III. NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ TH
3.3 Chế độ trung gian
Có hai sự lựa chọn cho cách kết hợp này, tùy từng điều kiện cụ thể và mục tiêu mà quốc gia này hướng đến mà có cách vận dụng linh hoạt. Đối với những quốc gia những quốc gia muốn đóng cửa với thế giới bên ngoài thì sẽ lựa chọn kiểm soát vốn đồng thời duy trì tỷ giá cố định. Nhưng với xu thế hội nhập hiện nay, rất ít có quốc gia nào đóng cửa hoàn toàn và lựa chọn cách này; trừ khi quốc gia đó lâm vào khủng hoảng trầm trọng và Chính phủ cần có thời gian cũng như phải bỏ ra nhiều nỗ lực nhằm cứu vãn tình thế thì đây là cách cách tốt nhất loại bỏ những tác động bên ngoài.
Một cách kết hợp khác là chế độ tỷ giá thả nổi và kiểm soát vốn. Đây là mô hình được khá nhiều quốc gia thuộc nền kinh tế mới nổi áp dụng. Bên cạnh việc kiểm soát vốn, Chính phủ còn có thể triển khai chính sách tỷ giá và điều hành chính sách tiền tệ một cách độc lập với nhau. Điểm thuận lợi của chế độ này là Chính phủ tuy rằng thả nổi tỷ giá nhưng vẫn có thể giữ nó dao động trong một giới hạn nhất định bằng cách sử dụng dải băng tỷ giá. Tuy nhiên việc kiểm soát vốn có thể làm mất đi những nguồn đầu tư lớn từ nước ngoài, một yếu tố không thể thiếu trong mục tiêu phát triển kinh tế toàn diện.
Trong những phân tích dựa vào quan sát về xu hướng chính sách của các quốc gia mới nổi, Aizenman và Glick (2008) đã nêu bậc lên được xu hướng hội tụ về mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi. Trong những năm cuối thập 1990s, đầu 2000s các quốc gia này đã gánh chịu hàng loạt các cuộc khủng hoảng gắn liền với chế độ neo tỷ giá (cố định và linh hoạt – soft and hard peg) và xu hướng hội nhập tài chính – Khủng hoảng Mexico 1994; Thái Lan, Indonesia và Hàn Quốc 1997; Nga và Brazil 1998; Argentina và Thổ Nhĩ kì 1998. Trong cùng thời gian đó, các quốc gia không theo chế độ neo tỷ giá bao gồm Israel và Nam phi 1998 lại tránh được khủng hoảng. Kết quả là, các quốc gia đang phát triển đã thay đổi hướng đến một mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi với tỷ giá thả nổi có quản lý, giữ độc lập tiền tệ ở một mức nào đó và tiếp tục xu hướng hội nhập tài chính. Từ đỉnh trên cùng của tam giác bất khả thi với chế độ tỷ giá neo linh hoạt (soft peg), vào những năm cuối 1980
Biểu đồ 2.5: Biến động lãi suất ở Nhật Bản giai đoạn 2008-2011 Nguồn: www.imf.org.com
đầu 1990 các quốc gia như Hàn Quốc, Mexico và các nền kinh tế Châu Á khác đã bắt đầu gia tăng tự do hóa và mở cửa tài chính đồng thời vẫn tiếp tục duy trì độc lập tiền tệ và chế độ tỷ giá không đổi. Tuy nhiên theo thuyết Mundell– Fleming thì lựa chọn này là bất khả thi.
Không nằm ngoải dự kiến, Mexico và Đông Á đã lần lượt lâm vào các cuộc khủng hoảng lớn năm 1994 – 1995 và 1997 –1998. Các cuộc khủng hoảng đó đã chứng minh được sự đánh đổi của bộ ba bất khả thi: một quốc gia khi cố gắng mở cửa tài chính thì phải từ bỏ ổn định tỷ giá nếu muốn duy trì độc lập tiền tệ.
Trường hợp tương tự có thể nhắc đến là Argentina vào đầu những năm 1990 đã cố gắng đạt được mẫu hình gồm chế độ neo tỷ giá cố định (hard peg) liên quan đến tỷ giá cố định (liên minh tiền tệ) và hội nhập tài chính hoàn toàn, tức là gốc bên phải của tam giác. Và kết quả là Argentina cũng phải đối mặt với cuộc khủng hoảng năm 2000 khi họ không có khả năng đối phó với việc mất đi độc lập tiền tệ.
Sau các cuộc khủng hoảng, các quốc gia mới nổi chuyển sang theo đuổi mẫu hình bộ ba bất khả thi với tỷ giá linh hoạt có sự quản lý của nhà nước, duy trì độc lập tiền tệ đồng thời tăng cường hội nhập tài chính – đó là con đường phù hợp nhất cho các quốc gia này hướng đến mục tiêu tăng trưởng và phát triển kinh tế bền vững. Một trường hợp khiến giới chuyên môn phải xem xét lại có phải ‘bộ ba bất khả thi có lúc sẽ khả thi’ hay không, đó chính là Trung Quốc, kể từ năm 2005 khi phải chịu áp lực liên tục từ các quốc gia khác đòi hỏi nâng giá đồng NDT; chính sách can thiệp vô hiệu hóa cùng với gia tăng dự trữ ngoại hối thành công, quốc gia này liệu có phải đã đạt đến bộ ba khả thi?
Hình 18: Tỷ lệ dự trữ ngoại hối/ GDP Nguồn: Aizenman, Chinn, Ito (2008)
Dựa vào kết quả đo lường chỉ số hội nhập tài chính KAOPEN của Aizenman, Chinn, Ito (2008) (hình 15) cho thấy mở cửa và hội nhập tài chính là một xu hướng không thể tránh khỏi đối với các quốc gia đang phát triển. Một trong những lợi ích mang lại cho các quốc gia đang phát triển là dòng vốn vào. Dòng vốn này đã góp phần làm thỏa mãn cơn khát vốn cho các dự án đầu tư, hỗ trợ thương mại dài hạn và kích thích thị trường tài chính phát triển mạnh mẽ…từ đó kích thích tăng trưởng kinh tế ở các quốc gia này. Tuy nhiên, hội nhập tài chính là con dao hai lưỡi (double – edged sword), nó cũng mang lại không ít vấn đề cho các quốc gia đang phát triển. Dòng vốn vào, một mặt gây áp lực nâng giá trị đồng tiền làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng hóa xuất khẩu từ đó tác với mục đích đầu cơ gây ra tình trạng lạm phát và bong bóng tài sản và đẩy nền kinh tế vào chu kì hưng thịnh – suy thoái (boom – bust). Và cuối cùng nền kinh tế động xấu đến cán cân vãng lai, mặt khác thành phần chiếm
tỷ trọng lớn của dòng vốn này là ngắn hạn bị đẩy vào con đường khủng hoảng khi dòng vốn đột ngột đảo chiều (sudden stop) trong tình trạng cán cân vãng lai thâm hụt. Dựa vào những lợi ích và hạn chế từ hội nhập tài chính có thể thấy việc hội nhập là cần thiết nhưng cũng cần thực hiện các biện pháp kiểm soát dòng vốn ở một mức độ nhất định nhằm hạn chế “tác dụng phụ” của nó. Và cũng dễ dàng nhận thấy rằng để gia tăng hội nhập tài chính thì quốc gia phải thực hiện đánh đổi giữa ổn định tỷ giá và độc lập về tiền tệ.
Với một tác động của dòng vốn vào đối với nền kinh tế thì chính phủ các nước cần kiểm soát vốn ở một mức độ phù hợp. Các công cụ có thể phục vụ cho công tác này chính là chính sách tài khóa, chính sách tiền tệ, chính sách tỷ giá và chính sách can thiệp vào thị trường ngoại hối.
Trong quá trình hội nhập tài chính, nhân tố bị tác động đầu tiên bởi dòng vốn vào là tỷ giá. Nếu tỷ giá là linh hoạt hoàn toàn thì việc tỷ giá nâng lên sẽ giúp các quốc gia đang phát triển hạn chế được một phần dòng vốn kinh doanh chênh lệch lãi suất vì lợi nhuận nhà đầu tư nước ngoài đạt được từ lãi suất cao hơn đã bị triệt tiêu do tỷ giá trị đồng nội tệ tăng. Tuy nhiên, nếu đồng nội tệ đang bị định giá cao hoặc ít nhất là đang ở trạng thái định giá đúng thì việc gia tăng giá trị đồng nội tệ sẽ làm cho hoạt động xuất khẩu suy giảm và cán cân vãng lai bị thâm hụt. Nguy cơ xảy ra khủng hoảng là rất lớn.Vì vậy, việc thả nổi tỷ giá là điều không nên trong trường hợp các quốc gia đang phát triển. Và điều chính phủ cần làm lúc này là tìm ra một biện pháp khác nhằm kiểm soát dòng tiền vào.
Để giữ cho tỷ giá ở một mức cố định hoặc ít nhất là biến động theo một dải băng được định trước thì công cụ được sử dụng lúc này chính là dự trữ ngoại hối. Ngân hàng trung ương sẽ dùng đồng nội tệ để mua lại dòng tài sản ngoại chảy vào sao cho không làm thay đổi lớn tương quan cung cầu giữa nội và ngoại tệ từ đó giữ cho tỷ giá được cố định hoặc biến động quanh một vùng định trước. Tuy nhiên, chính sách này cũng phải trả một cái giá đắt đó là lượng cung tiền nội địa gia tăng gây nên áp lực lạm phát. Bên cạnh đó, lý thuyết Mundell – Fleming đã cho thấy rằng khi tỷ giá càng cố định thì việc thực thi chính sách tiền tệ càng có ít tác dụng. Nếu chúng ta thực hiện can thiệp bằng việc tăng dự trữ ngoại hối sẽ
dẫn đến vấn đề lạm phát. Dòng tiền tăng lên này có thể được làm giảm bằng các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa thông qua thị trường mở, cụ thể hơn là giảm lượng tín dụng nội địa. Tuy nhiên, hoạt động can thiệp vô hiệu hóa gặp phải rất nhiều vấn đề hạn chế. Thị trường tài chính nội địa có thể không đủ lớn để hấp thu lượng tín dụng tăng lên (bằng trái phiếu). Ngoài ra nó còn làm phát sinh chi phí tài khóa liên quan – chính là chệnh lệch giữa lãi suất chi trả cho trái phiếu nội địa và lãi suất nhận được từ các tài sản nước ngoài nắm giữ trong kho dự trữ (phụ lục). Hơn nữa, khi thực hiện biện pháp vô hiệu hóa làm giảm lượng cung tiền do đó lãi suất nội địa tiếp tục bị duy trì ở mức cao và dòng tiền ngoại tiếp tục đổ vào nhằm tận dụng cơ hội kinh doanh chênh lệch lãi suất.
Tuy nhiên, nếu NHTW loại bỏ khả năng can thiệp vô hiệu hóa, cả xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối đồng thời đồng nội tệ cũng đang bị định giá cao. Lúc này chính phủ phải sử dụng đến chính sách vĩ mô và biện pháp trực tiếp hơn.Dựa trên cơ sở phân tích trên có thể cho thấy rằng, đối với các quốc gia đang phát triển, hội nhập tài chính là cần thiết nhưng cần có những biện pháp kiểm soát vốn phù hợp. Với tác động của dòng vốn vào để đảm bảo không ảnh hưởng xấu đến cán cân vãng lai đồng thời giảm rủi ro cho nền kinh tế non yếu thì tỷ giá phải được giữ ở một mức ổn định nhất định. Tuy nhiên, tỷ giá càng ổn định đòi hỏi phải có 1 kho dự trữ càng lớn và theo đó là chính sách can thiệp vô hiệu hóa phải có hiệu lực mạnh – gánh chịu nhiều chi phí phát sinh và đang có xu hướng nới lỏng khoảng cách so với lợi ích đạt được. Trong điều kiện dòng vốn quá lớn, với kho dự trữ ngoại hối không đáng kể sẽ dẫn đến các quốc gia đang phát triển phải hi sinh đi độc lập tiền tệ bằng cách giảm lãi suất nhằm hạn chế dòng vốn vào. Tuy nhiên, nếu nền kinh tế đang tăng trưởng nóng và rủi ro lạm phát ở mức cao thì đây không phải là hành động thông minh khi tiếp tục “nhập khẩu lạm phát”. Từ đó cho thấy, hành động mà các quốc gia đang phát triển có thể làm nhằm duy trì độc lập tiền tệ ở một mức nhất định là gia tăng kho dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa.
Như vậy, trong xu hướng hội nhập tài chính có kiểm soát vốn, duy trì tỷ giá ổn định và độc lập tiền tệ ở mức cần thiết – tức là mẫu hình trung gian của bộ ba bất khả thi thì việc gia tăng dự trữ ngoại hối là cần thiết. Tuy nhiên, độ bền của chính sách này còn tùy thuộc vào chi phí và lợi ích mà quốc gia có được.
Biểu đồ 2.6.: Dự trữ ngoại hối của Trung Quốc giai đoạn 2000-2010 Nguồn: data.worldbank.org
Biểu đồ 2.7: Quy mô dự trữ ngoại hối của một số nước điển hình (đơn vị SDRs) Ta có thể thấy, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc liên tục gia tăng và cao hơn gấp nhiều lần so với 3 nền kinh tế lớn khác là Mỹ, Nhật và Đức. Hiện nay, Trung Quốc đã là nền kinh tế đứng thứ hai thế giới và có tổng dự trữ cao nhất thế giới. Theo các chuyên gia đánh giá thì sau hơn một thập kỉ nền kinh tế nước này tăng trưởng quá nóng liệu có tiềm ẩn bất ổn gây nên một cuộc khủng hoảng ảnh hưởng toàn cầu hay không?
Can thiệp vô hiệu hóa và gia tăng nắm giữ dự trữ ngoại hối còn đi đôi với các loại chi phí từ rủi ro đạo đức vi mô và vĩ mô. Rủi ro đạo đức vĩ mô phát sinh khi việc gia tăng dự trữ khuyến khích việc chi tiêu công trong chế độ đặc trưng bởi bất ổn chính trị và giám sát yếu kém (limited monitoring). Ngoài ra, việc dự trữ ngoại hối kết hợp với can thiệp vô hiệu hóa còn gắn liền với vấn đề bóp méo tài chính (financial distortion). Ví dụ như can thiệp vào thị trường bằng các biện pháp phi thị trường (dự trữ bắt buộc và can thiệp tín dụng trực tiếp) có thể làm cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và thay đổi hành vi của ngân hàng (alter the behaviour of the bank). Ngoài ra, nó còn cản trở sự phát triển của thị trường tài chính bằng phân đoạn thị trường nợ công thông qua phát hành nợ chính phủ thay vì tín phiếu kho bạc. Như vậy, đúng như phân tích của Aizenman, Chinn và Ito (2008) mọ hình trung gian của bộ ba bất khả thi ở các nước mới nổi có liên quan mật thiết đến xu hướng gia tăng dự trữ ngoại hối và các biện pháp can thiệp vô hiệu hóa ở các quốc gia này. Điều đặc biệt cần chú tâm là chi phí cho việc sử dụng dự trữ ngoại hối đang ngày càng gia tăng đặt ra câu hỏi cho sự bền vững của mẫu hình này trong dài hạn. Thêm nữa, khi duy trì ổn định tỷ giá trong nền kinh tế mở các quốc gia đang phát triển phải gánh chịu sự đánh đổi giữa ổn định tài chính và tiền tệ, cụ thể chính là nhập khẩu lạm phát khi độc lập tiền tệ bị suy giảm.
Biểu đồ 2.8: Biến động lãi suất của Trung Quốc giai đoạn 2008 - 2011 Nguồn: www.imf.org.com
Biểu đồ 2.9: Tỷ giá hối đoái đồng CNY/ SDR giai đoạn 2008-2011 Nguồn: www.imf.org.com
Biểu đồ 2.10: Sự thay đổi các chỉ số trong bộ ba bất khả thi của Trung Quốc Nguồn: Aizenman, Chinn và Ito (2008)
Ta có thể thấy, tỷ giá đồng CNY gần như được thả nổi hoàn toàn trong giai đoạn 1995 – 2004 điều này góp phần không nhỏ vào những thành tựu kinh tế mà quốc gia này đạt được. Nhưng trước áp lực của các nước khác phản đối việc phá giá đồng CNY trong dài hạn, từ năm 2006 NHTW nước này cũng đã có những thay đổi tích cực nhằm kiểm soát giá trị đồng nội tệ nước này.
Mô hình kim cương của Trung Quốc
Từ mô hình kim cương ta có thể thấy, trong những năm từ 1990 đến 2006 mức độ độc lập tiền tệ của Trung Quốc rất ít biến đồi trong khi đó tỷ giá ngày càng trở nên linh hoạt hơn, hội nhập tài chính ngày càng được khuyến khích nhưng mức độ biến đổi không nhiều. Trong khi đó, Chính phủ nước này dành rất nhiều ưu đãi cũng như tập trung gia tăng nguồn dự trữ ngoại hối. Vấn đền này đã được đề cập chi tiết ở phần trên.