III. NHỮNG LỰA CHỌN CHÍNH SÁCH CỦA BỘ BA BẤT KHẢ TH
b, Phần bù rủi ro lãi suất trong nước
Trên thực tế lãi suất ở mỗi quốc gia không thể bằng với mức lãi suất chung của thị trường thế giới do sự khác biệt về độ rủi ro ở mỗi quốc gia và chi phí tìm kiếm thông tin giữa các thị trường là khác nhau. Mức lãi suất nhà đầu tư chấp nhận ở mỗi thị trường thực tế là
r1 thỏa mãn:
r1 = r* + θ (ghi lại công thức giùm tao)
Trong đó, phần bù rủi ro tương ứng với mỗi thị trường.
Thị trường Việt Nam có mức độ ổn định chính trị được nhà đầu tư đánh giá cao tuy nhiên hạ tầng cơ sở còn tương đối thấp, sự ổn định của hệ thống luật chưa cao phần nào hạn chế việc thu hút vồn đầu tư.
Theo kết quả tính toán và cập nhật vào hồi tháng 7/2011 từ website Damodaran, mức bù rủi ro ở thị trường Việt Nam là khá cao, cao hơn hầu hết các quốc gia trong khu vực và gần bằng với Hy Lạp – quốc gia đang chìm trong khủng hoảng nợ công. Điều này chứng tỏ mức độ tin tưởng vào nền kinh tế Việt Nam và đánh giá khả năng tự do luân chuyển vốn tại thị trường Việt Nam của NĐT là khá thấp.
Quốc gia Mức bù rủi ro Foreign
Currency Rating1 Local Currency Hy Lạp 15,5% Caa1 Caa1 Cam-pu-chia 12,5% B2 B2 Việt Nam 11,0% B1 B1
Philippines 9,1% Ba2 Ba2
Indonesia 8,6% Ba1 Ba1
Thái Lan 7,3% Baa1 Baa1
Malaysia 6,7% A3 A3
Trung Quốc 6,1% Aa3 Aa3
Macao 6,1% Aa3 Aa3
Đài Loan 6,1% Aa3 Aa3
Nhật Bản 5,8% Aa2 Aa2
Hong Kong 5,4% Aa1 Aa1
New Zealand 5,0% Aaa Aaa
Singapore 5,0% Aaa Aaa
Từ các phân tích trên có thể nói rằng mức độ hội nhập tài chính của Việt Nam vẫn còn ở mức thấp. Các chuyên gia nhận định rằng Việt Nam vẫn chưa có tự do hóa tài khoản vốn. Khi so sánh quá trình tự do hóa của Việt Nam với các nước khác, có thể rút ra một số nhận định sau:
Việt Nam có một số điểm tương đồng với Trung Quốc nhu: có một nguồn vốn FDI đổ vào khá dồi dào (tính theo tỷ trọng GDP thì thậm chí còn lớn hơn của Trung Quốc); giá trị các tài sản tài chính (cổ phiếu, trái phiếu) đang lên cao, theo sát diễn biến lạc quan của tăng trưởng kinh tế cao (khoảng 8%/năm); sự phụ thuộc vào và tỷ trọng vốn đầu tư gián tiếp trong tổng các nguồn tài trợ từ nước ngoài còn thấp; vai trò can thiệp và tham gia vào nền kinh tế của chính phủ rất lớn, thông qua đầu tư nhà nước và khối doanh nghiệp nhà nước, làm cho thâm hụt ngân sách luôn ở mức khá cao và luôn cần bổ sung thêm vốn.
Mặt khác, Việt Nam cũng có nhiều điểm giống các nước bị khủng hoảng tài chính khi tự do hóa tài khoản vốn, như có lạm phát tương đối cao (gần 8% trong mấy năm gần đây), lãi suất danh nghĩa VND cao, dự trữ ngoại hối còn hạn hẹp, thâm hụt tài khoản vãng lai kinh
niên, và nợ nước ngoài tương đối lớn. Ngoài ra, Việt Nam giống tất cả các nước có liên quan ở điểm là hệ thống tài chính còn rất yếu kém, với tỷ lệ nợ xấu cao, rủi ro hệ thống lớn, thông lệ cho vay bất cẩn, chế độ quản trị ngân hàng còn yếu kém, và cơ chế tỷ giá còn cứng nhắc...
Với những đặc điểm này, có thể thấy rằng các điều kiện tiền đề cho tự do hóa tài khoản vốn ở Việt Nam một cách an toàn là chưa tồn tại hoặc chưa đầy đủ, nhất là những điều kiện tiền đề về nền kinh tế vĩ mô lành mạnh, cũng như một hệ thống tài chính và hạ tầng cơ sở giám sát vững chắc. Cũng không kém phần quan trọng là chính phủ và người dân Việt Nam có quá ít kinh nghiệm bước đầu với việc tự do hóa tài khoản vốn.
• Chứng minh lý thuyết bộ ba bất khả thi ở Việt Nam:
Lý thuyết bộ ba bất khả thi đã được phát triển từ Mundell và Fleming vào thập niên 1960 phát biểu là một quốc gia không thể đồng thời đạt được 3 mục tiêu tỷ giá cố định, hội nhập tài chính và độc lập tiền tệ. Điều đó có thể dễ dàng thấy trong một số nước như các nước trong liên minh EU đã chọn mục tiêu ổn định tỷ giá, hội nhập tài chính và buộc lòng phải từ bỏ chính sách tiền tệ độc lập. Hay như Mỹ khi chọn chính sách tiền tệ độc lập và hội nhập tài chính thì phải thực thi chính sách thả nổi tỷ giá. Vậy còn ở Việt Nam thì sao? Thực tế là Việt Nam cũng không ngoại lệ, chính phủ đã phải rất cân nhắc giữa lợi ích đạt được và chi phí cơ hội đánh đổi. Để hiểu rõ điều đó, nhóm mình xin đưa ra một số ví dụ điển hình cho các trường hợp theo các giai đoạn:
Nếu có” tỷ giá ổn định” và “tự do luân chuyển dòng vốn” thì không có “chính sách tiền tệ độc lập”:
Nhìn lại giai đoạn 2007–2008, sau khi chính thức gia nhập WTO, dòng vốn đầu tư vào Việt Nam tăng lên một cách nhanh chóng. Và hệ quả là biến động tỷ giá và lạm phát tăng cao.
Biểu đồ vốn FDI vào Việt Nam.
Nguồn số liệu: Tổng cục thống kê
Qua biểu đồ trên ta thấy từ 2007, luồng vốn đầu tư vào Việt Nam bắt đầu tăng mạnh (21347,8 triệu USD ở 2007 và tăng vọt đạt 71726,0 triệu USD ở 2008). ( theo Tổng cục thống kê).
tăng đột biến, tương ứng ở mức 23,75 và 24,18 tỷ USD. NHTW phải tăng cung tiền để mua lại USD nhằm duy trì sự ổn định tương đối của tỷ giá.
Giá trị của VND năm 2007 chỉ giảm 0,4%, mức thấp nhất trong giai đoạn 2000 – 2008 nhưng ngay khi mức tăng trưởng cung tiền năm 2008 giảm mạnh so với 2007 thì VND mất giá đến 5,4%, mức cao nhất trong giai đoạn 2000 – 2008. Mặt khác, việc tăng cung tiền quá nhanh trong khi các dự báo thị trường còn thiếu chuẩn xác, dẫn đến hậu quả lạm phát 2008 ở mức 22,97%, cao nhất trong vòng 10 năm qua.
Do đó, ngay sau khi tăng mạnh cung tiền để bình ổn giá, lạm phát lập tức tăng cao, chính sách tiền tệ phải đối mặt với áp lực giảm cung tiền để chống lạm phát để không làm ảnh hưởng đến tỷ giá, nên NHNN đã đồng loạt thực hiện các giải pháp dùng dự trữ ngoại hối bán cho các NHTM để đảm bảo các hoạt đông xuất nhập khẩu…, tăng lãi suất cơ bản và tăng dự trữ bắt buộc đối với ngân hàng thương mại, thực hiện tín phiếu bắt buộc đối với một số tổ chức tín dụng chủ yếu, hạn chế việc chiết khấu các loại giấy tờ có giá. Bước đi này lại xóa hết thành quả của chính sách tiền tệ trước đó. Như vậy, nếu để tự do luân chuyển vốn và muốn giữ tỷ giá ổn định thì Chính phủ không thể có CSTT độc lập.
Nếu có “ổn định tỷ giá” và “chính sách tiền tệ độc lập” thì phải hi sinh hội nhập tài chính:
Khi NHNN thực thi chính sách tiền tệ độc lập, nghĩa là NHNN điều hành việc tăng hay giảm cung tiền để hấp thụ lượng ngoại tệ tương ứng trên thị trường và đảm bảo cho tỷ giá luôn đạt ở mức mong muốn- tỷ giá cố định, khi có cả hội nhập tài chính sẽ:
Đầu tiên, NHNN muốn thực thi chính sách tiền tệ ra sao thì cần phải biết lượng ngoại tệ hiện đang có trên thị trường là bao nhiêu?. Nhưng thực tế rất khó để xác định bởi vì lượng ngoại tệ này phụ thuộc vào quyết định đầu tư, mà những quyết định này được đưa ra bởi yếu tố hấp dẫn của thị trường, của tình hình kinh tế thế giới, của quốc gia đầu tư, và tâm lý bầy đàn. Dễ dàng thấy trên biểu đồ (ở trên) năm 2007 sau khi Việt Nam gia nhập tổ chức thương mại thế giới WTO thì lượng FDI đầu tư vào Việt Nam rất cao, nhưng sau đó do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu, lạm phát tăng cao nên luồng vốn đó đã chảy ra chỉ còn ở mức 23107,3 triệu USD (2009), chỉ xấp xỉ bằng 32,22% so với 2008.(theo Tổng cục thống kê)
Thứ hai, khi ta đo lường được lượng ngoại tệ như trong giai đoạn 2007-2010 thì nguồn FDI giảm đi rõ rệt, trong khi đó lượng dự trữ ngoại hối trong thời kỳ này không hề
cao để có thể đủ bù đắp được.
Do đó khi thực thi chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá cố đinh phải hy sinh hội nhập tài chính.
Nếu có “chính sách tiền tệ độc lập” và “hội nhập tài chính” thì sẽ không có “ổn định tỷ giá”:
Điều này dễ dàng thấy trong những năm 2009 – 2010 thị trường thế giới có nhiều biến động, và Việt Nam cũng bị ảnh hưởng không nhỏ, ngay sau đó dòng vốn rút ra khỏi các thị trường rủi ro cao như Việt Nam. Thâm hụt cán cân thương mại và cán cân thanh toán của Việt Nam trong giai đoạn này khá cao, cán cân thanh toán ở trạng thái âm sau nhiều năm có thặng dư. Trong khi thu hút vốn FDI lại giảm. Chính nhu cầu rút vốn ồ ạt của nhà đầu tư đã gây áp lực lớn đến tỷ giá khi mà NHNN đang thực thi chính sách độc lập tiền tệ, và lượng dự trữ ngoại hối của Việt Nam thì có hạn không thể đủ để điều tiết thị trường. Do đó NHNN buộc phải điều chỉnh tỷ giá trong các năm, như năm 2010 tỷ giá biến động 2 lần, tương ứng mức giảm giá của VND vào tháng 2/2010 giảm 3,361% và tháng 8/2010 giảm 2,092%. Và trường hợp này được thể hiện khá rõ nét vào đầu năm 2011, khi NHNN đột ngột phá giá VND giảm 9.3%. Mặc khác, nếu NHNN tiếp tục kìm giữ tỷ giá bằng sự thặng dư tạm thời của cán cân thanh toán trong khi lạm phát liên tục ở mức cao thì tiền đồng sẽ tiếp tục lên giá thực so với ngoại tệ và do đó làm giảm khả năng cạnh tranh của hàng Việt Nam. Điều này sớm hay muộn sẽ làm thâm hụt thương mại tăng cao trở lại, các dòng vốn nước ngoài cũng sẽ tháo chạy và cán cân thanh toán sẽ thâm hụt, lúc đó tiền đồng sẽ nhanh chóng bị phá giá một cách mạnh mẽ. Hệ quả này chứng tỏ “ổn định tỷ giá” trong trường hợp này là không thể.