Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

Do đó cần có nghiên cứu đầy đủ để xem những nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp Việt Nam là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc

NGUYỄN HỒNG MƠ

NGHIÊN CỨU CÁC YẾU TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN VÀ HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

KHĨA LUẬN TỐT NGHIỆP CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH

GVHD: ThS NGUYỄN VĂN BẢY

Nha Trang, 07/2013

KHOA KẾ TỐN – TÀI CHÍNH



Em xin gửi lời biết ơn chân thành nhất tới Thầy - Thạc sỹ Nguyễn Văn Bảy

đã dành rất nhiều thời gian và tâm huyết hướng dẫn nghiên cứu và giúp em hoàn thành đề tài tốt nghiệp

Con xin gửi lời biết ơn sâu sắc tới bố mẹ, anh chị đã luôn yêu thương, động viên con, là động lực cho con hoàn thành tốt đồ án tốt nghiệp này

Em xin chân thành cảm ơn

Nha Trang, tháng 7 năm 2013

Sinh viên

Nguyễn Hồng Mơ

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng đây là công trình nghiên cứu độc lập của tôi

Các số liệu, kết quả nêu trong luận văn là trung thực, đƣợc trích dẫn và có tính kế thừa, phát triển từ các tài liệu, tạp chí, các công trình nghiên cứu đã đƣợc công bố Các giải pháp đƣợc nêu trên cơ sở lý luận và kết quả nghiên cứu thực tiễn của tác giả

Sinh viên thực hiện

Nguyễn Hồng Mơ

MỤC LỤC

MỤC LỤC i

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 5

1.1 NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP 5

1.2 TÓM LƯỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN 7

1.2.1.Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure) 7

1.2.2.Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach) …7 1.2.3 Lý thuyết cấu trúc tài chính theo quan điểm của Modigliani &Miller(MM) 8

1.2.4.Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn( The trade – off theory) 11

1.2.5.Lý thuyết thông tin bất cân xứng 15

1.2.6.Lý thuyết chi phí đại diện (the theory of agency cost) 18

1.3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU THỰC NGHIỆM VỀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN 21

1.3.1.Tại các nước phát triển 21

1.3.2.Tại các nước đang phát triển 23

1.3.3 Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam 26

1.4 CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 27

1.4.1 Lợi nhuận( profitability) 27

1.4.2 Tài sản hữu hình( Tangibility) 29

1.4.3 Thuế ( Tax) 30

1.4.4 Quy mô( Size) 31

1.4.5 Cơ hội tăng trưởng ( Growth) 32

1.4.6 Đặc điểm riêng của tài sản doanh nghiệp( Uniqueness) 34

1.4.7 Tính thanh khoản (Liquidity) 34

1.5 HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 35

1.6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU ĐỀ XUẤT 36

1.7 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 39

1.7.1 Lựa chọn số liệu 39

1.7.2 Phương pháp thu thập và xử lý 39

1.7.3 Các phần mềm được sử dụng 40

1.7.4 Các kỹ thuật, thủ tục phân tích số liệu 40

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 43

CHƯƠNG 2 TỔNG QUAN KINH TẾ VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 44

2.1 KHÁI QUÁT VỀ CÁC DOANH NGHIỆP NGHIÊN CỨU 44

2.1.1 Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2010-2012 45

2.1.2 So sánh cấu trúc tài chính giữa một số ngành tiêu biểu 48

2.1.3.Cấu trúc tài chính các doanh nghiệp trong mối quan hệ với rủi ro và mục tiêu tối đa hóa thu nhập cho chủ sở hữu 52

2.2 KIỂM ĐỊNH TÁC ĐỘNG CỦA CẤU TRÚC TÀI CHÍNH ĐẾN HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH 56

2.3 QUY TRÌNH PHÂN TÍCH CÁC YẾU TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT 58

2.3.1 Thống kê mô tả các biến 58

2.3.2 Kiểm tra mối quan hệ tương quan đơn tuyến tính giữa các biến ……… 60

2.3.3 Khảo sát dạng hàm hồi quy của biến phụ thuộc với từng biến độc lập 63

2.3.4 Tiến hành hồi quy 64

2.3.5 Kết quả hồi quy 65

2.4 ĐÁNH GIÁ TÁC ĐỘNG CỦA CÁC NHÂN TỐ ĐẾN CẤU TRÚC TÀI CHÍNH TỪ KẾT QUẢ HỒI QUY 74

2.4.1 Tác động của các nhân tố đến TD 74

2.4.2 Tác động của các nhân tố đến STD 75

2.4.3 Tác động của các nhân tố đến LTD 76

2.4.4.Các nhân tố không có ảnh hưởng rõ rệt tới cấu trúc tài chính của các doanh

nghiệp niêm yết 77

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 79

CHƯƠNG 3 MỘT SỐ ĐỀ XUẤT GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN VÀ NÂNG CAO HIỆU QUẢ TÀI CHÍNH CỦA DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM 80

3.1 ỨNG DỤNG MÔ HÌNH KINH TẾ LƯỢNG ĐỂ XÂY DỰNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH HỢP LÝ CHO CÁC DOANH NGHỆP NIÊM YẾT TRÊN SÀN CHỨNG KHOÁN 80

3.1.1 Cách thức thực hiện 80

3.1.2 Điều kiện thực hiện 82

3.1.3 Những thuận lợi và khó khăn khi ứng dụng mô hình kinh tế lượng để hoạch định cấu trúc tài chính tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 82

3.2 GIẢI PHÁP KIẾN NGHỊ HOÀN THIỆN CẤU TRÚC VỐN 83

3.2.1 Giải pháp kiến nghị đối với doanh nghiệp 84

3.2.2 Giải pháp kiến nghị với cơ quan quản lý nhà nước nhằm hỗ trọ xây dựng cấu trúc tài chính hợp lý 90

3.2.3 Một số giải pháp tái cấu trúc tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam 94

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 96

KẾT LUẬN 97

1 Những kết quả đạt được của đề tài 97

2 Hạn chế của đề tài 97

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ 10

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M Song 23

Bảng 1.3: Tóm tắt các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính 35

Bảng 2.1: Cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp niêm yến trên sàn chứng khoán Việt Nam từ 2010 – 2012 45

Bảng 2.2: Cấu trúc nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 47

Bảng 2.3: Cấu trúc nợ dài hạn trên tổng tài sản 48

Bảng 2.4: Số lượng doanh nghiệp tương ứng với hệ số khả năng thanh toán 52

Bảng 2.5: Số lượng doanh nghiệp ứng với mức khả năng thanh toán lãi vay 54

Bảng 2.6: Số lượng doanh nghiệp tương ứng mức ROE 55

Bảng 2.7 : Thống kê mô tả các biến 58

Bảng 2.8: Ma trận hệ số tương quan 62

Bảng 2.9: Phân tích ANOVA với biến TD 65

Bảng 2.10: Tác động của các nhân tố đến tổng nợ trên tổng tài sản 66

Bảng 2.11: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (TD) 67

Bảng2.12 : Phân tích ANOVA với biến STD 68

Bảng 2.13: Tác động của các nhân tố đến nợ ngắn hạn trên tổng tài sản 69

Bảng 2.14: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (STD) 70

Bảng 2.15: Phân tích ANOVA với biến LTD 71

Bảng 2.16: Tác động của các nhân tố đến nợ dài hạn trên tổng tài sản 72

Bảng 2.17: Các chỉ số khi thực hiện hồi quy (LTD) 73

Bảng 2.18 : Tổng hợp kết quả mô hình 74

Bảng 3.1: Các thông số chiến lược tài chính 87

DANH MỤC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 1.1: Cấu trúc tài chính tối ƣu và giá trị doanh nghiệp 12

Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ 17

Hình 1.4.1: Mô hình nghiên cứ đề xuất 1 36

Hình1.4.2: Mô hình nghiên cứu đề xuất 2 37

Hình 2.1: Tỷ trọng nợ ngắn hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành 49

Hình 2.2: Tỷ trọng nợ dài hạn trong cấu trúc tài chính của các ngành 50

Hình 2.3: Tỷ trọng vốn chủ sở hữu trong cấu trúc tài chính của các ngành 51

Hình 2.4: Khả năng thanh toán ngắn hạn của các công ty niêm yết trên sàn 53

Hình 2.5: Khả năng thanh toán nhanh của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn 53

Hình 2.6: Khả năng thanh toán lãi vay của các doanh nghiệp qua các năm 54

DANH SÁCH CÁC TỪ VIẾT TẮT

EBIT Lợi nhuận trước thuế và lãi vay

GROWTH Cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp

LTD Tỷ số nợ dài hạn/ tổng tài sản

ROA Lợi nhuận sau thuế/tổng tài sản

ROE Lợi nhuận sau thuế/ vốn chủ sở hữu

STD Tỷ số nợ ngắn hạn/ tổng tài sản

TANG Tài sản hữu hình/tổng tài sản

TAX Thuế phải nộp/ lợi nhuận trước thuế

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Việt Nam đang trong tiến trình hội nhập kinh tế thế giới nên để thích nghi với những biến động điều kiện kinh tế các doanh nghiệp buộc phải thay đổi để có thể tồn tại và phát triển Trong giai đoạn này, để đáp ứng được môi trường kinh doanh mà sự cạnh tranh giữa các ngày càng khốc liệt, các doanh nghiệp phải tìm cách phát huy tối đa tiềm năng của mình nhằm đạt hiệu quả kinh doanh cao nhất Đồng thời sau khi trải qua cuộc khủng hoảng tài chính thời kỳ 2007-2009, từ 2010-

2012 kinh tế mới trong giai đoạn phục hồi tuy nhiên vẫn tiềm ẩn nhiều khó khăn và thách thức với tốc độ phụ hồi chậm chạp, không đồng đều và chưa vững chắc Đây

là nguyên nhân cũng là cơ hội để sàng lọc các doanh nghiệp, cũng như động lực thúc đẩy tái cấu trúc nền kinh tế, tái cấu trúc doanh nghiệp có thể đáp ứng, thích nghi tốt hơn với môi trường kinh tế mới nhiều biến động

Cấu trúc vốn có tác động rất lớn đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp, qua đó tác động đến khả năng sinh lời và giá trị cổ phiếu Trong khi đó, tại Việt Nam, việc quản trị tài chính trong các doanh nghiệp vẫn có những lúc bị xem nhẹ Việc chọn nguồn vốn đáp ứng cho nhu cầu hoạt động kinh doanh đôi khi được hình thành một cách tự phát, không dựa trên những nguyên lý cơ bản của một chiến lược quản trị tài chính hiện đại nào cả Một cấu trúc vốn tối ưu giúp doanh nghiệp tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn, tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Khi xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu cũng ẩn chứa nhiều rủi ro nếu không phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc tài chính

Do đó cần có nghiên cứu đầy đủ để xem những nhân tố nào tác động đến cấu trúc tài chính các doanh nghiệp Việt Nam là thực sự cần thiết nhằm làm sáng tỏ các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn làm cơ sở giúp các doanh nghiệp xây dựng cho mình một cấu trúc vốn hợp lý cho từng giai đoạn phát triển, nâng cao hiệu quả hoạt động trong bối cảnh môi trường kinh tế hiện nay Do đó, tác giả chọn nghiên cứu đề tài :

Nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2 Vấn đề nghiên cứu

Cấu trúc vốn là một trong các chủ đề quan trọng trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Các vấn đề nghiên cứu được tác giả trình bày trong đề tài bao gồm:

 Xem xét các nhân tố tác động như thế nào đến cấu trúc vốn doanh nghiệp

 Xem xét cấu trúc tài chính ảnh hưởng như thế nào đến hiệu quả tài chính của doanh nghiệp

 Tiếp cận phương pháp nghiên cứu định lượng, xây dựng mô hình trong kinh

tế lượng

4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

 Đối tượng nghiên cứu: Các doanh nghiệp phi tài chính có giá trị vốn hóa lớn nhất trên hai sàn giao dịch chứng khoán của Việt Nam: Sàn giao dịch chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX)

 Phạm vi nghiên cứu: Dữ liệu nghiên cứu sử dụng số liệu thu thập từ báo cáo tài chính của 236 doanh nghiệp niêm yết trên hai sàn chứng khoán ở Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội Các doanh nghiệp này được lựa chọn trên 2 tiêu chí: (1) là các doanh nghiệp không thuộc nhóm có cấu trúc tài chính đặc thù như ngân hàng, bảo hiểm, các doanh nghiệp chứng khoán (là các doanh nghiệp có cấu trúc tài chính đặc thù riêng của ngành) (2) Các doanh nghiệp niêm yết cung cấp thông tin đầy đủ trên báo cáo tài chính trong 3 năm, từ 2010 đến 2012

 Số liệu cơ bản được lấy từ Webside: www.vndirect.com.com

5 Phương pháp nghiên cứu

 Phương pháp định tính: Tổng hợp các lý thuyết, bài viết liên quan tới cấu trúc tài chính và hiệu quả tài chính, tham gia ý kiến các chuyên gia để đưa ra mô hình nghiên cứu

 Phương pháp định lượng: Tác giả sử dụng phương pháp hệ thống hóa dữ liệu thu thập được, sử dụng phương pháp thống kê mô tả, phân tích và so sánh số liệu, ứng dụng mô hình hồi quy tuyến tính để xem các đặc điểm và đánh giá mối quan hệ của các biến nghiên cứu Sử dụng các chương trình như Microsoft Office Excel, phần mềm SPSS để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu

6 Ý nghĩa của đề tài nghiên cứu

 Về mặt lý luận:

Hệ thống lại các lý thuyết cấu trúc vốn cơ bản cho thấy được vai trò của một cấu trúc vốn đối với sự phát triển của doanh nghiệp Đề tài cũng hệ thống được các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp

7 Bố cục của đề tài

Ngoài phần mở đầu, kết luận, mục lục, phụ lục, nội dung của đề tài gồm:

Chương 1: Cơ sở lý thuyết và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Tổng quan kinh tế và kết quả nghiên cứu

Chương 3: Một số giải pháp hoàn thiện cấu trúc vốn và nâng cao hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ 236 công ty niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Nghiên cứu này nhằm đưa ra những bằng chứng thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn và hiệu quả tài chính của các doanh nghiệp niêm yết Nghiên cứu cho thấy, cấu trúc tài chính có ảnh hưởng ngược chiều tới cấu trúc vốn, điều này là ngược với lý thuyết thường thấy, chứng tỏ trong thời kỳ kinh tế khó khăn thì các doanh nghiệp nên hạn chế vay nợ đặc biệt là

nợ dài hạn Các nhân tố ảnh hưởng tới cấu trúc vốn các doanh nghiệp Việt Nam cũng giống chiều hướng tác động của các nghiên cứu trước Các nhân tố tác động là lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy mô, tính thanh khoản, đặc điểm riêng của tài sản Đặc biệt khác với nghiên cứu khác là nhân tố cơ hội tăng trưởng và thuế không có tác động đến cấu trúc vốn Chứng tỏ trong môi trường kinh tế c n chịu sự điều chỉnh của nhà nước về các chính sách thuế không nhất quán trong từng tình hình kinh tế thì yếu tố thuế không có ý ngh a

Trong nghiên cứu c n cho thấy các doanh nghiệp Việt Nam có tỷ lệ nợ khá cao so với các nước trên thế giới, tuy nhiên tỷ lệ này thấp hơn ở các nước đang phát triển Đặc biệt tỷ lệ nợ ở các doanh nghiệp Việt Nam tương đương với tỷ lệ vốn chủ

sở hữu Tỷ trọng nợ ngắn hạn được sử dụng nhiều hơn là nợ dài hạn

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

1.1 NGUỒN VỐN VÀ CẤU TRÚC TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

- Nguồn vốn: Nhìn vào bảng cân đối kế toán doanh nghiệp gồm hai phần: tài

sản và nguồn vốn Nguồn gốc tạo ra tài sản được gọi là nguồn vốn: gồm nợ (các loại) và vốn chủ sở hữu cùng với lợi nhuận giữ lại của chủ sở hữu

- Cấu trúc tài chính: Là sự kết hợp giữa nợ ngắn hạn, nợ trung dài hạn và vốn

cổ phần thường để tài trợ cho tài sản của doanh nghiệp, còn cấu trúc tài vốn là sự

kết hợp giữa nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ trung dài hạn và vốn cổ phần thường Như vậy thực chất cấu trúc vốn là cấu trúc tài chính kết hợp với nợ ngắn hạn không thường xuyên Nghiên cứu cấu trúc tài chính sẽ dựa trên nền tảng nghiên cứu lý thuyết về cấu trúc vốn Để đo lường cấu trúc tài chính người ta sử dụng tỷ số nợ/vốn

cổ phần hoặc tổng nợ/tổng tài sản

Một trong những vấn đề điển hình khi nghiên cứu về cấu trúc vốn đó là câu hỏi nên sử dụng giá trị sổ sách hay giá trị thị trường của nợ và vốn chủ sở hữu (hay kết hợp cả hai) Quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp liên quan đến mức tối ưu của đ n bẩy tài chính được xác định trực tiếp bởi tỷ lệ tương quan của chi phí và lợi ích từ việc vay mượn Bằng cách vay mượn, doanh nghiệp có thể hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế bởi vì chi phí lãi vay là khoản làm giảm trừ thuế thu nhập phải nộp Tuy nhiên, sự thay đổi trong giá trị thị trường của nợ vay không tác động trực tiếp đến tiền tiết kiệm từ tấm chắn thuế của lãi vay

Mặt khác, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị sổ sách là chi phí chủ yếu của việc đi vay mượn chính là chi phí kiệt quệ tài chính dự tính trong trường hợp doanh nghiệp bị phá sản, và giá trị liên quan đến ngh a vụ của con nợ là giá trị sổ sách của khoản nợ chứ không phải giá trị thị trường của khoản nợ vay Ngược lại, các ý kiến ủng hộ việc sử dụng giá trị thị trường cho rằng giá trị thị trường cuối cùng mới là giá trị đích thực của doanh nghiệp [1]

- Cấu trúc vốn tối ưu: Cấu trúc vốn tối ưu được hiểu như là một tỷ lệ lý tưởng

giữa nợ dài hạn và tổng nguồn vốn dài hạn mà ở đó doanh nghiệp có thể tối đa hóa

giá trị cổ đông (thu nhập trên mỗi cổ phần (EPS)) với mức chi phí sử dụng vốn là thấp nhất Đây là vấn đề rất khó xác định, sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần phụ thuộc vào rất nhiều yếu tố, thay đổi theo các yếu tố tác động Vì vậy, việc xác định cấu trúc vốn tối ưu không phải là một kết quả duy nhất mà theo tùy điều kiện cụ thể

sẽ tương tác tạo nên một kết quả tương ứng [1]

Vấn đề cốt lõi của cấu trúc vốn tối ưu là khi doanh nghiệp vay nợ, doanh nghiệp tận dụng được lá chắn thuế từ lãi vay, bản chất của vấn đề này là lãi suất mà doanh nghiệp trả cho vay nợ được miễn thuế (thuế được đánh sau lãi vay) Một cách đơn giản ta có thể hình dung là giá trị của doanh nghiệp khi vay nợ sẽ bằng giá trị của doanh nghiệp không vay nợ cộng với hiện giá của lá chắn thuế từ nợ Trong trường hợp đặc biệt là khi doanh nghiệp vay nợ v nh viễn thì hiện giá của tấm chắn thuế sẽ bằng thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp nhân với nợ vay

Ngoài cấu trúc vốn tối ưu thì doanh nghiệp cần xác định thêm cấu trúc vốn mục tiêu Cấu trúc vốn mục tiêu là cấu trúc vốn mà một doanh nghiệp thường xuyên

sử dụng khi quyết định bổ sung nguồn vốn kinh doanh Mục tiêu chung của quyết định phương án tài trợ vốn là đạt được chi phí vốn rẻ nhất Khi mục tiêu kinh doanh của doanh nghiệp được triển khai thông qua hoạt động của cấu trúc vốn thì cấu trúc vốn phù hợp với mục tiêu là điều kiện cần thiết để các chiến lược kinh doanh được thực hiện đồng bộ với mục tiêu đề ra Thực tế cấu trúc vốn của doanh nghiệp có thể

dao động quanh cấu trúc vốn mục tiêu vì hai lý do: Thứ nhất, lãnh đạo doanh

nghiệp có thể khai thác cụ thể Chẳng hạn, sự gia tăng giá cổ phiếu tạm thời sẽ tạo

cơ hội cho doanh nghiệp phát hành cổ phiếu và tăng tỷ trọng vốn chủ sở hữu Thứ

hai, do giá thị trường của cổ phiếu và trái phiếu của doanh nghiệp luôn biến động,

dẫn đến cấu trúc vốn thực tế của doanh nghiệp lệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu

Trong điều kiện dựa trên hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán phát triển chưa ổn định như hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam cần có tầm nhìn dài hạn bằng cách xây dựng cho mình một cấu trúc vốn mục tiêu, nhưng phải linh hoạt tận dụng những cơ hội thị trường để huy động nguồn vốn rẻ nhất

1.2 TÓM LƯỢC MỘT SỐ LÝ THUYẾT VỀ CẤU TRÚC VỐN

1.2.1 Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu (Optimal Capital Structure)

Quan điểm thuộc trường phái truyền thống như Durand, Warteman và Scharwt khẳng định rằng luôn tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu đối với mỗi doanh nghiệp, ngh a là có một sự phân chia hợp lý giữa nợ và vốn chủ sở hữu và cấu trúc tài chính có tác động đến chi phí sử dụng vốn và giá trị doanh nghiệp Nói khác đi

là có một điểm tối ưu, ở đó chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là nhỏ nhất và giá trị doanh nghiệp là lớn nhất [33]

Theo cách tiếp cận này, doanh nghiệp trước hết có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân bằng cách tăng nợ vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn do có khoản tiết kiệm thuế Tuy nhiên khi tỷ số nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ gia tăng lợi nhuận đ i hỏi, đến một lúc nào đó thì lợi ích của việc tiết kiệm thuế cũng không bù đắp được cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân

khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

Lý thuyết này đã cho thấy doanh nghiệp có thể gia tăng giá trị bằng cách sử dụng tỷ số đ n bẩy tài chính phù hợp để có một cấu trúc tài chính tối ưu Đồng thời, đưa ra một số nhân tố ảnh hưởng khi hoạch định chính sách cấu trúc vốn: rủi ro doanh nghiệp, thuế thu nhập doanh nghiệp, sự chủ động về tài chính, phong cách và thái độ của ban quản lý doanh nghiệp Một cấu trúc tài chính chỉ có thể tối ưu trong một giai đoạn nào đó, một thời điểm nào đó tương ứng với tỷ trọng về nợ và cổ phần thích hợp Do đó mỗi giai đoạn khác nhau thì cấu trúc vốn tối ưu khác nhau, mỗi doanh nghiệp tùy thuộc vào năng lực tài trợ và mục đích tận dụng lợi thế từ đ n bẩy tài chính mà có thể quyết định các cấu trúc vốn tối ưu khác nhau Tuy nhiên, hạn chế của quan điểm truyền thống là chỉ mới đưa ra khái niệm chứ không đưa ra một thước đo làm cơ sở để xác định tỷ lệ nợ tối ưu trong cấu trúc vốn

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng(Net Operating Income Approach)

Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng bằng không, doanh nghiệp chi toàn

bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu và thị trường hoàn hảo Lý thuyết lợi nhuận hoạt động

ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị doanh nghiệp không đổi khi

tỷ số đ n bẩy tài chính không đổi [2]

Như vậy, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng tỷ số đ n bẩy tài chính thì tỷ suất lợi nhuận dành cho chủ nợ không thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp có thể xem như không bị ảnh hưởng bởi sự thay đổi cấu trúc vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngoài những giả thuyết thiếu thực tế (thị trường hoàn hảo, không có thuế…), c n có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cấu trúc vốn thay đổi Trong thực tế, khi nợ tăng

cả chủ nợ lẫn chủ sở hữu đều cảm thấy mức độ rủi ro tăng nên họ sẽ yêu cầu giá phải trả cho khoản tiền vay tăng dần theo mức độ gia tăng rủi ro

1.2.3 Lý thuyết cấu trúc tài chính theo quan điểm của Modigliani &Miller(MM)

1.2.3.1 Lý thuyết không liên quan đến cấu trúc tài chính của Modigliani &Miller

Lý thuyết cấu trúc vốn tối ưu và lý thuyết lợi nhuận ròng vẫn chưa lý giải một cách thuyết phục tác động của tỷ số nợ trên vốn như thế nào khi nghiên cứu cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Lý thuyết về cấu trúc vốn chỉ là những quả quyết

mơ hồ về hành vi của nhà đầu tư hơn là những mô hình nghiên cứu đơn giản Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn khởi đầu từ năm 1958 khi hai giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller chứng minh rằng: Giá trị của doanh nghiệp sẽ không

bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn theo một số giả thuyết Kết quả theo nghiên cứu này cho rằng hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp được tài trợ bằng nguồn vốn gì không là một vấn đề không cần quan tâm vì cấu trúc tài chính không liên quan đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết MM đã giải thích quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn với mức độ sử dụng nợ Để chứng minh một số lý thuyết khả thi, Modigliani và Miller (MM) đã đưa ra các giả định đơn giản hóa rất phổ biến trong

lý thuyết về tài chính, họ giả định như sau:

- Thị trường vốn hoàn hảo: Không có các chi phí giao dịch khi mua bán chứng khoán; Có đủ số người mua và người bán trên thị trường, vì vậy không có một nhà đầu tư riêng lẻ nào có ảnh hưởng lớn đối với giá cả chứng khoán; Có thông tin liên

quan cho tất cả các nhà đầu tư không phải mất tiền; Tất cả các nhà đầu tư có thể vay hay cho vay với cùng lãi suất

- Nhà đầu tư và nhà quản trị tại doanh nghiệp đều có thông tin như nhau về cơ hội tăng trưởng đầu tư của doanh nghiệp trong tương lai; có kỳ vọng đồng nhất về lợi nhuận của một doanh nghiệp

- Các doanh nghiệp hoạt động dưới các điều kiện tương tự sẽ có cùng mức độ rủi ro kinh doanh

- Tất cả các dòng tiền đều có tính liên tục (perpeptuties)

- Không có thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

Bằng những lập luận và tính toán của mình, hai ông đã cho rằng: “Giá trị thị trường của bất kỳ một doanh nghiệp độc lập với cấu trúc tài chính của nó và giá trị của doanh nghiệp được xác định bằng tài sản cụ thể ở cột bên trái bảng cân đối kế toán chứ không phải bởi tỷ lệ chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần do doanh nghiệp phát hành” [28]

MM hỗ trợ cho lý thuyết của họ bằng lập luận cho rằng một quy trình mua bán song hành sẽ ngăn chặn việc các doanh nghiệp tương đương có các giá trị thị trường khác nhau chỉ bởi vì có cấu trúc vốn khác nhau

Tóm lại, MM kết luận rằng: chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp

và giá trị của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Không có cấu trúc vốn nào

tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc tài chính

Các giả thuyết của mô hình M&M đều rất lý tưởng Tuy nhiên:

- Một là, trên thực tế thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân, cũng như sự bất cân xứng thông tin đều tồn tại

- Hai là, lãi suất vay thường tăng khi sử dụng nợ ngày càng tăng lên

- Ba là, lợi nhuận sau thuế và lãi vay giảm với những mức độ sử dụng nợ khác nhau và khả năng phá sản của doanh nghiệp tăng lên khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng các khoản nợ để tài trợ

Mặc dù các giả thuyết trên đều không tồn tại trên thực tế những đặc tính không liên quan của cấu trúc vốn từ mô hình MM có ý ngh a rất lớn Mô hình đã chỉ

ra những đầu mối về tính liên quan của cấu trúc vốn đối với giá trị doanh nghiệp Các lý thuyết về tài chính tiếp theo đã mở rộng mô hình này bằng cách loại bỏ các giả thuyết nghiên cứu

1.2.3.2 Mô hình thuế MM và ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư Như vậy, với thuế thu nhập doanh nghiệp, hai ông cho rằng sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của một doanh nghiệp Việc tồn tại thuế thu

nhập doanh nghiệp dẫn đến luận đề M&M thứ 1 rằng, giá trị của một doanh nghiệp

sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ ở cùng một dạng rủi ro cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ [1]

Giả sử có hai doanh nghiệp: U là doanh nghiệp không sử dụng nợ và L là

doanh nghiệp có sử dụng nợ Để xem xét tác động của cấu trúc tài chính đến giá trị doanh nghiệp, giả định hai doanh nghiệp có thu nhập hoạt động (EBIT) đều bằng P;

doanh nghiệp L vay nợ D với lãi suất nợ dài hạn là rD, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp là Tc Ta có bảng đánh giá lợi ích của từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ

Bảng 1.1: Đánh giá lợi ích từng doanh nghiệp khi có tác động của nợ

Không vay nợ Doanh nghiệp L, có vay nợ

Thuế thu nhập doanh nghiệp Tc*P T*(P-D*rD)

Lợi nhuận của cổ đông P*(1-Tc) P*(1-Tc) - D*rD+ Tc*D*rD Thu nhập của trái chủ và của cổ đông P*(1-Tc) P*(1-Tc) + Tc*D*rD

Bảng 1.1 Cho thấy lợi ích của doanh nghiệp không vay nợ: P*(1-Tc) và lợi ích của doanh nghiệp vay nợ: P*(1-T ) + T*D*r (hay = Lợi ích của doanh nghiệp

không vay nợ + Lợi ích khoản tiết kiệm từ thuế), trong đó Tc*D*rD là tấm chắn thuế hàng năm

Để đánh giá được lợi ích trong dài hạn của khoản tiền tiết kiệm thuế chúng ta giả định rằng :

Khoản vay D là cố định v nh viễn và rD lãi suất vay không thay đổi Khi đó lợi ích của việc tiết kiệm thuế hàng năm T*D*rD là khoản tiền cố định và được định giá trong v nh viễn bằng:

PV (lá chắn thuế trong v nh viễn) = = Tc*D (1.1)

Tc*D là khoản lợi do sử dụng nợ (còn gọi là giá trị của khoản tiết kiệm thuế

do doanh nghiệp sử dụng nợ) làm tăng giá trị doanh nghiệp của L

Nếu giá trị của doanh nghiệp không vay nợ là VU và giá trị của doanh nghiệp

có vay nợ là VL thì giá trị doanh nghiệp có vay nợ được tính toán như sau:

VL = VU + Tc*D (1.2) Phương trình (1.2) cho thấy khi tồn tại thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ sẽ cao hơn giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ một giá trị là Tc*D Khoản lợi ích này sẽ gia tăng khi doanh nghiệp càng tăng

nợ, và do vậy giá trị của một doanh nghiệp sẽ tối đa khi doanh nghiệp sử dụng 100% nợ để tài trợ Như vậy, mô hình thuế M&M đã bác bỏ mô hình M&M nguyên thủy khi đã loại trừ giả thuyết thuế thu nhập doanh nghiệp, theo đó cấu trúc tài chính có liên quan đến giá trị doanh nghiệp Sử dụng nợ càng tăng sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp

Cả mô hình thuế M&M đã gặp phải nhiều ý kiến phản bác Một trong các ý kiến này liên quan đến sự tồn tại của chi phí khánh tận tài chính và chi phí đại diện

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn( The trade – off theory)

Lý thuyết đánh đổi giả định một hệ thống thuế cổ điển và cố gắng để chứng minh: sự đánh đổi giữa giá trị tăng thêm của một doanh nghiệp được tạo ra bởi hiện giá của tấm chắn thuế và giá trị của doanh nghiệp bị giảm bớt do những hệ quả trái ngược của việc sử dụng đ n bẩy tài chính đã tạo ra cấu trúc vốn tối ưu như thế nào

Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay

là vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là chi phí kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính xảy ra khi không đáp ứng đƣợc các hứa hẹn với các chủ nợ hoặc đáp ứng một cách khó khăn Với mỗi phần trăm tỷ lệ nợ tăng thêm, dẫn đến lợi ích tấm chắn thuế gia tăng, khi đó chi phí kiệt quệ tài chính cũng gia tăng Và đến một lúc nào

đó, khi mà với mỗi tỷ lệ nợ tăng thêm, hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế không cao hơn hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính thì việc vay nợ không mang lại lợi ích cho doanh nghiệp Chính vì điều này, các doanh nghiệp luôn tìm cách tối ƣu hóa tổng giá trị doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc cân bằng này để xác định nên lựa chọn tài trợ bao nhiêu nợ và bao nhiêu vốn cổ phần trong cấu trúc vốn của mình

Từ đó cho thấy, các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn cao và nhiều thu nhập chịu thuế để đạt đƣợc khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các doanh nghiệp không sinh lợi, có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào nguồn vốn

cổ phần

Hình 1.1: Cấu trúc tài chính tối ưu và giá trị doanh nghiệp

Mô hình trên cho thấy một số kết quả sau:

Theo giả thuyết của mô hình M&M, khi quan tâm đến thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị doanh nghiệp sẽ đƣợc tối đa nếu sử dụng 100% nợ vay để tài trợ

Trong thực tế, các doanh nghiệp ít khi sử dụng 100% nợ để tài trợ vì sự gia tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ làm tăng khả năng khánh tận tài chính và lãi suất vay Ở đây, có một vài ngưỡng cần quan tâm Dưới điểm D1 khả năng phá sản rất thấp và lợi ích từ việc tiết kiệm thuế do tăng tỷ lệ nợ/ tài sản sẽ có ảnh hưởng tốt Tuy nhiên, khi vượt qua điểm D1, thì chi phí khánh tận tài chính và lãi suất vay gia tăng Những khoản này làm giảm lợi ích về thuế khi doanh nghiệp gia tăng nợ và điều này làm giảm thấp giá trị cổ phiếu của doanh nghiệp

Từ điểm D1 sang điểm D2, chi phí khánh tận tài chính tăng, nhưng không lớn hơn khoản lợi ích do sử dụng nợ, do vậy giá trị doanh nghiệp vẫn gia tăng khi tỷ suất nợ gia tăng Tuy nhiên, vượt qua điểm D2, chi phí khánh tận tài chính đã lớn hơn lợi ích do sử dụng nợ, do vậy tỷ suất nợ gia tăng sẽ làm giảm giá trị DN Điểm

D2 được xem là điểm có cấu trúc tài chính tối ưu khi nó cân bằng giữa chi phí khánh tận và lợi ích do sử dụng nợ

Điểm xác định cấu trúc tài chính tối ưu là tại đó với mỗi lượng nợ tăng thêm thì:

PV( tấm chắn thuế) = PV( chi phí kiệt quệ tài chính)

Hình 1.1 cho thấy, giá trị doanh nghiệp được phân thành ba phần:

PV( tấm chắn thuế)

(Chi phí kiệt quệ tài chính)

Chi phí gián tiếp là những khoản thiệt hại với doanh nghiệp khi các bên có liên quan đến lợi ích doanh nghiệp hạn chế những điều kiện ưu đãi cho doanh nghiệp

đó Chi phí khánh tận về tài chính tùy thuộc vào 3 yếu tố: khả năng phá sản; chi phí phát sinh khi tình trạng khánh tận về tài chính gia tăng; và ảnh hưởng của nguy cơ phá sản đối với hoạt động của doanh nghiệp ở hiện tại

Nếu sử dụng nợ để làm tăng giá trị doanh nghiệp theo mô hình thuế M&M nhưng việc gia tăng nợ lên sẽ làm gia tăng chi phí khánh tận, gia tăng khả năng phá sản, và sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Ý tưởng về chi phí khánh tận tài chính dẫn đến lý thuyết “cân bằng” về cấu trúc vốn, theo đó cấu trúc vốn tối ưu là cấu trúc đ i hỏi phải cân bằng giữa lợi ích do sử dụng nợ và chi phí khánh tận tài chính

Từ đó, cho thấy, lý thuyết đánh đổi này của cấu trúc vốn thừa nhận các tỷ lệ

nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để đạt được khấu trừ nên có tỷ lệ mục tiêu cao Các doanh nghiệp không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên chủ yếu dựa vào tài trợ vốn cổ phần

Nếu việc điều chỉnh cấu trúc vốn không có phát sinh chi phí, mỗi doanh nghiệp nên luôn luôn nhắm vào tỷ lệ mục tiêu của mình Tuy nhiên do có các chi phí này nên sẽ có việc trì hoãn trong việc điều chỉnh các mục tiêu tối ưu Các doanh nghiệp không thể phản ứng ngay tức khắc đối với các biến cố ngẫu nhiên đẩy họ xa rời mục tiêu cấu trúc vốn, vì vậy chúng ta sẽ thấy các khác biệt ngẫu nhiên trong tỷ

lệ nợ thực tế giữa các doanh nghiệp cùng có tỷ lệ nợ mục tiêu

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho ta một ý kiến có thể dễ chấp nhận hơn, tránh được dự báo cực đoan và hợp lý hóa các tỷ lệ nợ trung bình

Tuy nhiên, lý thuyết đánh đổi không giải thích tại sao trong số các doanh nghiệp thành công nhất lại phát đạt khi có rất ít nợ, tức là đã từ bỏ không sử dụng tấm chắn thuế lãi từ chứng khoán nợ quý giá Trong khi lý thuyết đánh đổi lại cho rằng lợi nhuận cao ngh a là có nhiều khả năng vay nợ và có nhiều lợi nhuận chịu thuế để được khấu trừ thuế và sẽ cho một tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn

1.2.5 Lý thuyết thông tin bất cân xứng

Một trong các giả thuyết của mô hình MM là các nhà đầu tư và nhà quản trị

có cùng thông tin về triển vọng tương lai của doanh nghiệp Tuy nhiên, so với các nhà đầu tư bên ngoài các nhà quản trị thường có thông tin đầy đủ hơn về triển vọng tương lai Hiện tượng này gọi là sự bất cân xứng về thông tin

Thông tin bất cân xứng có ảnh hưởng quan trọng đối với cấu trúc tài chính của doanh nghiệp Theo đó, lý thuyết về cấu trúc tài chính hình thành thêm hai trường phái: Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory) và Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking- order theory)

1.2.5.1 Lý thuyết tín hiệu (the signaling theory)

Theo lý thuyết tín hiệu, việc lựa chọn cấu trúc vốn của một doanh nghiệp có thể truyền những dấu hiệu cho người đầu tư bên ngoài về thông tin của người bên trong doanh nghiệp Lý thuyết này bắt đầu từ công trình của Ross (1977) và Lyland, Pyle (1977) Theo đó, nhà quản trị biết rõ hơn nhà đầu tư bên ngoài về triển vọng của doanh nghiệp Khi doanh nghiệp được dự báo sẽ có triển vọng hoạt động tốt, nhà quản trị không muốn chia sẻ lợi nhuận với những người chủ sở hữu mới Tuy nhiên, khi doanh nghiệp dự báo có triển vọng không sáng sủa, nhà quản trị mong muốn chia sẻ những rủi ro này với những người chủ mới của doanh nghiệp Do vậy, khi một doanh nghiệp công bố phát hành thêm cổ phiếu, sự kiện này có thể được coi là đang cung cấp tín hiệu cho thị trường tài chính về viễn cảnh tương lai của doanh nghiệp Các nghiên cứu về thay đổi cấu trúc vốn đều cho rằng các cung ứng chứng khoán mới đưa tới các đáp ứng giá chứng khoán giảm Việc mua lại cổ phần thường sẽ đưa tớ các lợi nhuận được công bố dương lớn từ cổ phần thường của doanh nghiệp Các hành động làm tăng

đ n bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần dương và các hành động làm giảm

đ n bẩy tài chính thường gắn với thu nhập cổ phần âm

Vì vậy, khi một doanh nghiệp thực hiện quyết định thay đổi cấu trúc vốn, doanh nghiệp phải chú ý đến tín hiệu có thể có về viễn cảnh thu nhập tương lai và hiện tại của doanh nghiệp Thực hiện một cấu trúc vốn tối ưu trong từng giai đoạn ra sao, quyết định tỷ trọng nợ như thế nào cho hợp lý, làm sao

để tác động tín hiệu ra thị trường là tích cực như mong đợi vẫn luôn là một bài toán khó đối với các nhà quản lý

1.2.5.2 Lý thuyết trật tự phân hạng (the pecking- order theory)

Một lý thuyết cạnh tranh với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn ra đời giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi nhất thường vay ít hơn Lý thuyết trật

tự phân hạng khởi đầu từ công trình nghiên cứu của Myers và Majluf (1984) Myers đưa ra định ngh a về trật tự phân hạng như sau: Một doanh nghiệp được gọi là tuân theo trật tự phân hạng nếu doanh nghiệp đó thích sử dụng tài trợ nội bộ hơn tài trợ

từ bên ngoài và thích sử dụng nợ hơn là sử dụng vốn cổ phần khi phát hành cổ phiếu ra thị trường [28]

Trật tự phân hạng là kết quả của thông tin bất cân xứng - một cụm từ dùng để chỉ rằng các giám đốc biết nhiều về các tiềm năng cũng như rủi ro và các giá trị của doanh nghiệp mình hơn là các nhà đầu tư bên ngoài Do thông tin bất cân xứng giữa người bên trong và người bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ thích tài trợ bởi các nguồn vốn bên trong hơn là nguồn vốn bên ngoài để tránh bán chứng khoán dưới mệnh giá Khi ban quản trị tin tưởng cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, họ

có thể phát hành chứng khoán (nguồn tài chính bên ngoài) Vì thế, khi doanh nghiệp

đi theo thị trường vốn bên ngoài, những thị trường này chấp nhận cổ phiếu được đánh giá cao hơn là đánh giá thấp, và vì vậy, hoạt động này sẽ truyền tải thông tin không thuận lợi cho các nhà đầu tư Kết quả là ban quản trị sẽ nỗ lực để tránh đi theo các thị trường vốn (nguồn tài chính bên ngoài) Nếu ban quản trị theo những thị trường vốn này, có khả năng họ phát sinh nợ nhiều hơn nếu họ tin rằng cổ phiếu của họ được đánh giá thấp và sẽ sinh ra vốn cổ phần nếu như họ cho rằng cổ phiếu của họ được đánh giá cao Vì vậy, sự phát hành vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu sẽ chuyển tải nhiều thông tin không thuận lợi hơn là sự phát hành tiền cho vay Điều này khiến các nhà quản trị quan tâm đến tiền cho vay hơn là vốn cổ phần từ việc bán cổ phiếu Tức là nếu các khoản tài trợ bên ngoài là không thể tránh khỏi thì các khoản nợ ít rủi ro sẽ được ưu tiên sử dụng và cuối cùng là khoản tăng vốn góp

thông qua việc huy động các cổ đông mới vì vốn cổ phần dễ nhạy cảm hơn trong việc đánh giá thấp giá trị do thông tin bất cân xứng gây ra [30]

Hình 1.4 cho thấy một trật tự phân hạng, theo đó nhà đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư rồi mới đến phát hành nợ mới và cuối cùng bằng phát hành vốn cổ phần mới

ĐẦU TƯ

Hình 1.2: Trật tự phân hạng của các lựa chọn tài trợ

Tóm lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng:

- Các doanh nghiệp thích tài trợ nội bộ hơn

- Các doanh nghiệp điều chỉnh tương ứng các tỷ lệ chi trả cổ tức mục tiêu theo các cơ hội đầu tư, trong khi tránh các thay đổi đột xuất trong cổ tức

- Các chính sách cổ tức cứng nhắc, cộng với các dao động không thể dự đoán trong khi khả năng sinh lời và các cơ hội đầu tư, ngh a là d ng tiền phát sinh nội bộ đôi khi lớn hơn các chỉ tiêu vốn và đôi khi nhỏ hơn Nếu lớn hơn, doanh nghiệp thanh toán hết nợ hay đầu tư vào chứng khoán thị trường (maketable secutitis) Nếu nhỏ hơn, doanh nghiệp rút số dư tiền mặt của mình trước khi bán các chứng khoán thị trường

Lý thuyết trật tự phân hạng cũng giải thích vì sao mà các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao nhất thường vay ít hơn không phải vì họ có các tỷ lệ nợ mục

tiêu thấp mà do họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn và vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của tài trợ từ bên ngoài Điều này giải thích cả mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đ n bẩy tài chính

Bên cạnh những đóng góp tích cực, lý thuyết này cũng có mặt hạn chế của

nó đó là kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Myers và Majluf cho rằng không có một cấu trúc tài chính tối ưu đối với các doanh nghiệp Lý thuyết này về sau được mở rộng bởi nhiều nhà nghiên cứu khác như Krasker (1986), Brennan và Kraus (1987), Noe (1988)

 Lý thuyết tín hiệu ít sử dụng cho các doanh nghiệp nhỏ do các doanh nghiệp

này thường không yết giá trên thị trường chứng khoán Do vậy, các nhà quản trị thường không dự định thể hiện các tín hiệu đối với thị trường và nhà đầu tư khi thực hiện một quyết định tài trợ nào đó (Miar, 2001) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng có thể có ích với doanh nghiệp vừa và nhỏ Do thông tin bất cân xứng, chi phí đối với các doanh nghiệp nhỏ thường cao hơn đối với các doanh nghiệp lớn Thêm vào đó, người chủ - người quản lý các doanh nghiệp này không thích mất tài sản và quyền kiểm soát toàn bộ hoạt động của doanh nghiệp về tay những người chủ mới

Do vậy, trong các doanh nghiệp nhỏ việc chấp nhận người chủ mới sẽ không có ý ngh a lớn, khoản tài trợ bên trong sẽ được quan tâm hơn so với tài trợ từ bên ngoài

1.2.6 Lý thuyết chi phí đại diện (the theory of agency cost)

Tác phẩm nghiên cứu đầu tiên về lý thuyết đại diện và cấu trúc tài chính chính là của Jensen và Meckling (1976) sau này được mở rộng bởi các tác giả Ross, Shavell (1979), Fama (1980, 1990), Arrow (1985) và Jensen và Meckling (1992) Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa người chủ sở hữu với nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa người chủ

sở hữu với người chủ nợ [13],[23],[35]

Chi phí đại diện là chi phí phát sinh mà người chủ sở hữu doanh nghiệp phải gánh chịu khi có sự tách bạch giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

Trong một doanh nghiệp, sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý

là hết sức cần thiết Các doanh nghiệp niêm yết có thể có hàng trăm, hàng ngàn cổ đông, do đó không có cách nào thỏa mãn tất cả các cổ đông cùng tham gia quản lý Như vậy, cần có sự phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý Hơn nữa, các cổ đông sở hữu doanh nghiệp chưa chắc có trình độ chuyên môn để tham gia quản lý Tuy nhiên, việc phân định giữa quyền sở hữu và quyền quản lý sẽ nảy sinh nhiều vấn đề phức tạp liên quan đến quyền lợi các bên Các cổ đông thì luôn muốn tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp, giá trị của phần vốn góp của mình Trong khi những nhà quản lý luôn có ước vọng tìm kiếm sự nhàn nhã, hoặc một phong cách sống xa hoa, họ có thể tránh những quyết định không hợp l ng người hay những quyết định mạo hiểm, đầy rủi ro mặc dù khi thành công thì sẽ tạo nên một nguồn lợi khổng lồ cho cổ đông Jenshen và Meckling (1976) cho rằng có hai dạng mâu thuẫn về đại diện: mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý doanh nghiệp và mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ nợ Chính sự mâu thuẫn cơ bản này đã tạo nên chi phí đại diện Có hai loại chi phí đại diện từ hai mâu thuẫn cơ bản trên:

- Thứ nhất: chi phí đại diện của vốn cổ phần phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ

đông và nhà quản lý danh nghiệp do sự tách biệt giữa quyền sở hữu và quyền quản

lý Khi cổ đông bị giới hạn hoặc mất kiểm soát đối với người quản lý thì phía quản

lý sẽ có động cơ tiến hành những hoạt động có lợi cho bản thân và có thể làm nguy hại đến quyền lợi của cổ đông Jensen gợi ý rằng: vấn đề chi phí đại diện nghiêm trọng hơn trong các doanh nghiệp có dòng tiền vượt quá mức cần thiết để thực hiện tất cả các dự án có hiện giá r ng NPV dương Ông gọi dòng tiền dôi dư này là d ng tiền tự do Chi phí đại diện của vốn cổ phần cũng xuất hiện trong tình huống các nhà quản lý thường xuyên thực hiện những chiến lược đầu tư khiến doanh nghiệp phát triển vượt mức tối ưu hoặc tham gia vào những l nh vực kinh doanh mà doanh nghiệp không có lợi thế cạnh tranh Với hành động như vậy, nhà quản lý mới có thể tăng quyền hạn của mình bằng cách thâu tóm nhiều hơn, tăng thu nhập (do mức lương, tiền thưởng được gắn với doanh số) hay giảm rủi ro mất việc Để giảm thấp mâu thuẫn đại diện, cổ đông chấp nhận bỏ ra chi phí đại diện, như các khoản chi để giám sát hoạt động (ví dụ như hoạt động kiểm toán), chi để cấu trúc lại tổ chức

nhằm hạn chế các hành vi không mong muốn, và chi phí cơ hội khi các cổ đông áp đặt giới hạn cho ban quản lý

- Thứ hai, chi phí đại diện của nợ phát sinh từ mâu thuẫn giữa cổ đông và chủ

nợ Cổ đông có thể chiếm hữu tài sản của trái chủ bằng cách gia tăng rủi ro đầu tư (Jensen và Meckling 1976) Myers (1977) gợi ý xa hơn là sự hiện diện của nợ có thể khiến cho những dự án có NPV dương bị từ chối [29] Do nếu chấp nhận dự án này rủi ro tài chính sẽ tăng (rủi ro phá sản) và giá trị sẽ chuyển từ cổ đông sang các chủ

nợ Do đó, chủ nợ sẽ đ i hỏi mức lãi suất cao hơn và xây dựng các điều khoản hạn chế trong các hợp đồng vay vốn, những điều khoản này cản trở hoạt động của các doanh nghiệp ở một vài khía cạnh nào đó Các chủ nợ còn sử dụng các công cụ giám sát các doanh nghiệp đảm bảo rằng các điều khoản phải được tuân thủ Các chi phí trong trường hợp này được chuyển sang cổ đông dưới hình thức các khoản chi phí có nợ vay cao hơn

Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả chủ nợ và cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau Vào các thời điểm kiệt quệ tài chính, các cổ đông thường từ bỏ mục tiêu thông thường là tối đa hóa giá trị thị trường cả doanh nghiệp và thay vào đó theo đuổi mục tiêu hạn hẹp hơn là quyền lợi riêng của mình

Một doanh nghiệp vay nợ nhiều, khả năng xảy ra các quyết định tồi trong tương lai gia tăng làm hạ giá trị thị trường hiện nay của doanh nghiệp, phần thiệt hại này do cổ đông gánh chịu

Những nghiên cứu về chi phí đại diện cho thấy, tương tự như trường hợp chi phí khánh tận về tài chính, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Trong mô hình này, Jenshen và Meckling (1976) cho rằng một cấu trúc tài chính tối ưu có thể đạt được bằng việc cân đối giữa chi phí đại diện với lợi ích do sử dụng nợ, chi phí đại diện làm giảm lợi ích do sử dụng nợ để tài trợ Lý thuyết về chi phí đại diện là một quan tâm đối với các doanh nghiệp nhỏ vì chi phí đại diện phát sinh lớn hơn từ những mâu thuẫn cơ bản về lợi ích giữa người chủ sở hữu và các chủ nợ

Vấn đề đại diện cũng liên quan đến uy tín của doanh nghiệp và đến lượt nó cũng ảnh hưởng đến lựa chọn cấu trúc tài chính Diamond (1989) cho rằng nếu doanh nghiệp có lịch sử thanh toán nợ tốt, uy tín của doanh nghiệp sẽ tăng lên, và chi phí lãi vay sẽ thấp hơn Do vậy, các doanh nghiệp lâu năm thường tìm các dự án

an toàn để tránh mất uy tín của mình Các doanh nghiệp mới, non trẻ với ít uy tín có thể lựa chọn các dự án mang nhiều rủi ro Nếu các doanh nghiệp non trẻ tồn tại mà không có những thất bại nào, họ dần dần chuyển sang các dự án an toàn Kết quả là các doanh nghiệp lâu năm sẽ có tỷ lệ thất bại ít hơn và chi phí vay cũng thấp hơn các doanh nghiệp non trẻ Việc mở rộng mô hình này là các doanh nghiệp trẻ sử dụng ít hơn các doanh nghiệp lâu năm, giả sử các nhân tố khác không xem xét đến

Có thể nói rằng, những mâu thuẫn là điều tất yếu sẽ xảy ra do sự không hòa hợp về các mối quan hệ giữa các mối quan hệ giữa người đại diện và những người chủ sở hữu vốn Một khi nảy sinh vấn đề đại diện thì tất yếu doanh nghiệp sẽ phải gánh chịu những chi phí đại diện nhằm duy trì một cách có hiệu quả mối quan hệ đại diện giữa các bên tham gia điều phối hoạt động của doanh nghiệp

Trong nghiên cứu của mình, Jensen và Meckling cho rằng các mâu thuẫn về lợi ích trong lý thuyết đại diện được xem như là lý thuyết về các vấn đề quản trị của doanh nghiệp và đưa ra các cách thức mà doanh nghiệp nên làm để phát triển Các mâu thuẫn về lợi ích này sẽ làm gia tăng chi phí và hệ quả sẽ làm giảm hiệu quả của doanh nghiệp Các chi phí này được đề cập đến như chi phí quản trị hay các vấn đề

về quản trị doanh nghiệp

HƯỞNG TỚI CẤU TRÚC VỐN

1.3.1 Tại các nước phát triển

Nghiên cứu của Murray Z.Fran và Vidhan K Goyal, phát hành 14/03/2003,

với tựa đề “Nhân tố nào có tầm quan trọng đáng tin cậy quyết định nên cấu trúc

tài chính” Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng tương đối của nhiều yếu tố

quyết định tỷ lệ đ n bẩy của các doanh nghiệp đại chúng của Mỹ Dữ liệu được lấy từ trung tâm nghiên cứu giá cả an ninh của Mỹ(CRSP) từ 1950 đến năm

2000 Nghiên cứu này cũng nhằm làm rõ ứng dụng của 3 lý thuyết trong thực tế các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng, lý thuyết điều chỉnh thị trường

Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ vay (tổng nợ/ tổng tài sản) Các nhân tố được đưa vào xem xét tác động đến đ n bẩy hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế v mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức

Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến đ n bẩy Kết quả chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Mỹ và được mô tả như sau:

- Đặc thù của ngành: các doanh nghiệp trong những ngành mà ngành đó có nhiều doanh nghiệp sử dụng nhiều đ n bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đ n bẩy

- Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản: tương quan nghịch với đ n bẩy Điều này có ngh a là các doanh nghiệp có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đ n bẩy thấp hơn

- Tài sản thế chấp tương quan thuận với đ n bẩy Nói cách khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thế chấp có xu hướng sử dụng đ n bẩy nhiều hơn

- ROA tương quan nghịch với đ n bẩy Nói cách khác, các doanh nghiệp có chi trả cổ tức có xu hướng có ít đòn bẩy hơn các doanh nghiệp không chi trả

- Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log(Tài sản): tương quan thuận với

đ n bẩy Các doanh nghiệp có quy mô lớn có đ n bẩy cao hơn

- Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đ n bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao, các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng đ n bẩy cao

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh đổi) gần như giải thích được 6 nhân tố trong 7 nhân tố có tác động đến đ n bẩy của các doanh nghiệp Mỹ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận(ROA) Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng

Rõ ràng rằng khi giá trị cổ phiếu được thị trường đánh giá cao, các doanh nghiệp sẽ

ưu tiên phát hành vốn cổ phần hơn vay nợ

1.3.2 Tại các nước đang phát triển

1.3.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song ( 2002)

Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song (2002), với tựa đề:

xác định cấu trúc vốn, bằng chứng từ Trung Quốc Mục đích là xác định các yếu tố

quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc được liệt kê và điều tra liệu ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính

năng độc đáo nào Bài nghiên cứu sẽ trả lời cho hai câu hỏi: Một là, các quyết định

đ n bẩy tài chính được thực hiện trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư

nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm Hai là, các yếu tố

ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các doanh nghiệp Trung Quốc hay không

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1000 doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc thời gian từ 1994 đến năm 2000 Tác giả sử dụng phương pháp bình phương

bé nhất để xem xét các nhân tố tác động đến đ n bẩy Kết quả nghiên cứu như sau:

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M Song

Thuế suất thuế TNDN

Tỷ lệ cổ phần cổ đông cấp quản lý

TD tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ

nợ TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức TD không có mối tương quan nào với thuế suất thuế TNDN và

tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý TD tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các doanh nghiệp có mức đ n bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn

Cũng giống như TD, LTD và STD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản), cơ hội tăng trưởng trong tương lai Tuy nhiên, trong khi LTD là tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp( tài sản cố định/tổng tài sản) thì TD lại tương quan nghịch Điều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần tài sản thế chấp

Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá trị thị trường như MTD, MLTD, MSTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lường cấu trúc tài chính theo giá trị sổ sách

Đặc điểm cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc theo kết quả nghiên cứu:

 Các doanh nghiệp Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều vốn cổ phần hơn so với các doanh nghiệp ở các nước đã phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ, Pakistan,

Thổ Nh Kỳ

 Các doanh nghiệp Trung Quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là

vốn cổ phần khi so sánh với các quốc gia phát triển

 Sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của đ n bẩy ở các doanh nghiệp Trung Quốc lớn hơn nhiều so với các nước Tại các doanh nghiệp Trung

Quốc, giá trị thị trường của đ n bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách

 Các doanh nghiệp Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ phần Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị sổ

sách nên các doanh nghiệp thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ Thứ hai

là các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đây không bị ràng buộc Cuối cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưa phát triển, các ngân hàng dường như là nguồn tài trợ chính, thậm chí là duy nhất Do đó, các doanh nghiệp Trung Quốc muốn đa dạng hóa thêm các kênh huy động vốn Đó là từ phát

hành vốn cổ phần và vốn chiếm dụng thương mại của các doanh nghiệp

1.3.2.2 Nghiên cứu của Jean J.Chen(2003)

Jean J Chen (2003) với đề tài nghiên cứu : “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc vốn các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc” Bài viết này phát triển một

nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các doanh nghiệp niêm yết của Trung Quốc Nhiều người cho rằng một số lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại ở các nước phát triển đã di động đến Trung Quốc và một số yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liên quan đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J Chen đã chỉ ra rằng : không phải

lý thuyết đánh đổi và cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích cho việc lựa chọn cơ cấu vốn các doanh nghiệp ở Trung Quốc Các quyết định lựa chọn cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp Trung Quốc dường như tuân theo một trật tự mới : lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuối cùng là nợ dài hạn Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm cơ sở cho các mô hình phương tây không hợp lệ ở Trung Quốc Các khác biệt về thể chế quan trọng như hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanh nghiệp, các ngân hàng, thị trường chứng khoán, các hạn chế tài chính trong l nh vực ngân hàng là yếu tố ảnh hưởng quyết định đến việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn của các doanh nghiệp Trung Quốc Trung Quốc vẫn còn giữ một số tính năng của nền kinh tế kế hoạch tập trung Nhà nước vẫn là các bên liên quan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm giữ phần lớn các ngân hàng

Một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc tài chính của các nước phương tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuế không phải từ nợ

1.3.3 Những nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam

1.3.3.1 Nghiên cứu của Đoàn Phi Ngọc Anh

Đoàn Phi Ngọc Anh với đề tài : “Nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu

trúc tài chính và hiệu quả tài chính: tiếp cận theo phương pháp phân tích đường dẫn” Bài viết này sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 428 doanh nghiệp niêm

yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng phương pháp phân tích đường dẫn để chỉ ra rằng, các nhân tố hiệu quả kinh doanh, rủi ro kinh doanh, cấu trúc tài sản tỷ lệ nghịch đến cấu trúc tài chính, trong khi quy mô của doanh nghiệp lại có tác động thuận đến cấu trúc tài chính

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn chỉ ra rằng cả hiệu quả kinh doanh và cấu trúc tài chính có tác động cùng chiều đến ROE và hai nhân tố này giải thích được 90% sự biến động của ROE Chứng tỏ các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam đã sử dụng tốt công cụ đ n bẩy tài chính để nâng cao hiệu quả tài chính

1.3.3.2 Nghiên cứu của Nguyễn Trần Phi Phương

Nguyễn Trần Phi Phương với đề tài nghiên cứu: “Các yếu tố tác động đến

cấu trúc vốn của doanh nghiệp niêm yết” Bài viết này sử dụng dữ liệu từ hơn 540

doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán HSX và HNX từ năm 2007 đến năm

2011 để đưa ra bằng chứng chứng minh các nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu vốn

Cũng như các nước khác, đ n bẩy của doanh nghiệp được nghiên cứu tỷ lệ thuận với thuế và quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ nghịch với lợi nhuận, đặc điểm riêng của doanh nghiệp và tính thanh khoản

Tuy nhiên, bên cạnh những điểm giống với những nước khác, đ n bẩy của các doanh nghiệp niêm yết Việt Nam có một số điểm khác như: các nghiên cứu trước ở các nước, tài sản hữu hình tăng với đ n bẩy còn ở Việt Nam, mối quan hệ này là không rõ ràng, nó tương quan dương với nợ dài hạn và tương quan âm với nợ ngắn hạn, hay như, nhân tố cơ hội tăng trưởng và rủi ro kinh doanh có tương quan nhưng không không có dấu hiệu rõ ràng và không có ý ngh a thống kê, trong khi nghiên cứu ở các nước nó tương quan nghịch, tấm chắn thuế không nợ có tương quan dương thay vì tương quan âm như các nước khác

Đồng thời nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp Việt Nam sử dụng nhiều nợ hơn các nước khác, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm phần lớn trong cơ cấu nợ

1.3.3.3 Nghiên cứu của Nguyễn Thành Cường

Nguyễn Thành Cường nghiên cứu: “Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc

vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa” Mục đích là đi phân tích

cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh Hòa, từ đó đưa ra một số đề xuất nhằm góp phần tái cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp hướng đến mục tiêu tối đa hóa giá trị doanh nghiệp

Tác giả khảo sát thực tế trên mẫu 22 doanh nghiệp chế biến thủy sản Khánh

H a trong giai đoạn từ năm 2003- 2007 tiến hành chạy hồi quy

Kết quả phân tích hồi quy tuyến tính bội của tác giả cho thấy: Các nhân tố thật sự có ảnh hưởng đến các tỷ suất nợ bao gồm: Quy mô doanh nghiệp (quy mô vốn), cấu trúc tài sản, khả năng sinh lời, cơ hội tăng trưởng, lãi suất vay bình quân

Các nghiên cứu mang tính lý thuyết và thực nghiệm đều chỉ ra rằng các nhân tố: lợi nhuận, tài sản, thuế, tấm chắn khấu hao, các cơ hội tăng trưởng, tính biến đổi trong thu nhập ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính doanh nghiệp Chẳng hạn, về mối quan hệ giữa các nhân tố này và cấu trúc tài chính, Harris và Raviv (1990) đã tóm tắt một số nghiên cứu thực nghiệm đáng tin cậy từ các doanh nghiệp của Mỹ, cho rằng “đ n cân nợ tăng lên cùng với số tài sảncố định, tấm chắn khấu hao, các cơ hội đầu tư và quy mô doanh nghiệp, và giảm cùng với tính biến động, chi phí quảng cáo, khả năng phá sản và đặc điểm riêng của sản phẩm”[19] Ngược lại, Wald (1999) thì cho rằng đ n cân nợ giảm hơn là tăng khi chắn khấu hao tăng lên[33] Trong đề tài, trước tiên tác giả tóm tắt kết quả của một số nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Và trong giới hạn về khả năng thu thập dữ liệu, tác giả chỉ đưa ra một vài nhân tố chính:

1.4.1 Lợi nhuận( profitability)

Mặc dù nhiều công trình lý thuyết được thực hiện từ khi M&M đưa ra lý thuyết không liên quan của cấu trúc tài chính năm 1958, giới khoa học tài chính vẫn chưa có sự thống nhất về quan hệ giữa khả năng sinh lời và đ n bẩy nợ Vấn đề này

xuất phát từ những đối lập của hai mô hình: lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Mô hình thuế M&M cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên

đi vay nhiều hơn khi các doanh nghiệp có nhu cầu lớn hơn để tận dụng rào chắn thuế thu nhập doanh nghiệp Tuy nhiên, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng

nợ và phát hành vốn chủ sở hữu khi cần Trong trường hợp này, các doanh nghiệp có khả năng sinh lời có khuynh hướng sử dụng ít nợ

Mô hình đại diện cũng cho một dự đoán ngược lại Jensen và Williams (1988) cho rằng nợ là phương thức có tính nguyên tắc để đảm bảo các nhà quản trị thanh toán lợi nhuận hơn là xây dựng mưu đồ cá nhân của họ Đối với các doanh nghiệp có dòng tiền tự do hay khả năng sinh lời cao sẽ hạn chế tính tùy tiện của ban quản lý[23]

Ngược lại với các nhà nghiên cứu mang tính lý thuyết, hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm đều cho thấy rằng, đ n cân nợ có một mối tương quan âm với lợi nhuận doanh nghiệp Friend và Lang (1988), Titman và Wessels (1988) đã chứng minh được điều đó qua việc nghiên cứu cấu trúc tài chính tại doanh nghiệp của Mỹ Kester (1986) tìm thấy đ n bẩy quan hệ tỷ lệ nghịch với lợi nhuận ở cả Mỹ và Nhật Gần đây hơn, có một số công trình nghiên cứu sử dụng các dữ liệu quốc tế để minh chứng cho vấn đề này Rajan và Zingales (1995), và WaLTD (1999) cho các nước phát triển, Wiwattanakantang (1999) và Booth et al (2001) cho các nước đang phát triển Chỉ riêng Long và Maltiz (1985) thì lại kết luận rằng đ n cân nợ có tương quan dương với lợi nhuận, tuy nhiên mối quan hệ này không có ý ngh a thống kê WaLTD (1999) thậm chí còn tuyên bố rằng: “lợi nhuận là nhân tố ảnh hưởng lớn nhất đến tỷ lệ nợ/tài sản”[15],[33],[34],[36]

Như vậy, theo các kết quả nghiên cứu trước đây thì nhân tố lợi nhuận có ảnh hưởng dương và cả ảnh hưởng âm đối với cấu trúc tài chính doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu này, lợi nhuận được xác định là: Lợi nhuận trước thuế

và lãi vay( EBIT) /tổng tài sản

1.4.2 Tài sản hữu hình( Tangibility)

Mối quan hệ giữa tài sản hữu hình và cấu trúc tài chính, các lý thuyết nói chung đều cho rằng tính hữu hình có quan hệ cùng chiều với đ n bẩy nợ

Lý thuyết đánh đổi cho rằng, bởi vì các tài sản hữu hình rất có ích trong việc thế chấp để vay nợ, vậy nên các doanh nghiệp có lượng tài sản hữu hình lớn thường

có nhiều cơ hội dùng nợ hơn Theo Williamson ( 1988), giá trị của tài sản hữu hình cũng đồng ngh a với giá trị thanh khoản của doanh nghiệp càng cao, và do vậy làm an lòng các chủ nợ[19]

Điều này có thể giải thích từ lý thuyết chi phí khánh tận tài chính Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn, doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản vô hình cao vì các doanh nghiệp trong trường hợp đầu có chi phí khánh tận tài chính thấp hơn trong trường hợp phá sản Tài sản vô hình thực sự mất giá khi việc phá sản xảy ra

Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin và vấn đề đại diện vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của người cho vay trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với người chủ doanh nghiệp Các doanh nghiệp không có tài sản thế chấp sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ

để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn chủ sở hữu để tài trợ Việc phát hành các chứng khoán nợ có đảm bảo sẽ có thể làm giảm bớt các chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin phát sinh, Jensen và Meckling(1976), Myers (1984) Do vậy, một tỷ lệ tài sản hữu hình cao sẽ có tỷ số nợ cao[23]

Một thuộc tính của tài sản cũng liên quan đến giải pháp làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế chấp các tài sản ngắn hạn Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự đoán về cấu trúc nợ theo thời gian

Các nghiên cứu thực nghiệm về mối tương quan giữa tài sản cố định hữu hình

và tỷ lệ đ n bẩy tài chính đều cho những kết quả thống nhất, ở cả các nước phát triển

và các nước đang phát triển Nghiên cứu thực nghiệm của Marsh(1982), Long &

Malitz( 1985), Friend và Lang (1988), Rajan và Zingales (1995) cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đ n bẩy tài chính ở các nước phát triển, và WaLTD (1999), Chen(2004) cũng cho thấy tài sản cố định hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ thuận với đ n bẩy tài chính tại Thái Lan và Trung Quốc[40] Nghiên cứu của Wiwattanakantang (1999) và Um(2001) ở Thái Lan và Hàn Quốc cũng cho kết quả tương tự[15],[31],[33] Tuy nhiên, nghiên cứu của Bevan và Danbolt năm

2000 và 2002 lại cho thấy mối quan hệ giữa đ n bẩy tài chính và tài sản hữu hình còn phụ thuộc vào loại nợ Kết quả của nghiên cứu này cho thấy, tỷ lệ nợ dài hạn có tương quan thuận với tỷ trọng tài sản hữu hình, trong khi nợ ngắn hạn lại có xu hướng ít hơn nếu như doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều hơn

Trong bài nghiên cứu này, tài sản hữu hình được đo lường bởi: tài sản hữu hình/ tổng tài sản

1.4.3 Thuế ( Tax)

Ảnh hưởng của thuế đến cấu trúc vốn là chủ đề chính trong tác phẩm nghiên cứu đầu tay của Modigliani và Miller (1958) Cho đến nay, hầu hết các nhà nghiên cứu đều tin rằng thuế đóng một vai trò quan trọng đối với cấu trúc tài chính của các doanh nghiệp trên cả khía cạnh thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân

Với quan điểm MM nợ sẽ là tấm chắn tiêu biểu cho doanh nghiệp vì lợi tức được khấu trừ thuế trước khi thu nhập được đánh thuế Vì vậy, khi có sự hiện diện của thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho rằng giá trị của doanh nghiệp tăng cùng với mức độ tăng của đ n cân nợ và khuyến khích các doanh nghiệp nên sử dụng nợ để nhận được tấm chắn từ thuế lãi vay

C n theo quan điểm của Miller (1977), doanh nghiệp sẽ sử dụng nợ cho đến điểm biên mà khoản tiết kiệm thuế doanh nghiệp bằng với tổn thất thuế thu nhập cá nhân, ngh a là, cho đến khi nào tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp cân bằng với tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân của nhà đầu tư[27]

Các đóng góp sau này cũng tiếp tục nhấn mạnh vai trò của thuế thu nhập doanh nghiệp và các ràng buộc trong việc hỗ trợ một cấu trúc vốn tối ưu nội bộ, nhưng việc sử dụng sự phân tích dành riêng cho khả năng xảy ra phá sản Điều này thì thường được gọi là mô hình tấm chắn thuế và chi phí phá sản Kim (1978) ứng

dụng phân tích phương sai trung bình cho thấy rằng khi doanh nghiệp phụ thuộc vào thuế và vấn đề phá sản, khả năng nợ của doanh nghiệp sẽ ít hơn 100% [21] Brennan

và Schwartz (1978) cũng nghiên cứu ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp và

sự phá sản đến mối quan hệ giữa cấu trúc vốn và sự định giá trị

Vấn đề nợ có hai ảnh hưởng đến giá trị của doanh nghiệp: thứ nhất, nó làm tăng tiết kiệm thuế cho đến khi nào doanh nghiệp còn tồn tại, nhưng thứ hai, nó làm

giảm khả năng tồn tại Do vậy, khi sử dụng nợ, giá trị của doanh nghiệp có thể tăng hoặc giảm phụ thuộc vào sự ảnh hưởng nào mạnh nhất trong hai ảnh hưởng trên Giá trị tối ưu của nợ xảy ra tại thời điểm mà giá trị của thuế biên có liên quan đến một đơn vị nợ tăng thêm cân bằng với chi phí vỡ nợ biên được mong đợi điều mà sẽ

tăng khi mức độ nợ tăng lên Trong số các dự đoán của mô hình thì: thứ nhất, giá trị

của doanh nghiệp tăng lên tối đa sau một khoản nợ sử dụng cho các doanh nghiệp

mà có rủi ro kinh doanh thấp; thứ hai khi kỳ hạn nợ tăng lên, tỷ suất đ n cân nợ tối

ưu giảm; thứ ba, một sự tăng lên trong rủi ro thu nhập cũng làm giảm tỷ suất nợ tối

ưu Masulis (1988) lưu ý rằng, giữa các mô hình này, nợ thường phụ thuộc vào tỷ lệ thuế thu nhập cá nhân cao hơn là vốn chủ, mặc dù sự chênh lệch này được giả định

là thay đổi giữa các nhà đầu tư

Tuy nhiên, Mackie-Mason (1990) có ý kiến rằng lý do tại sao nhiều nghiên cứu thất bại khi tìm những dấu hiệu đáng kể hay hợp lý của thuế ảnh hưởng đến hành

vi tài chính, cái mà được xác định bởi lý thuyết MM, là bởi vì tỷ số nợ/ vốn cổ phần

là kết quả tích lũy của năm quyết định chia tách và hầu hết tấm chắn thuế có hiệu quả không đáng kể trên tỷ lệ thuế biên cho hầu hết doanh nghiệp

Thuế được đo lường bằng tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp phải nộp trên tổng lợi nhuận trước thuế

1.4.4 Quy mô( Size)

Nhân tố quy mô có nhiều điểm đối nghịch khi xem xét ảnh hưởng của nó đối với cấu trúc vốn Doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng thông tin đáng kể giữa người chủ - người quản lý doanh nghiệp với người cho vay tiềm tàng Lý do cơ bản là các doanh nghiệp nhỏ thường không có các báo cáo tài chính tin cậy Vấn đề đại diện cũng thật sự lớn đối với các doanh nghiệp nhỏ vì các doanh