lý thuyết bộ ba bất khả thi

lý thuyết bộ ba bất khả thi

DANH SÁCH NHÓM

MỤC LỤC

MỤC LỤC 2

LỜI MỞ ĐẦU 3

PHẦN I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT 4

I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH MUNDELL – FLEMING 4

1.1 Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định 5

1.2 Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá thả nổi 6

II LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI MUNDELL-FLEMING 8

2.1 Giới thiệu những phiên bản mở rộng của bộ ba bất khả thi 11

2.1.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian 11

2.1.2 Thuyết tứ diện 12

3.1 Thước đo bộ ba bất khả thi 14

4.1 Chứng minh bộ ba bất khả thi 16

4.1.1 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ 16

4.1.2 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính 17

4.1.3 Ổn định tỷ giá và hội nhâp tài chính 17

III DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI 17

Phần II: Những thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế và những lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi: 22

I Thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc nhìn của bộ ba bất khả thi: 22

II Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế: 27

III NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI 29

3.1 Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính 29

3.2 Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính 34

3.2.1 Mĩ 34

3.2.1 Nhật Bản 36

3.3 Chế độ trung gian 40

PHẦN III BỘ BA BẤT KHẢ THI Ở VIỆT NAM 48

I Phân tích thực trạng áp dụng bộ ba bất khả thi tại Việt Nam 48

1.1Bộ ba chỉ số bất khả thi của Việt Nam 48

1.1.1 Chính sách tỷ giá hối đoái 49

1.1.2 Chính sách độc lập tiền tệ: 59

1.1.3 Mức độ hội nhập tài chính 64

Phần IV: Giải pháp và kiến nghị 70

KẾT LUẬN 72

LỜI MỞ ĐẦU

Sau những tác động của cuộc khủng hoảng tài chính trầm trọng nhất của thế kỉ 21 trêntoàn cầu, vấn đề của bộ ba bất khả thi - giả thuyết rằng một quốc gia duy nhất chỉ có thể đạtđược ít nhất hai trong số ba mục tiêu: độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá hối đoái, tài chính vàhội nhập - có vẻ khá xa Nhưng trên thực tế liệu có quốc gia nào đã giải quyết được vấn đềnan giải này và làm thế nào chính phủ các quốc gia sẽ hạn chế được những hạn chế trongviệc lựa chọn chính sách trong tương lai là những câu hỏi cần được trả lời Những năm gầnđây, sự gia tăng dự trữ ngoại hối của các nền kinh tế mới nổi đã thay đổi phần nào trật tựcủa bộ ba bất khả thi cổ điển Nhiều người đã lập luận rằng việc tích lũy dự trữ ngoại hốigần đây là điểm nhấn quan trọng để thay đổi mô hình bộ ba bất khả thi trong cấu trúc tàichính quốc tế của các nước đang phát triển giúp các nước này tăng trưởng và phát triển kinh

tế bền vững

Để có thể hiểu rõ hơn các chính sách vĩ mô của Chính phủ các quốc gia thực hiện nhưthế nào và giữa chúng có quan hệ ra sao chúng em sẽ bắt đầu từ nghiên cứu lý thuyết bộ babất khả thi cổ điển của Robert Mundell và Marcus Fleming (1960), cũng như thước đo cácyếu tố của bộ ba này do Chinn và Ito (2008) nghiên cứu và phát triển; xu hướng thay đổicấu trúc tài chính quốc tế nhìn nhận theo lý thuyết bộ ba bất khả thi Bên cạnh đó việc phântích những trường hợp điển hình theo từng cách kết hợp bộ ba bất khả thi của các nền kinh

tế sẽ giúp chúng em có thể áp dụng lý thuyết này vào việc điều hành chính sách vĩ mô củaViệt Nam những năm gần đây cũng như cách lựa chọn thế nào là phù hợp nhất

PHẦN I: CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Đây là mô hình lý thuyết kinh tế học rất nổi tiếng, được Robert Mundell và MarcusFleming phát triển trong những năm 1960 Và vào những năm 1980 khi vấn đề kiểm soátvốn bị thất bại ở nhiều quốc gia cùng với mâu thuẫn giữa việc neo giữ tỷ giá và chính sáchtiền tệ độc lập ngày càng rõ ràng thì Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã trở thành nền tảng chokinh tế học vĩ mô của nền kinh tế mở

Vậy bộ ba bất khả thi là gì?

I CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ MÔ HÌNH MUNDELL – FLEMING

Về bản chất, mô hình Mudell Fleming nghiên cứu các kết quả của IS - LM trong điềukiện nền kinh tế mở (tức mô hình IS-LM-BP) Khi đó, có thêm một yếu tố tác động đến sảnlượng của nền kinh tế đó là xuất nhập khẩu Robert Mundell và Marcus Fleming (1960)đãchỉ ra rằng ở những quốc gia sử dụng chính sách tiền tệ và chính sách tài khóa để đạtđược sự cân bằng bên trong (cân bằng tổng cung- tổng cầu) và cân bằng bên ngoài (cânbằng trong cán cân thanh toán) thì chính sách tiền tệ nên được sử dụng để đạt cân bằngtrong cán cân thanh toán và chính sách tài khóa nên được sử dụng để đạt được cân bằngtrong tổng cung và tổng cầu

Theo mô hình cân bằng, có: Yd = C + G + I + NX

Trong đó: C là chi tiêu dùng, I là chi đầu tư, G là chi tiêu chính phủ và NX là xuất khẩuròng Ta có: NX = X0 – mY

Với X0 là tổng giá trị xuất khẩu, mY là tổng giá trị nhập khẩu Như vậy, xuất khẩukhông phụ thuộc vào mức sản lượng (thu nhập) quốc gia Y nhưng nhập khẩu là một hàmcủa Y Thị trường hàng hóa cân bằng khi tổng cầu (Yd) bằng tổng cung Y

Cán cân thanh toán của một nền kinh tế bao gồm hai hành phần chủ yếu là tài khoảnvãng lai và tài khoản vốn BP = NX + KA Do NX chiếm tỷ trọng lớn trong tài khoản vãnglai nên NX suoc975 xem như là tài khoản vãng lai và KA là tài khoản vốn (bằng tài sảntrong nước được sở hữu bởi công dân nước ngoài trừ đi tài sản nước ngoài được sở hữu bởicông dân trong nước)

Giả sử chu chuyển vốn hoàn hảo, ta có tài khoản vốn là một hàm của chênh lệch giữa lãisuất trong nước và lãi suất trong nước, cụ thể:

Trong mô hình IS-LM-BP, Is là tập hợp các phối hợp khác nhau giựa thu nhập và lãisuất mà tại đó thị trường hàng hóa cân bằng Sự dịch chuyển đường IS thể hiện tác động củachính sách tài khóa Đường LM là tập hợp các phối hợp khác nhau giữa lãi suất và thu nhập

mà tại đó thị trường tiền tệ cân bằng Sự dịch chuyển đường LM thể hiện tác động củachính sách tiền tệ Đường BP là tập hợp những phối hợp khác nhau giữa thu nhập và lãi suất

mà ở đó cán cân thanh toán cân bằng

Sự tác động của chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ có thể làm thay đổi các trạngthái của cán cân thanh toán Đường BP dốc lên thể hiện mối quan hệ đồng biến giữa lãi suất

và thu nhập Giả sử cán cân thanh toán cân bằng ở mức thu nhập Y và lãi suất r Nếu Y tăngthì lượng nhập khẩu mY tăng làm cho tài khoản vãng lai NX giảm và do đó BP<0 (cán cânthanh toán thâm hụt) Vì vậy, để cán cân thanh toán trở lại cân bằng thì phải gia tăng tàikhoản vốn, điều đó đồng nghĩa với việc gia tăng mức lãi suất trong nước r Nói tóm lại, khithu nhập tăng làm cán cân thanh toán thâm hụt thì lãi suất phải tăng để cán cân thanh toántrở lại cân bằng và ngược lại

1.1 Chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá cố định

Hình 1 Mô hình IS-LM-BP trong chế độ tỷ giá cố định

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*)trên đồ thị

- Nếu chính phủ áp dụng chính sách tài khóa mở rộng, đường IS dịch chuyển đến IS’,cắt LM tại G, nền kinh tế đạt cân bằng bên trong: sản lượng tăng đồng thời lãi suất trongnước cũng tăng Kết quả, dòng vốn có xu hướng chảy vào trong nước nên cán cân thanhtoán sẽ thặng dư và tỷ giá có xu hướng giảm Để duy trì tỷ giá cố định, NHTW phải đưathêm lượng nội tệ vào nền kinh tế để mua ngoại tệ do đó đường LM dịch chuyển sang phảithành LM’, tạo điểm cân bằng vĩ mô mới tại H Đây là điểm cân bằng dài hạn bền vững

- Nếu chính phủ áp dụng chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LM dịch chuyển sangphải thành LM’ Nền kinh tế cân bằng trong tại điểm F, sản lượng tăng lên, lãi suất giảm

Do đó, dòng vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiến cán cân thanh toán thâm hụt và tỷgiá có xu hướng tăng lên Để duy trì tỷ giá ban đầu, NHTW phải bán ngoại tệ ra để đổi lấynội tệ, do đó lượng dự trữ ngoại tệ giảm và lượng cung tiền trong nước cũng giảm Kết quả,đường LM dịch chuyển sang trái trở lại vị trí ban đầu và điểm cân bằng sẽ quay trở lại điểmE

Như vậy, dưới chế độ tỷ giá cố định và chu chuyển vốn hoàn hảo, chính sách tài khóa có hiệu quả cao trong khi chính sách tiền tệ không có hiệu quả.

1.2 Chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Hình 2 Mô hình IS-LM-BP dưới chế độ tỷ giá thả nổi

Giả sử ban đầu, nền kinh tế đang cân bằng bên trong và bên ngoài tại điểm E (Y*, r*)trên đồ thị

- Nếu chính phủ thực hiện một chính sách tiền tệ mở rộng sẽ làm đường LM dịchchuyển sang phải thành đường LM’ Nền kinh tế cân bằng bên trong tại điểm F, sản lượngtăng lên, lãi suất trong nước giảm xuống, do đó vốn có xu hướng chảy ra nước ngoài khiếncán cân thanh toán bị thâm hụt và tỷ giá có xu hướng tăng lên Khi tỷ giá tăng lên nghĩa làđồng nội tệ giảm giá, nhờ đó làm tăng sức cạnh tranh quốc tế dẫn đến xuất khẩu tăng vànhập khẩu giảm nên NX tăng lên Kết quả lượng ngoại tệ đi vào tăng lên, làm cho đường IS

và BP dịch chuyển sang phải là IS’ và BP’ hình thành nên điểm cân bằng mới tại J ở mứcsản lượng cao hơn sản lượng cân bằng ban đầu Như vậy, chính sách tiền tệ có tác dụngmạnh để gia tăng sản lượng

- Nếu chính phủ thực hiện chính sách tài khóa mở rộng làm đường IS dịch chuyển sangphải thành IS’’ Nền kinh tế đạt cân bằng bên trong tại điểm G với sản lượng tăng, đồngthời lãi suất trong nước cũng tăng Kết quả dòng vốn chảy vào có xu hướng tăng lên nên cáncân thanh toán thặng dư và do đó tỷ giá có xu hướng giảm xuống Khi tỷ giá giảm nghĩa làđồng nội tệ tăng giá làm giảm sức cạnh tranh quốc tế, do đó xuất khẩu ròng NX giảm vàlượng ngoại tệ đi vào giảm nên đường BP sẽ dịch chuyển sang trái thành BP’’ và đườngIS’’ sẽ dịch chuyển ngược lại thành IS’ hình thành nên điểm cân bằng mới K với sản lượng

và lãi suất đều giảm so với mục tiêu Như vậy, chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơntrong việc gia tăng sản lượng

Như vậy, trong chế dộ tỷ giá linh hoạt và dòng chu chuyển vốn hoàn toàn, chính sách tiền tệ có tác dụng mạnh hơn trong khi chính sách tài khóa có tác dụng yếu hơn.

Có thể tóm tắt các tác động thành bảng sau:

Trong đó: 0: không thay đổi, -: giảm, +: tăng

Kết luận: Mô hình Mundell-Fleming hàm ý rằng: hiệu quả của chính sách tiền tệ và

chính sách tài khóa phụ thuộc vào chế độ tỷ giá hối đoái và mức độ kiểm soát vốn của mỗiquốc gia

II LÝ THUYẾT BỘ BA BẤT KHẢ THI MUNDELL-FLEMING

Bằng cách giả định chu chuyển vốn hoàn hảo, Mundell-Fleming (1963) đã chỉ ra rằngchính sách tiền tệ không thể phát huy hiệu quả dưới chế độ tỷ giá cố định trong khi chínhsách tài khóa không có tác dụng dưới cơ chế tỷ giá thả nổi Ngược lại, chính sách tài khóaphát huy hiệu quả cao trong cơ chế tỷ giá cố định và chính sách tiền tệ có tác dụng mạnhdưới chế độ tỷ giá thả nổi Điều này ccó nghĩa, néu chu chuyển vốn là hoàn hảo thì chínhsách tiến tệ hoàn toàn không có hiệu quả nếu chính phủ theo đuổi mục tiêu ổn định tỷ giánhưng sẽ có hiệu quả cao nếu chính phủ tảh nổi tỷ giá Dựa vào lý thuyết này, Krugman(1979) và Frankel (1999) đã phát triển thành lý thuyết bộ ba bất khả thi

“The point is that you can't have it all: A country must pick two out of three It can fix its exchange rate without emasculating its central bank, but only by maintaining controls

on capital flows (like China today); it can leave capital movement free but retain monetary autonomy, but only by letting the exchange rate fluctuate (like Britain – or Canada); or it can choose to leave capital free and stabilize the currency, but only by abandoning any ability to adjust interest rates to fight inflation or recession (like Argentina today, or for that matter most of Europe )” - trích lời đề tặng Robert Mundell - Paul Krugman, 1999.

Bộ ba bất khả thi có thể được phát biểu: “ Một quốc gia không thể đồng thời đạt được

tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ” Theo đó, có thể hiểu là một quốc gia

chỉ có thể lựa chọn cùng một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu là độc lập tiền tệ, ổn định

tỷ giá và hội nhập tài chính Trong đó:

- Độc lập tiền tệ là sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nền kinh tế, thực hiện mục

tiêu tăng trưởng kinh tế và kiềm chế lạm phát NHTW có thể tăng cung tiền và giảm lãi suấtkhi nền kinh tế suy thoái và giảm cung tiền, tăng lãi suất khi nền kinh tế phát triển quánóng Độc lập tiền tệ nhiều hơn vì vậy dễ dẫn đến bất ổn định trong tăng trưởng và tiềm ẩnnguy cơ lạm phát cao Đó là chưa kể độc lập tiền tệ quá mức có khả năng làm cho chính phủ

tiền tệ hóa chi tiêu chính phủ bằng cách phát hành tiền trang trải cho thâm hụt ngân sách.Hậu quả là nền kinh tế rơi vào mất ổn định với tình trạng lạm phát hai con số thậm chí siêulạm phát

- Ổn định tỷ giá giữ tỷ gía được duy trì giúp tạo ra cái neo danh nghĩa để chính phủ tiến

hành các biện pháp ổn định giá cả Cái neo này làm cho nhận thức của nhà đầu tư đối vớirủi ro giảm đi, làm tăng thêm niềm tin của công chúng vào đồng nội tệ Tất cả giúp làm môitrường đầu tư tốt hơn Tuy nhiên tỷ giá cố định hay ổn định quá mức có mặt trái của nó Tỷgiá quá ổn định làm cho chính phủ mất đi một công cụ để hấp thụ các cú sốc bên trong vàbên ngoài truyền dẫn vào nền kinh tế

- Hội nhập tài chính nghĩa là dòng vốn được tự do ra vào nền kinh tế Việc này cho

phép công dân nước đó đa dạng hóa tài sản bằng cách đầu tư ra nước ngoài Nó cũngkhuyến khích các nhà đầu tư nước ngoài đem theo các nguồn lực, kinh nghiệm, chuyên môn

để đầu tư vào nước đó Lợi ích của hội nhập tài chính đến từ hai mặt: hữu hình và vô hình

Về mặt hữu hình,lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn vàphân bổ nguồn lực tốt hơn Chúng cũng giúp nhà đầu tư đa dạng hóa đầu tư, nhờ vậy mà họmới mạnh dạn bỏ vốn vào nền kinh tế Thị trường tài chính nội địa nhờ đó cũng phát triểntheo Hội nhập tài chính còn giúp giải quyết được phần nào vấn đề mất cân xứng thông tin

do từ khu vực doanh nghiệp đến chính phủ phải minh bạch thông tin nếu muốn thu hútnhiều hơn Lợi ích lớn nhất - lợi ích vô hình - mang lại từ hội nhập tài chính là tạo ra độnglực giúp cho chính phủ tiến hành nhiều cải cách và quản trị tốt hơn để theo kịp những thayđổi từ hội nhập Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho là nguyên nhân dẫn đến bất

ổn kinh tế những năm gần đây

Tuy nhiên, không thể cùng lúc đạt được cả ba mục tiêu trên Một số quốc gia chỉ có thểlựa chọn một lúc đồng thời hai trong ba mục tiêu Bất kỳ cặp mục tiêu nào cũng có thể đạtđược bằng một chế độ tỷ giá tương ứng nhưng phải từ bỏ mục tiêu chính sách còn lại

Hình 3 minh họa bộ ba bất khả thi, mỗi cạnh tượng trưng cho một mục tiêu kỳ vọng.

Tuy nhiên không thể đồng thời thực hiện cả ba cạnh của tam giác Đối nghịch với mỗi cạnh(mỗi mục tiêu) là các chính sách tương ứng tại các đỉnh

- Thị trường vốn đóng ( Closed Financial Markets): kết hợp ổn định tỷ giá và độc lập

tiền tệ Lựa chọn này có nghĩa chính phủ phải thiết lập kiểm soát vốn, từ bỏ hội nhập tàichính

- Tỷ giá cố định (Fixed Exchange Rate): kết hợp ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Trong trường hợp này, chính phủ mất đi một công cụ đểđiều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài Như vậy thì tính độc lập củachính sách tiền tệ hay nói cách khác điều hành chính sách tiền tệ không thể đảm bảo vì cungtiền và lãi suất không phải dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòngtiền quyết định

- Tỷ giá thả nổi ( Floating Exchange Rate): kết hợp độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính

nhưng phải từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Chính phủ sẽ được tự do ấn định lãi suất nhưngđổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyên tắc của thị trường Ngược lại với cách kết hợp ởtrên, nếu NHTW muốn có một chính sách tiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăngtrưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỷ giá khi tài khoản vốn đã được tự do

Hình 3 Bộ ba bất khả thi

Bảng 1.1- Nguyên lý của bộ ba bất khả thi

Hội nhậptài chính

Chính sáchtiền tệ độc lập

Cách tiếp cận bộ ba bất khả thi như trên gọi là cách tiếp cận trung gian chứ không phải

tiếp cận theo ba đỉnh của tam giác Có mô hình nào khái quát hóa điều này hay không?

2.1 Giới thiệu những phiên bản mở rộng của bộ ba bất khả thi

2.1.1 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Yigang và Tangxian (2001) tiếp tục

Mundell và đưa lên thành thuyết tam

nửa (half-stability) và chính sách tiền

tệ độc lập một nửa (half- independence) Nói rõ hơn, tam giác bất khả thi của Mundellchỉ mới tập trung đến các cơ chế tỷ giá nằm ở các đỉnh (hay góc) tam giác mà chưa đề

cập đến một cơ chế tỷ giá trung gian nằm đâu đó trong tam giác bất khả thi Yigang và

Tangxian đã mở rộng mô hình này và kết luận rằng: một quốc gia có thể có những phối

hợp mục tiêu khác nhau và không phải chấp nhận sự đánh đổi hoàn toàn như tam giác của Mundell.

Hình 4 Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian

Tương tự như tam giác của Mundell-Fleming, tam giác mở rộng của Yigang vàTangxian cũng là một tam giác đều với ba cạnh tương ứng với ba mục tiêu chính sách:độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính

Bên cạnh các kết hợp tại đỉnh của tam giác, các quốc gia vẫn có thể lựa chọn chomình một kết hợp nào đó bên trong tam giác miễn là nó phù hợp với những mục tiêuchính sách mà quốc gia đó đang theo đuổi Mỗi điểm bên trong tam giác thể hiện một sựkết hợp trung gian giữa ba mục tiêu chính sách, nghĩa là kiểm soát vốn ở mức độ vừaphải, chính sách tiền tệ độc lập có giới hạn và tỷ giá hối đoái biến động trong một biên độcho phép Tùy vào tình hình vĩ mô và mục tiêu hướng đến cụ thể ở mỗi quốc gia trongmỗi thời kỳ nhất định mà các nhà hoạch định chính sách sẽ quyết định một mức độ thíchhợp cho mỗi mục tiêu chính sách Do đó, mỗi quốc gia sẽ có một lựa chọn cho riêng mình

mà không nhất thiết phải đánh đổi hoàn toàn theo như tam giác bất khả thi của Mundell –Fleming

2.1.2 Thuyết tứ diện

Thuyết tam giác mở rộng của Yigang và Tangxian (2001) thực sự đã chuẩn hoá tamgiác bất khả thi của Mundell Tuy nhiên, giống như mô hình của Mundell, lý thuyết nàychưa xem xét đến sự khác nhau về khả năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ trong cácnền kinh tế khác nhau sẽ tác động trực tiếp đến biến động tỷ giá Hausmann (2000) phát

hiên ra một mối quan hệ vững chắc giữa mẫu hình thả nổi tỷ giá của một quốc gia với

khả năng vay mượn quốc tế bằng nội tệ của quốc gia đó Cụ thể, quốc gia nào có khả

năng vay mượn nước ngoài bằng nội tệ (the ability to borrow abroad) nhiều hơn có khuynh hướng nắm giữ mức dự trữ ngoại hối nhỏ hơn, và cho phép tỷ giá biến động cao hơn so với biến động trong dự trữ ngoại hối hoặc lãi suất Hausmann cũng phát

hiện một bằng chứng yếu hơn và ít bền vững hơn về tầm quan trọng của tác động tỷ

giá đến giá cả (exchange rate pass-through) như là một yếu tố xác định sự khác nhau

trong quản lý tỷ giá của các quốc gia Guobing Shen (2004) đã đưa biến số khả năng vaymượn nước ngoài bằng đồng nội tệ vào các yếu tố khác để xác định việc lựa chọn cơ chế

tỷ giá, và đã mở rộng tam giác bất khả thi của Mundell thành thuyết tứ diện

Hình 5 Thuyết tứ diện

Thuyết tứ diện giả định rằng không có mối quan hệ nội sinh giữa biến khả năng vay

mượn nước ngoài bằng nội tệ và ba biến còn lại trong tam giác bất khả thi Trong Hình 5

chúng ta có một tứ diện đều Đặt mặt dưới C tượng trưng cho khả năng vay mượn nướcngoài bằng đồng nội tệ; mặt M bên trái tượng trưng cho chính sách tiền tệ độc lập hoàntoàn; mặt đối diện K tượng trưng cho dòng vốn lưu động hoàn toàn; mặt phải E tượng trưngcho sự ổn định tỷ giá Đỉnh A1 là thị trường vốn đóng, A2 là tỷ giá thả nổi, A3 là tỷ giá cốđịnh và A4 thể hiện khả năng cao nhất vay mượn nước ngoài bằng đồng nội tệ

Tương tự như các lý luận ở trên, bên cạnh các giải pháp góc, các quốc gia có thể lựachọn cho mình các kết hợp trung gian nằm bên trong tứ diện tùy vào khả năng vay nợ nướcngoài bằng đồng nội tệ của quốc gia hay mục tiêu mà quốc gia đó đang theo đuổi Theo đó,khi một quốc gia có khả năng vay mượn bằng nội tệ cao nhất thì nó đang theo đuổi đồngthời ba chính sách mục tiêu Thực tế, cơ chế tỷ giá dưới chế độ bản vị vàng thuộc về sự kếthợp này Tỷ giá dưới chế độ Bretton Wood cũng gần tương tự cách kết hợp trên Ngược lại,

một sự kết hợp thường thấy ở các quốc gia đang phát triển với thị trường tài chính còn yếu

là không có khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ kết hợp với chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá

cố định và kiểm soát vốn hoàn toàn

Khi cho khả năng vay nợ bằng đồng nội tệ của một quốc gia bằng 0 thì mặt C của tứdiện sẽ không tồn tại Lúc này tứ diện sẽ trở thành tam giác đều Như vậy, tam giác bất khảthi của Mundell-Fleming chỉ là một trường hợp đặt biệt của thuyết tứ diện khi một quốc giakhông có khả năng vay nợ nước ngoài bằng nội tệ

Hình 6 Tam giác bất khả thi –trường hợp đặc biệt của thuyết tứ diện

Trong giới hạn nội dung, nhóm chúng em không nghiên cứu sâu hai mô hình trên mà chỉgiới thiệu sơ lược Các phân tích của các phần khác cũng chủ yếu dựa trên mô hình cổ điển

3.1 Thước đo bộ ba bất khả thi

Chinn và Ito đã phát triển ba thước đo để đánh giá mức độ độc lập tiền tệ (MI), ổnđịnh tỷ giá ( ERS) và hội nhập tài chính ( KAOPEN)

Độc lập tiền tệ MI Mức độ độc lập tiền tệ được đo lường bằng hàm đảo nghịch của

mức tương quan hằng năm của lãi suất hàng tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở.Chỉ số mức độ độc lập tiền tệ được xác định bằng:

MI = 1

-Trong đó: i: quốc gia sở tại, j: quốc gia cơ sở Với công thức như trên, giá trị tối đa,tối thiểu tương ứng là 1 và 0 Gía trị càng tiến về 1 có nghĩa là chính sách tiền tệ càng độclập hơn VÍ dụ nếu chúng ta muốn đo lường mức độ độc lập tiền tệ của Việt Nam, quốc gia

sở tại là Việt Nam và quốc gia cơ sở là Mỹ ( nếu chúng ta muốn xem xét thay đổi lãi suấtVNĐ với lãi suất USD).

Ổn định tỷ giá (ERS) Độ ổn định tỷ giá chính là độ lệch chuẩn của tỷ giá, được

tính theo năm dựa trên dữ liệu tỷ giá mỗi tháng giữa quốc gia sở tại và quốc gia cơ sở Độ

ổn định tỷ giá nằm giữa giá trị 1 và 0, càng tiến về 1 tỷ giá càng ổn định

ERS =

Cách thức đo lường độ ổn định tỷ giá như trên có ưu điểm là giúp chúng ta xác địnhđược chính sách tỷ giá trên thực tế mà một quốc gia đang áp dụng chứ không phải dựa trênnhững gì mà quốc gia đó tuyên bố Nếu chỉ đơn thuần áp dụng công thức này thì chỉ số đolường độ ổn định tỷ giá có xu hướng rất nhỏ Điều đó có nghĩa là nó sẽ phóng đại mức độlinh hoạt tỷ giá, đặc biệt là khi tỷ giá dao động trong một biên độ hẹp nhưng lại không đượcđịnh giá lại thường xuyên

Hội nhập tài chính (KAOPEN).Trong các chỉ số đo lường bộ ba bất khả thi, khó

nhất là đo lường mức độ hội nhập tài chính.Muốn đánh giá mức độ hội nhập tài chính,chúng ta phải đo lường mức độ mà một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Tuy nhiên việc đolường mức độ kiểm soát vốn rất phức tạp vì rất khó để phản ánh hết những phức tạp trongthực tế Chẳng hạn có quốc gia tuy tuyên bố mở cửa thị trường vốn bằng những chính sáchkhá thông thoáng nhưng trong thực tế lại kiểm soát vốn bằng những biện pháp hành chínhcủa các cơ quan chức năng Chinn và Ito (2006 , 2008) đưa ra đề xuất sử dụng độ mở tàikhoản vốn KAOPEN để đo lường mức độ hội nhập tài chính

KAOPEN dựa trên thông tin trong báo cáo hằng năm về cơ chế tỷ giá và những hạnchế ngoại hối do IMF phát hành (Annual Report on Exchange Arrangements and ExchangeRestrictions) Nhìn vào KAOPEN ta sẽ thấy một quốc gia trên thực tế có tiến hành chínhsách đa tỷ giá hay không Đây là dạng cơ chế mà một loại tỷ giá áp dụng cho giao dịch trên

tài khoản vãng lai và một loại tỷ giá áp dụng cho tài khoản vốn Cơ chế đa tỷ giá chính làmột dấu hiệu nhận biết một quốc gia tiến hành kiểm soát vốn Vào thời điểm tình trạng lạmphát tăng tốc ở Việt Nam năm 2008, đã có đề xuất từ một số nhà làm chính sách cho rằngnên áp dụng cơ chế đa tỷ giá, trong đó tỷ giá áp dụng cho các doanh nghiệp xuất khẩu phảikhác với các doanh nghiệp nhập khẩu ( chính phủ Việt Nam sau đó đã không đồng ý vớibiện pháp này) KAOPEN vì vậy cho thấy những hạn chế trong các giao dịch trên tài khoảnvãng lai Tài khoản vốn và kết hối ngoại tệ.

Mặc dù vậy, KAOPEN có nhược điểm là không phản ánh đúng mức những gì diễn

ra trong thực tế, nhất là việc khu vực tư nhân tìm mọi cách tránh né các biện pháp kiểm soátvốn của chính phủ Ví dụ chúng ta thấy ở Việt Nam chẳng hạn, các sai số thống kê hằngnăm trong cán cân thanh toán quốc tế nhiều khi lên đến hàng tỷ USD Các sai số này đượcquy cho khu vựa doanh nghiệp tìm cách chuyển tiền xuyên biên giới vì nhiều mục đích khácnhau.Tuy có một số nhược điểm nhưng chỉ số KAOPEN được nhiều nhà kinh tế đánh giá đãphản ánh được các mục tiêu chính sách quan trọng mà một quốc gia theo đuổi trong tiếntrình hội nhập tài chính

Chỉ số Chinn-Ito (KAOPEN) biến thiên giữa 0 và 1.Giá trị càng cao của chỉ số nàycho thấy quốc gia mở cửa hơn với những giao dịch vốn xuyên quốc gia

Lưu ý là chỉ số KAOPEN chỉ cho ta thấy độ mở tài khoản vốn theo pháp lý dựa trên

các báo cáo của chính phủ cho IMF, WB các chỉ số kinh tế vĩ mô liên quan đến kiểm soátvốn và ngoại hối

Lane và Milesi-Ferretti (2006) có đề xuất sử dụng chỉ số độ mở tài khoản vốn trênthực tế Chỉ số của Lane và Milesi-Ferretti đo lường khối lượng nợ và tài sản nước ngoàitrong cán cân thanh toán Khi đo lường tổng lượng nợ và tài sản nước ngoài trong cán cânthanh toán, ta sẽ thấy được mức độ kiểm soát vốn trên thực tế mà quốc gia đó đang theođuổi Ngoài ra còn một phương pháp thứ hai để đo lường độ mở của tài khoản vốn trên thực

tế, đó là tính toán tỷ số dòng tài chính xuyên biên giới trong cán cân thanh toán quốc tế sovới GDP

Thường khi phân tích các chỉ số của bộ ba bất khả thi các nhà kinh tế có xu hướng sửdụng đồng thời cả hai chỉ số độ mở tài khoản vốn theo pháp lý và trên thực tế cùng một lúc

4.1 Chứng minh bộ ba bất khả thi

4.1.1 Ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ

Xuất phát từ A thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng làm dịch chuyển LM đến LM1 LM1 cắt IS tại B thì có R thấp hơn, có Y1 >Yo làm cho NX giảm làm mất cân bằng tỷ giá Nếu nhà nước cho hội nhập tài chính làm cho áp lực càng lớn đối với cố định tỷ giá Vậyhội nhập tài chính sẽ không tồn tại

4.1.2 Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính

Xét tại điểm A nếu nhà nước thực hiện chính sách tiền tệ mở rộng thì đường LMdịch chuyển xuống thành LM1 Đường LM1 cắt IS tại B có r thấp làm dòng vốn dịchchuyển ra nước ngoài và tại đó có mức sản lượng Y1 lớn hơn mức sản lượng Yo làm choxuất khẩu ròng giảm dẫn đến cung ngoại tệ giảm cầu ngoại tệ tăng Vậy không thể ổn định

tỷ giá

Hình 7 Chứng minh bộ ba bất khả thi

4.1.3 Ổn định tỷ giá và hội nhâp tài chính

Xét tại điểm A thực hiện chính sách mở rộng tiền tệ đường LM dịch chuyển LM1 , LM1cắt IS tại B lúc này tại B có r thấp , xuất khẩu ròng giảm(NX) làm tỷ giá biến đổi Nhànước phải bù đắp khoản khoản ngoại tệ này bằng cách bơm ngoại tệ vào thị trường làmLM1 dịch chuyển LM chính sách tiền tệ vô tác dụng

III DỰ TRỮ NGOẠI HỐI VÀ BỘ BA BẤT KHẢ THI

Phiên bản nguyên thủy này của bộ ba bất khả thi không đề cập đến vai trò dự trữ ngoạihối Nhưng một số nghiên cứu gần đây lại cho thấy phiên bản mới của bộ ba bất khả thi có

IS r

r1

tương quan với dự trữ ngoại hối, nhất là tại các nền kinh tế mới nổi Dự trữ ngoại hối vừa làhậu quả của việc điều chỉnh bộ ba bất khả thi cho phù hợp với cấu trúc mới của hệ thống tàichính quốc tế vừa là mục tiêu của các nền kinh tế mới nổi Vì thế mới gọi đây là phiên bảnmới của bộ ba bất khả thi.

Aizenman, Chinn và Ito (2008) đã xem xét việc lựa chọn mẫu hình bộ ba bất khả thitrong mối tương quan với dự trữ ngoại hối Trong giai đoạn 1990 – 2006, dự trữ ngoại hốitoàn cầu gia tăng ấn tượng từ 1 nghìn tỷ đôla đến hơn 5 nghìn tỷ đôla Trong khi tỷ lệ dự trữngoại hối (tính trên GDP) tại các nước công nghiệp chỉ ổn định xấp xỉ 4% thì tại các nướcđang phát triển tăng từ khoảng 5-27% Đến trước năm 2007, các nước đang phát triển nắmgiữ đến ba phần tư dự trữ ngoại hối toàn cầu; phần lớn tập trung ở châu Á, nơi dự trữ ngoạihối gia tăng từ khoảng 5% năm 1980 lên 37% năm 2006 Trung Quốc là quốc gia có dự trữngoại hối gia tăng ấn tượng nhất, từ khoảng 1% vào năm 1980 lên hơn 50% vào đầu năm2010

Hình 8 Hoarding International Reserves /GDP patterns, 1980-2006

Nguồn: Aizeman, J., M Chinn, and H Ito (2008) The Impossible Trinity Hypothesis in an Era of Global Imbalances: Measurement and Testing

Hình 9 International reserves and financial integration patterns

International reserves/GDP ratios and Capital account liberalization indices, for industrial and developing countries

Nguồn: International Reserves: Precautionary Versus Mercantilist Views, Theory and Evidence - Joshua Aizenman and Jaewoo Lee

Giải thích quan hệ của sự gia tăng nắm giữ ngoại hối chưa từng thấy trước đây với hệ

quả của hội nhập tài chính toàn cầu, Hình 6 là biểu đồ thể hiện dự trữ ngoại hối / GDP và

chỉ số tự do hóa tài khoản vốn giữa các nước công nghiệp và các nước đang phát triển.Trong khi dự trữ ngoại hối/GDP dường như không biến động lớn trong những năm 1980,

sự gia tăng rõ rệt của việc nắm giữ ngoại hối tại các quốc gia đang phát triển xảy ra đầunhững năm 1990, trùng khớp với sự đẩy mạnh tự do hóa tài chính ở các quốc gia này Dự

trữ ngoại hối tăng tốc thần kỳ ở các nước đang phát triển là kết quả sau cuộc khủng hoảngĐông Á Đây là bằng chứng phù hợp cho sự phỏng đoán rằng sự hội nhập tài chính của cácquốc gia đang phát triển đưa đến sự thay đổi mạnh mẽ nhu cầu của dự trữ ngoại hối Trướckhi hội nhập tài chính, nhu cầu về dự trữ ngoại hối cung cấp một sự đảm bảo chắc chắn chobản thân nước đó chống lại các dòng quan hệ thương mại dễ biến động Dự trữ ngoại hốigia tăng một phần do chính phủ các nền kinh tế mới nổi phải đối phó với xu hướng dòngvốn mang tính đầu cơ Tích lũy dự trữ ngoại hối, vì vậy, là phương thức chính mà chính phủhướng đến như tấm đệm can thiệp phòng ngừa rủi ro dòng vốn đảo chiều.

So với trước đây, dự trữ ngoại hối tăng lên chủ yếu nhờ vào yếu tố thương mại, tứcthặng dư trong xuất khẩu, thì giờ đây yếu tố tài chính ngày càng đóng vai trò lớn hơn Điềunày cho thấy chính phủ các nền kinh tế mới nổi có triết lý khá rõ ràng trong việc lựa chọncác mục tiêu chính sách của bộ ba bất khả thi: từng bước mở cửa tài chính nhưng khôngquên kiểm soát vốn, linh hoạt thay vì cố định tỷ giá và sử dụng công cụ chính sách tiền tệbơm thắt nhịp nhàng làm đầy kho dự trữ ngoại hối của mình

Năm 2008, Aizenman, Chinn và Ito đã triển khai một dạng đồ thị hình kim cương để đolường xu hướng thay đổi trong cấu trúc của bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối

Hình 10 Mô hình kim cương nhóm các quốc gia mới nổi châu Á

Aizenman, Chinn và Ito đã xây dựng cho mỗi quốc gia một vector bộ ba bất khả thi

và những cấu hình của dự trữ ngoại hối để đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữngoại hối và hội nhập tài chính của mỗi quốc gia Những thước đo này dao động từ 0 đến 1.Cấu hình của mỗi quốc gia được tổng hợp bằng đồ thị hình kim cương tổng quát với bốnđỉnh đo lường độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá, dự trữ ngoại hối trên GDP và hội nhập tàichính

Mô hình kim cương là phiên bản mới nhất của lý thuyết bộ ba bất khả thi Tuy nhiêntính bền vững của mô hình này liệu có như nhau trong mọi trường hợp? Điều này vẫn chưađược kiểm định Có lẽ chúng ta hãy chờ kết quả của những nhà kinh tế học tiếp theo

Lý thuyết bộ ba bất khả thi ngày càng hoàn thiện dần từ mô hình Mundell-Fleming đến tam giác bất khả thi Mundell-Fleming, phát triển thành tam giác mở rộng Yigang và Tangxian (2001) và cuối cùng là thuyết tứ diện Hausmann (2000) Trên cơ sở đó chúng ta

sẽ đi sâu vào phân tích thực tiễn bộ ba bất khả thi tại ở các nước trên thế giới và đặc biệt là Việt Nam

Phần II: Những thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế và những lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi:

I Thay đổi trong cấu trúc tài chính quốc tế dưới góc nhìn của bộ ba bất khả thi:

Dưới đây chúng em sẽ nghiên cứu sự phát triển các chỉ số của bộ ba bất khả thi theothời gian (1970 - 2010) Mỗi đồ thị biểu diễn giá trị trung bình tổng thể của mỗi chỉ số bộ babất khả thi và giá trị trung bình cộng trừ với độ lệch chuẩn của nó Đồng thời qua các môhình, chúng ta có thể thấy rõ sự khác biệt nổi bật trong cấu trúc tài chính quốc tế giữa cácnước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển, cũng như giữa các nền kinh tế mới nổi

và các nền kinh tế không phải là thị trường mới nổi

So sánh giữa nhóm IDC và LDC:

Hình 11 So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi (MI, ERS,

KAOPEN) theo thời gian giữa các nước công nghiệp hóa và các nước đang phát triển.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5a.

Đồ thị đầu tiên (từ trái qua phải) trong hình cho thấy, từ năm 1970-1980, mức độ độclập tiền tệ ở hai nhóm quốc gia khá gần nhau Tuy nhiên đến đầu những năm 90, chỉ số MI

ở nhóm quốc gia IDC đã giảm đi đáng kể Điều này phản ánh nỗ lực của các nước thànhviên khu vực tiền tệ chung Euro Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods (1973), đồng tiềncủa các nước công nghiệp hóa trong hệ thống đều tự do thả nổi, đường biểu diễn ERS củanhóm nước này giảm liên tục Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn; cụ thể chỉ

số ERS không ngừng gia tăng mặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS 1993) Ngược lại, các nước LDC vẫn kiên trì theo đuổi cơ chế tỷ giá cố định Nhìn vào đồthị thứ 3, rõ ràng chúng ta không mấy ngạc nhiên khi chỉ số hội nhập tài chính của nhómnước IDC liên tục gia tăng đặc biệt giữa thập niên 90 có một sự tăng tốc đột biến về độ mởcửa tài chính Trong khi đó, các nước LDC tuy cũng bắt đầu theo đuổi mục tiêu này nhưngnhìn chung còn khá khác biệt so với so với nhóm nước công nghiệp hóa

(1992-So sánh giữa nhóm EMG và Non-EMG:

Hình 12 So sánh sự phát triển của các chỉ số bộ ba bất khả thi theo thời gian giữa các nước

thị trường mới nổi và các nước đang phát triển không phải thị trường mới nổi

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 5b.

Trong khi các nước Non-EMG vẫn duy trì tương đối mức độ độc lập tiền tệ thì các nướcEMG trở nên ít độc lập hơn (kể từ sau cuộc khủng hoảng tài chính 1997) Xét về mức ổnđịnh tỷ giá, sau những năm 80 các nước EMG có xu hướng để tỷ giá linh hoạt trong khiNon-EMG vẫn kiên trì với chính sách tỷ giá ổn định ở mức cao Đồng thời nhóm nướcEMG cũng có mức độ hội nhập tài chính ngày càng sâu hơn (cụ thể sau cuộc khủng hoảng1997)

Xu hướng phát triển của bộ ba bất khả thi ở từng nhóm quốc gia

Hình 13a Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước công nghiệp hóa

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6a

Theo biểu đồ ta thấy, đối với nhóm nước công nghiệp phát triển IDC, mức độ mở cửa

tài chính gia tăng đột biến từ những năm 90 cùng với sự lựa chọn cơ chế tỷ giá ổn định đãlàm suy giảm nghiêm trọng tính tự chủ về tiền tệ, điều này phản ánh sự ra đời của đồngEuro vào năm 1999 (Nếu không kể các nước sử dụng đồng Euro ra khỏi nhóm nước côngnghiệp hóa thì mức độ hội nhập tài chính của nhóm nước này cũng tiến triển tương tự nhưkhi chưa tách, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại xoay quanh đường biểu diễn chỉ số độc lậptiền tệ mặc dù sau đầu thập niên 90 tỷ giá ổn định ở mức cao hơn Sau cuối thập niên 90,đường biểu diễn ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ hơi tách nhau ra)

Hình 13b,13c Mẫu hình bộ ba bất khả thi ở các nước đang phát triển.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Figure 6b, 6c

Nhìn vào nhóm nước mới nổi EMG, ta thấy các nước này không chỉ khác biệt so vớinhóm nước công nghiệp phát triển IDC mà còn khác biệt so với nhóm nước đang phát triểnkhông phải thị trường mới nổi Non-EMG Mặc dù có những thay đổi trong chính sách bộ babất khả thi qua các thời kỳ, nhưng đến năm 2000 có thể quan sát thấy các chỉ số về hội nhậptài chính, ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có xu hướng hội tụ ở mức trung bình Kết quả nàycho thấy rằng nhóm nước EMG đang cố gắng duy trì độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính ởmức tương đối cao bằng cách để cho tỷ giá linh hoạt hơn Điều này giải thích lý do tại saomột vài nước trong nhóm này nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại hối, vì đây là một khoản

đệm an toàn cho sự đánh đổi trong bộ ba bất khả thi Những quan sát trên không xảy ra ởNon-EMG Nhóm này theo đuổi chính sách ổn định tỷ giá, theo sau là độc lập tiền tệ trongsuốt thời kỳ quan sát, và không có một xu hướng rõ ràng trong hội nhập tài chính.

 Mô hình kim cương:

Mô hình kim cương thể hiện rõ sự thay đổi cấu trúc tài chính quốc tế theo thời gian

Và yếu tố rất quan trọng trong mô hình này là dự trữ ngoại hối Ở đây, chúng em đặcbiệt quan tâm đến mối quan hệ giữa dự trữ ngoại hối với các chính sách bộ ba bấtkhả thi

Hình 14 Mẫu hình kim cương ở các nước công nghiệp hóa và các quốc gia công nghiệp hóa không thuộc EURO.

Nguồn: Aizeman, J., M, Chinn, and H Ito (2008), Fegure 3

Suốt từ giai đoạn 1971-2006, các nước công nghiệp hóa không ngừng tăng tốc hội nhậptài chính Kết quả là đến năm 2006, hội nhập tài chính của nhóm nước này đã gần tiến đếnhoàn hảo (tiến rất gần tới 1) Cộng thêm thực hiện chính sách ổn định tỷ giá cao;cũng đồngnghĩa với hy sinh độc lập tiền tệ Với nhóm nước không sử dụng đồng EURO ta thấy, mặc

dù có cùng mức độ hội nhập tài chính, nhưng các nước này lại có cơ chế tỷ giá tương đốilinh hoạt hơn, đồng thời sự tự chủ về tiền tệ cũng nhiều hơn

Hình 15 Mẫu hình kim cương ở các nước mới nổi và các quốc gia đang phát

triển không phải thị trường mới nổi.

Nguồn: Aizeman, J., M, Chinn, and H Ito (2008), Fegure 3.

Mô hình trên đã làm sáng tỏ sự thật là các nền kinh tế EMG đã hướng tới tỷ giá linh hoạtcao hơn (từ thập niên 80) và hội nhập tài chính sâu hơn, đồng thời chấp nhận đánh mất độclập về tiền tệ Nhóm Non-EMG mặc dù cũng dần mở cửa hội nhập nhưng ít hơn và nhìnchung vẫn giữ nguyên mức độ độc lập tiền tệ và theo đuổi cơ chế tỷ giá ổn định ở mức cao.Điều đang chú ý là các nền kinh tế mới nổi đạt được sự kết hợp tương đối cân bằng giữa bamục tiêu vĩ mô trong những năm 2000, cụ thể là ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính ở mứctrung bình và không đánh mất sự tự chủ về tiền tệ nhiều như nhóm nước công nghiệphóa.Sở dĩ chính sách này được thực hiện là nhờ vào sự gia tăng đáng kể của tỷ lệ dự trữngoại hối trên GDP mà không có một nhóm nước nào đạt được

II Sự phá vỡ cấu trúc tài chính quốc tế:

Sự thay đổi trong lựa chọn chính sách của các quốc gia theo thời gian có mối quan hệchặt chẽ với các sự kiện kinh tế tài chính Vậy cụ thể các sự kiện kinh tế tài chính đã tácđộng như thế nào đến cấu trúc tài chính quốc tế ? Chúng ta sẽ lần lượt tìm hiểu qua các mốcquan trọng Trước tiên phải kể đến sự đổ vỡ của hệ thống Bretton Woods năm 1973 Thứhai là cuộc khủng hoảng nợ Mexico 1982- cuộc khủng hoảng mà sau đó đã đánh dấu sự bắtđầu của chuỗi khủng hoảng nợ của các quốc gia đang phát triển nhứng năm 80 Thứ ba làlàn sóng toàn cầu hóa năm 1990 Thứ tư là cuộc khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998(cuộc khủng hoảng đã mở đầu cho một chuỗi các cuộc khủng hoảng chững lại đột ngột củacác quốc gia, đặc biệt là các con hổ châu Á: Hong Kong, Singapore, Hàn Quốc, Đài Loan,cùng với Nga và một số quốc gia mới nổi khác) Cuối cùng là khủng hoảng tài chính toàncầu 2007 và sự trỗi dậy của TrungQuốc

Sau mỗi cuộc khủng hoảng nêu trên đều gây ra sự thay đổi trong mẫu hình bộ ba bất khảthi, tuy nhiên sự thay đổi này không giống nhau ở từng nhóm nước Và để hiểu rõ được mức

độ ảnh hưởng của từng sự kiện kinh tế trên, chúng ta sẽ đi phân tích bảng kết quả kiểm địnhdưới đây:

Tóm tắt sự phá vỡ cấu trúc bộ ba bất khả thi.

Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008), Table 2c.

Có thể kết luận rằng đối với nhóm quốc gia công nghiệp phát triển IDC, sự kiện năm1997-1998 đã gây ra sự thay đổi lớn trong chính sách độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá, vànăm 1990 chứng kiến một sự thay đổi trong mức độ hội nhập tài chính Tất cả diễn biến này

đã cho thấy sự di chuyển vốn của các quốc gia châu Âu nhằm hướng đến một liên minh tiền

tệ và kinh tế thống nhất

Đối với quốc gia đang phát triển không phải thị trường mới nổi (Non-EMG), năm 1990

có sự biến chuyển nhiều nhất về độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính Cũng như sự kiệnMexico năm 1982 đã làm cho chỉ số ổn định tỷ giá ở các nước này thay đổi đáng kể, do hậuquả từ cuộc khủng hoảng nợ đã khiến cho các quốc gia rơi vào khủng hoảng không thể tiếptục theo đuổi chính sách tỷ giá cố định

Cuối cùng năm 1982 cũng chứng kiến một sự thay đổi đáng ngạc nhiên trong chỉ số ổnđịnh tỷ giá ở các nước thị trường mới nổi EMG, đó là tỷ giá trở nên linh hoạt hơn Đến năm1997-1998, EMG bắt đầu có sự tăng tốc trong hội nhập tài chính, trong khi mức độ độc lậptiền tệ lại giảm nhiều vào năm 2001 Tuy nhiên nếu so sánh với các nước IDC thì chỉ số MI

ở nhóm nước EMG vẫn cao hơn rất nhiều Điều này phản ánh một thực tế, khi các nướcEMG tăng cường tự do hóa tài khoản vốn thì bắt buộc hoặc phải hy sinh độc lập tiền tệ nhưcác nước IDC hoặc phải thả nổi tỷ giá Nhưng có một điều thú vị xảy ra ở nhóm nước mớinổi đó là các nước này sở hữu một kho dự trữ ngoại hối khổng lồ và mức dự trữ này tăngliên tục từ năm 2000 cho đến nay Chính nhân tố này đã tạo ra một tấm đệm vô hình giúpcác quốc gia EMG có thể duy trì một mức độ độc lập tiền tệ cho phép, bằng cách áp dụngmột chế độ tỷ giá trung gian, tức cơ chế tỷ giá linh hoạt nhưng có quản lý

Bảng 3: Những thay đổi cấu trúc bộ ba bất khả thi sau các cuộc khủng hoảng

Công nghiệp hóa Đang phát triển

nhưng không phải là mới nổi

Đang phát triển và là thị trưởng mới nổi

Tăng cường hội tài chính và ổn định tỷ giá, độc lập tiền tệ giảm

Tăng cường hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt hơn

Gia tăng độc lập tiền

tệ, tỷ giá linh hoạt hơn, hạn chế mở cửa tài khoản vốn

Gia tăng độc lập tiền tệ,

tỷ giá linh hoạt hơn, tăngcường hội nhập tài chính

Khủng hoảng

tài chính châu

Á 1997-1998

Độc lập tiền tệ suy giảm, tăng cường

ổn định tỷ giá cùngvới mở cửa hội nhập tài chính hướng đến liên minh kinh tế- tiền

tệ thống nhất

Tỷ giá linh hoạt, tăng cường hội nhập tài chính, tăng cường mức độ độc lập của tiền tệ

Tăng cường hội nhập tài chính, tỷ giá linh hoạt, độc lập tiền tệ giảm

Khủng hoảng

tài chính

2007-2008

Tăng cường ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ, kiểm soát thị trường vốn

Tăng cường ổn định

tỷ giá và độc lập tiền

tệ, kiểm soát thị trường vốn

Tập trung ổn định tỷ giá

mà mở cửa tài khoản vốn, tăng dự trữ ngoại hối

III NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ THI

Hình 16 Bộ ba bất khả thi 3.1 Tỷ giá cố định và hội nhập tài chính

Ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách lựa chọn chế độ tỷ giá cốđịnh nhưng phải từ bỏ độc lập tiền tệ Điều này đồng nghĩa Chính phủ đã mất đi một công

cụ để điều chỉnh lãi suất trong nước độc lập với lãi suất nước ngoài Một khi dòng vốn ra

vào tự do, nếu muốn giữ tỷ giá hối đoái ổn định thì NHTW quốc gia này phải tung đồng nội

tệ ra để mua vào đồng ngoại tệ hoặc phải giảm lãi suất trong nước nếu dòng vốn đổ vào quánhiều; trường hợp ngược lại, NHTW phải bán bớt lượng ngoại tệ dự trữ để thu đồng nội tệ

về hoặc tăng lãi suất khi dòng vốn trong nước đảo chiều Trong tình hình này, tính độc lậpcủa chính sách tiền tệ hay việc điều hành chính sách tiền tệ vì mục tiêu lạm phát và tăngtrưởng kinh tế không còn được đảm bảo vì cung tiền và lãi suất trong nước không còn xácđịnh dựa vào diễn biến giá cả trong nền kinh tế mà do tỷ giá hay dòng tiền vào hay ra quyếtđịnh

_ Điều kiện áp dụng:

Các quốc gia có lạm phát cao, đặc biệt đối với những quốc gia mà lòng tin của thịtrường vào những cái neo danh nghĩa bị mất tín nhiệm (chính sách tài khóa không đượcChính phủ xem trọng)

_ Tác dụng: tạo dựng lại lòng tin của thị trường vào giá trị đồng nội tệ và kiểm soátđược lạm phát

_ Hạn chế:

+ Các quốc gia có lạm phát cao nhưng nguyên nhân dẫn đến lạm phát là do các cúshock trong nguồn cung (giá nguyên-nhiên-vật liệu đầu vào, sản phẩm thiết yếu…) hoặccung tiền tăng quá mức – do tài trợ cho những mục đích chi tiêu của Chính phủ sẽ khôngthể đạt được mục đích kiểm soát lạm phát do chiếc neo tỷ giá danh nghĩa này không đủvững chắc để có thể làm thay đổi tình hình

+ Những quốc gia có tỷ lệ nhập khẩu trên GDP thấp cũng không nên lựa chọn cáchkết hợp này, vì một khi quốc gia này áp dụng chế độ tỷ giá cố định nhưng nguồn cung trongnước không đáp ứng được nhu cầu của thị trường, nguồn cung từ nhập khẩu lại càng khôngthể bù đắp lượng thiếu hụt thì việc Chính Phủ quốc gia này nên quan tâm đến những biếnđộng giá cả trên thị trường hơn là tập trung ổn định tỷ giá Để có thể hiểu rõ hơn ưu vànhược điểm của sự lựa chọn cách kết hợp này, ta hãy xem xét trường hợp điển hình sau:

Liên minh EU

Đây có thể xem là hình thức liên kết sâu rộng nhất hiện nay Năm 1993, các quốc giathành viên chủ chốt ra quyết định thành lập một liên minh toàn diện về cả chính trị, kinh tế -tiền tệ và văn hóa dựa trên cơ sở của Cộng đồng Châu Âu EC Đến năm 2002 đồng tiền

chung Euro trở thành đơn vị tiền tệ chung cho cả khối, các quốc gia thành viên đã có thểloại trừ được những biến động tỷ giá hối đoái cũng như dòng vốn tự do và dễ dàng lưuchuyển hơn Vì tất cả các quốcgia thành viên đều sử dụng đồng Euro cho nên quan hệ tỷ giáhối đoái giữa các quốc gia này là cực kì ổn định (có thể nói đây là hình thái cao nhất củachính sách cố định tỷ giá); cũng vì cùng sử dụng một đồng tiền, dòng vốn luân chuyển giữacác quốc gia thành viên hầu như không gặp bất cứ một trở ngại nào và để đạt được nhữngmục tiêu trên, lẽ tất yếu, cái giá phải trả là: sự tồn tại của Ngân hàng Trung ương Châu Âu(ECB) đã làm cho các quốc gia này hoàn toàn không có khả năng có được một chính sáchtiển tệ độc lập Cái giá phải bỏ ra đó là, các quốc gia này phải từ bỏ chính sách tiền tệ riêngcủa mình mà áp dụng chung chính sách cho cả khối Nếu mọi nước thành viên đều có thể sửdụng chính sách tiển tệ riêng phù hợp bối cảnh trước khi có sự cứu trợ từ NHTW Châu Âuthì cuộc khủng hoảng nợ công năm 2010 bùng phát ở khu vực này các nước Hy Lạp,Ireland, Bồ Đào Nha đã có thể tự cứu mình trước khi có sự hỗ trợ của các tổ chức IMF vàcác nước thành viên Eurozone.Tổng kết lại, bộ ba bất khả thi xuất hiện trong các quốc giathuộc EU là cố định tỷ giá, dòng vốn tự do và không có một chính sách tiền tệ độc lập Áp

dụng các chính sách vĩ mô như trên đã phát triển một thị trường chung thông qua hệ

thống luật pháp tiêu chuẩn áp dụng cho tất cả các nước thành viên, đảm bảo sự lưu thông tự

do của con người, hàng hóa, dịch vụ và vốn

Để có thể hiểu rõ hơn những thay đổi trong cấu trúc bộ ba bất khả thi của các nướcthành viên trước và sau khi gia nhập liên minh EU, ta có thể xem xét đến quốc gia Đức,được xem là trụ cột trong liên minh này

Biểu đồ 2.1: Xu hướng thay đổi của các chỉ số bộ ba bất khả thi của Đức

(Năm: 1970 - 2010) _ Nguồn: Aizenan, Chinn, Ito (2008)

Đức là quốc gia có thị trường vốn mở cửa hoàn toàn, là một môi trường đầu tư an toàn,đáng tin cậy và tính cạnh tranh mạnh mẽ Trước khi gia nhập EU Đức đã mở cửa hoàn toànthị trường vốn với những chính sách ưu đãi, thu hút đầu tư của Chính phủ Ta có thể thấy,trước năm 1993, chỉ số độc lập tiền tệ còn khá cao, có thời kì gần như độc lập tiền tệ hoàntoàn Sau sự sụp đổ hệ thống Bretton Woods (1973), không nằm ngoài xu hướng đồng tiềncủa các nước công nghiệp hóa – Đức đã tự do thả nổi đồng mác Đức, đường biểu diễn ERScủa nước này tuy đã được cải thiện nhưng nhìn chung đã sụt giảm đáng kể so với trước đó.Đến đầu những năm 80, tỷ giá trở nên ổn định hơn; cụ thể chỉ số ERS không ngừng gia tăngmặc dù có một vài sự biến động do khủng hoảng EMS (1992-1993) Kể từ khi sử dụng đồngtiền chung Euro và thực thi chính sách tiền tệ chung, cả khối EU có cùng mức lãi suất Nhưtất cả các nước công nghiệp khác, từ năm 2008 Đức chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảngngân hàng, khủng hoảng kinh tế và thị trường tài chính toàn cầu do hoạt động đầu cơ trênthị trường bất động sản Mỹ gây ra đúng vào lúc Đức đang trong giai đoạn tăng trưởng kinh

tế mạnh mẽ Tương tự như các nước khác (Mỹ, Pháp, Anh) mùa Đông năm 2008/2009 Đức

đã đưa ra câu trả lời ứng phó một cách hiệu quả cuộc khủng hoảng hệ thống của nền kinh tếtài chính và nhằm ổn định tình hình trên các thị trường tài chính bằng những gói hỗ trợ cácngân hàng với tổng số là hai tỉ Euro, cũng như hai gói kích cầu toàn diện nền kinh tế

Biểu đồ 2.2: Xu hướng thay đổi lãi suất ở Đức từ năm 2008-2011

2008 2009 2010 2011 0.000

0.500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500

Lãi suất thị trường Trái phiếu chính phủ

Do những tác động xấu của cuộc khủng hoảng nợ công Châu Âu ảnh hưởng đến giá trịđồng Euro cũng như nền kinh tế của cả khu vực Để duy trì đồng euro và liên minh tiền tệ,

Đức đang trở thành chủ nợ của Eurozone Liên minh châu Âu (EU) đã thành lập Quỹ ổnđịnh tài chính châu Âu (EFSF), nhận những mệnh lệnh từ Đức, nước chủ nợ chính.Trongkhi hầu hết các nền kinh tế châu Âu đang trong thể trạng ốm yếu kể từ năm 2008, kinh tếĐức lại nhanh chóng nổi lên từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu Ngoài ra, việc có vị tríxếp hạng tín dụng tốt nhất tại châu Âu và thặng dư thương mại lớn cũng là những nhân tốgóp phần gia tăng tầm quan trọng và ảnh hưởng của Berlin.Việc Ngân hàng Trung ươngĐức (Bundesbank) đang sở hữu kho dự trữ vàng lên tới 3.400 tấn cũng tăng thêm sức mạnhkinh tế cho nước này

Năm 2009 – 2010, trong lúc các quốc gia thành viên phải đối mặt với cơn bão nợ công,ECB tiếp tục duy trì mức lãi suất thấp 1% đồng thời tăng những gói cứu trợ kinh tế Xungquanh sự kiện này cũng có nhiều ý kiến trái chiều, khi ECB có ý định phát hành Eurobond,Đức đã phản đối kịch liệt do lo ngại sẽ chỉ làm trầm trọng thêm nợ xấu của các quốc gia vàĐức sẽ phải gánh trọng trách ‘bảo hộ’ cho các quốc gia thuộc Eurozone Trong khi các nhàlãnh đạo nước này lại muốn giải quyết vấn đề này toàn diện hơn, những cải cách sâu rộngnhư hội nhập tài khóa – dễ dẫn đến tình trạng hội nhập chính trị lại khó được các nước khácđồng tình Tuy rằng cuối cùng ECB vẫn viện trợ và cứu các quốc gia thoát khỏi nguy cơ vỡ

nợ thế nhưng qua sự kiện này cũng bộc lộ nhiều điểm yếu của mô hình liên minh tiền tệnày Năm 2011, cùng với quyết định nâng lãi suất đồng euro lên 1,5% của ECB, các quốcgia thành viên đã phải xem xét lại và nỗ lực cắt giảm những khoản chi tiêu công không cầnthiết

3.2 Tỷ giá thả nổi và hội nhập tài chính

Độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính được kết hợp bằng cách chọn chế độ tỷ giá thả nổi,đồng nghĩa với việc từ bỏ mục tiêu ổn định tỷ giá Với cách chọn lựa này, NHTW các quốcgia sẽ được tự do ấn định lãi suất trong nước nhưng đổi lại tỷ giá phải vận hành theo nguyêntắc của thị trường Ngược lại với sự lựa chọn đề cập ở trên, nếu NHTW muốn có chính sáchtiền tệ độc lập vì mục tiêu lạm phát và tăng trưởng kinh tế thì buộc phải thả nổi tỉ giá khi tàikhoản vốn đã mở cửa tự do Đây là cách kết hợp được nhiều quốc gia phát triển lựa chọn do

để có thể duy trì một chỉ số MI cao thì NHTW các quốc gia này nhất thiết phải có năng lựccũng như quyền hạn mới có thể vận hành và kiểm soát tốt nhất những bất ổn của thị trường.Mặt khác đối với những nền kinh tế mạnh thì việc duy trì một mức tỷ giá ổn định là hết sứckhó khăn và có vẻ bất khả thi Để hiểu rõ hơn những mặt hạn chế còn tồn tại của cách kếthợp này, chúng em sẽ phân tích chi tiết cho 2 trường hợp cụ thể sau:

3.2.1 Mĩ

Mĩ là nước tiêu biểu cho sự lựa chọn này Không thể phủ nhận rằng, Mỹ là một nền kinh

tế lớn, với chính quyền trung ương mạnh có khả năng tái phân bổ nguồn lực giữa các khuvực khi cần, một ngôn ngữ chung và truyền thống chung, tạo điều kiện thuận lợi cho phépngười lao động di chuyển tự do giữa các khu vực Nước Mỹ, giống với Anh và Canada, đãchọn chính sách tự do hóa dòng vốn, đồng thời sử dụng chính sách tiền tệ để ổn định nềnkinh tế và chấp nhận thả nổi đồng tiền của mình, đồng dollar Trên thực tế, việc nước Mỹtheo đuổi chính sách tỷ giá thả nổi cũng mới chỉ diễn ra gần đây Trong lịch sử, từ sauChiến tranh Thế giới thứ hai đã từng tồn tại hệ thống Bretton Woods cho phép Tây Âu vàNhật Bản có được tỷ giá cố định so với dollar Mỹ cho đến tận những năm đầu của thập niên

70 Sau đó, hiệpước Bretton Woods sụp đổ và các nền kinh tế hàng đầu: Nhật Bản, Đức và

dĩ nhiên là Mỹ đã duy trì hệ thống thả nổi tỷ giá (Free Float) cho đến ngày nay.Chế độ tỷgiá thả nổi hay còn gọi là chế độ tỷ giá linh hoạt là một chế độ trong đó giá trị của một đồngtiền được phép dao động trên thị trường ngoại hối.Đồng tiền sử dụng chế độ tỷ giá thả nổiđược gọi là một đồng tiền thả nổi Tỷ giá thả nổi là một lựa chọn chế độ tỷ giá hoàn toàntrái ngược so với tỷ giá hối đoái cố định Và việc quốc gia phát triển từ bỏ chính sách theođuổi tỷ giá cố định cũng có lý do của nó Mặc dù việc thực hiện chế độ tỷ giá hối đoái thảnổi sẽ hạn chế khả năng của chính phủ trong vận hành một chính sách tiền tệ nội địa độc lậpnhằm duy trì ổn định kinh tế trong nước, nhưng nhìn chung, các nhà kinh tế đều cho rằng,trong phần lớn trường hợp, chế độ tỷ giá thả nổi tốt hơn chế độ tỷ giá cố định bởi vì tỷ giáthả nổi nhạy với thị trường ngoại hối Điều này cho phép làm dịu tác động của các cú sốc vàchu kỳ kinh doanh nước ngoài.Với chính sách của đất nước mình, mọi người Mỹ đều có thể

dễ dàng đầu tư ra nước ngoài Đơn giản nhất là gửi tiền cho 1 quỹ đầu tư tương hỗ quốc tế

và người nước ngoài có thể dễ dàng mua chứng khoán, trái phiếu tại Mỹ Mặt khác, Cục dựtrữ liên bang FED cũng sử dụng chính sách tiền tệ để góp phần tạo việc làm và ổn định giá

cả Tuy nhiên, trên thực tế, song song với tỷ giá thả nổi là những bất ổn không nhỏ trên trịtrường ngoại hối cũng như của cả nền kinh tế như: gánh nặng nợ nần, những nguy cơ đènặng của các tài sản bong bóng…Và đỉnh điểm chính là cuộc khủng hoảng tài chính thế giớinăm 2008 bắt nguồn từ nước này, nguyên nhân trực tiếp là Chính phủ Mỹ không thể kiểmsoát hoạt động đầu tư tài chính – bất động sản của hàng loạt ngân hàng, tập đoàn tài chínhhùng mạnh Với mục đích thúc đẩy đà phục hồi kinh tế sau khủng hoảng 2007-2009, FED

áp dụng chính sách buông lỏng đồng USD và luôn duy trì mức lãi suất trong nước thấp gần như 0% trong một thời gian dài, điều hành khuyến khích các nhà đầu tư trong nước

-chuyển từ đồng nội tệ sang các ngoại tệ khác có lãi suất cao hơn Nếu tính cả yếu tố lạmphát, giá trị đồng bạc xanh này trong những năm 2000 - 2010 đã mất hơn một phần tư sovới giá trị các đồng tiền khác Đồng USD giảm xấp xỉ 5% từ đầu năm 2011 đến nay, tươngđương với mức thấp nhất kể từ khi cơ chế tỷ giá hối đoái gắn với Hệ thống tiền tệ BrettonWoods bị sụp đổ vào năm 1973 Điều này đang dấy lên lo ngại về một khủng hoảng tàichính mới, khi các nhà đầu tư không còn lòng tin vào trái phiếu kho bạc Mỹ do FED đã thấtbại trong việc bảo vệ giá trị đồng USD cũng như không kiểm soát được tình hình lạm pháttrong nước Hệ quả tất yếu sẽ là đồng USD càng tuột dốc trầm trọng và nguy cơ khủnghoảng là không thể tránh khỏi

2008 2009 2010 2011 2011 Dec 2012 Jan 0.000

20,000.000 40,000.000 60,000.000 80,000.000 100,000.000 120,000.000

Tổng dự trữ ngoại hối của USA

Total Reserves

Nguồn: www.imf.org

3.2.1 Nhật Bản

Một quốc gia cũng lựa chọn cách kết hợp này và đã đạt được những thành tựu phát triểnvượt bật là Nhật Bản, ‘sự thần kì Đông Á’ Cùng với những nỗ lực phát triển kinh tế, ta cóthể dễ dàng nhận thấy thời kì những năm thập niên 80, Nhật Bản dần dần nâng cao độ mởcửa của thị trường vốn, ban hành nhiều chính sách hấp dẫn thu hút đầu tư từ nước ngoàicũng như đi đầu tư ở các quốc gia khác Cùng với mở cửa tài chính, Nhật Bản ưu tiên lựachọn việc phát huy những hiệu quả từ công cụ chính sách tiền tệ hơn là ổn định tỷ giá Đốivới những quốc gia có quy mô nền kinh tế lớn, có quan hệ ngoại thương với nhiều nước thìmục tiêu ổn định tỷ giá là không cần thiết và khó thực hiện Sang thập niên 90, tốc độ pháttriển kinh tế Nhật Bản chậm lại luôn luôn ở mức dưới 5%; từ trước thập kỷ 90, Nhật Bản lànước có nền kinh tế phát triển mạnh, dự trữ ngoại hối hùng hậu, cán cân thương mại luônthặng dư Tuy nhiên, sau khi ký kết đồng thuận với Mỹ, đồng Yên nhật buộc phải điềuchỉnh lên giá tới 10% Chỉ trong vòng 5 năm, Nhật Bản bị rơi vào tình trạng giảm phát Tìnhtrạng giảm phát kéo dài, làm cho nền kinh tế sa lầy, chính sách tiền tệ, tỷ giá mất tác dụng.Đặc biệt từ năm 2008 đến nay, chịu ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tiền tệ và suy thoáikinh tế quốc tế, Nhật bản càng gặp nhiều khó khăn Năm 2009 GDP của Nhật Bản giảm tớitrên 5%, chính phủ đã phải sử dụng gói kích thích kinh tế trị giá tới trên 275 tỷ USD để đốiphó với khủng hoảng, song kết quả mang lại rất hạn chế, tình trạng giảm phát không đượccải thiện Điều này khiến cho Chính phủ nước này phải xem xét lại chính sách kinh tế, tiền

tệ và đổi mới cho phù hợp với xu thế Từ sau năm 1991, mức độ độc lập tiền tệ của nướcnày dần suy giảm trong khi đó tiêu chí ổn định tỷ giá lại có những biến động nhỏ, đặc biệt làgiai đoạn khủng hoảng tài chính Châu Á, Nhật Bản rơi vào khủng hoảng hệ thống tài chínhtiền tệ, đồng Yen, chứng khoán giảm giá mạnh, nợ xấu khó đòi tăng cao, sản xuất trì trệ và

tỉ lệ thất nghiệp cao (4,5% tháng 12 năm 2002) Thời kì này, GDP của Nhật gần như hoàntoàn là số âm đã buộc chính phủ Nhật xem lại cơ cấu kinh tế ; chính sách tiền tệ, ngân hàng.Năm 1998, BOJ đã phải giảm lãi suất xuống mức từ 0 – 0,1% nhằm hỗ trợ khôi phục kinh

tế, song song đó là hành động bơm một nguồn vốn khổng lồ nhưng vẫn không thể làm chấmdứt vòng lẩn quẩn giữa khủng hoảng và suy thoái Sau những ảnh hưởng xấu của cuộckhủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, mức lãi suất trong nước của Nhật dần bị hạ thấpcùng với sự quản lí lơi lỏng dần đối với tỷ giá đồng Yên khiến cho mức độ độc lập tiền tệcủa nước này càng cao