫu nhiên và độc lập và (ii) một lượng lớn các nhà đầu tư cạnh tranh với nhau phân tích các thông tin mới và điều chỉnh giá cổ phiếu một cách nhanh chóng nhằm phản ánh các thông tin này, mang ý nghĩa mọi người đều hi vọng giá sẽ thay đổi một cách ngẫu nhiên và độc lập Quá trình điều chỉnh này đòi hỏi một số lớn các nhà đầu tư hướng theo những chuyển dịch của chứng khoán, phân tích tác động của các thông tin mới đối với giá trị của

nó và tiến hành mua vào hoặc bán ra cho tới khi giá chứng khoán được điều chỉnh sao cho nó phản ánh chính xác các thông tin Điều này có ý nghĩa (i) thị trường thông tin hiệu quả yêu cầu phải có một số lượng tối thiểu các nhà đầu tư cạnh tranh thực hiện phân tích thông tin rồi tiến hành giao dịch và (ii) một lượng lớn các nhà đầu tư cạnh tranh đặt lệnh mua bán nhiều hơn có thể tạo ra những biến chuyển nhanh hơn về giá, tạo nên một thị trường hiệu quả hơn

Cuối cùng, bởi tất cả các thông tin sẽ điều chỉnh giá chứng khoán, do đó những mức giá này sẽ phản ánh tất cả các thông tin được công bố công khai tại bất kỳ thời điểm nào Vì vậy, giá chứng khoán nào mà bất biến tại mọi thời điểm có thể là do kết quả phản ánh sai thông tin và có thể mang lại rủi ro với người sở hữu chứng khoán đó Vì lẽ này, trong một thị trường hiệu quả, thu nhập kỳ vọng ẩn trong mức giá hiện tại của chứng khoán cũng sẽ phản ánh rủi ro của nó

2.2.1.2 Ba giả thuyết thành phần thị trường với các dấu hiệu tương ứng:

i Giả thuyết thị trường thể yếu:

Giả thuyết thị trường kém hiệu quả giả định rằng giá chứng khoán hiện tại là sự phản ánh đầy đủ mọi thông tin của thị trường chứng khoán, bao gồm các chuyển dịch liên tục của giá, tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch và các thông tin chung khác như: mua bán lô lẻ, giao dịch lô lớn và các thương vụ của các chuyên gia ngoại hối hay của các nhóm độc quyền khác Vì nó giả định rằng mức giá thị trường hiện tại này đã phản ánh tất cả các thu nhập trong quá khứ và mọi thông tin trên thị trường nên giả thuyết này có nghĩa là tỷ suất thu nhập trong quá khứ cũng như các thông tin khác không có mối liên hệ với tỷ suất thu nhập trong tương lai (các tỷ suất thu nhập độc lập với nhau) Bởi vậy, các bạn có thể thu được thêm chút thu nhập khi ra quyết định mua hoặc bán chứng khoán dựa trên các thông tin về tỷ suất thu nhập hay các thông tin khác của thị trường trong quá khứ

ii Giả thuyết thị trường thể trung bình:

Giả thuyết thị trường bán hiệu quả (hiệu quả trung bình) cho rằng giá chứng khoán sẽ điều chỉnh nhanh chóng trước bất kỳ thông tin công khai nào, tức là, mức giá hiện tại phản ánh đầy đủ mọi thông tin công khai Giả thuyết bán hiệu quả bao trùm lên giả thuyết kém hiệu quả vì tất cả các thông tin trên thị trường đều phải được xem xét công khai dựa trên giả thuyết kém hiệu quả như là giá cổ phiếu, tỷ suất thu nhập, và khối lượng giao dịch Thông tin công khai cũng bao gồm tất cả

các thông tin phi thị trường như: các thông báo về thu nhập và cổ tức, tỷ lệ P/E, tỷ

lệ D/P, tỷ lệ thư giá/ thị giá, chia cổ phần, các thông tin về kinh tế cũng như chính trị Giả thuyết này có ý nghĩa rằng các nhà đầu tư khi ra quyết định dựa trên các thông tin mới sau khi nó được công bố sẽ không thu được lợi nhuận cao hơn mức trung bình bởi mức giá chứng khoán này đã phản ánh mọi thông tin công khai đó

iii Giả thuyết thị trường thể mạnh:

Giả thuyết thị trường hiệu quả thực nói rằng giá chứng khoán là sự phản ánh tất

cả các thông tin từ công khai đến nội bộ Nghĩa là sẽ không có một nhóm đầu tư nào độc quyền tiếp cận được các thông tin liên quan đến việc định giá Do đó, sẽ không

ai thu được lợi nhuận vượt mức Giả thuyết thị trường hiệu quả thực là sự tổng hợp của cả giả thuyết kém hiệu quả và giả thuyết bán hiệu quả Hơn thế, giả thuyết thị trường hiệu quả thực đưa ra giả định về thị trường hiệu quả, trong đó giá chứng khoán lên xuống mạnh theo các thông báo công khai, để nêu lên giả thiết về thị trường hoàn hảo khi tất cả các thông tin đều miễn phí và sẵn có đối với mọi người ở cùng một thời điểm

2.2.1.3 Nguyên lý EMH và những bất cập:

i Các bất cập:

Một trong những đề tài tranh luận nóng bỏng nhất giữa các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán là liệu thị trường có hiệu quả hay không, có nghĩa là liệu nó có phản ánh đầy đủ tất cả mọi thông tin sẵn có đối với các thành viên của thị trường vào bất kì thời điểm nào hay không? EMH cho rằng tất cả mọi cổ phiếu đều được định giá một cách hoàn hảo theo những tài sản ẩn chứa sau cổ phiếu, theo những kiến thức và nguồn thông tin mà tất cả các thành viên của thị trường đều có phần sở hữu bằng nhau Nhìn thoáng qua, Giả thuyết Thị trường Hiệu quả có vẻ có vô số thiếu sót Tuy nhiên, nó đồng thời có một mối liên hệ hết sức quan trọng với môi

trường đầu tư hiện đại mà tất cả các nhà đầu tư nên nắm rõ trước khi tham gia thị trường

Đầu tiên, EMH giả định rằng tất cả các nhà đầu tư đều nhận thức tất cả các thông

tin sẵn có trên thị trường theo cách thức y hệt nhau Tuy nhiên, hằng hà sa số các phương pháp phân tích và đánh giá cổ phiếu khác nhau đã đặt ra một loạt dấu chấm hỏi cho tính đúng đắn trong giả định của EMH Nếu một nhà đầu tư tìm kiếm các cơ hội đầu tư đang bị định giá thấp hơn thực chất trong khi một nhà đầu tư khác đánh giá một cổ phiếu dựa trên tiềm năng tăng trưởng của nó, thì chắc chắn rằng hai nhà đầu tư này sẽ đi đến hai kết luận hoàn toàn khác nhau về giá trị thị trường công bằng của một cổ phiếu Vì thế nên, một lập luận phản đối EMH chỉ ra rằng, vì các nhà đầu tư đánh giá cổ phiếu rất khác nhau nên việc chắc chắn xem một cổ phiếu sẽ đáng giá như thế nào trong một thị trường hiệu quả là điều không thể

Hai là, theo EMH, không một nhà đầu tư đơn lẻ nào có thể giành được lợi nhuận

cao hơn một người khác với cùng số tiền đầu tư: sự sở hữu cân bằng nhau về thông tin của họ đồng nghĩa với việc họ chỉ có thể thu về những khoản lời y hệt nhau Nhưng hãy xem xét lại một chuỗi những khoản lợi nhuận rất khác biệt mà các nhà đầu tư, các quỹ đầu tư, …, đã dành được Nếu không một nhà đầu tư nào có lợi thế hơn so với người khác, thì tại sao lại có chuyện cùng là các quỹ tương hỗ, nhưng bản thống kê cho thấy có quỹ thì thua lỗ trầm trọng còn có quỹ lại đạt lợi nhuận 50%, thậm chí hơn? Theo EMH, nếu một nhà đầu tư có lợi nhuận, điều đó có nghĩa

là tất tần tật toàn bộ giới đầu tư đều có lợi Đơn giản, trên thực tế, điều này không thể đúng!

Ba là, theo EMH, không một nhà đầu tư nào có thể đánh bại được thị trường hay

vượt qua được mức lợi nhuận trung bình năm mà tất cả các nhà đầu tư và các quỹ đầu tư đạt được với sự nỗ lực hết mình Giống như nhiều chuyên gia thị trường thường nhấn mạnh, điều này ẩn ý rằng một chiến lược đầu tư hoàn hảo tuyệt đối đơn giản là hãy đặt toàn bộ ngân quỹ bạn có vào một quỹ đầu tư về chỉ số (index

fund - quỹ đầu tư có danh mục gắn liền với các chỉ số có tầm rộng như S&P500) Một quỹ đầu tư như thế này sẽ lên xuống theo đúng mức độ lợi nhuận hay thua lỗ chung của các doanh nghiệp Thế nhưng, trên thực tế luôn có hàng loạt những ví dụ

về các nhà đầu tư đã đánh bại thị trường Warren Buffett là ví dụ điển hình nhất về một nhà đầu tư thành công trong việc đi trước thị trường hết năm này đến năm khác

ii Đánh giá EMH:

Eugene Fama không bao giờ cho rằng thị trường hiệu quả của ông sẽ luôn luôn đạt hiệu quả 100% Tất nhiên, một thị trường không thể nào luôn đạt được hiệu quả tối đa bởi phải mất thời gian nhất định thì giá cả của các cổ phiếu mới có thể phản ứng lại với một thông tin mới được tiết lộ cho cộng đồng các nhà đầu tư Tuy nhiên, EMH lại không đưa ra một định nghĩa cụ thể giá cả cần bao nhiêu thời gian để có thể vận động đến mức đúng đắn Thêm vào đó, trong một thị trường hiệu quả, những sự kiện ngẫu nhiên bất chợt được chấp nhận hoàn toàn nhưng sẽ luôn luôn bị san phẳng đi ngay sau đó bởi giá cả dịch chuyển đến mức thông thường "đúng đắn" EMH đã xem xét đến những yếu tố ngẫu nhiên hay những tình huống có thể xảy ra? Đây là một câu hỏi rất cần thiết phải được nghiên cứu Chắc chắn rằng những yếu tố ngẫu nhiên đó phải được đưa vào xem xét dưới tính hiệu quả của thị trường Thế nhưng, theo định nghĩa, sự hiệu quả thật sự của thị trường đã và sẽ luôn luôn tính đến những yếu tố đó ngay lập tức Nói cách khác, giá cả phải phản ứng gần như tức thời với việc công bố một thông tin có thể làm ảnh hưởng đến các đặc trưng đầu

tư của một cổ phiếu Thế nên, nếu EMH chấp nhận có sự thiếu hiệu quả, nó có thể cũng sẽ phải thừa nhận rằng sự hiệu quả tuyệt đối của thị trường là điều không thể

2.2.2 Mô hình định giá tài sản vốn CAPM (Capital Asset Price Models – Sharpe (1964), Lintner (1965)):

2.2.2.1 Giả định khi sử dụng mô hình CAPM:

Lý thuyết về mô hình CAPM và ứng dụng của nó dựa trên một số giả thiết quan trọng về thị trường chứng khoán và thái độ của nhà đầu tư như sau:

- Giả định thị trường là hiệu quả Các chứng khoán được trao đổi tự do trong thị trường cạnh tranh là thị trường mà các thông tin về một công ty nào đó và triển vọng tương lai của công ty này là công khai đối với các nhà đầu tư Tất

cả các nhà đầu tư đều là các nhà đầu tư hiệu quả Markowitz

- Các nhà đầu tư luôn sở hữu một danh mục đầu tư đa dạng hoá Do đó, những đòi hỏi về tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư bị tác động chủ yếu bởi rủi ro hệ thống của từng chứng khoán chứ không phải rủi ro tổng thể

- Các nhà đầu tư có thể đi vay và cho vay bất kỳ số tiền nào ở lãi suất phi rủi ro

rf, và lãi suất này liên tục không đổi theo thời gian Không có lạm phát hay bất

kỳ thay đổi nào trong lãi suất, hoặc lạm phát được phản ánh đầy đủ

- Tất cả các nhà đầu tư đều có các mong đợi thuần nhất liên quan đến tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, phương sai và hiệp phương sai Tất cả các nhà đầu tư đều có một phạm vi thời gian trong một kỳ như nhau

- Tất cả các nhà đầu tư thích lựa chọn chứng khoán có tỷ suất sinh lợi cao nhất tương ứng với mức độ cho trước của rủi ro hoặc số lượng rủi ro thấp nhất với mức sinh lợi cho trước

- Không có thuế và chi phí môi giới, giao dịch liên quan tới việc mua và bán các chứng khoán

- Các thị trường vốn ở trạng thái cân bằng, tất cả các khoản đầu tư có thể phân chia tùy ý

2.2.2.2 Mô hình CAPM:

CAPM là mô hình mô tả mối tương quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi (thu nhập

kỳ vọng), được sử dụng để định giá các chứng khoán có mức độ rủi ro cao

rs = rf (risk free) + β*(rm (market) – rf (risk-free))

Trong đó:

- β chỉ số phản ánh rủi ro thị trường của một cổ phiếu β có thể được dự

đoán dựa trên các số liệu quá khứ

- rf(risk-free) tỷ suất sinh lợi phi rủi ro, và thường là tính theo lãi suất trái phiếu chính

phủ vì loại lãi suất này được coi là không có rủi ro thanh toán

- rm(market) tỷ suất sinh lợi của thị trường

- rs tỷ suất sinh lợi kỳ vọng mà chứng khoán đang tính mang lại

Giá trị tiền tệ theo thời gian thể hiện thông qua tỉ lệ phi rủi ro (rf) trong công thức

và khi dùng tiền để đầu tư vào bất cứ hoạt động nào thì nhà đầu tư sẽ được hưởng

sự bù đắp này Phần còn lại trong công thức thể hiện tỉ lệ rủi ro và tính toán các khoản khác mà nhà đầu tư được hưởng vì đã chấp nhận một tỉ lệ rủi ro cao hơn Khoản bù đắp này được tính toán thông qua tỉ lệ rủi ro (beta) được sử dụng để so sánh thu nhập từ tài sản so với thu nhập thị trường kì vọng qua một khoảng thời gian và với mức đền bù rủi ro thị trường (rm - rf)

Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: thu nhập kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư Các đường SML (Security Market Line – đường biểu diễn rủi ro của thị trường chứng khoán)

sẽ thể hiện kết quả của CAPM đối với các mức rủi ro khác nhau (các betas khác nhau)

Sử dụng mô hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được thu nhập kì vọng trên một cổ phiếu Mô hình CAPM không phải là mô hình duy nhất dự báo tỷ suất sinh lợi nhưng nó có nền tảng lý thuyết vững chắc Mặc dù có nhiều tranh luận và nghiên cứu về tính ổn định của beta cũng như những kiểm định thực nghiệm về mô hình CAPM nhưng về cơ bản CAPM được xem là hiệu quả và đã tồn tại suốt 40 năm qua

2.2.2.4 Hạn chế:

Mặc dù những giả định của mô hình còn một số hạn chế, tuy nhiên, những kiểm định thống kê về các hành vi quan sát được trong thực tế trên thị trường chứng khoán có khuynh hướng ủng hộ cho các kết quả ứng dụng từ mô hình này Mô hình này đã từng được sử dụng rộng tãi về cả phương diện khái niệm lẫn thực tiễn để xem xét sự đánh đổi giữa tỷ suất sinh lợi và rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu trên thị

trường chứng khoán Tuy nhiên, mô hình này vẫn còn tồn tại một số vấn đề cần phải xem xét:

- Đánh giá tỷ suất sinh lợi thị trường trong tương lai

- Xác định đánh giá thích hợp nhất đối với lãi suất phi rủi ro

- Xác định đánh giá tốt nhất beta tương lai của tài sản

- Mâu thuẫn các kiểm định thống kê cho thấy nhà đầu tư không hoàn toàn bỏ qua rủi ro không hệ thống như mô hình lý thuyết đề xuất

- Các ước lượng beta từng cho thấy không ổn định theo thời gian, điều này làm giảm niềm tin của nhà đầu tư về beta

- Có nhiều bằng chứng đáng tin cậy cho thấy còn có các nhân tố khác ngoài lãi suất phi rủi ro và rủi ro hệ thống được sử dụng để xác định tỷ suất sinh lợi mong đợi của hầu hết chứng khoán

2.2.3 Giới thiệu chung về mô hình ARCH – GARCH:

2.2.3.1 Tính hay biến đổi của thời gian (Time – Varying Volatility) và ARCH: Chúng ta đã biết rằng, phân tích kinh tế lượng cổ điển đều giả định phương sai của sai số là không đổi theo thời gian Các mô hình thống kê về tiền lãi của tài sản chỉ có thể giải thích một phần nhỏ của biến số từ một ngày đến ngày kế tiếp Do đó hầu hết tính hay biến đổi được gán với số hạng sai số ngẫu nhiên (sai số t), hay, nói cách khác, được gán vào sai số dự đoán của mô hình Trong các mô hình thống

kê cổ điển, sự khác biệt được trông đợi của sai số ngẫu nhiên được cho là bất biến theo thời gian

Tuy nhiên, các chuỗi dữ liệu tài chính và kinh tế thường có xu hướng dao động cao vào một số giai đoạn theo sau một số giai đoạn tương đối ít biến động Trong tài chính, người ta cho rằng có sự dao động như vậy là do bất kỳ một chuỗi thời gian nào đều chịu ảnh hưởng ít nhiều của các tin tức tốt và xấu có liên quan và các nhà đầu tư trên thị trường đều ứng xử theo kiểu hành vi đám đông Cho nên, giả định

phương sai không đổi theo thời gian thường không còn phù hợp đối với các dữ liệu chuỗi thời gian Đánh giá nguy cơ là điểm cốt lõi của các hoạt động về thị trường tài chính Các nhà đầu tư đánh giá tiền lãi của tài sản so với rủi ro của nó Các ngân hàng và các tổ chức tài chính khác muốn được đảm bảo rằng giá trị tài sản của họ không bị giảm dưới mức thấp nhất mà nó có thể dẫn đến vỡ nợ Các đánh giá này không thể thực hiện được nếu không dùng biện pháp đo tính hay thay đổi của tiền lãi tài sản Engle giả định rằng sự thay đổi của sai số ngẫu nhiên trong một mô hình thống kê nhất định phụ thuộc một cách có hệ thống vào các sai số ngẫu nhiên thu được trước đó, bởi vậy các sai số lớn (nhỏ) có xu hướng tuân theo các sai số lớn (nhỏ) Engle đã xây dựng các phương pháp được cải tiến hơn nhằm thực hiện các đánh giá này khi mà nhiều chuỗi thời gian tài chính được đặc trưng bởi sự biến đổi (giống nhau trong tính dễ thay đổi) theo thời gian Mô hình bây giờ chứa đựng không chỉ một phương trình dự đoán về tiền lãi tài sản mà nó còn gồm cả một số của các thông số chỉ xem sự thay đổi của của sai số ngẫu nhiên trong phương trình này phụ thuộc vào việc dự đoán các sai số trong giai đoạn sớm hơn như thế nào Engle đã chứng minh các mô hình ARCH có thể được đánh giá và giới thiệu một thử nghiệm thực tế đối với giả thuyết rằng sự thay đổi có điều kiện của sai số ngẫu nhiên là hằng số như thế nào

2.2.3.2 Các mô hình và phương trình ARCH – GARCH:

Mô hình ARCH:

Mô hình ARCH đầu tiên do Engle phát triển năm 1982 Ông cho rằng chúng ta nên mô hình hóa đồng thời giá trị trung bình và phương sai của chuỗi dữ liệu khi nghi ngờ giá trị phương sai thay đổi theo thời gian Với mô hình này, Engle đo ảnh hưởng của sự dao động trong chuỗi thời gian, trong đó, phương sai có điều kiện ht

là một hàm tuyến tính theo bình phương sai số trong quá khứ, cũng như biến ngoại sinh Xt Mô hình đại diện đơn giản nhất là ARCH (1) có dạng:

t t

có điều kiện là một hàm tuyến tính theo bình phương sai số của hai thời đoạn gần nhất

Mô hình GARCH:

Theo Engle (1995), một trong những hạn chế của mô hình ARCH là nó có vẻ giống dạng mô hình trung bình di động hơn là dạng mô hình tự hồi quy (Autoregressive – AR) Vì vậy, trong công trình tiếp theo cùng với các sinh viên và đồng nghiệp của mình Engle đã phát triển khái niệm này theo nhiều chiều hướng khác nhau Công trình phát triển nổi tiếng nhất là mô hình ARCH tổng quát, Generalised Autoregressive Conditional Hetoroskedasticity – GARCH, được Tim Bollerslev xây dựng năm 1986 Trong công trình này, sự khác biệt của sai số ngẫu nhiên trong một giai đoạn nhất định không chỉ phụ thuộc vào các sai số ngẫu nhiên trước đó mà còn phụ thuộc vào bản thân sự khác biệt trong các giai đoạn sớm hơn

Sự phát triển này đã trở nên hết sức hữu ích và GARCH là mô hình được ứng dụng nhiều nhất ngày nay

Mô hình GARCH(1,1) xác định phương sai có điều kiện của tỷ suất sinh lợi R tại thời kỳ t có dạng:

t t

Công thức GARCH có thể được mở rộng ra thành GARCH(1,2) trong đó bình phương của sai số ngẫu nhiên được tính cho hai thời kỳ trước đó Ngoài ra, để mô hình tiến tới độ dao động ổn định, tổng của các hệ số của sai số trễ và phương sai trễ phải phải nhỏ hơn 1

Engle, Lilien và Robins (1987) đã mở rộng mô hình GARCH, cho phép trung bình có điều kiện trở thành một hàm số của phương sai có điều kiện tại thời kỳ t, hay nói cách khác, cho phép tiền lãi trông đợi phụ thuộc vào các khác biệt về tính hay thay đổi của thời gian và tính hiệp biến có liên quan tới bản thân tính hay thay đổi của thời gian

Phương trình trung bình của mô hình GARCH(1,1)-M có dạng:

t t

R    

Một vài bản chất của chỉ số giá cổ phiếu đã được xem xét Scholes và William (1977) và Cohen et al (1980) đã kiểm tra tính giao dịch không đồng thời của các cổ phiếu cá nhân và sự thay đổi giá nhỏ nhất có thể dẫn đến sự tương quan chuỗi trong

cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của chỉ số Do những yếu tố mang tính tổ chức trên có thể làm giảm một số nhỏ sự trương quan chuỗi trong tỷ suất sinh lợi mà mô hình ARCH mặc định rằng sai số có điều kiện không tương quan chuỗi, việc xem xét sự tương quan trong sai số của tỷ suất sinh lợi là cần thiêt Bollerslev (1987) và French, Schwert, và Stambaugh (1987) đã điều chỉnh trung bình có điều kiện của tỷ suất sinh lợi có tính đến sai số ngẫu nhiên ở thời kỳ trước đó MA(1):

t t

t

R     1 

2.2.2.3 Các ứng dụng của mô hình ARCH – GARCH:

Trong bài báo đầu tiên của mình về ARCH, Engle đã sử dụng mô hình tính hay biến đổi về thời gian của mình để nghiên cứu lạm phát Tuy nhiên, trước đó không

lâu, rõ ràng rằng các ứng dụng quan trọng nhất của ARCH là trong lĩnh vực tài chính, tại đó các hoạt động nhằm giải quyết và đặt giá cho các loại hình khác nhau của rủi ro Các mô hình định giá do đó trình bày quan hệ giữa giá của chứng khoán

và tính không ổn định: tiền lãi trông đợi từ các cổ phiếu cụ thể phụ thuộc vào sự hiệp biến giữa tiền lãi cổ phiếu và danh mục vốn đầu tư của thị trường (theo mô hình, học thuyết CAPM do Sharpe xây dựng và được giải thưởng kinh tế năm 1990), giá cả lựa chọn phụ thuộc vào sự khác biệt trong tiền lãi của tài sản cơ bản (theo công thức Black-Scholes của Merton và Scholes được trao giải kinh tế năm 1997),

Cái gì là ngụ ý thực tế của tính hay biến đổi của thời gian? Nếu một mô hình GARCH được ứng dụng cho tiền lãi cổ phiếu, tính hay thay đổi có điều kiện được thể hiện như một sự lệch chuẩn, thì dao động giữa 0.5% và 3% trong suốt giai đoạn thật đáng nghi ngờ Nếu một nhà đầu tư có danh mục vốn đầu tư tương ứng với

“mức chuẩn” và “kém 500” thì cô ta có nguy cơ bị lỗ bao nhiêu vốn vào ngày tiếp theo? Giả sử mức lệch chuẩn là 0.5%, thì cô ấy có thể lỗ, với xác suất là 99%, không quá 1.2% trị giá danh mục đầu tư Nếu mức lệch chuẩn dự đoán là 3%, thì mức lỗ tương ứng sẽ là 6.7% Các tính toán tương tự về đánh giá rủi ro là rất quan trọng trong việc phân tích rủi ro hiện đại khi các ngân hàng và tổ chức tài chính tính toán rủi ro thị trường trong các danh mục đầu tư chứng khoán của họ

Trên thế giới, từ năm 1996, một thỏa thuận quốc tế (còn được gọi là nguyên tắc Basel) cũng đã qui định về việc sử dụng đánh giá rủi ro trong việc kiểm soát các yêu cầu về vốn của ngân hàng Dù được ứng dụng trong đánh giá rủi ro và trong các trường hợp khác thì khuôn khổ ARCH cũng là một công cụ không thể thiếu được khi đánh giá rủi ro trong lĩnh vực tài chính

Tại Việt Nam, việc phân tích về giá và lợi suất của chứng khoán có một vai trò rất quan trọng, một ý nghĩa lớn trong kinh tế đặc biệt trong giai đoạn hiện nay khi thị trường chứng khoán nước ta vẫn còn rất non trẻ Mô hình này được áp dụng

rộng rãi trong các ngành: toán kinh tế, tài chính, trong việc dự báo Từ đó, giúp các nhà phân tích thị trường có thể xác định được mức độ rủi ro của việc nắm giữ tài sản, thấy được sự biến động của giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán để đưa ra được những dự báo cũng như các kết luận nên đầu tư vào loại cổ phiếu nào thì đem lại lợi nhuận cao nhất

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU, PHƯƠNG PHÁP VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu và thống kê mô tả:

Trong bài nghiên cứu này, bộ dữ liệu được thu thập và sử dụng nghiên cứu là các chỉ số vốn MSCI, cụ thể được nghiên cứu trong bài này là MSCI World Index, MSCI Far East, và ba chỉ số chứng khoán của thị trường Mỹ, S&P500, thị trường Trung Quốc, Shanghai SE và thị trường Việt Nam, VNIndex Các chỉ số vốn được tính theo hai giai đoạn: giai đoạn I từ 31/01/2005 – 28/12/2007 bao gồm 709 quan sát và giai đoạn II từ 02/01/2008 – 15/10/2010 bao gồm 643 quan sát

Chỉ số vốn Morgan Stanley Capital International (MSCI) cho thị trường các nước trên thế giới và khu vực được thiết kế, tính toán để trở thành thước đo tiêu chuẩn cho nguồn vốn trên toàn thế giới và được sử dụng rộng rãi nhất bởi các nhà đầu tư

có tổ chức trong vòng 40 năm qua Các chỉ số vốn có chuẩn mực toàn cầu của MSCI đã đóng góp cho quá trình nghiên cứu cũng như đầu tư bằng cách trở thành một công cụ phục vụ hiệu quả và cơ bản nhất cho các hoạt động này MSCI áp dụng phương pháp xây dựng và duy trì các chỉ số của mình qua tất cả các thị trường, từ thị trường phát triển, đang phát triển, thị trường mới nổi đến kém phát triển Cách tiếp cận nhất quán này làm cho việc việc tổng hợp các chỉ số quốc gia hoặc các chỉ

số công nghiệp thành các chỉ số tổng hợp, chỉ số vùng, khu vực hoặc ngành công nghiệp có ý nghĩa chuẩn mực

Chỉ số giá MSCI World là chỉ số chứng khoán MSCI cho 24 nước trên thế giới, bao gồm: Úc, Áo, Bỉ, Canada, Đan Mạch, Phần Lan, Pháp, Đức, Hy Lạp, Hồng Kông, Ireland, Israel, Ý, Nhật, Hà Lan, New Zealand, Na Uy, Singapore, Tây Ban Nha, Thụy Sĩ, Thụy Điển, Thổ Nhĩ Kỳ, Anh và Mỹ MSCI World Index là chỉ số được tính theo giá trị vốn hóa của thị trường điều chỉnh nổi tự do (free float-adjusted market capitalization-weighted) để đo lường sự hoạt động của thị trường vốn các nước phát triển

Tương tự, chỉ số giá MSCI Far East là chỉ số giá chứng khoán MSCI cho các nước Viễn Đông, để đo lường sự hoạt động của ba thị trường lớn, bao gồm: Nhật, Hồng Kông và Singapore

Trong thị trường chứng khoán New York, chúng ta sử dụng chỉ số Standard & Poors 500 (S&P500) Chỉ số này đại diện cho khoảng 70% giá trị thị trường vốn của thị trường Mỹ, được tính theo giá trị vốn hóa của thị trường điều chỉnh nổi tự do từ năm 1957 để công báo giá của 500 cổ phiếu phổ thông vốn trung bình và lớn được mua công khai trên hai thị trường chứng khoán lớn nhất tại Mỹ, NYSE Euronext và NASDAQ OMX Hầu hết các chuyên gia tài chính cho rằng chỉ số S&P500 là một tiêu chuẩn tốt nhất để đánh giá sự vận động chung của thị trường cổ phiếu Mỹ

Chỉ số Shanghai Stock Exchange (SSE), bao gồm tất cả các cổ phiếu loại A

và loại B đang giao dịch trên sàn chứng khoán Shanghai Chỉ số SSE được tính theo phương pháp định giá công thức Passche bằng đồng Nhân dân tệ (CNY) Chỉ số giá SSE dựa theo một thời đoạn cơ sở trên một ngày cơ sở đặc biệt Ngày cơ sở được chọn là ngày 19 /12/1990, và thời đoạn cơ sở được tính trên tổng số vốn thị trường vào ngày hôm đó Giá trị cơ sở là 100 và chỉ số được tính bắt đầu vào ngày 15/07/1991

Chỉ số hiện tại = Tổng số thị trường vốn hiện tại * Giá trị cơ sở

Thời đoạn cơ sở Tổng số vốn thị trường = ∑ (Giá * Số lượng cổ phiếu phát hành)

Tương tự, chỉ số VN Index là chỉ số trung bình giá chứng khoán của thị trường Việt Nam, đại diện cho tất cả các cổ phiếu được niêm yết và giao dịch trên thị trường chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) Chỉ số này được tính theo phương pháp trọng số giá trị thị trường, tức là dựa vào mức độ chi phối của từng giá trị được sử dụng để tính chỉ số Ngoài ra còn có một số nhân tố khác làm thay đổi cơ cấu số cổ phiếu niêm yết như thêm, bớt cổ phiếu giao dịch vào cơ cấu tính toán Điều này sẽ

làm phát sinh tính không liên tục của chỉ số, các trọng số và cơ sở để xác định bình quân thị trường số chia đã thay đổi (số chia d)

Bảng 1 trình bày tóm tắt các thống kê mô tả cho tỷ suất sinh lợi hàng ngày của các thị trường được nghiên cứu Các mô tả bao gồm giá trị trung bình, độ lệch chuẩn, độ lệch, độ nhọn, trị số Jarque-Bera, và xác suất Trong giai đoạn I, giá trị tỷ suất sinh lợi trung bình và độ lệch chuẩn của các thị trường mới nổi cao hơn so với thị trường các nước phát triển, cao nhất là Trung Quốc (0.002094 và 0.017352) và tiếp theo là Việt Nam (0.001946 và 0.016885) Tương tự, độ nhọn (kurtosis) của các thị trường mới nổi Trung Quốc (6.69437), Việt Nam (5.596621) có giá trị lớn hơn

so với các thị trường phát triển Kết quả cho thấy sự nhất quán với các nghiên cứu

của Zheng Li (2008), Giorgio De Santis và Selahattin Imrohoroglu (1994)

Tuy nhiên, ngược lại, trong giai đoạn II, độ nhọn của các chỉ số giá của thị

trường phát triển World (13.95182), Mỹ (9.956952) và Far East (7.949714) lại có giá trị cao hơn hẳn so với các thị trường đang phát triển Trung Quốc (5.663432), Việt Nam (4.025865) Điều này cho thấy rằng các thị trường vốn phát triển trên thế giới phản ứng như thế nào đối với cú sốc của cuộc khủng hoảng tài chính kinh tế toàn cầu năm 2008 và kéo dài sang năm 2009

Hình 1a và 1b biễu diễn chuỗi chỉ số giá Pt và chuỗi tỷ suất sinh lợi hàng ngày

Rt Mỗi thị trường chứng khoán mở cửa và đóng cửa tại những thời điểm hoàn toàn khác nhau Các thị trường tại Mỹ và châu Âu đóng cửa ngày hôm trước trong khi các thị trường châu Á mở cửa ngày hôm sau

Std Dev 0.00796 0.006771 0.011222 0.017352 0.016885 Skewness -0.370558 -0.329649 -0.237862 -0.589449 0.434812

Kurtosis 5.099471 3.78743 4.406416 6.69437 5.596621

Jarque-Bera 146.439 31.15821 65.11923 444.2526 221.5238

Sum 0.224431 0.333654 0.270216 1.484946 1.379628 Sum Sq Dev 0.044862 0.032456 0.089154 0.213171 0.20186

Std Dev 0.020618 0.017865 0.018986 0.023079 0.021607 Skewness -0.427174 -1.046736 -0.41605 -0.305873 -0.193592

05M07 06M01 06M07 07M01 07M07

R_VNI1

* Ta có thể tham khảo thêm đồ thị của các thị trường khác trong Phụ lục 1&2

Trước khi đi sâu vào phân tích mô hình, đầu tiên, chúng ta phân tích một cách

đơn giản sự tương quan để thấy được mối quan hệ chủ yếu, cơ bản của chuỗi tỷ suất

sinh lợi thị trường chứng khoán Việt Nam với các thị trường thế giới và khu vực

Kết quả được tóm tắt ở bảng 2 Điều lưu ý ở đây rằng sự tương quan về tỷ suất sinh

lợi của các nước và khu vực châu Á thể hiện sự tương quan cao hơn với tỷ suất sinh

lợi của thị trường thế giới và thị trường Mỹ vào ngày trước đó (trễ một thời kỳ) hơn

là trong cùng một ngày Điều này có ý nghĩa rằng, do sự chênh lệch về múi giờ, thời

gian giao dịch của thị trường Mỹ và thị trường thế giới xảy ra sau các thị trường ở

châu Á Do đó, ta phải xét đến sự ảnh hưởng của tỷ suất sinh lợi các thị trường này

trước một thời đoạn so với các thị trường ở châu Á

R_VNI1 0.15% 7.41% -1.05% 13.07% 11.96% 4.24% 100.00%

Trong sự xem xét trễ một thời đoạn đó, bảng tương quan cho ta thấy một điểm

chung rằng tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn II

tương quan đáng kể hơn với các thị trường chứng khoán trên thế giới và khu vực so

với giai đoạn I Trong giai đoạn I, tỷ suất sinh lợi của thị trường Việt Nam thể hiện

sự tương quan cùng chiều tương đối cao nhất đối với thị trường World trước đó một

ngày và thị trường Far East, thấp nhất là đối với thị trường Mỹ và Trung Quốc

Trong giai đoạn II, thị trường World vẫn nắm phần tương quan cao nhất, nhưng tiếp

theo là thị trường Mỹ tăng lên đáng kể (gần 5 lần) với 33.79% Điều này được giải

thích bằng việc nếu cho rằng thị trường Mỹ là thị trường dẫn đầu tất cả các thị