Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại việt nam

Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp tại việt nam

KHOA TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

KHÓA LUẬN TỐT NGHIỆP

Chuyên ngành: Ngân hàng

ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG TỚI CƠ CẤU

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM

Người hướng dẫn: ThS Nguyễn Thị Thu Huyền

LỜI MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XẾP HẠNG TÍN DỤNG VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP 5

1.1 Lý thuyết về xếp hạng tín dụng 5

1.1.1 Khái niệm về xếp hạng tín dụng 5

1.1.2 Mục đích của xếp hạng tín dụng 6

1.1.3 Quy trình xếp hạng tín dụng 6

1.1.4 Phương pháp xếp hạng tín dụng 7

1.2 Những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 12

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn 12

1.2.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn 13

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn 18

1.3 Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn 24

1.3.1 Giả thuyết về mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng và cơ cấu vốn 24

1.3.2 Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn 26

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 30

2.1 Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ thị trường chứng khoán và từ hệ thống ngân hàng 30

chứng khoán 30

2.1.2 Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ hệ thống ngân hàng 32

2.2 Thực trạng hoạt động xếp hạng tín dụng của các tổ chức xếp hạng tại Việt Nam 36

2.2.1 Quyết định của nhà nước về thực hiện xếp hạng tín dụng ở Việt Nam 36

2.2.2 Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập tại Việt Nam 37

2.2.3 Tình hình xếp hạng của các doanh nghiệp Việt Nam 39

2.3 Phân tích ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 – 2013 40

2.3.1 Thu thập, xử lý và mô tả dữ liệu 40

2.3.2 Phương pháp đo lường các biến trong mô hình 43

2.3.3 Mô hình và kết quả hồi quy 46

2.3.4 Kiểm định 48

2.3.5 Phân tích kết quả 55

2.4 Đánh giá 57

2.4.1 Đánh giá về số liệu 57

2.4.2 Đánh giá về mô hình 58

CHƯƠNG 3: ĐỀ XUẤT HOÀN THIỆN CÔNG TÁC XẾP HẠNG TÍN NHIỆM VÀ CÔNG TÁC XÂY DỰNG CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM 59

3.1 Đề xuất hoàn thiện công tác xếp hạng tín nhiệm 59

3.1.1 Áp dụng mô hình tổ chức mới 59

3.1.2 Áp dụng mô hình hoạt động mới 60

3.2.1 Đề xuất với Chính phủ và Bộ tài chính 60

3.2.2 Đề xuất với hệ thống ngân hàng 66

3.2.3 Đề xuất với doanh nghiệp 66

KẾT LUẬN 70

TÀI LIỆU THAM KHẢO 72

PHỤ LỤC 78

Bảng 1.1 Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn 19

Bảng 1.2 Tóm tắt các nghiên cứu về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn 27

Bảng 2.1 Tỷ lệ nợ vay và nợ dài hạn của các nước trên thế giới 33

Bảng 2.2 Các thông số thống kê của mẫu 41

Bảng 2.3 Tỷ lệ doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư và đầu cơ 42

Bảng 2.4 Các biến được sử dụng trong mô hình 43

Bảng 2.5 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập 52

DANH MỤC BIỂU ĐỒ Biểu đồ 2.1 Giá trị vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2008 đến 2012 31

Biểu đồ 2.2 Tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản, nợ vay trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên tổng tài sản ở các doanh nghiệp Việt Nam 32

Biểu đồ 2.3 Tình hình tăng trưởng tín dụng ở Việt Nam từ 2008 – 2014 34

Biểu đồ 2.4 Lãi suất ngân hàng Việt Nam từ 2008 đến 2014 35

Biểu đồ 2.5 Phân bố xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp 40

Biểu đồ 2.6 Tình hình xếp hạng tín dụng doanh nghiệp (2011- 2013) 42

DANH MỤC HÌNH Hình 1.1 Quy trình xếp hạng tín dụng tại Standard and Poor’s 7

Hình 1.2 Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn 16

Hình 2.1 Phân phối chuẩn của mô hình 49

Hình 2.2 Quy tắc kiểm định d của Durbin – Watson 50

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài

Vốn luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp vì đây là nguồn tài trợ

để thực hiện hoạt động sản xuất kinh doanh Vốn chủ sở hữu và các khoản vay ngânhàng là hai nguồn vốn chính của doanh nghiệp Trong vài năm trở lại đây, các doanhnghiệp gặp không ít khó khăn khi huy động vốn bởi những tác động của khủng hoảngkinh tế lên thị trường chứng khoán và hệ thống ngân hàng Đứng trước thực tế này, cácdoanh nghiệp có nhu cầu cấp thiết trong việc nắm rõ và dự tính được cơ cấu vốn củamình để chủ động trong sản xuất kinh doanh

Hiện nay, doanh nghiệp có thể chủ động tìm hiểu các yếu tố ảnh hưởng đến cơcấu vốn thông qua rất nhiều mô hình đã được kiểm chứng trong các nghiên cứu Cáccông trình định lượng về cơ cấu vốn được thực hiện không chỉ ở quốc tế mà còn ở ViệtNam, nên doanh nghiệp có một số lượng lớn tài liệu để tham khảo Tuy nhiên, phần lớnnghiên cứu về cơ cấu vốn thường xem xét các yếu tố quen thuộc như tài sản cố định,lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, v.v., trong khi giờ đây, có rất nhiều yếu tố khác đang tácđộng mạnh mẽ lên nguồn vốn của doanh nghiệp Một trong số đó là yếu tố xếp hạng tíndụng

Không chỉ riêng Việt Nam mà ở hầu hết các quốc gia trên thế giới, xếp hạng tíndụng là một công đoạn không thể thiếu khi doanh nghiệp vay vốn ở bất cứ ngân hàngnào Dựa trên những chỉ tiêu khác nhau, ngân hàng sẽ đánh giá bậc xếp hạng tín nhiệmcủa doanh nghiệp, từ đó quyết định liệu có nên cho doanh nghiệp vay hay không Vìvậy, có thể coi đây là căn cứ về mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp

và tỷ lệ nợ vay của doanh nghiệp đó

Với mong muốn tìm hiểu và đánh giá mức độ tác động của xếp hạng tín dụng

tới cơ cấu vốn, người viết đã lựa chọn đề tài nghiên cứu “Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam”.

2 Tình hình nghiên cứu

2.1 Trên thế giới

 Bài báo “The theory and practice of corporate finance: evidence from the field”của Graham J.R và Harvey C.R (2001) tìm ra rằng xếp hạng tín dụng có vai tròquan trọng thứ hai trong các quyết định vay nợ của doanh nghiệp

 Nghiên cứu “Does the source of capital affect capital structure” của Faulkender

M và Petersen M (2006) tình cờ tìm ra mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng và

cơ cấu vốn trong khi nghiên cứu ảnh hưởng của nguồn huy động vốn tới cơ cấuvốn

 Nghiên cứu “Credit ratings and Capital Structure” do Kisgen D.J thực hiện(2003) nghiên cứu ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn và việc xếphạng tín dụng bị thay đổi ảnh hưởng như thế nào tới các điều chỉnh về cơ cấu vốncủa các doanh nghiệp tại Mỹ

 Nghiên cứu “The relevance of external credit ratings in the capital structuredecision-making process” do Michelsen M và Klein C thực hiện (2011) xem xétảnh hưởng của xếp hạng tín dụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trên toànthế giới

 Nghiên cứu “The capital structure of multinational corporations: Canadian versusU.S Evidence” do Mitto U.R và Zhou Zhang thực hiện (2008) đã tìm ra mối quan

hệ giữa việc được xếp hạng tín dụng với tỷ lệ nợ vay của các công ty đa quốc giatại Canada

 Nghiên cứu “Do firms target credit ratings or leverage levels?” của Kisgen (2009)nghiên cứu sâu hơn cách thức xếp hạng tín dụng ảnh hưởng tới cơ cấu vốn

 Bài báo “Information Asymetry and firms’ credit market access: evidence fromMoody’s credit rating format refinement” của Tang (2009) chỉ ra rằng xếp hạngtín dụng càng cao thì doanh nghiệp càng dễ tiếp cận với thị trường vốn, theo cảphương diện khối lượng vốn và chi phí vốn

 Nghiên cứu “Credit Rating and Capital Structure for Norwegian Listed Firms” doSundheim và Harstad thực hiện (2012) đã nghiên cứu và tìm ra mối quan hệ giữaxếp hạng tín dụng với tỷ lệ đòn bẩy tài chính trong các doanh nghiệp tại Na-uy.

 Nghiên cứu “The impact of credit ratings on firms’ capital structure decisions”của Berlekom, Bojmar và Linnard (2012) đã tìm hiểu tác động của xếp hạng tíndụng tới cơ cấu vốn của các doanh nghiệp khối EU

2.2 Tại Việt Nam

Tại Việt Nam, hiện chưa có nghiên cứu nào về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụngtới cơ cấu vốn

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu của khóa luận là ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơcấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

Phạm vi nghiên cứu của khóa luận là các doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sànHNX và HOSE Về phạm vi thời gian, nghiên cứu được thực hiện với số liệu từ năm

2011 đến 2013

4 Mục tiêu nghiên cứu

Khóa luận nhằm hệ thống hóa những cơ sở lý luận về xếp hạng tín dụng, cơ cấuvốn và tác động của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn, từ đó phân tích mức độ ảnhhưởng và lý giải ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn của các doanhnghiệp tại Việt Nam, trên cơ sở đó đưa ra những đề xuất nhằm hoàn thiện công tác xếphạng tín dụng và xây dựng cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Việt Nam

5 Phương pháp nghiên cứu

Khóa luận sử dụng phương pháp tổng hợp, phân tích tài liệu, số liệu của các côngtrình nghiên cứu và kết quả nghiên cứu của các nhà khoa học, chuyên gia và các đề tàikhoa học có liên quan đến nội dung nghiên cứu của đề tài làm cơ sở cho lý luận vàchứng minh lập luận

Bên cạnh đó, khóa luận còn áp dụng phương pháp phân tích định lượng để tìmhiểu ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Việt Nam

6 Kết cấu khóa luận

Chương 1: Cơ sở lý thuyết về xếp hạng tín dụng, cơ cấu vốn, mối quan hệ giữa xếphạng tín dụng và cơ cấu vốn

Chương 2: Phân tích ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn của các doanhnghiệp Việt Nam

Chương 3: Đề xuất hoàn thiện công tác xếp hạng tín dụng và công tác xây dựng cơ cấuvốn cho các doanh nghiệp Việt Nam

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ THUYẾT VỀ XẾP HẠNG TÍN DỤNG

VÀ ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG ĐẾN CƠ CẤU

VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP1.1 Lý thuyết về xếp hạng tín dụng

1.1.1 Khái niệm về xếp hạng tín dụng

1.1.1.1 Định nghĩa của xếp hạng tín dụng

Thuật ngữ “Corporate Credit Rating” có rất nhiều cách dịch trong tiếng Việt,trong đó có “xếp hạng tín dụng doanh nghiệp” và “xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp”.Đây cũng là hai cách dịch sát nghĩa nhất Vì vậy, người viết sử dụng hai thuật ngữ nàytrong khóa luận để thay thế cho nhau

Theo Standard and Poors (S&P), xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá hiệntại về rủi ro tín dụng, chất lượng tín dụng, khả năng và thiện ý của chủ thể đi vay trongviệc đáp ứng các nghĩa vụ tài chính một cách đầy đủ và đúng hạn Ý kiến về mức độtín nhiệm được thể hiện qua các chữ cái từ AAA đến D

Theo Moody’s, xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá về chất lượng tíndụng và khả năng thanh toán nợ của chủ thể đi vay dựa trên những phân tích tín dụng

cơ bản và biểu hiện thông qua hệ thống ký hiệu Aaa đến C

Còn theo Fitch, xếp hạng tín dụng thể hiện khả năng bị vỡ nợ của một doanhnghiệp Bên cạnh đó, thang mức độ tín nhiệm của Fitch còn thể hiện khả năng hoàn trảmột phần khoản vay cho chủ nợ sau vỡ nợ Fitch thể hiện các ý kiến về độ tín nhiệmqua hệ thống ký tự giống với S&P

Tóm lại, có thể định nghĩa, xếp hạng tín nhiệm là những ý kiến của các tổ chứcxếp hạng, được thể hiện bằng các chữ, số dấu về mức độ rủi ro tín dụng, chất lượng tíndụng, khả năng trả nợ của người đi vay, khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính đầy

đủ và đúng hạn

1.1.1.2 Đặc điểm của xếp hạng tín dụng

Xếp hạng tín dụng là những ý kiến đánh giá về rủi ro tín dụng, thể hiện khả năngtrả nợ trong tương lai của công ty Đây chỉ là một trong những nhân tố mà nhà đầu tư,nhà tài trợ nên tham khảo trước khi quyết định đầu tư, tài trợ, không phải là lời khuyêntài trợ, đầu tư, mua bán hoặc nắm giữ trái phiếu, các công cụ nợ Bên cạnh đó, xếphạng tín dụng không phải là chỉ dẫn về tính thanh khoản của một chứng khoán hay đolường giá trị của nó trên thị trường Các xếp hạng cũng không đảm bảo tuyệt đối chấtlượng tín dụng và rủi ro tín dụng trong tương lai

1.1.2 Mục đích của xếp hạng tín dụng

Đối với nhà đầu tư, xếp hạng tín dụng là một công cụ hỗ trợ nhà đầu tư trong việcđánh giá rủi ro tín dụng, cắt giảm chi phí thu thập, phân tích, giám sát khả năng trả nợcủa các tổ chức phát hành trái phiếu, công cụ nợ

Đối với doanh nghiệp, nhờ xếp hạng tín nhiệm, các doanh nghiệp có thêm cơ hội

để mở rộng thị trường vốn trong và ngoài nước, giảm bớt sự phụ thuộc vào các khoảnvay ngân hàng Xếp hạng tín nhiệm cũng giúp duy trì sự ổn định nguồn tài trợ cho

công ty, các công ty được xếp hạng cao có thể tiếp cận thị trường vốn hầu như trongmọi hoàn cảnh, kể cả khi có những biến động lớn trên thị trường vốn Xếp hạng tínnhiệm càng cao thì chi phí lãi vay càng thấp, các nhà đầu tư sẵn sàng nhận một mức lãisuất thấp hơn cho một chứng khoán an toàn hơn Xếp hạng tín nhiệm giúp công ty cómột nguồn tài trợ linh hoạt hơn, công ty phát hành có thể cơ cấu thời hạn và tổng giá trịchứng khoán phát hành một cách thích hợp.

Đối với ngân hàng, xếp hạng tín nhiệm được coi như một cơ sở quan trọng đểquản trị rủi ro tín dụng nhằm hạn chế và giới hạn rủi ro ở mức mục tiêu Đồng thời, xếphạng tín nhiệm cũng hỗ trợ ngân hàng trong việc phân loại nợ và trích lập dự phòng rủi

ro, tiến tới mục đích tối đa hóa lợi nhuận và bảo vệ sự ổn định của hệ thống ngân hàng.Đối với chính phủ và thị trường tài chính, xếp hạng tín nhiệm tăng tính minh bạchcủa thị trường tài chính, nâng cao hiệu quả của nền kinh tế và tăng khả năng giám sátthị trường của chính phủ

1.1.3 Quy trình xếp hạng tín dụng

Mỗi công ty xếp hạng tín dụng có một quy trình của riêng mình, nhưng tựuchung lại đều gồm những bước cơ bản sau:

Bước 1: Nhận yêu cầu xếp hạng từ khách hàng doanh nghiệp

Bước 2: Đánh giá sơ bộ doanh nghiệp

Bước 3: Gặp gỡ ban quản trị doanh nghiệp

Bước 4: Tiến hành phân tích

Bước 5: Hội đồng xếp hạng xem xét và quyết định

Bước 6: Thông báo kết quả xếp hạng cho doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp không đồng

ý với kết quả thì bắt đầu lại từ bước 3 Nếu doanh nghiệp đồng ý thì thực hiện tiếpbước 7

Bước 7: Công bố kết quả xếp hạng

Bước 8: Tiếp tục theo dõi khách hàng doanh nghiệp

Hình 1.1 Quy trình xếp hạng tín dụng tại Standard and Poor’s

xem xét và quyết địnhThông báo khách hàng

Công bố kết quả xếp hạng Theo dõi khách hàng

(Nguồn: Dịch từ trang web của Standard and Poor’s)

1.1.4 Phương pháp xếp hạng tín dụng

Có hai phương pháp thường được các tổ chức xếp hạng trên thế giới sử dụng

Đó là phương pháp chuyên gia và phương pháp mô hình toán học

1.1.4.1 Phương pháp chuyên gia (analyst driven ratings)

Trong phương pháp này, một nhóm các chuyên gia phân tích sẽ được cử ra đểxem xét khả năng trả nợ của doanh nghiệp cần xếp hạng Dữ liệu để đánh giá chính làcác báo cáo tài chính, thông tin trên thị trường và cả thông tin từ phỏng vấn lãnh đạocông ty Những thông tin này sẽ được sử dụng để đánh giá chính sách quản trị, tìnhhình hoạt động sản xuất kinh doanh cũng như tình hình tài chính của công ty Phân tíchtheo phương pháp chuyên gia phải dựa trên cả thông tin định tính và thông tin địnhlượng

 Thông tin định tính

Về mặt định tính, cả ba tổ chức xếp hạng tín nhiệm lớn nhìn chung đều dựa trênnhững yếu tố như nhau Thông tin định tính được thu thập từ quá trình phân tích rủi rongành, môi trường kinh doanh, vị thế của doanh nghiệp trong ngành, năng lực của banquản trị, phân tích kế toán

- Rủi ro ngành: Các doanh nghiệp được xếp hạng trong bối cảnh chung của ngành màdoanh nghiệp đó thuộc về Những ngành tương đối ổn định, cạnh tranh ít, rào cảngia nhập cao, nhu cầu ngành có thể dự báo dễ dàng thì rủi ro vốn sẽ nhỏ hơn nhữngngành tăng trưởng thấp, có nhiều đối thủ cạnh tranh, vốn lớn, không ổn định

- Môi trường kinh doanh: Các nhà phân tích khảo sát xem xét cẩn thận những rủi ro

và cơ hội có thể tác động đến ngành từ sự thay đổi thói quen tiêu dùng, dân số, tiến

bộ khoa học

- Vị thế công ty: Một số yếu tố ảnh hưởng tới năng lực cạnh tranh của doanh nghiệpnhư vị thế của doanh nghiệp trên thị trường, sự xuất hiện các sản phẩm thay thế.

- Năng lực của các nhà quản trị doanh nghiệp: Đánh giá về chất lượng quản trị là mộtyếu tố định tính nên rất dễ bị mang tính chủ quan Vì thế, người ta thường sử dụngcác chỉ tiêu tài chính để đo lường năng lực ban quản trị Năng lực này cũng đượcđánh giá thông qua khả năng tạo ra sự hài hòa trên mọi phương diện của doanhnghiệp, duy trì hiệu quả hoạt động kinh doanh và củng cố vị thế công ty trên thịtrường

- Kế toán: Phân tích kế toán nhằm nghiên cứu các chính sách kế toán như nguyên lý,phương pháp định giá hàng tồn kho, phương pháp khấu hao, nhận diện thu nhập,cách xử lý tài sản vô hình và kế toán ngoại bảng Sau đó điều chỉnh và trình bày lạibáo cáo tài chính của doanh nghiệp để có thể so sánh với các công ty khác, tránhxảy ra tình trạng khác biệt về chính sách kế toán

 Thông tin định lượng

Tuy giống nhau trong phân tích định tính nhưng S&P, Moody’s và Fitch lại cónhững phương pháp của riêng mình để phân tích định lượng

Moody’s thường sử dụng 11 tỷ số tài chính chung nhất để sử dụng trong phân tích

so sánh Trong quy trình cụ thể, Moody’s có thể sẽ thêm hoặc bớt các chỉ tiêu cho phùhợp với từng ngành riêng biệt

S&P lại sử dụng thông tin về chính sách tài chính, chính sách và thông tin kếtoán, khả năng đáp ứng của dòng tiền, cấu trúc vốn, khả năng thanh toán ngắn hạn Đểđánh giá khả năng trả nợ, S&P cũng đưa ra một số tỷ số chính để phân tích, các chỉ sốchủ yếu sử dụng thông tin về lợi nhuận, lợi nhuận trước lãi trước thuế, dòng tiền tự do,lãi vay, tổng nợ…

Còn Fitch nhấn mạnh đến thước đo dòng tiền của thu nhập, các khoản đảm bảo vàđòn bẩy Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh đảm bảo rủi ro tín dụng cho doanh nghiệpnhiều hơn là từ nguồn tài trợ bên ngoài Fitch cũng quan tâm tới phân tích xu hướngcủa một nhóm chỉ số hơn là phân tích bất kỳ một tỷ số riêng lẻ nào EBITDA cũngđược đặc biệt chú ý vì đây là thước đo quan trọng về khả năng tạo ra thu nhập chưatính đến đòn bẩy tài chính

Dù tồn tại một số khác biệt nhất định nhưng cả Moody’s, Fitch và S&P đều dựatrên một số chỉ tiêu cơ bản để đánh giá khả năng trả nợ của doanh nghiệp 3 tổ chứcnày thường sử dụng:

- Thước đo dòng tiền

+ Dòng tiền trước thay đổi vốn lưu động

+ Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh

+ Dòng tiền tự do

+ Dòng tiền lợi nhuận trước lãi, trước thuế, trước khấu hao

- Thước đo đòn bẩy và khả năng trả nợ:

Tổng nợ +tài sản thuê ngoài

Lợ i nhu ậ n tr ướ c l ã i ,tr ướ c thuế , kh ấ u hao

Tổng nợ

Tổng mức vốn hóa trênthị trường

Lợi nhuậntrước lãi trước thuế

Lãi vay

D ò ng ti ề nt ừ H Đ SXKD+l ã i vay +c ổ t ứ c ư u đã i

Lợi nhuận trước lãi trước thuế

- Thước đo khả năng sinh lợi:

Thunhập từ hoạt đ ộng kinh doanh

nợ Điều này đã thể hiện mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ và vốn chủ sở hữu - hay chính là cơcấu vốn - với xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp

1.1.4.2 Phương pháp sử dụng mô hình toán học

 Mô hình chỉ số Z

Năm 1968, Altman là người đầu tiên tiếp cận khả năng vỡ nợ bằng nhiều tỷ số tàichính Phương pháp chỉ số Z so sánh để phân loại doanh nghiệp phá sản và doanhnghiệp không phá sản dựa trên 5 tỷ số tài chính 5 tỷ số đó là: Vốn lưu động/Tổng tàisản, Lợi nhuận giữ lại/Tổng tài sản, EBIT/Tổng tài sản, Giá trị thị trường của vốn chủ

sở hữu/Giá trị sổ sách của tổng nợ, và Doanh thu/Tổng tài sản

Z score = 1,2*A1+1,4*A2+3,3*A3+0,6*A4+1,0*A5

A1 = Vốn luân chuyển ( = Tài sản ngắn hạn – Nợ ngắn hạn)/Tổng tài sản

A2 = Lợi nhuận chưa phân phối/Tổng tài sản

A3 = EBIT (Lợi nhuận trước lãi vay và thuế)/Tổng tài sản

A4 = (Giá thị trường của cổ phiếu*Số lượng cổ phiếu lưu hành)/Tổng nợ

A5 = Hiệu quả sử dụng tài sản =Doanh thu/Tổng tài sản

Theo mô hình tính điểm tín dụng này, hãng nào có:

Z ≤ 1,81: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ lớn

1,81 ≤ Z ≤ 2,99: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ trung bình

Z ≥ 2,99: được coi là hãng có rủi ro vỡ nợ thấp

 Mô hình Ohlson

Mô hình điểm số Z của Altman đã bước đầu xác định được khả năng vỡ nợ củacác công ty sản xuất ở Mỹ theo ba bậc cao – trung bình – thấp Tuy nhiên, điểm số Zkhông trực tiếp tính được xác suất vỡ nợ của các công ty đó Hơn nữa, ta khó mà giảithích được ý nghĩa của các hệ số beta trong mô hình Vì vậy, ta tìm hiểu một mô hìnhhồi quy khác – mô hình hồi quy logistic thiết lập bởi Ohlson (1980)

Coi P(Xi, β) là xác suất mà một công ty sẽ vỡ nợ vào năm tới, trong đó X i T= [xi1, xi2,

…, xik] là các đặc điểm của công ty và β là các hệ số hồi quy tương ứng với các biến đặcđiểm đó

Tỷ lệ vỡ nợ/sống sót của công ty là 1−P(X P( X i , β )

i , β) Trong mô hình hồi quy logistic,logarith của tỷ số trên được coi như có quan hệ tuyến tính với các đặc điểm của công tynên ta có mô hình như sau:

 Quy mô công ty = Log (tổng tài sản)

 Tổng nợ/Tổng tài sản

 Vốn lưu động/Tổng tài sản

 Nợ ngắn hạn/Tài sản ngắn hạn

 Doanh thu thuần/Tổng tài sản

 Doanh thu từ hoạt động/Tổng nợ

Kết quả kiểm tra với 286 doanh nghiệp cho thấy chỉ có biến Tổng nợ/Tổng tài sản

là có ý nghĩa trong mô hình này

Ưu điểm của phương pháp Ohlson là sẽ trả về kết quả trong khoảng (0;1), phùhợp để thể hiện xác suất vỡ nợ.

1.2 Những vấn đề cơ bản về cơ cấu vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

1.2.1 Khái niệm cơ cấu vốn

A Ross định nghĩa: “Cơ cấu vốn là cách doanh nghiệp kết hợp nợ vay và vốn chủ

sở hữu để tài trợ cho hoạt động của mình1” Nguồn vốn mà doanh nghiệp huy độngđược có thể chia thành hai phần chính: vốn vay và vốn chủ sở hữu Để đo lường cơ cấuvốn của doanh nghiệp, ta thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy tài chính vì tỷ lệ này thể hiệnmột cách trực quan phần vốn được tài trợ từ bên ngoài và phần vốn do doanh nghiệp tựtài trợ bằng nguồn lực của mình

Các cách kết hợp nợ vay và vốn chủ khác nhau sẽ tạo nên các cơ cấu vốn khácnhau Như đã phân tích, cơ cấu vốn có mối quan hệ chặt chẽ với chi phí vốn Chính vìvậy, doanh nghiệp thường sẽ muốn tìm ra một cơ cấu vốn sao cho chi phí của cơ cấuvốn đó là thấp nhất Một cơ cấu vốn như vậy được gọi là cơ cấu vốn tối ưu

1.2.2 Các lý thuyết về cơ cấu vốn

1.2.2.1 Học thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Học thuyết Modiligiani và Miller được hai nhà kinh tế học cùng tên phát triển vàonăm 1958 Hai tác giả cho rằng, trong điều kiện thị trường hiệu quả, quyết định về tỷ lệgiữa vốn chủ sở hữu và nợ không có liên hệ với giá trị của doanh nghiệp

Trong học thuyết này, Modigliani và Miller đã đưa ra một số giả định để đơn giảnhóa thị trường như sau:

(1) Thị trường vốn là hoàn hảo

(2) Doanh nghiệp không bị đánh thuế

(3) Lãi suất vay bằng lãi suất cho vay và bằng lãi suất vay miễn phí

Khi đó, học thuyết M&M cho rằng, các doanh nghiệp dù khác nhau về cơ cấu vốnnhưng nếu tương đồng trong rủi ro kinh doanh và lợi nhuận kỳ vọng thì tổng giá trịdoanh nghiệp sẽ bằng nhau Giải thích cho kết luận trên, tác giả khẳng định rằng giá trịdoanh nghiệp được quyết định bởi giá trị hiện tại của các hoạt động và dự án đầu tưchứ không phải bởi cơ cấu vốn

Tuy nhiên, học thuyết này chỉ đúng về mặt lý thuyết mà không áp dụng đượctrong thực tế Hạn chế của mô hình cũng chính là từ ba giả định nêu trên Thứ nhất,không có thị trường nào có thể coi là hoàn hảo Thứ hai, thuế là một yếu tố luôn hiệnhữu và có tác động rất lớn tới doanh nghiệp Và cuối cùng, Modigliani và Miller đã bỏqua khả năng các dòng tiền bị nghẽn lại khi vỡ nợ trong giả định thứ ba

Vào năm 1963, học thuyết M&M đã được bổ sung thêm yếu tố thuế Theo đó, khi

có yếu tố thuế thu nhập doanh nghiệp, việc dùng nợ sẽ làm tăng giá trị công ty bởi chiphí lãi vay sẽ được khấu trừ khi tính thuế khiến lợi nhuận của doanh nghiệp lớn hơn

1 Ross A., Westerfield W., và Jordan D., 2011, Fundamentals of Corporate Finance, p3.

Sau khi chỉnh sửa những giả thiết được lý tưởng hóa, các nhà kinh tế học đã pháthiện ra một loạt các yếu tố khác ảnh hưởng tới cơ cấu vốn Những yếu tố đó gồm có:chi phí phá sản (Stiglitz, 1972; Titman, 1984), chi phí người đại diện (Jensen vàMeckling, 1976; Myers, 1977), thuế thu nhập cá nhân (Miller, 1977), và thông tin bấtcân xứng (Myers, 1984; Myers và Majluf, 1984)

Học thuyết Modigliani và Miller còn chỉ ra sự có mặt của “chi phí khủng hoảngtài chính” Trong kinh doanh, thu nhập của doanh nghiệp luôn có khả năng giảm, thậmchí giảm về mức âm bởi một số nguy cơ nhất định Sau đó, doanh nghiệp có thể rơi vàotình trạng căng thẳng và khủng hoảng tài chính, không có khả năng thanh toán nợ đúnghạn, từ đó phá sản Tình trạng này sinh ra rất nhiều chi phí cho doanh nghiệp Các nhàkinh tế học gọi đây là chi phí khủng hoảng tài chính

Các chi phí này gồm chi phí gián tiếp và chi phí trực tiếp Chi phí gián tiếp là chiphí sinh ra do bỏ lỡ các cơ hội đầu tư, khả năng hoạt động suy giảm và chi phí đại diệngắn với nợ trong giai đoạn gần phá sản hoặc đã phá sản

Xác suất phá sản của doanh nghiệp một phần phụ thuộc vào rủi ro kinh doanh,phần khác phụ thuộc vào chính sách điều hành, quản lý Doanh nghiệp có tỷ lệ nợ càngcao thì khả năng chịu đựng biến động của thị trường càng thấp, dự trữ vốn để chốngchọi với phá sản càng ít, và do vậy chi phí kiệt quệ tài chính càng cao

1.2.2.2 Lý thuyết người đại diện (Agency theory)

Năm 1973, S Ross đề xướng lý thuyết người đại diện nhằm giải thích hành vi củangười quản lý từ góc độ đánh đổi giữa lợi ích – nghĩa vụ Lý thuyết này cũng có thểđược sử dụng để lý giải các quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp

Thông thường, ở phần lớn các công ty cổ phần, người quản lý và chủ sở hữukhông phải là một người, từ đó mâu thuẫn về lợi ích giữa hai đối tượng này có thể phátsinh Người quản lý có thể sẽ không ra các quyết định có lợi cho chủ sở hữu, thậm chíđôi khi còn làm phương hại những lợi ích đó (ví dụ, người quản lý không cố gắng giatăng giá trị cho doanh nghiệp; dùng tiền của doanh nghiệp phục vụ mục đích cá nhân)

Ý thức được điều đó, chủ sở hữu tìm các cách để giám sát và và bảo đảm rằng cácchính sách của người quản lý có lợi cho mình như: yêu cáo báo cáo tài chính định kỳ,

tổ chức đại hội đồng cổ đông, thưởng cho người quản lý… Mâu thuẫn giữa chủ sở hữu

và nhà quản lý gây ra chi phí đại diện

Hiệu quả của quản lý doanh nghiệp tỷ lệ nghịch với chi phí đại diện Tăng tỷ lệ

nợ trên vốn chủ sở hữu là một phương pháp làm giảm chi phí đại diện Khi tỷ lệ nợtăng, nhà quản lý sẽ cẩn trọng hơn trong các quyết định vay nợ mới và sử dụng vốn,khi đó họ sẽ điều hành doanh nghiệp tốt hơn

1.2.2.3 Mô hình tín hiệu (Signalling model)

Mô hình này được S Ross đề xuất vào năm 1977 Theo Ross, tỷ lệ nợ vay màdoanh nghiệp sử dụng có thể được nhà đầu tư coi như một tín hiệu về triển vọng củacông ty trong tương lai Mô hình này được xây dựng dựa trên vấn đề bất cân xứngthông tin

Các nhà đầu tư coi nợ như một tín hiệu về giá trị doanh nghiệp: những doanhnghiệp có lợi nhuận dự kiến thấp sẽ có một mức nợ thấp; những doanh nghiệp có lợinhuận dự kiến cao sẽ có một mức nợ cao

Vì vậy, nhà quản lý sử dụng nhiều nợ hơn mức tối ưu nhằm lường gạt các nhàđầu tư sẽ phải trả giá về sau này.

1.2.2.4 Lý thuyết đánh đổi (Trade-off theory)

Trong lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp đã tính đến ảnh hưởng của thuế và nguy

cơ phá sản khi quyết định về cơ cấu vốn Bằng việc cân bằng lợi ích về thuế với rủi rokiệt quệ tài chính mà việc vay nợ gây ra, mô hình hướng tới một tỷ lệ nợ tối ưu trongkhi vẫn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp Mô hình này còn cân nhắc thêm một số yếu

tố khác Ví dụ như, Jensen và Meckling (1976), khi nhìn từ góc độ người đại diện đãcho rằng nợ vay có thể là một công cụ kiểm soát hành vi của các nhà quản lý và từ đógiảm rủi ro đạo đức

Rất nhiều nghiên cứu đã cho ra kết quả phù hợp với những dự đoán của lý thuyếtđánh đổi Ví dụ, nếu các công ty lớn có tài chính vững vàng hơn thì xác suất vỡ nợ của

họ thấp hơn, vì vậy họ thường muốn vay hơn Và vì tài sản hữu hình dễ thanh toán hơntài sản vô hình (trong trường hợp vỡ nợ xảy ra) nên đòn bẩy tỷ lệ thuận với tài sản cốđịnh và tỷ lệ nghịch với chi phí R&D

Hoặc, theo lý thuyết, nếu nhìn từ góc độ của các cơ hội đầu tư, những công ty có

cơ hội tăng trưởng thấp thường gặp nhiều xung đột giữa người điều hành và các cổđông, trong khi những công ty có cơ hội tăng trưởng cao thường gặp nhiều rủi ro về nợhơn Vì vậy, ta có thể dự đoán rằng đòn bẩy tài chính tỷ lệ nghịch với giá trị thị trườngcủa công ty

Hình 1.2 Lý thuyết đánh đổi trong cơ cấu vốn

(Nguồn: tự tổng hợp)

Graham (2001) và Mackie-Mason (1990) đã chỉ ra rằng những công ty chịu thuếsuất cao thường vay nợ nhiều hơn Quan điểm của lý thuyết đánh đổi là, nếu công tycòn chưa đạt được mức đòn bẩy tối ưu thì công ty vẫn chưa tối thiểu hóa được chi phílãi vay, và công ty cần cố gắng hơn để đạt đến mức tối ưu đó Các nghiên cứu, ví dụnhư nghiên cứu của Jalilvand và Harris (1984) đã chứng minh rằng tỷ lệ đòn bẩy

thường quay trở về một mức trung bình Phát hiện này cũng nhất quán với việc cáccông ty thường cố gắng đưa đòn bẩy về một mức tối ưu đã định trước.

Cũng theo hướng đó, lý thuyết đánh đổi đã giúp giải thích được kết quả của rấtnhiều nghiên cứu Tuy nhiên, vẫn còn tồn tại một số thiếu sót trong lý thuyết này Đầutiên, mối tương quan âm giữa khả năng sinh lời và tỷ lệ đòn bẩy dường như không phùhợp với lý thuyết này vì doanh nghiệp làm ăn có lãi hơn thường thích dùng lá chắnthuế hơn (trong điều kiện các yếu tố khác giữ nguyên) Cụ thể là, nhiều công ty chỉ vay

nợ ở mức rất thấp, hoặc thậm chí là không vay nợ dù thu được nhiều lợi ích từ lá chắnthuế và rủi ro kiệt quệ thấp (Graham, 2010) Thứ hai, mặc dù các dự đoán của mô hìnhđánh đổi giải thích được khá nhiều vấn đề liên quan tới cơ cấu vốn, nhưng chúng lạichỉ giải thích được rất ít sự thay đổi của cơ cấu vốn Lemmon (2008) đã chỉ ra, cáccông ty khác nhau sẽ có sự thay đổi khác nhau về cơ cấu vốn Thứ ba, cho dù rất nhiềunghiên cứu (như Javilvand và Harris (1984) và Auerbach (1985)) thấy rằng cơ cấu vốnthường quay về một mức, những nghiên cứu gần đây (ví dụ, Fama và French (2002),Baker và Wurgler (2002), Welch (2004), Iliev và Welch (2010))lại chỉ ra rằng tốc độquay về mức tối ưu là quá chậm để có thể được coi là một ưu tiên quan trọng trongdoanh nghiệp Trước những kết quả này, Myers (1993) đã nhận xét: “Mô hình đánh đổi

có thể không đủ mạnh để giải thích những hiện tượng phổ biến của cơ cấu vốn và giảithích quyết định về cơ cấu vốn của doanh nghiệp.”

1.2.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng (Pecking-order theory)

Lý thuyết trật tự phân hạng được Myers phát triển vào năm 1984 Lý thuyết này

đề xuất thứ tự ưu tiên của các nguồn huy động vốn khác nhau của doanh nghiệp Theo

đó, các hoạt động sau sẽ có thứ tự ưu tiên giảm dần:

- Tài trợ bằng vốn nội bộ (bởi lo ngại về vấn đề thông tin bất cân xứng với cácnguồn bên ngoài)

- Vay nợ/Phát hành trái phiếu

- Phát hành cổ phiếu

Nguyên nhân của trật tự tài trợ này là hiện tượng thông tin bất cân xứng: ngườiquản lý biết nhiều thông tin về triển vọng và hoạt động của doanh nghiệp hơn các nhàđầu tư (gồm các trái chủ và cổ đông) Bất cân xứng thông tin ở doanh nghiệp nào càngcao thì nhà đầu tư yêu cầu lợi suất càng cao; do đó, doanh nghiệp có thể sẽ phải chịuchi phí đại diện cao hơn

Nhà đầu tư thường dựa vào hành động của nhà quản lý để suy ra thông tin vềtriển vọng cũng như hoạt động hiện tại của doanh nghiệp Các nhà quản lý cũng ý thứcđược điều này Đó là lý do tại sao họ ưu tiên những phương pháp tài trợ vốn có ít khảnăng tiết lộ thông tin về doanh nghiệp nhất Như đã lý giải ở trên, ưu tiên cao nhất là tựtài trợ bằng vốn nội bộ, sau đó là vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu mới

Nội dung của lý thuyết này cũng phù hợp với hai thực tế: thứ nhất, thị trườngthường phản ứng tiêu cực khi một doanh nghiệp phát hành thêm cổ phần; thứ hai, xét

về tổng số, doanh nghiệp tài trợ phần lớn cho các khoản đầu tư bằng lợi nhuận giữ lạimặc dù lượng cổ phiếu ròng thường không đáng kể, hoặc thậm chí đôi khi còn âm

Ở mức độ vi mô, nghiên cứu của Shyam-Sunder và Myers (1999) và nghiên cứucủa Helwege và Liang (1996) đã tìm ra mối tương quan chặt chẽ giữa số vốn thiếu hụt

của doanh nghiệp với lượng vốn vay Frank và Goyal (2003) lại tìm được một kết quảkhác khi áp dụng phương pháp của Shyam-Sunder và Myers vào một mẫu lớn hơn Cụthể là, các công ty quy mô nhỏ và thành lập chưa lâu thường tài trợ vốn thiếu hụt bằngvốn chủ sở hữu Tương tự, Fama và French (2005) cũng thấy rằng các doanh nghiệp,đặc biệt là các doanh nghiệp nhỏ và có nhiều cơ hội tăng trưởng, thường huy độngbằng vốn chủ Lemmon và Zender (2010) lại cho rằng, không nhất thiết phải dùng lýthuyết trật tự phân hạng để giải thích cho kết quả của những nghiên cứu trên Lý do thứnhất là bởi những công ty có tỷ lệ tăng trưởng cao thì thường chỉ được vay trong mộtgiới hạn nhất định Lý do thứ hai, theo Myers và Majluf (1984), tỷ lệ tăng trưởngkhông liên quan nhiều đến việc vay nợ, ít nhất là ở những công ty mà tỷ lệ này và tàisản không liên quan nhiều tới nhau Bên cạnh đó, Leary và Roberts (2010) thấy rằng lýthuyết trật tự phân hạng chỉ dự đoán được rất hạn chế các quyết định phát hành cổphiếu Nói chung, lý thuyết trật tự phân hạng, cũng như lý thuyết đánh đổi, đều chưatrả lời được một số câu hỏi liên quan đến cơ cấu vốn.

1.2.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới cơ cấu vốn

Các nghiên cứu đã tìm ra một loạt yếu tố ảnh hưởng tới việc ra quyết định về cơcấu vốn của doanh nghiệp Hiện nay chưa tồn tại một lý thuyết thống nhất về cơ cấuvốn, vì thế các nghiên cứu vẫn cho ra các kết quả hoặc trùng lặp, hoặc đối nghịch lẫnnhau Frank và Goyal (2009) đã thực hiện một nghiên cứu toàn diện, trong đó xây dựng

mô hình với một loạt các biến Họ đã tìm ra một mô hình có thể coi là khá đầy đủ tích hợp sáu nhân tố Sáu nhân tố này thường có ý nghĩa thống kê trong các nghiên cứu

-đã được thực hiện, đó là: trung vị đòn bẩy của ngành, tỷ lệ tài sản cố định, quy môdoanh nghiệp, lạm phát dự tính, lợi nhuận, và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách;trong đó, bốn yếu tố đầu tiên tỷ lệ thuận, còn hai yếu tố sau tỷ lệ nghịch với đòn bẩy.Bên cạnh đó, các nghiên cứu còn chỉ ra rằng, tầm quan trọng của các yếu tố cũng thayđổi theo thời gian Ví dụ, yếu tố lợi nhuận càng ngày càng ít ảnh hưởng hơn, trong khiquy mô công ty và tình hình trả cổ tức càng lúc càng quan trọng

Bảng dưới đây tóm tắt các kết quả của các nghiên cứu đi trước

Bảng 1.1 Nghiên cứu về các yếu tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Harris vàRaviv(1991)

Rajan vàZingales(1995)

Chen (2003) Prahalathan(2007) Linh (2012)Đinh Thùy

Lợi nhuận - - - - Tính độc

-đáo của sản

phẩm

-(Nguồn: tự tổng hợp)

Ban đầu, các nghiên cứu về cơ cấu vốn chủ yếu được thực hiện ở Mỹ Nhưng sau

đó, các quốc gia khác cũng đã nghiên cứu về vấn đề này để kiểm tra tính đúng đắn củacác lý thuyết cơ cấu vốn ở những quốc gia ngoài Mỹ Ví dụ, Rajan và Zingales (1995)

đã so sánh các doanh nghiệp niêm yết ở các quốc gia G7 và tìm ra kết quả tương tự.Trong một nghiên cứu khác về cơ cấu vốn ở các quốc gia đang phát triển, Booth vàcộng sự (2001) cũng phát hiện những mối liên hệ giống với các nghiên cứu đi trước Ởphạm vi hẹp hơn, một số nghiên cứu cũng đã được thực hiện trong phạm vi một nước.Chen (2003) và Prahalathan (2007) đã thực hiện nghiên cứu ở hai nước châu Á làTrung Quốc và Sri Lanka

Dưới đây là giải thích về các yếu tố

 Quy mô

Các công ty lớn thường có hoạt động đa dạng hơn các công ty nhỏ, và vì thế cũng

ít chịu ảnh hưởng của các biến động hơn Quy mô lớn thường tỷ lệ nghịch với rủi ro vỡ

nợ, và vì vậy tỷ lệ thuận với nguồn cung tín dụng Bên cạnh đó, thông tin về các công

ty lớn và lâu năm thường sẵn có hơn, vì thế, chi phí lãi vay cho những công ty nàythường thấp hơn các công ty khác Theo lý thuyết đánh đổi, những công ty lớn thường

có tỷ lệ đòn bẩy cao hơn các công ty nhỏ

Quy mô công ty còn là một chỉ báo cho các nhà đầu tư bên ngoài Fama và Jensen(1983) chỉ ra rằng các doanh nghiệp lớn hơn thường công bố nhiều thông tin hơn chocác nhà đầu tư và chủ nợ Theo lý thuyết trật tự phân hạng, giảm thiểu tình trạng bấtcân xứng thông tin sẽ khiến doanh nghiệp thích dùng vốn chủ hơn nợ vay, từ đó dẫn tớiquan hệ tỷ lệ nghịch giữa quy mô và tỷ lệ đòn bẩy

Có thể thấy, hai cách giải thích của hai trường phái trên đã đưa tới hai kết luậnkhác nhau Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu chấp nhận lý giải của lý thuyết đánh đổinhiều hơn, bởi trong hầu hết các nghiên cứu, mối quan hệ tìm được giữa quy mô vàđòn bẩy là quan hệ thuận chiều (ví dụ: nghiên cứu của Rajan và Zingales (1995), Chen(2003) và Prahalathan (2007))

 Tỷ lệ tài sản hữu hình

Tài sản hữu hình (như dây chuyền máy móc thiết bị, nhà xưởng) dễ định giá hơntài sản vô hình Doanh nghiệp càng có nhiều tài sản hữu hình thì khả năng được chovay càng cao, bởi họ có thể dùng những tài sản này để đảm bảo cho khoản vay Nhữngtài sản đảm bảo này sẽ giảm chi phí kiệt quệ tài chính Theo lý thuyết đánh đổi, điềunày sẽ tác động tích cực lên nguồn cung vốn, đồng thời cũng dự báo một tương quandương giữa tỷ lệ đòn bẩy và tỷ lệ tài sản hữu hình

Ngược lại, việc dễ dàng định giá tài sản hữu hình sẽ giảm tình trạng thông tin bấtcân xứng Điều này sẽ giảm chi phí vốn chủ sở hữu và từ đó làm giảm tỷ lệ nợ vay Vì

vậy, lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tương quan âm giữa tỷ lệ này với tỷ lệ đònbẩy Các nghiên cứu thực nghiệm thường tìm thấy tương quan dương giữa hai yếu tốnày, cho dù ở phạm vi quốc tế hay quốc gia (Rajan và Zingales (1995); Đinh ThùyLinh (2012)).

 Lá chắn thuế phi nợ

Doanh nghiệp thường tận dụng đặc điểm được khấu trừ thuế của chi phí lãi vay

để giảm khoản thuế phải đóng Tuy nhiên, doanh nghiệp có thể giảm tỷ lệ vay nợ nếudoanh nghiệp có những khoản mục được giảm trừ thuế khác ngoài chi phí lãi vay.Những khoản mục được giảm trừ này gọi là lá chắn thuế phi nợ Theo lập luận ở trên,

ta có thể dự đoán rằng lá chắn thuế phi nợ tỷ lệ nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Tuy nhiên, các kết quả nghiên cứu đi trước lại cho ra kết quả trái ngược Trong khi cácdoanh nghiệp Sri Lanka (Prahalathan, 2007) thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa láchắn thuế phi nợ và tỷ lệ đòn bẩy, thì nghiên cứu của Haris và Raviv (1991) lại tìmthấy mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa hai yếu tố này

 Cơ hội tăng trưởng

Như đã đề cập, có nhiều quan điểm trái chiều về tác động của cơ hội tăng trưởnglên tỷ lệ đòn bẩy

Một luồng quan điểm cho rằng, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp có

cơ hội tăng trưởng tốt thường có năng lực tài chính vững vàng, từ đó thích tài trợ từnhững nguồn lực nội bộ hơn là nhờ tới bên ngoài

Một luồng quan điểm khác lại cho rằng những doanh nghiệp có cơ hội tăngtrưởng cao thường dễ bị ảnh hưởng bởi biến động thị trường hơn là những doanhnghiệp tăng trường chậm nhưng ổn định Lý do là bởi, ngân hàng thường lo lắng vềảnh hưởng của biến động thị trường lên những doanh nghiệp như vậy nên chỉ dám cho

họ vay trong một giới hạn nhất định

Trong số các nghiên cứu ở bảng 1.1, chỉ các doanh nghiệp trong nghiên cứu củaRajan và Zingales (1995) có cơ hội tăng trưởng và tỷ lệ nợ vay ngược dấu Còn trongnghiên cứu của Harris và Raviv (1991) và Chen (2003), mối quan hệ này lại là tỷ lệthuận

 Lợi nhuận

Công ty có lợi nhuận cao thường khai thác tối đa lợi ích từ lá chắn thuế và đốimặt với chi phí kiệt quệ tài chính Lý thuyết đánh đổi vì thế dự đoán tương quan dươnggiữa đòn bẩy và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Bên cạnh đó, nếu nhìn theo góc

độ dòng tiền tự do của doanh nghiệp, tỷ lệ nợ cao còn là một công cụ thúc đẩy ngườiquản lý và công nhân làm việc hiệu quả để mang lại những dự án có lợi nhuận cao

Lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo tỷ lệ nghịch giữa hai yếu tố này từ góc độ dòngtiền tự do Theo lý thuyết này, nguồn tài trợ nội bộ được ưu tiên hơn từ bên ngoài, điềunày hàm ý doanh nghiệp lợi nhuận cao hơn sẽ vay ít nợ hơn Các nhà quản lý củanhững doanh nghiệp sinh lời cũng thích tự tài trợ hơn để tránh việc bị kiểm soát bởi cácchủ nợ Phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm trước đó cũng đã tìm ra tương quan âmgiữa hai yếu tố này (Ví dụ: Harris và Raviv (1991); Rajan và Zingales (1995), ĐinhThùy Linh (2012))

 Tính độc đáo của sản phẩm

Titman (1984) đã lý giải tác động của tính độc đáo của sản phẩm lên cơ cấu vốndoanh nghiệp bằng những đối tượng có liên quan trực tiếp tới doanh nghiệp như: kháchhàng, nhà cung ứng và người lao động Nhóm đối tượng này thường rất quan tâm tớitình hình tài chính của doanh nghiệp vì họ cũng sẽ chịu những tổn thất lớn khi doanhnghiệp phá sản

Về phía khách hàng, họ có nhu cầu về các dịch vụ bảo hành cũng như các dịch vụ

khác sau khi mua hàng Nếu sản phẩm quá độc đáo và khó thay thế, khách hàng khó cóthể tìm được những bộ phận để thay khi sản phẩm gặp trục trặc Maksimovic vàTitman (1991) chỉ ra rằng, những khó khăn về mặt tài chính có thể ảnh hưởng tới việc

cố gắng duy trì chất lượng sản phẩm Sau đó, khi chất lượng sản phẩm đi xuống, kháchhàng có thể sẽ cân nhắc xem liệu có nên mua sản phẩm đó nữa hay không

Nếu khách hàng là những người quan tâm đến hình ảnh của doanh nghiệp, họcũng sẽ rất chú ý tới tình hình tài chính của doanh nghiệp đó Theo khảo sát củaLuxury Institute, 47% số người được hỏi cho rằng lý do mua hàng của họ là để thể hiệnđẳng cấp Các nghiên cứu khác cũng đã tìm ra đây là một trong những lý do quan trọngcho việc tiêu dùng (Veblen, 1899; Bagwell và Bernheim, 1996; Han, Nunes và Dreze,2010) Rất nhiều yếu tố có thể hủy hoại hình ảnh của một công ty nhưng chi phí khủnghoảng tài chính luôn là một trong những yếu tố chính (theo Sutton và Callahan, 1987;Wiesenfeld, Wurthmann và Hambrick, 2008) Trên thực tế, các công ty bán hàng xa xỉthường rất quan tâm tới việc chi phí khủng hoảng tài chính hủy hoại hình ảnh củamình

Với nhà cung ứng, tình hình tài chính của doanh nghiệp cũng là một vấn đề đáng

lưu tâm Để sản xuất các sản phẩm độc đáo, doanh nghiệp cũng cần đầu vào nguyênliệu có tính độc đáo cao Các nhà cung ứng của doanh nghiệp vì thế cũng cần cung cấpcác sản phẩm phù hợp với nhu cầu của doanh nghiệp Vì thế, sẽ càng khó khăn hơn chocác nhà cung ứng để tìm được những khách hàng khác, hay để thanh lý tài sản trongnhững trường hợp khó khăn Những nhà cung ứng bị phụ thuộc này cũng sẽ quan tâmtới tình hình tài chính của doanh nghiệp (Banerjee, Dasgupta và Kim, 2008)

Với người lao động, một khi đã làm việc tại các doanh nghiệp có sản phẩm độc

đáo, họ sẽ khó tìm được công việc ở lĩnh vực hoặc ngành nghề khác trong trường hợpmất việc Vì thế, họ cũng quan tâm tới tình hình tài chính của doanh nghiệp

Tóm lại, chi phí thanh lý của những doanh nghiệp sản xuất sản phẩm độc đáo làrất cao đối với khách hàng, nhà cung ứng và người lao động Những đối tượng này sẽ

cố gắng hạn chế đầu tư vào doanh nghiệp nếu doanh nghiệp sử dụng một mức đòn bẩycao Vì vậy, ta có thể dự đoán mối quan hệ ngược chiều giữa tính độc đáo của sảnphẩm và tỷ lệ nợ vay

Trong thực tiễn, Harris và Raviv (1991) cũng đã tìm thấy quan hệ ngược chiềugiữa tỷ lệ nợ vay và tính độc đáo của sản phẩm

1.3 Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn

1.3.1 Giả thuyết về mối quan hệ giữa xếp hạng tín dụng và cơ cấu vốn

Ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệm lên cơ cấu vốn là một lĩnh vực nghiên cứucòn mới và chưa được khai thác nhiều Có hai luồng quan điểm về mối quan hệ giữahai yếu tố này Một số nhà nghiên cứu cho rằng xếp hạng tín nhiệm tác động lên cơ cấuvốn; thế nhưng, một số khác lại cố gắng chứng minh điều ngược lại (tức cơ cấu vốn tácđộng lên xếp hạng tín nhiệm) Cả hai phía đều đã có những nghiên cứu thực nghiệm đểchứng minh cho quan điểm của mình và đều đã thu được những kết quả nhất định Tuynhiên, vì phạm vi của khóa luận có hạn, người viết chỉ đề cập đến mối quan hệ màtrong đó xếp hạng tín nhiệm tác động đến cơ cấu vốn

Là người tiên phong cho những nghiên cứu về ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệmlên cơ cấu vốn, Kisgen đã đề xuất giả thuyết như sau:

 Khi ra quyết định về cơ cấu vốn, các nhà quản lý có tính tới yếu tố xếp hạng tínnhiệm, bởi thứ bậc xếp hạng có thể mang lại lợi ích hoặc gây phát sinh chi phí chocông ty

 Mối quan tâm của nhà quản lý với xếp hạng tín nhiệm có thể trực tiếp ảnh hưởnglên các quyết định về cơ cấu vốn; cụ thể là, doanh nghiệp đối mặt với xếp hạng tínnhiệm bị thay đổi (dù là lên hạng hay xuống hạng) thường có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ

sở hữu thấp hơn doanh nghiệp có xếp hạng ổn định

Giả thuyết này có nhắc tới những chi phí và lợi ích mà xếp hạng tín nhiệm có thểmang tới cho doanh nghiệp Nếu những lợi ích, chi phí này lớn, nhà quản lý sẽ phải cânbằng chúng khi ra quyết định về cơ cấu vốn Hơn nữa, giả thuyết này khẳng định:doanh nghiệp có khả năng bị thay đổi xếp hạng tín nhiệm thường giảm tỷ lệ nợ vay sovới các doanh nghiệp khác

Theo Kisgen (2003), các lý do dưới đây có thể giúp giải thích những chi phí, lợiích do xếp hạng tín nhiệm gây ra, cũng như làm cơ sở cho giả thuyết xếp hạng tínnhiệm ảnh hưởng đến cơ cấu vốn:

- Nguyên nhân luật pháp: Một số luật điều chỉnh hoạt động của các trung gian tàichính, định chế tài chính có liên quan trực tiếp tới xếp hạng tín nhiệm Ở Mỹ vàchâu Âu, vai trò của xếp hạng tín nhiệm ngày càng quan trọng Ví dụ, trong Basel

II, xếp hạng tín nhiệm được sử dụng trong phương pháp tiếp cận chuẩn hóa để đolường mức độ rủi ro Dưới ảnh hưởng của luật pháp, doanh nghiệp có thể phải đivay với một mức lãi suất cao hơn nếu rớt hạng tín nhiệm (cho dù thực sự rủi rophá sản của doanh nghiệp đó không đổi) Đáng chú ý là chi phí do xếp hạng tínnhiệm gây tác động mạnh nhất đến cơ cấu vốn khi doanh nghiệp bị thay đổi hạnggiữa đầu tư và đầu cơ chứ không phải thay đổi trong một hạng nhỏ (Ví dụ: Từ Axuống A-)

- Hiệu ứng đánh đồng: Xếp hạng tín nhiệm có thể giúp các nhà đầu tư biết đượcmột số thông tin nội bộ của công ty một cách gián tiếp Thông thường, các thôngtin này không được công bố rộng rãi, nhưng các tổ chức xếp hạng lại được phépbiết những thông tin này để phục vụ cho công việc xếp hạng Vì vậy, chỉ số tínnhiệm của một công ty đã phần nào giúp các nhà đầu tư biết được những thông

tin vốn được bảo mật cẩn thận Vì vậy, có thể coi xếp hạng tín nhiệm là một trongnhững dấu hiệu về chất lượng của công ty với nhà đầu tư Các doanh nghiệp hoạtđộng hiệu quả có thể không ưa thích tín hiệu này, vì họ có thể bị ghép chungnhóm xếp hạng tín nhiệm với những doanh nghiệp yếu hơn Dù hiệu quả hoạtđộng khác nhau, thế nhưng nếu bị ghép chung nhóm, xếp hạng tín nhiệm sẽ thểhiện rằng các doanh nghiệp có mức rủi ro giống nhau Với lập luận này, Kisgencho rằng thay đổi trong xếp hạng tín nhiệm có ảnh hưởng tới quyết định về cơ cấuvốn.

- Các nghiên cứu của Kisgen còn gợi ý rằng xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng tới mốiquan hệ với bên thứ ba, bao gồm mối quan hệ với người lao động, nhà cung ứng

và khách hàng Bị hạ bậc xếp hạng tín nhiệm, doanh nghiệp sẽ tiếp cận khó khănhơn với thị trường tài chính, từ đó hoạt động sản xuất kinh doanh bị ảnh hưởng vàđiều này sẽ gây ra những chi phí không đáng có Các nhà đầu tư cũng sẽ khôngđầu tư vào những doanh nghiệp như vậy

- Kisgen lập luận rằng khi vấn đề người đại diện cũng có thể gây ra chi phí liênquan tới xếp hạng tín nhiệm Vì xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng trực tiếp tới danhtiếng của người quản lý, họ sẵn sàng sử dụng một mức đòn bẩy không phải là tối

ưu, nhưng mức đòn bẩy đó có thể khiến doanh nghiệp được nâng hạng Khôngchỉ người đại diện mà sự ổn định của công việc với người lao động, các cơ hộiviệc làm cũng bị ảnh hưởng; vì thế, có cơ sở để giả định rằng thay đổi bậc xếphạng tín nhiệm có tác động tới cơ cấu vốn

- Kisgen còn cho rằng xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng tới cơ cấu vốn thông qua tácđộng lên các điều khoản của trái phiếu Có nghĩa là, khi xếp hạng tín nhiệm thayđổi, lãi suất coupon của doanh nghiệp cũng sẽ thay đổi theo, điều này sẽ ảnhhưởng xấu tới thanh khoản của công ty Các điều khoản của trái phiếu lại đượcràng buộc chặt chẽ với những thay đổi lớn trong xếp hạng tín nhiệm

Những lý do trên đã củng cố cho lập luận của Kisgen về tác động của xếp hạngtín nhiệm lên cơ cấu vốn

1.3.2 Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn

Faulkender (2006), trong khi nghiên cứu về ảnh hưởng của các nguồn tài trợ với

tỷ lệ nợ vay, tình cờ tìm ra mối quan hệ giữa xếp hạng tín nhiệm và tỷ lệ đòn bẩy trongmột nghiên cứu của ông về ảnh hưởng của các nguồn tài trợ lên cơ cấu vốn Thế nhưngsau đó, Kisgen mới là người đầu tiên xem xét vấn đề này toàn diện và có hệ thống.Năm 2006, Kisgen có nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tác động của xếp hạngtín nhiệm lên cơ cấu vốn Ông khảo sát trên các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ với

12851 quan sát trong 15 năm từ 1986 đến 2001 Sau Kisgen, Michelsen và Klein(2011) nghiên cứu các doanh nghiệp trên toàn thế giới trong thời gian từ 1990 đến

2008 với 13363 quan sát Cả hai nghiên cứu này đều sử dụng giả thuyết về quan hệgiữa xếp hạng tín nhiệm và cơ cấu vốn mà Kisgen đề xuất Để kiểm định giả thuyết ởnhững môi trường khác, Berlekom, Bojmar và Linnard (2012) đã thực hiện nghiên cứucác doanh nghiệp khối EU Trong một phạm vi hẹp hơn, Sundheim và Harstad (2012)nghiên cứu các công ty tại Na-uy

Bảng 1.2 Tóm tắt các nghiên cứu về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu

vốn

Faulkender(2006) Kisgen(2006)

Michelsen

&Klein(2011)

Berlekom,Bojmar&

Linnard(2012)

Sundheim

&Harstad(2012)

- Sau khi bị thay đổi xếp hạng tín nhiệm, cơ cấu vốn thay đổi như thế nào?

Dưới đây là phân tích về các ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệm tới cơ cấu vốn

1.3.2.1 Tác động của việc được xếp hạng

Việc doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm đồng nghĩa với việc ngân hàng cónhiều thông tin hơn về doanh nghiệp đó Càng nhiều thông tin được minh bạch, doanhnghiệp càng dễ tiếp cận thị trường vốn (theo cả hai khía cạnh: lãi suất và độ lớn khoảnvay) Faulkender (2006) thấy rằng, ở những doanh nghiệp được xếp hạng, tỷ lệ nợ vaycao hơn 35% so với các công ty không được xếp hạng Con số này ở các doanh nghiệpNa-uy, theo Sundheim và Harstad (2012) là 6.94%

1.3.2.2.Tác động của hạng “Đầu tư” hoặc “Đầu cơ” đến cơ cấu vốn

Thông thường, doanh nghiệp được xếp hạng càng cao thì khả năng vay vốn từngân hàng càng dễ Vì vậy, ta dự đoán rằng, doanh nghiệp được xếp hạng “đầu tư”thường có tỷ lệ nợ vay cao hơn các doanh nghiệp bị xếp hạng “đầu cơ”.

Tuy nhiên, ta lại bắt gặp những con số đi ngược lại dự đoán đó ở các nghiên cứu

đi trước Trong công trình nghiên cứu của Kisgen (2006), Michelsen và Klein (2011),Berlekom (2012), doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư vay nợ ít hơn các doanh nghiệpcòn lại lần lượt 0.73%, 2.75% và 0.68%

1.3.2.3 Tác động của khả năng bị thay đổi hạng tín nhiệm trong tương lai lên cơ cấu vốn

Nói chung,khi đứng trước nguy cơ bị thay đổi hạng trong tương lai, các doanhnghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ vay Bằng cách này, doanh nghiệp hy vọng có thểđưa tỷ lệ đòn bẩy của mình trở lại tỷ lệ mục tiêu ban đầu Lý thuyết đánh đổi có thể ápdụng để giải thích hiện tượng này

Cụ thể hơn, khi đối mặt với khả năng được nâng hạng, các doanh nghiệp phảnứng bằng cách giảm tỷ lệ đòn bẩy Theo Kisgen (2006), tỷ lệ giảm này ở các doanhnghiệp Mỹ là 0.64% trong khi tỷ lệ giảm này ở Na-uy, theo Sundheim và Harstad(2012) là 5.27%

Tương tự như vậy, khi đối mặt với khả năng bị hạ hạng, các doanh nghiệp cũnggiảm tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của mình Các doanh nghiệp Mỹ giảm ít hơn, chỉ có0.51% - so với 0.64% trong trường hợp được nâng hạng (Kisgen, 2006) Ngược lại,doanh nghiệp Na-uy lại giảm nhiều hơn - 6.72% - so với 5.27% trong trường hợp tănghạng (Sundheim và Harstad, 2012)

1.3.2.4 Tác động của việc thay đổi hạng tín nhiệm đến cơ cấu vốn

Sau khi doanh nghiệp được lên hạng, ngân hàng thường săn đón nhóm đối tượngnày và sẵn sàng đưa ra mức lãi suất thấp cho họ vay Bởi vậy, ta có thể dự đoán rằngsau khi lên hạng, doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ đòn bẩy Ngược lại, sau khi bị xuốnghạng, doanh nghiệp sẽ giảm tỷ lệ đòn bẩy để đưa xếp hạng tín dụng trở về mức cũ.Tuy nhiên, từ những nghiên cứu thực nghiệm, dường như chỉ có hành vi sau khi

bị xuống hạng là đúng với dự đoán Theo Kisgen (2006), Sundheim và Harstad (2012),doanh nghiệp giảm lần lượt 2% và 8.94% Thế nhưng, dù sau khi được tăng hạng,doanh nghiệp vẫn giảm tỷ lệ nợ vay 5.78% (Sundheim và Harstad, 2012)

Sau khi xem xét kết quả ở các nghiên cứu đi trước, ta thấy có một điểm đáng lưuý: đó là phản ứng của doanh nghiệp với việc lên hạng không giống với những dự đoántrước đó của ta Dù được lên hạng, đồng nghĩa với việc có thể vay nợ với nhiều điềukiện ưu đãi hơn, thế nhưng doanh nghiệp vẫn giảm tỷ lệ nợ vay Hiện tượng này đặt racâu hỏi để xem xét sâu hơn trong khóa luận này

CHƯƠNG 2: PHÂN TÍCH ẢNH HƯỞNG CỦA XẾP HẠNG TÍN DỤNG ĐẾN CƠ CẤU VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM

YẾT TẠI VIỆT NAM2.1 Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ thị trường chứng khoán và từ hệ thống ngân hàng

Nhìn chung, giai đoạn từ 2011 đến 2013 đã có nhiều biến động trong hoạt độnghuy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Nếu như trước 2008, các doanh nghiệphuy động vốn rất dễ dàng do sự bùng phát của thị trường chứng khoán và số lượng cácngân hàng thì sau thời điểm 2008, tình hình lại thay đổi theo hướng ngược lại Việchuy động vốn trở nên hết sức khó khăn bởi hoạt động trên thị trường chứng khoán ảmđạm, cộng thêm các ngân hàng e dè cho vay, siết chặt tiêu chuẩn thẩm định vay vốn.Chỉ từ năm 2012 - 2013, thị trường chứng khoán và thị trường tín dụng mới có dấuhiệu cải thiện do các chính sách điều hành kinh tế vĩ mô đã kịp thời được triển khai

2.1.1 Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ thị trường chứng khoán

Trong vòng 7 năm từ 2008 đến 2014, giá trị vốn hóa của thị trường nhìn chungtăng đều qua các năm, chỉ ngoại trừ năm 2011 – đỉnh điểm của cuộc khủng hoảng kinh

tế toàn cầu Ngày càng nhiều doanh nghiệp đã tìm đến thị trường chứng khoán để huyđộng vốn cho hoạt động sản xuất kinh doanh do nhà nước đã tạo nhiều điều kiện choquá trình cổ phần hóa và hoàn thiện thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã tụt dốc sau cuộc khủng hoảng tài chính

2008 Đỉnh điểm là năm 2011 – thời điểm chứng kiến sự lao dốc tồi tệ nhất của thịtrường kể từ khi thành lập Mặc dù số lượng cổ phiếu niêm yết mới không ngừng tăng,nhưng sự sụt giảm của giá cổ phiếu đã khiến mức vốn hóa thị trường mất khoảng220.000 tỷ đồng (tương ứng hơn 10 tỷ USD) Chỉ thị 01/CT-NHNN ban hành ngày1/3/2011 về thực hành giải pháp tiền tệ và hoạt động ngân hàng yêu cầu các tổ chức tíndụng hạ tỷ trọng tín dụng phi sản xuất trong tổng dư nợ Yêu cầu này đã thắt chặt dòngvốn vào thị trường chứng khoán, thậm chí áp lực rút vốn ra khỏi thị trường cũng rất

cao Trong bối cảnh này, doanh nghiệp khó có thể huy động vốn từ phát hành cổ phiếu.Năm 2012 – 2013, với các nỗ lực ổn định vĩ mô của chính phủ, thị trường chứng khoán

đã có những khởi sắc Năm 2014, tình hình thị trường chứng khoán tiếp tục có nhiềudiễn biến thuận lợi, chỉ trừ giai đoạn tháng 3 – thời kỳ có nhiều phiên sụt sâu nhất docác sự kiện giá dầu thế giới và sự kiện biển Đông Năm 2014 cũng đánh dấu nhiềuđiểm nhấn trên thị trường chứng khoán: Thông tư 36 yêu cầu minh bạch dòng tiền vàochứng khoán, Việt nam có quỹ nội ETF đầu tiên, thị trường chuẩn bị được nâng hạng

từ “cận biên” lên “mới nổi”

Biểu đồ 2.1 Giá trị vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp niêm yết từ năm

2008 đến 2012

(Nguồn: Tính toán theo số liệu từ World Bank)

Thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam gần đây có phát triển mạnh hơn donhiều công ty tham gia nhưng quy mô vẫn nhỏ so với với các nước trong khu vực Quy

mô đó chỉ chiếm khoảng hơn 3% GDP, không đáng kể so với các nước trong khu vực(ở Thái Lan là 20%) Trái phiếu doanh nghiệp đang lưu hành chủ yếu được phát hànhbởi khối nhà nước, có uy tín của nhà nước đảm bảo Thị trường còn non trẻ nên tínhthanh khoản chưa cao, giao dịch trên thị trường thứ cấp ảm đạm Thêm vào đó, một sốhạn chế của thị trường khiến các nhà đầu tư chưa mặn mà là: chưa có các xếp hạng tín

nhiệm đáng tin cậy, trái phiếu chưa có chỉ số tham chiếu, minh bạch thông tin chưacao

Có thể thấy, sau hơn 10 năm xuất hiện, thị trường chứng khoán đã bước đầu pháthuy vai trò của mình Tuy nhiên, vẫn còn nhiều điều cần làm để doanh nghiệp có thểtận dụng tối đa chức năng huy động vốn của kênh này

2.1.2 Thực trạng huy động vốn của các doanh nghiệp Việt Nam từ hệ thống ngân hàng

Do thị trường chứng khoán còn non trẻ, nhiều doanh nghiệp Việt Nam vẫn ưutiên hình thức huy động vốn qua vay ngân hàng Các doanh nghiệp Việt Nam duy trìmột tỷ lệ nợ/tổng tài sản khá ổn định, ở mức xấp xỉ 25%

Biểu đồ 2.2 Tỷ lệ tổng nợ/tổng tài sản, nợ vay trên tổng tài sản và nợ dài hạn trên

tổng tài sản ở các doanh nghiệp Việt Nam

(Nguồn: Stockbiz.vn)

Tỷ lệ xấp xỉ 25% này là khá thấp so với một số nước trong khu vực như Thái Lan,Indonexia, Ấn Độ, nhưng lại là cao so với các nước phát triển như Anh, Úc, Đức…

Bảng 2.1 Tỷ lệ nợ vay và nợ dài hạn của các nước trên thế giới

(Nguồn: World Bank)

Mặc dù duy trì được tỷ lệ đòn bẩy ổn định ở mức 25% nhưng các doanh nghiệp Việt Nam cũng không tránh khỏi những hệ quả của cuộc khủng hoảng tài chính 2008 –

2011 Sau sự bùng nổ tín dụng (phần lớn do cho vay dưới chuẩn) vào năm 2009, một khối lượng lớn nợ xấu bị phát hiện Khi đó, các ngân hàng siết chặt hoạt động cho vay bởi trong nền kinh tế đình trệ, doanh nghiệp làm ăn thua lỗ, khó có khả năng trả được

nợ

Sau khi tăng trưởng tín dụng cán mốc kỷ lục gần 40% vào năm 2009, con số này

đã lao xuống mức thấp kỷ lục 7% vào năm 2012 Sau đó, nhờ có sự can thiệp của nhànước mà các doanh nghiệp dần được tạo điều kiện tiếp cận với vốn nhiều hơn, nâng tỷ

lệ tăng trưởng tín dụng dần lên vào các năm 2013 và 2014

Biểu đồ 2.3 Tình hình tăng trưởng tín dụng ở Việt Nam từ 2008 - 2014

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0.00%

(Nguồn: Tính toán theo số liệu từ Thời báo Kinh tế Việt Nam)

Không thể không nhắc tới vai trò của lãi suất trong hoạt động cho vay doanhnghiệp So với cuối năm 2013, mặt bằng lãi suất năm 2014 đã giảm khoảng0,5-1,5%/năm 7 – 8%/năm là lãi suất phổ biến dành cho các lĩnh vực được ưu tiên.Cho vay lĩnh vực kinh doanh, sản xuất khoảng 9-10%/năm đối với ngắn hạn; 10,5-12%/năm đối với trung hạn và dài hạn Đáng chú ý là một vài doanh nghiệp có đề ánkinh doanh khả thi, tài chính minh bạch có thể được vay với lãi suất chỉ 6-7%/năm.Thậm chí, ở nhiều thời điểm, ngân hàng chấp nhận cho vay với lãi suất thấp hơn lãisuất huy động để cắt lỗ, có tiền trả cho người gửi tiết kiệm So với giai đoạn 2005 -

2006, mặt bằng lãi suất này đã giảm đáng kể, thế nhưng với nhiều doanh nghiệp, lãisuất này vẫn còn là rào cản, đặc biệt là lãi suất cho vay trung - dài hạn Lãi suất chovay thấp hiện chủ yếu ở 4 ngân hàng thương mại lớn và chỉ cho khách hàng có khảnăng trả nợ vay

Lãi suất cho vay tuy giảm nhưng tốc độ giảm còn chậm là bởi lãi suất tiền gửi cònkhá cao, có ngân hàng yết lãi suất huy động ở mức hơn 8% Trong tình hình kinh tếhiện nay, rất ít hoạt động có thể mang lại mức lợi nhuận 7 - 8%/năm Thêm vào đó,nhiều ngân hàng có mức vốn điều lệ thấp, trong đó 90 - 95% là vốn huy động Với mứclãi suất ở mức cao như trên thì doanh nghiệp không tránh khỏi phá sản và sự phá sảnnày có tác động trực tiếp tới ngân hàng bởi khối lượng nợ xấu trở nên lớn hơn Nhữngngân hàng năng lực yếu ngày càng bị thâm hụt, lỗ năm sau lớn hơn năm trước, vốnđiều lệ của ngân hàng chỉ ở mức 4.000 - 5.000 tỷ đồng Các ngân hàng cũng trong tìnhthế tiến thoái lưỡng nan, bởi nếu muốn giảm lãi suất cho vay thì phải giảm lãi suất huyđộng, và lãi suất huy động giảm thì khách hàng sẽ đổi sang ngân hàng khác để gửi tiền

và tình trạng thanh khoản sẽ trở nên căng thẳng

Biểu đồ 2.4 Lãi suất ngân hàng Việt Nam từ 2008 đến 2014

lãi suất cho vay lãi suất huy động

Năm (%)

(Nguồn: tính toán theo số liệu từ World Bank)

Vào cuối năm 2014, lãi suất của các khoản vay cũ tiếp tục được các tổ chức tíndụng tích cực điều chỉnh giảm Dư nợ có lãi suất trên 15%/năm đóng góp 3,9% dư nợbằng VND, giảm so với tỷ trọng 6,3% cuối năm 2013; dư nợ với lãi suất cao hơn 13%/năm đóng góp 10,65%, đi xuống so với tỷ trọng 19,72% vào cuối năm 2013 Đây làmột trong những nỗ lực điều hành của Nhà nước nhằm tạo điều kiện cho các doanhnghiệp có cơ hội vay nợ từ các tổ chức tín dụng

2.2 Thực trạng hoạt động xếp hạng tín dụng của các tổ chức xếp hạng tại Việt Nam

2.2.1 Quyết định của nhà nước về thực hiện xếp hạng tín dụng ở Việt Nam

Xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp hiện đang có vai trò đáng kể trong nền kinh tế

Vì thế, Ngân hàng Nhà nước Việt Nam đã thiết lập những khuôn khổ chung để quản lýxếp hạng tín nhiệm bằng cách ban hành các quy định về lĩnh vực này

Đầu tiên, ngày 24 tháng 1 năm 2002, Ngân hàng nhà nước Việt Nam đã ban hànhquyết định số 57/2001/QĐ-NHNN - quyết định đầu tiên về việc triển khai thí điểm đề

án phân tích, xếp loại tín nhiệm doanh nghiệp; Trung tâm Thông tin tín dụng đảmnhiệm việc phân tích, xếp loại tín nhiệm doanh nghiệp theo phương pháp xếp loại vàphương pháp so sánh Theo quyết định này, đối tượng thí điểm phân tích, xếp loại tínnhiệm chỉ là các doanh nghiệp nhà nước, doanh nghiệp có vốn đầu tư nước ngoài vàcác công ty cổ phần Điều 4 của quyết định này cũng chỉ rõ, mọi thông tin của việcđánh giá xếp hạng phải được bảo mật, chỉ được cung cấp thông tin này cho các đơn vịthuộc ngân hàng nhà nước và các tổ chức tín dụng Các đơn vị sử dụng thông tin phảiđúng mục đích và không được cung cấp cho bên thứ ba Quyết định này đã nêu ra

những thông tin cần thu thập cũng như các phương pháp đánh giá và cũng đưa ra thangđiểm cho việc đánh giá xếp hạng: tối đa cho doanh nghiệp là 135 điểm, tối thiểu là 27điểm.

Sau hai năm thí điểm, chương trình đã mang lại những kết quả khả quan Ngày28/4/2004, Ngân hàng Nhà nước chính thức đưa ra quyết định 473/QĐ-NHNN nhằmphê duyệt đề án phân tích, xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp, cho phép Trung tâmThông tin Tín dụng (CIC) cung cấp các bảng báo cáo phân tích, xếp hạng các doanhnghiệp Đối tượng được nhận các bảng báo cáo xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp là cácđơn vị thuộc Ngân hàng Nhà nước và các tổ chức tín dụng, không cung cấp cho các đốitượng khác

Theo thời gian, tầm quan trọng của việc xếp hạng tín nhiệm càng lúc càng lớn,nhất là trong khi Việt Nam chuẩn bị gia nhập WTO Do vậy, sau khi điều chỉnh đề án,ngày 21/6/2006, Thống đốc Ngân hàng Nhà nước đã ký quyết định số 1254/QĐ-NHNN cho phép CIC chính thức thực hiện nghiệp vụ phân tích, xếp hạng doanhnghiệp và đối tượng được nhận bản báo cáo xếp hạng gồm các đơn vị thuộc Ngân hàngNhà nước, các tổ chức tín dụng và một số tổ chức khác khi có yêu cầu Đặc biệt, cácdoanh nghiệp có nhu cầu tự xếp hạng có thể sử dụng kết quả phân tích của CIC để làmtài liệu tham khảo khi có nhu cầu vay vốn từ các tổ chức tín dụng hoặc để tự đánh giánăng lực hoạt động của chính mình Theo quyết định này, phạm vi doanh nghiệp đượcxếp hạng đã được mở rộng, đó là mọi thành phần kinh tế chứ không bó hẹp như trước,bao gồm doanh nghiệp nhà nước, công ty trách nhiệm hữu hạn, công ty cổ phần, công

ty có vốn đầu tư nước ngoài, công ty hợp danh và doanh nghiệp tư nhân Quyết địnhnày đã thay thế cho quyết định số 473/QĐ-NHNN

Bên cạnh những quyết định đó, điều 7 của quyết định 493/2005QĐ-NHNN đã bổsung để quy định rõ về việc trích lập dự phòng rủi ro và phân loại nợ cho các tổ chứctín dụng Để thực hiện được việc này, khâu xếp hạng phải được hoàn thiện, bởi xếphạng tín nhiệm không chỉ đánh giá tình hình hạn mức doanh nghiệp mà còn tạo ra niềmtin của thương hiệu doanh nghiệp trên thị trường Theo quy định này, hằng năm, ngânhàng phải đánh giá lại hệ thống xếp hạng tín nhiệm và chính sách dự phòng rủi ro chophù hợp với tình hình thực tế và các quy định của pháp luật

Văn bản mới nhất quy định về lĩnh vực này là Nghị định số 88/2014/NĐ-CP quyđịnh về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm

2.2.2 Các tổ chức xếp hạng tín nhiệm độc lập tại Việt Nam

Hiện tại ở nước ta, xếp hạng doanh nghiệp thường được tính toán bởi các ngânhàng và các tổ chức xếp hạng độc lập Phạm vi của khóa luận xin được sử dụng thứ bậcxếp hạng do các tổ chức công bố, bởi mỗi ngân hàng có một mô hình xếp hạng riêng,

và bởi việc thu thập các dữ liệu xếp hạng của ngân hàng là rất khó khăn Hiện chưanhiều doanh nghiệp Việt Nam có hoạt động đầu tư, phát hành trái phiếu quốc tế nênchưa được S&P, Moody’s và Fitch xếp hạng; vì vậy, ta chỉ có thể tìm được xếp hạngcủa các doanh nghiệp đó từ các tổ chức xếp hạng độc lập ở Việt Nam

2.2.2.1 Trung tâm Khoa học Thẩm định Tín dụng doanh nghiệp

Đơn vị này được thành lập năm 2007, hoạt động theo Luật Khoa học và Côngnghệ (năm 2000) Hoạt động chính của trung tâm là đánh giá năng lực doanh nghiệp,năng lực tài chính, trình độ nhân lực cũng như những vấn đề khác.

Hoạt động chính của Trung tâm Khoa học thẩm định tín nhiệm doanh nghiệp làđánh giá mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp Nói chung hoạt động thẩm định tín dụngdoanh nghiệp bao gồm: đánh giá năng lực doanh nghiệp, đánh giá năng lực tài chính,đánh giá trình độ nhân lực, đánh giá các vấn đề khác theo yêu cầu dủa doanh nghiệp,xếp loại 10 doanh nghiệp đứng đầu ngành, thẩm định hệ số tín nhiệm vay vốn… Trungtâm sử dụng công nghệ thẩm định được quốc tế chấp nhận rộng rãi Các hoạt động nàynhằm nâng cao uy tín của doanh nghiệp, góp phần công khai, minh bạch thông tin

2.2.2.2 Trung tâm thông tin tín dụng tại Ngân hàng Nhà nước Việt Nam

Trung tâm thông tin tín dụng của Ngân hàng Nhà nước Việt Nam là tổ chức đầutiên được ngân hàng Nhà nước cho phép triển khai đề án phân tích, xếp hạng tín nhiệmdoanh nghiệp từ năm 2002 theo quyết định số 57/2001/QĐ-NHNN của Ngân hàng Nhànước Việt Nam

Mô hình sử dụng các thông tin từ báo cáo tài chính và một số thông tin phi tàichính khác để đánh giá doanh nghiệp Các chỉ tiêu mà CIC thường dựa vào để đánh giálà: chỉ tiêu thanh khoản (khả năng thanh toán ngắn hạn và dài hạn), chỉ tiêu hoạt động(vòng quay hàng tồn kho, kỳ thu tiền bình quân, hiệu quả sử dụng tài sản), chỉ tiêu nợ(nợ phải trả/tổng tài sản, nợ phải trả/vốn chủ sở hữu, nợ không đủ tiêu chuẩn/tổng dư

nợ của ngân hàng) và chỉ tiêu thu nhập (lợi nhuận sau thuế/doanh thu, lợi nhuận sauthuế/tổng tài sản)

Kết quả đánh giá xếp hạng tín nhiệm chủ yếu được dùng để cung cấp cho các tổchức tín dụng làm cơ sở phục vụ việc cấp vốn của các tổ chức CIC sẽ làm nhiệm vụthống kê mức độ tín nhiệm của các cá nhân và tổ chức có nhu cầu đi vay

Dù vận dụng rất nhiều chỉ tiêu tài chính nhưng phương pháp này của CIC cònchưa đầy đủ Mặc dù quy mô doanh nghiệp được phân loại cụ thể nhưng chưa đủ đểđánh giá hợp lý được mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp Hệ thống xếp hạng của CICkhông đánh giá cao các chỉ tiêu phi tài chính như kinh nghiệm quản lý của người đứngđầu, môi trường kiểm soát nội bộ, tình hình giao dịch với các tổ chức tín dụng trongthời gian qua

2.2.2.3 Công ty cổ phần xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam

Công ty cổ phần xếp hạng tín nhiệm doanh nghiệp Việt Nam (viết tắt là CRV)được thành lập vào năm 2006, là nhà cung cấp các đánh giá tín nhiệm độc lập, đánh giárủi ro, nghiên cứu ứng dụng, bên cạnh đó còn cung cấp các dịch vụ đào tạo và tư vấndoanh nghiệp tại Việt Nam

CRV sử dụng cả thông tin định tính và định lượng, cả phương pháp chuyên gia vàphương pháp mô hình để ra được xếp hạng tín dụng của doanh nghiệp CRV bắt đầucông bố các ấn bản xếp hạng tín nhiệm từ năm 2010, với sự cộng tác từ Hội Ứng dụngtoán học Việt Nam, Thời báo Tài chính, Văn phòng chính phủ… So với CIC, CRV cóphương pháp hoàn thiện hơn (kết hợp được cả các thông tin định tính) Tuy nhiên, vìCIC là cơ quan trực thuộc Ngân hàng Nhà nước nên CIC có thế mạnh về thông tin(CIC được tiếp cận nhiều thông tin của doanh nghiệp hơn)

2.2.3 Tình hình xếp hạng của các doanh nghiệp Việt Nam

Trong ấn bản điện tử “Báo cáo thường niên chỉ số tín nhiệm Việt Nam”, có 563doanh nghiệp được xếp hạng Có thể rút ra một số nhận xét về tình hình xếp hạng tíndụng của các doanh nghiệp Việt Nam như dưới đây:

- Số doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư (từ AAA đến BBB) nhiều hơn số doanhnghiệp xếp hạng đầu cơ

- Số doanh nghiệp được xếp hạng AA là cao nhất (hơn 300 công ty), hạng A và

BB gần xấp xỉ nhau (khoảng gần 300 công ty cho mỗi xếp hạng) Tiếp đến là doanhnghiệp hạng AAA, BBB và B (khoảng 200 công ty cho mỗi xếp hạng) Cuối cùng, cácdoanh nghiệp thuộc hai hạng thấp nhất (CCC và CC) có tổng số lượng khoảng 200công ty Vậy ta có thể thấy, các công ty chủ yếu nằm vào khoảng giữa của hai nhóm

“đầu tư” và “đầu cơ”

Biểu đồ 2.5 Phân bố xếp hạng tín nhiệm của doanh nghiệp

(Nguồn:“Báo cáo thường niên chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2014”, công ty Cổ phần Xếp

hạng Tín nhiệm Việt Nam)

2.3 Phân tích ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp trong giai đoạn 2011 – 2013

2.3.1 Thu thập, xử lý và mô tả dữ liệu

2.3.1.1 Thu thập dữ liệu

Dữ liệu dùng cho khóa luận được chia làm hai loại: dữ liệu về xếp hạng tín dụng

và các số liệu về doanh nghiệp

Các doanh nghiệp được lựa chọn khảo sát trong nghiên cứu này là các doanhnghiệp niêm yết trên hai sàn HNX và HOSE

Dữ liệu về xếp hạng tín dụng được thu thập từ ấn bản điện tử “Báo cáo thườngniên chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2014” do công ty cổ phần xếp hạng tín nhiệm doanh

nghiệp Việt Nam phát hành Ấn bản cung cấp thông tin về xếp hạng doanh nghiệptrong 3 năm từ 2011 đến 2013.

Các số liệu được thu thập từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trênsàn chứng khoán từ trang stockbiz.vn Khóa luận sử dụng số liệu trong các năm từ

Số liệu được xử lý bằng phần mềm Microsoft Excel

Mô hình kinh tế lượng được chạy bằng chương trình Gretl

2.3.1.3 Mô tả mẫu

Bảng 2.2 Các thông số thống kê của mẫu

Trung bình Trung vị Giá trị nhỏ

nhất

Giá trị lớnnhất

Độ lệchchuẩn

(Nguồn: tính toán từ chương trình gretl)

- Trung bình thay đổi tỷ lệ đòn bẩy ở các doanh nghiệp là 0.0597094, trong đó tỷ lệnhỏ nhất là -0.352757, tỷ lệ lớn nhất là 12.4629

- Tỷ lệ tài sản hữu hình trung bình là 0.25, trong đó tỷ lệ nhỏ nhất là 0.003, tỷ lệ lớnnhất là 0.96

- Quy mô trung bình là 2.7, trong đó quy mô nhỏ nhất là 1.28, quy mô lớn nhất là4.12

- Tính độc đáo trung bình là 0.82, trong đó giá trị nhỏ nhất là 0.29, giá trị lớn nhất là1.93.

- Khả năng sinh lợi trung bình là 0.027, trong đó khả năng sinh lợi nhỏ nhất là -0.44,khả năng sinh lợi lớn nhất là 0.41

- Cơ hội tăng trưởng trung bình là 1.05, trong đó cơ hội tăng trưởng thấp nhất là 0.31,

cơ hội tăng trưởng cao nhất là 2.26

Tỷ lệ doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư chiếm đa số trong mẫu – 62% 38% cònlại được xếp hạng đầu cơ

Bảng 2.3 Tỷ lệ doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư và đầu cơ

(Nguồn: Tổng hợp từ “Báo cáo thường niên chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2014”, công ty

Cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm Việt Nam)

Với 111 doanh nghiệp trong 3 năm, mẫu có tất cả 222 số liệu về hạng tín nhiệm

Biểu đồ 2.6 Tình hình xếp hạng tín dụng doanh nghiệp (2011- 2013)

(Nguồn: Tổng hợp từ “Báo cáo thường niên chỉ số tín nhiệm Việt Nam 2014”, công ty

Cổ phần Xếp hạng Tín nhiệm Việt Nam)

Một số nhận xét về xếp hạng tín nhiệm trong mẫu:

- Chiếm phần nhiều vẫn là các xếp hạng thuộc loại đầu tư (từ AAA đến BBB)

- Xuất hiện với tần suất cao nhất là loại A và BB (trên 60 xếp hạng mỗi loại)

- Tiếp đến là hạng AAA và AA với hơn 50 xếp hạng mỗi loại

- Ít hơn là các xếp hạng BBB và B

- Hai loại xếp hạng thấp nhất (CCC và CC) chiếm tỷ lệ không đáng kể

2.3.2 Phương pháp đo lường các biến trong mô hình

Người viết lựa chọn cách đo lường các biến dựa trên các mô hình đi trước và điềuchỉnh cách tính một số biến để phù hợp với tình hình thực tế của Việt Nam

Bảng 2.4 Các biến được sử dụng trong mô hình

-6 Cơ hội tăng

Biến phụ thuộc thể hiện tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu nguồn vốn doanh nghiệp

Trong khóa luận, tỷ lệ nợ vay được tính theo công thức Nợ/(Nợ + Vốn chủ sở hữu)

Các nghiên cứu đi trước chủ yếu sử dụng cách tính: Tỷ lệ đò n bẩy= Nợ vay

70% còn lại chính là: Tổngtài sản−Nợ vay Tổngtài sản

Hiệu Tổng t à i sản−Nợ vay bao gồm rất nhiều thành phần, không phải chỉ có vốnchủ sở hữu Đó thể là các các khoản phải trả hay một số khoản mục khác Vì vậy,không nên sử dụng các tính tỷ lệ đòn bẩy này

Welch (2011) đã đề xuất hai cách tính khác:

- Cách tính thứ nhất: Nợ vay +C á c khoản phải trả Tổng t à isản

- Cách tính thứ hai: Nợ vay +Vốn chủ sở hữu Nợ vay

Xét thấy cách tính thứ hai thể hiện rõ ràng hơn tình hình vay nợ của doanhnghiệp, người viết sử dụng cách tính này để tính toán các biến phụ thuộc

2.3.2.2 Các biến độc lập

Phần này giới thiệu cách đo lường các biến định lượng và các biến giả Các biếnđịnh lượng tuy không phải là trọng tâm nghiên cứu của khóa luận nhưng có tác độngmạnh đến cơ cấu vốn, vì vậy vẫn cần phải đưa vào mô hình Các biến giả liên quan đếnxếp hạng tín nhiệm sẽ được giới thiệu ở cuối mục này

 Tỷ lệ tài sản cố định hữu hình

Như đã đề cập ở chương 1, tỷ lệ tài sản hữu hình ảnh hưởng trực tiếp đến lượngvốn doanh nghiệp có thể được vay Loại tài sản này có thể được dùng để đảm bảo chocác món vay nên ngân hàng thường ưa thích những doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữuhình cao

Vì vậy, trong mô hình này ta dự đoán tỷ lệ tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với tỷ lệnợ