Ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệm lên cơ cấu vốn là một lĩnh vực nghiên cứu còn mới và chưa được khai thác nhiều. Có hai luồng quan điểm về mối quan hệ giữa hai yếu tố này. Một số nhà nghiên cứu cho rằng xếp hạng tín nhiệm tác động lên cơ cấu vốn; thế nhưng, một số khác lại cố gắng chứng minh điều ngược lại (tức cơ cấu vốn tác động lên xếp hạng tín nhiệm). Cả hai phía đều đã có những nghiên cứu thực nghiệm để chứng minh cho quan điểm của mình và đều đã thu được những kết quả nhất định. Tuy nhiên, vì phạm vi của khóa luận có hạn, người viết chỉ đề cập đến mối quan hệ mà trong đó xếp hạng tín nhiệm tác động đến cơ cấu vốn.
Là người tiên phong cho những nghiên cứu về ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệm lên cơ cấu vốn, Kisgen đã đề xuất giả thuyết như sau:
− Khi ra quyết định về cơ cấu vốn, các nhà quản lý có tính tới yếu tố xếp hạng tín nhiệm, bởi thứ bậc xếp hạng có thể mang lại lợi ích hoặc gây phát sinh chi phí cho công ty.
− Mối quan tâm của nhà quản lý với xếp hạng tín nhiệm có thể trực tiếp ảnh hưởng lên các quyết định về cơ cấu vốn; cụ thể là, doanh nghiệp đối mặt với xếp hạng tín nhiệm bị thay đổi (dù là lên hạng hay xuống hạng) thường có tỷ lệ nợ vay/vốn chủ sở hữu thấp hơn doanh nghiệp có xếp hạng ổn định.
Giả thuyết này có nhắc tới những chi phí và lợi ích mà xếp hạng tín nhiệm có thể mang tới cho doanh nghiệp. Nếu những lợi ích, chi phí này lớn, nhà quản lý sẽ phải cân bằng chúng khi ra quyết định về cơ cấu vốn. Hơn nữa, giả thuyết này khẳng định:
doanh nghiệp có khả năng bị thay đổi xếp hạng tín nhiệm thường giảm tỷ lệ nợ vay so với các doanh nghiệp khác.
Theo Kisgen (2003), các lý do dưới đây có thể giúp giải thích những chi phí, lợi ích do xếp hạng tín nhiệm gây ra, cũng như làm cơ sở cho giả thuyết xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng đến cơ cấu vốn:
- Nguyên nhân luật pháp: Một số luật điều chỉnh hoạt động của các trung gian tài chính, định chế tài chính có liên quan trực tiếp tới xếp hạng tín nhiệm. Ở Mỹ và châu Âu, vai trò của xếp hạng tín nhiệm ngày càng quan trọng. Ví dụ, trong Basel II, xếp hạng tín nhiệm được sử dụng trong phương pháp tiếp cận chuẩn hóa để đo lường mức độ rủi ro. Dưới ảnh hưởng của luật pháp, doanh nghiệp có thể phải đi vay với một mức lãi suất cao hơn nếu rớt hạng tín nhiệm (cho dù thực sự rủi ro phá sản của doanh nghiệp đó không đổi). Đáng chú ý là chi phí do xếp hạng tín nhiệm gây tác động mạnh nhất đến cơ cấu vốn khi doanh nghiệp bị thay đổi hạng giữa đầu tư và đầu cơ chứ không phải thay đổi trong một hạng nhỏ (Ví dụ: Từ A xuống A-).
- Hiệu ứng đánh đồng: Xếp hạng tín nhiệm có thể giúp các nhà đầu tư biết được một số thông tin nội bộ của công ty một cách gián tiếp. Thông thường, các thông tin này không được công bố rộng rãi, nhưng các tổ chức xếp hạng lại được phép biết những thông tin này để phục vụ cho công việc xếp hạng. Vì vậy, chỉ số tín nhiệm của một công ty đã phần nào giúp các nhà đầu tư biết được những thông tin vốn được bảo mật cẩn thận. Vì vậy, có thể coi xếp hạng tín nhiệm là một trong những dấu hiệu về chất lượng của công ty với nhà đầu tư. Các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả có thể không ưa thích tín hiệu này, vì họ có thể bị ghép chung nhóm xếp hạng tín nhiệm với những doanh nghiệp yếu hơn. Dù hiệu quả hoạt động khác nhau, thế nhưng nếu bị ghép chung nhóm, xếp hạng tín nhiệm sẽ thể hiện rằng các doanh nghiệp có mức rủi ro giống nhau. Với lập luận này, Kisgen cho rằng thay đổi trong xếp hạng tín nhiệm có ảnh hưởng tới quyết định về cơ cấu vốn.
- Các nghiên cứu của Kisgen còn gợi ý rằng xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng tới mối quan hệ với bên thứ ba, bao gồm mối quan hệ với người lao động, nhà cung ứng và khách hàng. Bị hạ bậc xếp hạng tín nhiệm, doanh nghiệp sẽ tiếp cận khó khăn hơn với thị trường tài chính, từ đó hoạt động sản xuất kinh doanh bị ảnh hưởng và điều này sẽ gây ra những chi phí không đáng có. Các nhà đầu tư cũng sẽ không đầu tư vào những doanh nghiệp như vậy.
- Kisgen lập luận rằng khi vấn đề người đại diện cũng có thể gây ra chi phí liên quan tới xếp hạng tín nhiệm. Vì xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng trực tiếp tới danh tiếng của người quản lý, họ sẵn sàng sử dụng một mức đòn bẩy không phải là tối ưu, nhưng mức đòn bẩy đó có thể khiến doanh nghiệp được nâng hạng. Không chỉ người đại diện mà sự ổn định của công việc với người lao động, các cơ hội việc làm cũng bị ảnh hưởng; vì thế, có cơ sở để giả định rằng thay đổi bậc xếp hạng tín nhiệm có tác động tới cơ cấu vốn.
- Kisgen còn cho rằng xếp hạng tín nhiệm ảnh hưởng tới cơ cấu vốn thông qua tác động lên các điều khoản của trái phiếu. Có nghĩa là, khi xếp hạng tín nhiệm thay đổi, lãi suất coupon của doanh nghiệp cũng sẽ thay đổi theo, điều này sẽ ảnh hưởng xấu tới thanh khoản của công ty. Các điều khoản của trái phiếu lại được ràng buộc chặt chẽ với những thay đổi lớn trong xếp hạng tín nhiệm.
Những lý do trên đã củng cố cho lập luận của Kisgen về tác động của xếp hạng tín nhiệm lên cơ cấu vốn.
1.3.2. Ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn
Faulkender (2006), trong khi nghiên cứu về ảnh hưởng của các nguồn tài trợ với tỷ lệ nợ vay, tình cờ tìm ra mối quan hệ giữa xếp hạng tín nhiệm và tỷ lệ đòn bẩy trong một nghiên cứu của ông về ảnh hưởng của các nguồn tài trợ lên cơ cấu vốn. Thế nhưng sau đó, Kisgen mới là người đầu tiên xem xét vấn đề này toàn diện và có hệ thống.
Năm 2006, Kisgen có nghiên cứu thực nghiệm đầu tiên về tác động của xếp hạng tín nhiệm lên cơ cấu vốn. Ông khảo sát trên các doanh nghiệp niêm yết tại Mỹ với 12851 quan sát trong 15 năm từ 1986 đến 2001. Sau Kisgen, Michelsen và Klein (2011) nghiên cứu các doanh nghiệp trên toàn thế giới trong thời gian từ 1990 đến
2008 với 13363 quan sát. Cả hai nghiên cứu này đều sử dụng giả thuyết về quan hệ giữa xếp hạng tín nhiệm và cơ cấu vốn mà Kisgen đề xuất. Để kiểm định giả thuyết ở những môi trường khác, Berlekom, Bojmar và Linnard (2012) đã thực hiện nghiên cứu các doanh nghiệp khối EU. Trong một phạm vi hẹp hơn, Sundheim và Harstad (2012) nghiên cứu các công ty tại Na-uy.
Bảng 1.2. Tóm tắt các nghiên cứu về ảnh hưởng của xếp hạng tín dụng đến cơ cấu vốn Faulkender (2006) Kisgen (2006) Michelsen &Klein (2011) Berlekom, Bojmar& Linnard (2012) Sundheim &Harstad (2012) Được xếp hạng 35% 6,94% Xếp hạng “Đầu tư” -0,73% -2,75% -0,68% Có thể bị thay đổi hạng -0,58% -1,96% -0,71% -6,02% Có thể được nâng hạng -0,64% -2,39% -0,48% -5,27% Có thể bị xuống hạng -0,51% -1,75% -0,94% -6,72% Đã được lên hạng -5.78% Đã bị xuống hạng -2% -8,94% (Nguồn: Tác giả tự tổng hợp)
Nhìn chung, từ Kisgen trở đi, các nghiên cứu chủ yếu tìm hiểu sâu về tác động của xếp hạng tín dụng lên cơ cấu vốn bằng cách giải quyết các câu hỏi:
- Công ty đối mặt với khả năng bị thay đổi xếp hạng liệu có vay nợ ít hơn so với công ty có xếp hạng ổn định?
- Sau khi bị thay đổi xếp hạng tín nhiệm, cơ cấu vốn thay đổi như thế nào? Dưới đây là phân tích về các ảnh hưởng của xếp hạng tín nhiệm tới cơ cấu vốn.
1.3.2.1. Tác động của việc được xếp hạng
Việc doanh nghiệp được xếp hạng tín nhiệm đồng nghĩa với việc ngân hàng có nhiều thông tin hơn về doanh nghiệp đó. Càng nhiều thông tin được minh bạch, doanh nghiệp càng dễ tiếp cận thị trường vốn (theo cả hai khía cạnh: lãi suất và độ lớn khoản vay). Faulkender (2006) thấy rằng, ở những doanh nghiệp được xếp hạng, tỷ lệ nợ vay cao hơn 35% so với các công ty không được xếp hạng. Con số này ở các doanh nghiệp Na-uy, theo Sundheim và Harstad (2012) là 6.94%.
1.3.2.2.Tác động của hạng “Đầu tư” hoặc “Đầu cơ” đến cơ cấu vốn
Thông thường, doanh nghiệp được xếp hạng càng cao thì khả năng vay vốn từ ngân hàng càng dễ. Vì vậy, ta dự đoán rằng, doanh nghiệp được xếp hạng “đầu tư” thường có tỷ lệ nợ vay cao hơn các doanh nghiệp bị xếp hạng “đầu cơ”.
Tuy nhiên, ta lại bắt gặp những con số đi ngược lại dự đoán đó ở các nghiên cứu đi trước. Trong công trình nghiên cứu của Kisgen (2006), Michelsen và Klein (2011), Berlekom (2012), doanh nghiệp được xếp hạng đầu tư vay nợ ít hơn các doanh nghiệp còn lại lần lượt 0.73%, 2.75% và 0.68%.
1.3.2.3. Tác động của khả năng bị thay đổi hạng tín nhiệm trong tương lai lên cơ cấu vốn
Nói chung,khi đứng trước nguy cơ bị thay đổi hạng trong tương lai, các doanh nghiệp có xu hướng giảm tỷ lệ nợ vay. Bằng cách này, doanh nghiệp hy vọng có thể đưa tỷ lệ đòn bẩy của mình trở lại tỷ lệ mục tiêu ban đầu. Lý thuyết đánh đổi có thể áp dụng để giải thích hiện tượng này.
Cụ thể hơn, khi đối mặt với khả năng được nâng hạng, các doanh nghiệp phản ứng bằng cách giảm tỷ lệ đòn bẩy. Theo Kisgen (2006), tỷ lệ giảm này ở các doanh nghiệp Mỹ là 0.64% trong khi tỷ lệ giảm này ở Na-uy, theo Sundheim và Harstad (2012) là 5.27%.
Tương tự như vậy, khi đối mặt với khả năng bị hạ hạng, các doanh nghiệp cũng giảm tỷ lệ nợ vay trong cơ cấu vốn của mình. Các doanh nghiệp Mỹ giảm ít hơn, chỉ có 0.51% - so với 0.64% trong trường hợp được nâng hạng (Kisgen, 2006). Ngược lại, doanh nghiệp Na-uy lại giảm nhiều hơn - 6.72% - so với 5.27% trong trường hợp tăng hạng (Sundheim và Harstad, 2012).
1.3.2.4. Tác động của việc thay đổi hạng tín nhiệm đến cơ cấu vốn
Sau khi doanh nghiệp được lên hạng, ngân hàng thường săn đón nhóm đối tượng này và sẵn sàng đưa ra mức lãi suất thấp cho họ vay. Bởi vậy, ta có thể dự đoán rằng sau khi lên hạng, doanh nghiệp thường tăng tỷ lệ đòn bẩy. Ngược lại, sau khi bị xuống hạng, doanh nghiệp sẽ giảm tỷ lệ đòn bẩy để đưa xếp hạng tín dụng trở về mức cũ.
Tuy nhiên, từ những nghiên cứu thực nghiệm, dường như chỉ có hành vi sau khi bị xuống hạng là đúng với dự đoán. Theo Kisgen (2006), Sundheim và Harstad (2012), doanh nghiệp giảm lần lượt 2% và 8.94%. Thế nhưng, dù sau khi được tăng hạng, doanh nghiệp vẫn giảm tỷ lệ nợ vay 5.78% (Sundheim và Harstad, 2012).
Sau khi xem xét kết quả ở các nghiên cứu đi trước, ta thấy có một điểm đáng lưu ý: đó là phản ứng của doanh nghiệp với việc lên hạng không giống với những dự đoán trước đó của ta. Dù được lên hạng, đồng nghĩa với việc có thể vay nợ với nhiều điều kiện ưu đãi hơn, thế nhưng doanh nghiệp vẫn giảm tỷ lệ nợ vay. Hiện tượng này đặt ra câu hỏi để xem xét sâu hơn trong khóa luận này.