Định giá doanh nghiệp - Đón đầu xu hướng M&A trên TTCK Việt Nam

Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp, cụ thể là công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động mua bán và sáp nhập đưa ra cái nhìn tổng thể về hoạt động này tại Việt Nam.. Dựa trên những

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2011”

TÊN CÔNG TRÌNH:

ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP ĐÓN ĐẦU XU HƯỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

MỤC LỤC

CHƯƠNG 1

CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP

VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP 1.1 Tổng quan về M&A 1

1.1.1 Lịch sử hình thành 1

1.1.2 Khái niệm và phân loại 3

1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 3

1.1.2.1.1 Khái niệm 3

1.1.2.1.2 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 3

1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp 4

1.1.3 Các phương án thực hiện M&A 6

1.1.3.1 Chào thầu 6

1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn 7

1.1.3.3 Thương lượng tự nguyện 8

1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán 9

1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu 9

1.1.4 Động lực và nguồn tài trợ 10

1.1.4.1 Động lực 10

1.1.4.2 Nguồn tài trợ 14

1.1.5 Các bước thực hiện đầu tư M&A 14

1.2 Định giá doanh nghiệp 14

1.2.1 Định giá doanh nghiệp trước M&A 14

1.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền 15

1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp 15

1.2.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức 16

1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vượt trội 18

1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hưởng 20

1.2.2.1 Cộng hưởng và giá trị cộng hưởng 20

1.2.2.2 Cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính 20

1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động 21

1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính 22

1.2.2.3 Định giá sự cộng hưởng 23

1.2.2.3.1 Định giá Cộng hưởng hoạt động 25

1.2.2.3.2 Định giá Cộng hưởng tài chính 27

CHƯƠNG 2 : THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG

MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM 2.1 Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam 28

2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua 28

2.1.1.1 Giai đoạn trước cuộc khủng hoảng 2008 32

2.1.1.2 Giai đoạn từ sau khủng khoảng 2008 đến nay 34

2.1.1.2.1 Năm 2008-2009 34

2.1.1.2.2 Năm 2010 36

2.1.2 Một số thương vụ M&A nổi bật 38

2.1.2.1 Thương vụ Ximăng Hà Tiên 1 và 2 38

2.1.2.2 Thương vụ HSBC và Bảo Việt 38

2.1.2.3 Thương vụ Motul – Vilube và thương vụ Viettel và Vinaconex 39

2.1.2.4 Một số thương vụ khác 39

2.1.2.4.1 Thương vụ sáp nhập trong nước 39

2.1.2.4.2 Thương vụ ngoài nước 40

2.2 Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt Nam40 2.2.1 Các tổ chức thực hiện định giá 40

2.2.2 Các phương pháp định giá đã được sử dụng 41

2.3 Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động M&A tại Việt

Nam……… 42

CHƯƠNG 3 ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

ĐÓN ĐẦU XU HƯỚNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP

TRONG LĨNH VỰC CHỨNG KHOÁN TẠI VIỆT NAM 3.1 Xác định xu hướng M&A 44

3.1.1 Xu hướng 1: M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước 44

3.1.2 Xu hướng 2: bị công ty chứng khoán nước ngoài mua lại 44

3.2 Đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính 45

3.2.1 Các qui định chi phối 46

3.2.2 Sự khác biệt trong các qui định kế toán 46

3.2.3 Nợ và vốn cổ phần 47

3.2.3.1 Nợ là nguyên liệu đầu vào, không phải vốn 47

3.2.3.2 Xác định nợ 47

3.2.3.3 Mức độ đòn bẩy tài chính 47

3.2.4 Khó khăn trong ước lượng dòng tiền 47

3.3 Giới thiệu về công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) 49

3.3.1 Lịch sử hình thành 49

3.3.2 Lĩnh vực hoạt động 49

3.3.3 Vị thế so với ngành 51

3.4 Các nhân tố đầu vào 52

3.5 Kết quả định giá giá trị vốn cổ phần 53

3.6 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 54

3.7 Xác định giá trị cộng hưởng 54

3.7.1 Xây dựng các giả định 54

3.7.2 Mô tả dữ liệu 54

3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu 55

3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức 55

3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền 56

3.7.4 Xác định loại hình cộng hưởng 60

3.7.4.1 Đối với cộng hưởng hoạt động 60

3.7.4.2 Đối với cộng hưởng tài chính 61

3.7.5 Xác định giá trị cộng hưởng trong hoạt động M&A 63

PHẦN KẾT LUẬN

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

M&A Mua bán và Sáp nhập

HOSE Sở giao dịch chứng khoán Tp HCM

HNX Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

CTCK Công ty chứng khoán

IPO Phát hành cổ phần lần đầu ra công chúng

BCĐKT Bảng cân đối kế toán

ADB Ngân hàng phát triển Châu Á

TNHH Trách nhiệm hữu hạn

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A

Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A

Bảng 1.3: Chia nhỏ giá mua lại

Bảng 2.1: Tổng hợp M&A tại Việt nam năm 2008 và 2009

Bảng 3.1: Đầu vào công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn

Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận

vượt trội và chiết khấu cổ tức

Bảng 3.3: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu theo phương pháp lợi nhuận

vượt trội và chiết khấu cổ

Bảng 3.4: Phần bù lãi suất

Bảng 3.5: Bảng mô tả cách tính lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC)

Bảng 3.6: Bảng thông số đầu vào đối với phương pháp DCF

Bảng 3.7: Bảng giá trị cộng hưởng

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thương vụ M&A trên thế giới

Hình 2.2: Đồ thị về số lượng thương vụ M&A trên thế giới

Hình 2.3: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010 Hình 2.4: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010

Hình 2.5: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008

Hình 2.6: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2005-2008

Hình 2.7: Số lượng thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010

Hình 2.8: Giá trị thương vụ M&A tại Việt Nam 2008-2010

DANH MỤC PHỤ LỤC Phụ lục 1: Kết quả hồi quy beta của công ty cổ phần cổ phần chứng khoán Sài Gòn

Phụ lục 2: Phần bù rủi ro vốn cổ phần các quốc gia

Phụ lục 3: Xác định độ dài thời kì tăng trưởng cao

Phụ lục 4: Xử lý các vấn đề hậu thâu tóm và hợp nhất

Phụ lục 5: Báo cáo tài chính hợp nhất 2010 - Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Lý do chọn đề tài

Trong xu thế toàn cầu hóa đã và đang diễn ra mạnh mẽ, Việt Nam đã chính thức bước ra sân chơi lớn của thế giới, cụ thể là thị trường tài chính đã bắt đầu mở cửa hoàn toàn đối với các công ty tài chính cũng như các tập đoàn đầu tư trên thế giới Sự xuất hiện của các tổ chức này cùng với sự lưu chuyển vốn quốc tế ngày càng mạnh mẽ kết hợp với chu kì phục hồi mới của kinh tế thế giới, hoạt động M&A sẽ ngày càng phổ biến và trở thành xu hướng tất yếu đối với các doanh nghiệp Việt Nam

Thị trường chứng khoán Việt Nam thành lập và chính thức đi vào hoạt động giao dịch vào năm 2000, đến nay đã có hơn 100 công ty chứng khoán đang hoạt động với quy

mô lớn nhỏ khác nhau Tuy nhiên, thực trạng tại nước ta cho thấy phần không nhỏ các công ty này hoạt động cầm chừng và không hiệu quả, số lượng công ty chứng khoán lại cao hơn từ 4-5 lần so với các quốc gia trong khu vực Thực tế này cùng với việc được thành lập công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam hứa hẹn sẽ tạo ra một làn sóng M&A giữa các công ty chứng khoán nhằm thích nghi với môi trường cạnh tranh khốc liệt

Một trong những sai lầm lớn nhất của hoạt động M&A chính là việc các doanh nghiệp không định giá đúng giá trị của mình dẫn đến tổn hại giá trị doanh nghiệp và cổ đông Bắt kịp xu hướng này, chúng tôi lựa chọn đề tài nhằm hướng đến việc ứng dụng các phương pháp cơ bản trong định giá, giúp cho các doanh nghiệp Việt Nam (cụ thể là các công ty chứng khoán) có một cái nhìn tổng quan hơn và xác định đúng giá trị doanh nghiệp trong hoạt động M&A

2 Xác định vấn đề nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu đi sâu vào từng mô hình định giá cơ bản nhằm đem đến cái nhìn tổng quát đối với việc định giá công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động M&A , dựa trên phân tích về những đặc điểm riêng biệt của loại hình công ty này

Phạm vi nghiên cứu chủ yếu là lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam

Đề tài hướng đến đề xuất mô hình sử dụng để định giá phù hợp đối với các công ty dịch vụ tài chính tại Việt Nam

3 Câu hỏi và mục tiêu nghiên cứu

Đề tài sẽ tập trung giải quyết các vấn đề sau đây:

Thứ nhất, đi sâu nghiên cứu cơ sở khoa học của hoạt động M&A và định giá

doanh nghiệp

Thứ hai, tìm hiểu thực trạng của hoạt động M&A và định giá doanh nghiệp hiện

nay tại Việt Nam Đưa ra những đánh giá khách quan về những hạn chế của hoạt động định giá doanh nghiệp tại Việt Nam

Thứ ba, dựa trên những phân tích về đặc điểm của loại hình công ty dịch vụ tài

chính lựa chọn mô hình định giá phù hợp Xem xét lợi ích từ hoạt động M&A thông qua xác định giá trị cộng hưởng

4 Phương pháp nghiên cứu

Tác giả đã kết hợp nhiều phương pháp khác nhau:

 Phương pháp phân tích, xử lý số liệu, dữ liệu thứ cấp được công bố từ các cơ quan thống kê, cơ quan quản lý, các tổ chức chuyên môn, các tổ chức quốc tế uy tín để cung cấp dữ liệu đầu vào cho các phương pháp định giá trong bài

 Bên cạnh đó, đề tài còn kết hợp phương pháp phân tích và tổng hợp những đặc điểm thực tế của loại hình công ty dịch vụ tài chính nhằm phục vụ cho những lập luận trong bài

5 Nội dung nghiên cứu

Chương 1: Cơ sở lí luận về mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp giới

thiệu cơ sở khoa học trong hoạt động mua bán và sáp nhập và định giá doanh nghiệp

Chương 2: Thực trạng định giá doanh nghiệp trong hoạt động mua bán và sáp

nhập tại Việt Nam tìm hiểu thực trạng và đánh giá hoạt động định giá trong các thương

6 Ý nghĩa nghiên cứu của đề tài

Đề tài sẽ góp phần hệ thống hóa cơ sở lý luận về hoạt động mua bán và sáp nhập cũng như các phương pháp được dùng để định giá công ty dịch vụ tài chính

Đánh giá thực trạng định giá doanh nghiệp, cụ thể là công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động mua bán và sáp nhập đưa ra cái nhìn tổng thể về hoạt động này tại Việt Nam

Dựa trên những đặc thù của công ty dịch vụ tài chính, đề xuất phương pháp phù hợp đối với loại hình doanh nghiệp này, góp phần cụ thể hóa giá trị cộng hưởng đối với hoạt động mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại Việt Nam

7 Hướng phát triển của đề tài

Trong khuôn khổ của đề tài, chúng tôi chưa định lượng một cách sâu sắc về một số khoản mục đầu vào định giá, mà chủ yếu là dựa trên cơ sở định tính và giả định Do đó, hướng phát triển của đề tài là đi sâu vào định lượng cụ thể hóa tất cả các giả định đầu vào nhằm xây dựng hoàn chỉnh phương pháp định giá đối với công ty dịch vụ tài chính trong hoạt động mua bán và sáp nhập tại Việt Nam Đồng thời, xem xét một cách toàn diện xu

hướng M&A giữa công ty chứng khoán nước ngoài và các công ty trong nước

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÍ LUẬN VỀ MUA BÁN – SÁP NHẬP

VÀ ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

1.1 Tổng quan về M&A

1.1.1 Lịch sử hình thành

Từ khi hình thành đến nay, hoạt động M&A thế giới đã trải qua sáu giai đoạn: 1897–1904, 1916–1929, 1965–1969, 1981–1989, 1992–2000, 2003–2008 Kinh nghiệm

cho thấy sự tác động mạnh mẽ của các nhân tố kinh tế lên hoạt động M&A Các điều kiện

kinh tế vĩ mô trong đó lãi suất, tỉ lệ tăng trưởng GDP và chính sách tiền tệ đóng vai trò

quan trọng giúp tạo nên quá trình mua bán (thâu tóm) và sáp nhập giữa các doanh nghiệp

cũng như các tổ chức Trong vài thập kỉ gần đây, các giao dịch M&A ngày càng đóng vai

trò quan trọng trong kinh doanh Kể từ khi các vụ đầu tư vốn cổ phần cá nhân ở nhiều

hình thức khác nhau phát triển, đến lúc các công ty có quy mô lớn thậm chí là trung bình

gia tăng sử dụng các vụ mua lại như một công cụ tăng trưởng, thì các giao dịch M&A đã

trở thành chuẩn mực, một thành phần phổ biến trong đời sống kinh doanh Các giai đoạn

chủ yếu của lịch sử M&A trên thế giới:

Giai đoạn đầu tiên

Các vụ mua bán và sáp nhập đầu tiên diễn ra từ 1897-1904, giai đoạn này chủ yếu diễn ra

giữa các công ty đang sở hữu tính độc quyền đối với chuỗi sản xuất của họ như là đường

sắt, điện tử…làn sóng đầu tiên này hầu hết là các thương vụ sáp nhập theo chiều ngang

trong lĩnh vực công nghiệp nặng và công nghiệp sản xuất Hầu hết các thương vụ trong

giai đoạn này kết thúc thất bại vì không thể đạt đến hiệu quả mong muốn Sự thất bại này

được thúc đẩy bởi sự suy giảm kinh tế năm 1903 và sự sụp đổ của thị trường chứng

khoán năm 1904

Giai đoạn thứ hai

Làn sóng sáp nhập thứ hai diễn ra từ 1916-1929 tập trung vào các vụ sáp nhập giữa các công ty bán độc quyền Sự bùng nổ kinh tế sau chiến tranh thế giới thứ nhất đã tạo đà cho

sự gia tăng các thương vụ sáp nhập Sự phát triển về kĩ thuật cụ thể là sự phát triển trong lĩnh vực đường sắt và vận chuyển bằng xe cơ giới đã tạo nên cơ sở hạ tầng cần thiết cho hoạt động mua bán và sáp nhập Đặc điểm của giai đoạn này vẫn chủ yếu là các hoạt động sáp nhập theo chiều ngang hoặc là theo tổ hợp một cách tự nhiên Các lĩnh vực xảy

ra sáp nhập chính là sản xuất kim loại cơ bản, các sản phẩm thực phẩm, sản phẩm dầu

mỏ, thiết bị giao thông vận tải và hóa chất Cùng với đó, các ngân hàng đầu tư cũng đóng một vai trò hết sức quan trọng trong thúc đẩy hoạt động sáp nhập và mua lại Giai đoạn thứ hai kết thúc với sự sụp đổ của thị trường chứng khoán 1929 và cuộc Đại khủng hoảng

Giai đoạn thứ ba

Các hoạt động ở giai đoạn này chủ yếu theo kiểu tổ hợp, được hỗ trợ từ giá cổ phiếu và lãi suất cao, kèm theo sự thi hành nghiêm ngặt luật chống độc quyền Bên mua trong giai đoạn này nhỏ hơn so với Bên bán, các hoạt động sáp nhập được tài trợ chủ yếu bởi vốn

cổ phần và ngân hàng đầu tư không còn đóng vai trò quan trọng nữa Giai đoạn thứ ba kết thúc bởi đạo chia cắt các tổ hợp kinh tế vào năm 1968

Giai đoạn thứ tư

Làn sóng thứ tư bắt đầu vào 1981 và kết thúc năm 1989, đặc điểm của giai đoạn này là các công ty mục tiêu có quy mô lớn hơn nhiều so với giai đoạn thứ ba Các thương vụ diễn ra chủ yếu giữa các ngành công nghiệp dầu khí, dược phẩm, ngân hàng và hàng không Làn sóng thứ tư kết thúc với luật “chống tiếp quản” và chiến tranh Vùng vịnh

Giai đoạn thứ năm

Làn sóng thứ năm (1992-2000) được thúc đẩy bởi toàn cầu hóa và sự bùng nổ thị trường chứng khoán Các hoạt động mua bán-sáp nhập trong giai đoạn này diễn ra chủ yếu ở các ngành công nghiệp ngân hàng và viễn thông; được tài trợ chủ yếu bởi vốn cổ phần và

được định hướng dài hạn hơn Giai đoạn này kết thúc bởi bong bong trên thị trường chứng khoán

Giai đoạn thứ sáu

Diễn ra từ 2003 đến 2008, giai đoạn này tiếp tục được thúc đẩy bởi sự toàn cầu hóa, sự phát triển mạnh mẽ từ châu Á và sự thịnh vượng của kinh tế toàn cầu Đặc điểm của giai đoạn này chính là hoạt động của các cổ đông (Shareholder Activism), hình thức tài trợ bằng nợ ngày càng gia tăng Giai đoạn thứ sáu kết thúc bởi sự bùng nổ của cuộc khủng hoảng tài chính thế giới 2008

1.1.2 Khái niệm và phân loại

1.1.2.1 Khái niệm mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

1.1.2.1.1 Khái niệm

Theo Luật doanh nghiệp năm 2005,

Sáp nhập doanh nghiệp là “một hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị sáp

nhập) có thể sáp nhập vào một công ty khác (gọi là công ty nhận sáp nhập) bằng cách chuyển toàn bộ tài sản, quyền, nghĩa vụ, quyền lợi và lợi ích hợp pháp sang công ty nhận sáp nhập, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của công ty bị sáp nhập.”

Hợp nhất doanh nghiệp: “hai hoặc một số công ty cùng loại (gọi là công ty bị hợp nhất)

có thể hợp nhất thành một công ty mới (gọi là công ty hợp nhất) bằng cách chuyển toàn

bộ tài sản, quyền và lợi ích hợp pháp sang công ty hợp nhất, đồng thời chấm dứt sự tồn tại của các công ty hợp nhất.”

1.1.2.1.2 Phân biệt giữa mua bán và sáp nhập

Tuy nhiên trong thực tế, sự phân biệt giữa chúng cũng không phải là vấn đề quan trọng,

vì kết quả cuối cùng của nó thì giống nhau và đặc biệt là ranh giới giữa các khái niệm này rất mong manh: hai hay nhiều công ty có sự khác biệt trong quyền sở hữu thì sau khi thực hiện M&A hoạt động cùng với nhau, thường để đạt được chiến lược hoặc mục tiêu tài chính Còn chiến lược, tài chính, thuế và ngay cả ảnh hưởng văn hóa của một hợp đồng

có thể khác nhau phụ thuộc vào loại giao dịch

Đặc trưng của sáp nhập là liên quan đến hai hay nhiều công ty tham gia cùng nhau để

trở thành một công ty, đồng thời chấm dứt hoạt động của các công ty cũ

Đặc trưng của một vụ mua bán là một công ty (công ty mua) tiến hành mua lại tài sản

hoặc cổ phiếu của công ty bán với dạng trả bằng tiền mặt, chứng khoán của công ty mua,

hoặc tài sản có giá trị cho công ty bán Trong giao dịch cổ phiếu, cổ phần của công ty bán

không nhất thiết kết hợp với công ty mua, nó thường giữ sự tách biệt như một công ty

con mới hoặc sự phân chia hoạt động Trong giao dịch mua tài sản, tài sản được chuyển

nhượng từ công ty bán sang công ty mua và tài sản tăng thêm cho công ty mua, với hi

vọng và dự đoán rằng giá trị của tài sản được mua sẽ vượt qua giá mua theo thời gian

1.1.2.2 Phân loại mua bán và sáp nhập doanh nghiệp

Sáp nhập theo chiều ngang (horizontal mergers)

Là sự sáp nhập hoặc hợp nhất giữa hai công ty kinh doanh và cạnh tranh trên cùng một

dòng sản phẩm, trong cùng một thị trường Ví dụ, giữa hai công ty sản xuất ô tô GM và

Daewoo (GM mua Daewoo) sáp nhập với nhau Kết quả từ những vụ sáp nhập theo dạng này sẽ đem đến cho bên sáp nhập cơ hội mở

rộng thị trường, kết hợp thương hiệu, giảm chi phí cố định, tăng cường hiệu quả của hệ

thống phân phối và hậu cần Khi hai đối thủ cạnh tranh trên thương trường kết hợp lại với

nhau (dù sáp nhập hay hợp nhất) họ không những giảm bớt cho mình một đối thủ mà còn

tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đương đầu với các đối thủ còn lại Mặc dù vậy, cũng có

trường hợp công ty bị sáp nhập trở thành gánh nặng cho công ty mua lại trong thương vụ

Daimler-Chrysler

Sáp nhập theo chiều dọc (vertical mergers)

Sáp nhập tiến (forward): khi một công ty mua lại công ty khác hàng của mình, ví dụ công

ty may mặc mua lại chuỗi của hàng bán lẻ quần áo

Sáp nhập lùi (backward): khi một công ty mua lại nhà cung cấp của mình, chẳng hạn như

công ty sản xuất sữa mua lại công ty bao bì, đóng chai hoặc công ty chăn nuôi bò sữa

Sáp nhập theo chiều dọc đem lại cho công ty tiến hành sáp nhập lợi thế về đảm bảo và kiểm soát chất lượng nguồn hàng hoặc đầu ra sản phẩm, giảm chi phí trung gian, khống chế nguồn hàng hoặc đầu ra của đối thủ cạnh tranh

Sáp nhập tổ hợp (conglomerate mergers)

Bao gồm tất cả các loại sáp nhập khác (thường hiếm khi có hình thức hợp nhất) Sáp nhập

tổ hợp không phổ biến bằng hai loại hình trước Sáp nhập tổ hợp được phân thành 3 nhóm:

Sáp nhập tổ hợp thuần túy, hai bên không hề có mối quan hệ nào với nhau, như một công

ty thiết bị y tế mua công ty thời trang

Sáp nhập bành trường về địa lí, hai công ty sản xuất cùng một loại sản phẩm nhưng tiêu

thụ trên hai thị trường hoàn toàn cách biệt về địa lí, chẳng hạn một tiệm ăn ở Hà Nội mua một tiệm ăn ở Singapore

Sáp nhập đa dạng hóa sản phẩm, hai công ty sản xuất hai loại sản phẩm khác nhau

nhưng cùng ứng dụng một công nghệ sản xuất hoặc tiếp thị gần giống nhau, ví dụ công ty sản xuất bột giặt mua một công ty sản xuất thuốc tẩy vệ sinh

Mua lại tài sản (Acquisitions of asset)

Là hình thức công ty sẽ mua lại toàn bộ hoặc một phần tài sản (hoặc nợ) của công ty mục tiêu

Mua lại cổ phiếu (Acquisition of shares)

Là hình thức mua lại cổ phiếu của công ty mục tiêu, tài sản của công ty mục tiêu sẽ không bị ảnh hưởng

Dù xuất hiện dưới hình thức nào đi nữa thì mục tiêu chính của hoạt động M&A vẫn

là tạo ra giá trị cao hơn so với giá trị của từng đơn vị riêng lẻ, và đây cũng là điều kiện quyết định độ thành công của hoạt động M&A

1.1.3 Các phương án thực hiện M&A

Việc xử lý các vấn đề xác định giá trị chuyển nhượng, phương thức thanh toán, chia nhập

cổ phiếu, tài sản, thương hiệu, cơ cấu tổ chức của công ty mục tiêu hậu sáp nhập hoặc hợp nhất là nội dung hoàn toàn nằm trong phạm vi thỏa thuận giữa các bên liên quan, được thể hiện trên bản hợp đồng chuyển nhượng, hợp nhất công ty đó Các thỏa thuận này mang tính chất chuyên biệt hóa đậm nét và sẽ là căn cứ cao nhất để xử lý tất cả các vấn đề liên quan hậu chuyển đổi, với điều kiện chỉ cần không vi phạm các quy định pháp luật về công ty, cạnh tranh và thuế của nước được chọn áp dụng luật Trong trường hợp thôn tính mang tính thù địch (sẽ nói ở phần sau), ban quản trị và điều hành của công ty mục tiêu ít có sự lựa chọn và quyền quyết định trong các vấn đề hậu sáp nhập nói trên

Do đó, cách thức thực hiện thâu tóm và hợp nhất công ty cũng rất đa dạng tùy thuộc vào mục tiêu, đặc điểm quản trị, cấu trúc sở hữu và ưu thế so sánh của các công ty liên quan trong từng trường hợp cụ thể Có thể tổng hợp một số cách thức phổ biến thường được sử dụng sau: chào thầu, lôi kéo cổ đông bất mãn, thương lượng tự nguyện với Hội đồng quản trị và ban điều hành, thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán, mua tài sản công ty

1.1.3.1 Chào thầu

Công ty hoặc cá nhân hoặc một nhóm nhà đầu tư có ý định mua đứt (buyout) toàn bộ công ty mục tiêu đề nghị cổ đông hiện hữu của công ty đó bán lại cổ phần của họ với một mức giá cao hơn thị trường rất nhiều (premium price) Giá chào thầu đó phải đủ hấp dẫn

để đa số cổ đông tán thành việc từ bỏ quyền sở hữu cũng như quản lý công ty của mình Chẳng hạn như công ty A đưa ra mức giá 65 USD/cổ phần của công ty B trong khi giá của cổ phiếu đó trên thị trường chỉ là 55 USD Nếu công ty B có 70 triệu cổ phần thì có nghĩa công ty A đã trả 4550 triệu USD (so với thị giá 3850 triệu USD - chênh lệch 700 triệu USD) để mua lại toàn bộ công ty B Nếu cổ đông của công ty B thấy mức giá đó hấp dẫn, theo luật pháp của nhiều nước, họ phải tiến hành họp Đại hội đồng cổ đông và tại đó quyết định bán toàn bộ cổ phần của mình cho công ty A để nhận một lượng giá trị tiền

mặt tương ứng Công ty A sau khi nắm giữ sở hữu, có thể cơ cấu lại công ty B và bán dần

cổ phần của công ty này lại cho công chúng

Hình thức đặt giá chào thầu này thường được áp dụng trong các vụ thôn tính mang tính thù địch đối thủ cạnh tranh Công ty bị mua thường là công ty yếu hơn Tuy vậy, vẫn có một số trường hợp một công ty nhỏ “nuốt” được một đối thủ nặng ký hơn, đó là khi họ huy động được nguồn tài chính khổng lồ từ bên ngoài để thực hiện được vụ thôn tính Các công ty thực hiện thôn tính theo hình thức này thường huy động nguồn tiền mặt bằng cách: (a) sử dụng thặng dư vốn; (b) huy động vốn từ cổ đông hiện hữu, thông qua phát hành cổ phiếu mới hoặc trả cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành trái phiếu chuyển đổi; (c) vay

từ các tổ chức tín dụng Điểm đáng chú ý trong thương vụ “chào thầu” là ban quản trị công ty mục tiêu bị mất quyền định đoạt, bởi vì đây là sự trao đổi trực tiếp giữa công ty thôn tính và cổ đông của công ty mục tiêu, trong khi ban quản trị (thường chỉ là người đại diện do đó trực tiếp nắm không đủ số lượng cổ phần chi phối) bị gạt ra bên ngoài Thông thường, ban quản trị và các vị trí quản lý chủ chốt của công ty mục tiêu sẽ bị thay thế, mặc dù thương hiệu và cơ cấu tổ chức của nó vẫn có thể được giữ lại mà không nhất thiết

bị sáp nhập hoàn toàn vào công ty thôn tính Để chống lại vụ sáp nhập bất lợi cho mình, ban quản trị công ty mục tiêu có thể “chiến đấu” lại bằng cách tìm kiếm sự trợ giúp hay bảo lãnh tài chính mạnh hơn, để có thể đưa ra mức giá chào thầu cổ phần cao hơn nữa cổ phần của các cổ đông hiện hữu đang “ngã lòng” Biện pháp này được gọi là “Mã hồi thương” (Shark repellent)

1.1.3.2 Lôi kéo cổ đông bất mãn

Thường được sử dụng trong các vụ “thôn tính mang tính thù địch” Khi lâm vào tình trạng kinh doanh yếu kém và thua lỗ, luôn có một bộ phận không nhỏ cổ đông bất mãn và muốn thay đổi ban quản trị và điều hành công ty mình Công ty cạnh tranh có thể lợi dụng tình cảnh này để lôi kéo bộ phận cổ đông đó Trước tiên, thông qua thị trường, họ sẽ mua một số lượng cổ phần tương đối lớn (nhưng chưa đủ để chi phối) cổ phiếu trên thị trường để trở thành cổ đông của công ty mục tiêu Sau khi đã nhận được sự ủng hộ, họ và các cổ đông bất mãn sẽ triệu tập họp Đại hội đồng cổ đông, hội đủ số lượng cổ phần chi

phối để loại ban quản trị cũ và bầu đại diện của công ty thôn tính vào Hội đồng quản trị mới Cảnh giác với hình thức thôn tính này, ban quản trị của công ty bị sáp nhập có thể sắp đặt các nhiệm kỳ của ban điều hành và ban quản trị xen kẽ nhau ngay từ trong Điều lệ công ty Bởi vì mục đích cuối cùng của công ty thôn tính và các cổ đông bất mãn là thay đổi ban điều hành

1.1.3.3 Thương lượng tự nguyện

Với ban quản trị và điều hành là hình thức phổ biến trong các vụ sáp nhập “thân thiện” (friendly mergers) Nếu cả hai công ty đều nhận thấy lợi ích chung tiềm tàng trong một

vụ sáp nhập và những điểm tương đồng giữa hai công ty (về văn hóa tổ chức, hoặc thị phần, sản phẩm ), người điều hành sẽ xúc tiến để ban quản trị của hai công ty ngồi lại và thương thảo cho một hợp đồng sáp nhập Có không ít trường hợp, chủ sở hữu các công ty nhỏ, thua lỗ hoặc yếu thế trong cuộc cạnh tranh tìm cách rút lui bằng cách bán lại, hoặc

tự tìm đến các công ty lớn hơn để đề nghị được sáp nhập hòng lật ngược tình thế của công ty mình trên thị trường

Ngoài các phương án chuyển nhượng cổ phiếu hay tài sản bằng tiền mặt hoặc kết hợp tiền mặt và nợ, các công ty thực hiện sáp nhập thân thiện còn có thể chọn phương thức hoán đổi cổ phiếu (stock swap) để biến cổ đông của công ty này trở thành cổ đông của công ty kia và ngược lại Đây là hình thức được Công ty Kinh Do Corp (KDC) của Việt Nam lựa chọn để sáp nhập Công ty North Kinh Do (NKD) trong thời gian qua Ví dụ: thị giá cổ phiếu của KDC lúc đóng cửa ngày 4/7/2007 là 233000 VND/cổ phiếu (với khối lượng cổ phiếu lưu hành là 30 triệu), cổ phiếu NKD là 168000 VND/cổ phiếu (với khối lượng 10 triệu cổ phiếu) Công ty KDC là công ty đóng vai trò chủ đạo, do đó cổ đông của NKD sẽ nhận cổ phiếu mới theo tỷ lệ: 1,39 cổ phiếu cũ đổi 1 cổ phiếu mới (10 triệu

cổ phiếu NKD = 7,19 triệu cổ phiếu mới) Như vậy, nếu tính ngày sáp nhập là 5/7/2007, khối lượng cổ phiếu của công ty mới là 37,19 triệu, với giá tham chiếu lúc mở cửa thị trường là 233000 VND/cổ phiếu Tổng thị giá và số lượng cổ đông của công ty mới đúng bằng thị giá và số lượng cổ đông của hai công ty cũ cộng lại

Một hình thức khá phổ biến trong thời gian gần đây là trao đổi cổ phần, để nắm giữ chéo

sở hữu công ty của nhau Thực chất, hình thức này mang tính liên minh hơn là sáp nhập Đây là trường hợp Tập đoàn News Corp của nhà tỷ phú Murdoch đang cân nhắc bán lại mạng xã hội ảo MySpace để đổi lấy 25% cổ phần của Yahoo (tương đương 12 tỷ USD) Nếu nhìn nhận MySpace như khoản tiền mặt News Corp trả cho Yahoo thì có thể coi đây

là một vụ thâu tóm theo đúng nghĩa Tuy nhiên, xuất phát từ động cơ liên minh giữa hai hãng chia sẻ nhiều điểm chung về lợi ích, cơ sở khách hàng, vụ sáp nhập này có lợi cho

cả hai bên Yahoo sẽ được MySpace tiếp sức cho cuộc chiến với Google, đổi lại News Corp sẽ có chân trong ban quản trị của Yahoo

1.1.3.4 Thu gom cổ phiếu trên thị trường chứng khoán

Công ty có ý định thâu tóm sẽ giải ngân để gom dần cổ phiếu của công ty mục tiêu thông qua giao dịch trên thị trường chứng khoán, hoặc mua lại của các cổ đông chiến lược hiện hữu Phương án này đòi hỏi thời gian, đồng thời nếu đề lộ ý đồ thôn tính, giá của cổ phiếu đó có thể tăng vọt trên thị trường Ngược lại, cách thâu tóm này nếu được thực hiện dần dần và trôi chảy, công ty thâu tóm có thể đạt được mục đích cuối cùng của mình một cách êm thấm, không gây xáo động lớn cho “con mồi” của mình, trong khi chỉ cần trả một mức giá rẻ hơn so với hình thức chào thầu rất nhiều

1.1.3.5 Mua lại tài sản công ty gần giống phương thức chào thầu

Công ty sáp nhập có thể đơn phương hoặc cùng công ty mục tiêu định giá tài sản của công ty đó (họ thường thuê một công ty tư vấn chuyên định giá tài sản độc lập) Sau đó các bên sẽ tiến hành thương thảo để đưa ra mức giá phù hợp (có thể cao hoặc thấp hơn) Phương thức thanh toán có thể bằng tiền mặt và nợ Điểm hạn chế của phương thức này

là các tài sản vô hình như thương hiệu, thị phần, bạn hàng, nhân sự, văn hóa tổ chức rất khó được định giá và được các bên thống nhất Do đó, phương thức này thường chỉ áp dụng để tiếp quản lại các công ty nhỏ, mà thực chất là nhắm đến các cơ sở sản xuất, nhà xưởng máy móc, dây chuyền công nghệ, hệ thống cửa hàng, đại lý đang thuộc sở hữu của công ty đó

Sherrinton, nhà tư vấn hàng đầu về quản lý công ty, đã nói: “Dưới sức ép cạnh tranh của

môi trường kinh doanh toàn cầu hôm nay, các công ty buộc phải phát triển để tồn tại, và một trong những cách tốt nhất để tồn tại là hợp nhất hoặc thâu tóm các công ty khác”

Cạnh tranh thúc đẩy M&A, và M&A càng khiến cuộc cạnh tranh gay gắt hơn Để công ty của mình không bị đối thủ cạnh tranh thâu tóm sáp nhập và địa vị của bản thân không bị

đe dọa, ban quản trị và điều hành các công ty luôn phải chủ động tìm cơ hội thực hiện M&A để giành lợi thế cạnh tranh trước thị trường Động cơ thực hiện M&A xuất phát từ nhu cầu của cả hai Bên bán và Bên mua (Bảng 1.1), tuy nhiên ta có thể gộp những động

cơ ấy lại thành các nhóm lợi ích phổ biến:

Hợp lực thay cạnh tranh: chắc chắn số lượng “người chơi” sẽ giảm đi khi có một vụ sáp

nhập hoặc hợp nhất giữa các công ty vốn là đối thủ của nhau trên thương trường; cũng có nghĩa là sức nóng cạnh tranh không những giữa các bên liên quan mà cả thị trường nói chung sẽ được hạ nhiệt Hơn nữa, tư duy cùng thắng (win - win) đang ngày càng chiếm

ưu thế đối với tư duy cũ thắng - thua (win - lose) Các công ty hiện đại không còn theo

mô hình công ty của một chủ sở hữu - gia đình sáng lập, mang tính chất “đóng” như trước, mà các cổ đông bên ngoài ngày càng có vị thế lớn hơn do công ty luôn thiếu vốn (quá trình đi lên của Yahoo, Amazon.com là những ví dụ điển hình) Chủ sở hữu chiến lược của các công ty đều có thể dễ dàng thay đổi, và việc nắm sở hữu chéo của nhau đã trở nên phổ biến Thực chất, đứng đằng sau các tập đoàn hùng mạnh về sản xuất công nghiệp hay dịch vụ đều là các tổ chức tài chính khổng lồ Do đó, xét về bản chất các công

ty đều có chung một chủ sở hữu Họ đã tạo nên một mạng lưới công ty, mà trong đó

không có xung lực cạnh tranh nào đối lập hẳn với nhau, mà ngược lại tất cả chỉ cùng chung một mục tiêu phục vụ tốt hơn khách hàng và giảm chi phí để tạo lợi nhuận cao và bền vững hơn

Nâng cao hiệu quả: Thông qua M&A các công ty có thể tăng cường hiệu quả kinh tế nhờ

quy mô khi nhân đôi thị phần, giảm chi phí cố định (trụ sở, nhà xưởng), chi phí nhân công, hậu cần, phân phối Các công ty còn có thể bổ sung cho nhau về nguồn lực (đầu vào) và các thế mạnh khác của nhau như thương hiệu, thông tin, bí quyết, dây chuyền công nghệ, cơ sở khách hàng, hay tận dụng những tài sản mà mỗi công ty chưa sử dụng hết giá trị (chẳng hạn một công ty chứng khoán sáp nhập với một ngân hàng, công ty điện thoại và công ty cung cấp Internet ) Ngoài ra, còn có trường hợp công ty thực hiện M&A với một công ty đang thua lỗ nhằm mục đích trốn thuế cho phần lợi nhuận của bản thân Có trường hợp các công ty thực hiện M&A để đạt được thị phần khống chế nhằm

áp đặt giá cho thị trường

Tham vọng bành trướng tổ chức và tập trung quyền lực thị trường: Các công ty đã

thành công thường nuôi tham vọng rất lớn trong việc phát triển tổ chức của mình ngày một lớn mạnh và thống trị không những trong phân khúc và dòng sản phẩm hiện tại mà còn lan sang cả những lĩnh vực khác Những tập đoàn như GE của Mỹ, Chungho Holdings của tỷ phủ Li Ka Shing của Hongkong, hay trường hợp Công ty FPT, Công ty Trung Nguyên của Việt Nam là những ví dụ điển hình Từ một công ty thành danh trong lĩnh vực công nghệ tin học, FPT hiện đã mở rộng sang các lĩnh vực mạng điện thoại cố định, di động, truyền hình trực tuyến, đào tạo đại học, chứng khoán và sắp tới cả bất động sản, giáo dục phổ thông Ngoài ý đồ muốn xây dựng “đế chế” của riêng ban lãnh đạo, cũng phải xét đến yếu tố động cơ xuất phát từ nội tại Đó là sức ép thăng tiến từ các quan chức trong nội bộ công ty Những lý do này gộp lại nhiều khi khiến một tổ chức cứ phình

to mãi bất chấp tính hiệu quả Sự sụp đổ của tập đoàn Daewoo cũng có phần bắt nguồn từ một quá trình tương tự

Giảm chi phí gia nhập thị trường: ở những thị trường có sự điều tiết mạnh của chính

phủ, việc gia nhập thị trường đòi hỏi doanh nghiệp phải đáp ứng nhiều điều kiện khắt khe, hoặc chỉ thuận lợi trong một giai đoạn nhất định, thì những công ty đến sau chỉ có thể gia nhập thị trường đó thông qua thâu tóm những công ty đã hoạt động trên thị trường Điều này rất phổ biến đối với đầu tư nước ngoài ở Việt Nam, đặc biệt là ngành ngân hàng, tài chính, bảo hiểm Theo cam kết của Việt Nam với WTO, nước ngoài chỉ được lập ngân hàng con 100% từ tháng 4/2007, lập chi nhánh nhưng không được lập chi nhánh phụ, không được huy động tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ người Việt Nam trong

5 năm Công ty chứng khoán 100% nước ngoài chỉ được thành lập sau 5 năm (2012) Như vậy, rõ ràng nếu các ngân hàng, công ty chứng khoán nước ngoài không muốn chậm chân trong việc cung cấp đầy đủ các dịch vụ và giành thị phần trong giai đoạn phát triển rất mạnh của thị trường ngân hàng tài chính Việt Nam, thì họ buộc phải mua lại cổ phần của các doanh nghiệp trong nước (tuy cũng bị hạn chế 30%)

Hơn nữa, không những tránh được các rào cản về thủ tục để đăng ký thành lập (vốn pháp định, giấy phép), bên mua lại còn giảm được cho mình chi phí và rủi ro trong quá trình xây dựng cơ sở vật chất và cơ sở khách hàng ban đầu Nếu sáp nhập một công ty đang ở thế yếu trên thị trường, những lợi ích này còn lớn hơn giá trị vụ chuyển nhượng, và chứng minh quyết định gia nhập thị trường theo cách này của người “đến sau” là một quyết định đúng đắn Trong một số trường hợp, mục đích chính của người thực hiện M&A không chỉ là gia nhập thị trường mà còn nhằm mua lại một ý tưởng kinh doanh có nhiều triển vọng (như Phở 24, comhop.com14)

Thực hiện chiến lược đa dạng hóa và dịch chuyển trong chuỗi giá trị: Nhiều công ty

chủ động thực hiện M&A để hiện thực hóa chiến lược đa dạng hóa sản phẩm hoặc mở rộng thị trường của mình Khi thực hiện chiến lược này, công ty sẽ xây dựng được cho mình một danh mục đầu tư cân bằng hơn nhằm tránh rủi ro phi hệ thống Ngoài ra, một

số công ty còn thực hiện chiến lược tiến hay lùi trong chuỗi giá trị thông qua M&A Lợi

ích từ những vụ sáp nhập này đã được nêu ở phần trên, trong hai loại hình sáp nhập dọc

và sáp nhập tổ hợp

Bảng 1.1: Động cơ thúc đẩy các bên thực hiện M&A

Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp

Động cơ thúc đẩy Bên Bán: Động cơ thúc đẩy Bên Mua:

• Mong muốn được nghỉ hưu

• Thiếu người nối nghiệp

• Nản vì gặp phải rủi ro

• Không có khả năng để phát triển kinh doanh

• Thiếu vốn để phát triển

• Không có khả năng để đa dạng hóa sản phẩm

• Ảnh hưởng của tuổi tác và sức khỏe

• Bất đồng quan điểm giữa các cổ đông

• Mất đi nhân sự chủ chốt hoặc khách hàng

chiến lược

• Được chào mua với mức giá hấp dẫn

• Mong muốn phát triển, mở rộng

• Cơ hội tăng trưởng lợi nhuận

• Đa dạng hóa thị trường, sản phẩm

• Mua lại đối thủ cạnh tranh

• Sử dụng nguồn vốn dư thừa

• Chiếm lĩnh được kênh phân phối

• Sự cần thiết về nhân sự chủ chốt

• Tiếp cận kỹ thuật công nghệ mới

• Điều chỉnh chiến lược kinh doanh

1.1.4.2 Nguồn tài trợ

Khi xem xét thực hiện M&A, Bên mua có thể lựa chọn hình thức tài trợ bằng tiền mặt (cash) hoặc bằng cổ phần (stock):

Tài trợ bằng tiền mặt thông thường là dạng mua lại hơn là sáp nhập bởi vì dưới hình

thức này, cổ đông của công ty mục tiêu sẽ bị loại trừ khỏi các hoạt động của công ty thay vào đó là sự kiểm soát (một cách gián tiếp) của Bên mua

Tài trợ bằng cổ phần, ngược lại, thường là dạng sáp nhập công ty Theo đó, cổ đông của

công ty mục tiêu sẽ nhận được lượng cổ phần của công ty sau khi sáp nhập

Khi lựa chọn hình thức tài trợ cho hoạt động M&A, các bên còn phải xem xét các yếu tố như thuế, cấu trúc vốn của công ty, rủi ro thanh toán, chi phí kiệt quệ tài chính, pha loãng giá, xếp hạng nợ sau M&A, chi phí giao dịch, cuối cùng là chi phí sử dụng vốn

1.1.5 Các bước thực hiện đầu tư M&A

Các bước thực hiện M&A được trình bày ở phần này dựa trên quan điểm của một thương

vụ đầu tư M&A, trình tự các bước như sau:

Bước 1: Nghiên cứu và sàng lọc

Bước 2: Phân tích doanh nghiệp

Bước 3: Soát xét hoạt động và xác định giá trị doanh nghiệp

Bước 4: Thương thảo và ký kết hợp đồng

Bước 5: Xử lí các vấn đề hậu M&A

1.2 Định giá doanh nghiệp

1.2.1 Định giá doanh nghiệp trước M&A

Định giá các ngân hàng, công ty bảo hiểm, ngân hàng đầu tư luôn luôn gặp các khó khăn trong thực tế và dễ làm nản lòng các nhà phân tích, tuy nhiên cuộc khủng hoảng tài chính

2008 lại dẫn đến sự quan tâm đặc biệt về việc này Các vấn đề liên quan đến việc định giá

các công ty dịch vụ tài chính xuất phát từ hai đặc điểm quan trọng: thứ nhất đó là dòng

tiền của các công ty dịch vụ tài chính không dễ dàng được ước lượng, do các khoản các khoản chi tiêu vốn dài hạn, vốn luân chuyển và nợ-không được xác định một cách rõ

này-ràng; thứ hai, hầu hết các công ty dịch vụ tài chính đều hoạt động dưới những khuôn khổ

qui định cách mà chúng được tài trợ, đầu tư vào đâu và tăng trưởng nhanh như thế nào Thay đổi trong các qui định này có thể dẫn đến thay đổi lớn trong giá trị của chúng Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ phải giải quyết cả hai nhân tố

1.2.1.1 Mô hình chiết khấu dòng tiền

Trong mô hình chiết khấu dòng tiền, chúng ta xem xét giá trị của mỗi loại tài sản là hiện giá của dòng tiền kì vọng được tạo ra bởi chúng Trong phần này, chúng ta sẽ dựa trên lập luận rằng các doanh nghiệp dịch vụ tài chính sẽ được định giá dựa trên vốn cổ phần thay

vì cả doanh nghiệp, và cổ tức là dòng tiền thực duy nhất mà chúng ta có thể dựa vào Theo đó, chúng ta sẽ tập trung vào các mô hình định giá cổ tức và làm cách nào chúng có thể định giá tốt nhất các doanh nghiệp này

1.2.1.1.1 Định giá vốn cổ phần hay định giá doanh nghiệp

Chúng ta định giá doanh nghiệp bằng cách chiết khấu dòng tiền sau thuế, trước trả nợ bằng chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Định giá vốn cổ phần bằng cách chiết khấu vốn cổ phần của các nhà đầu tư với chi phí sử dụng vốn cổ phần Khi định giá doanh nghiệp như trên, chúng ta sẽ gặp phải vấn đề vì nợ và việc trả nợ là không hề dễ dàng để xác định, như chúng ta đã lập luận ở phần trước, nhất là đối với các doanh nghiệp dịch vụ tài chính Vốn cổ phần có thể được định giá một cách trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền của vốn cổ phần với chi phí sử dụng vốn Do đó, chúng ta sẽ sử dụng phương pháp này để tiếp cận đối với các công ty dịch vụ tài chính

Khi tiến hành định giá vốn cổ phần, chúng ta gặp phải vấn đề thứ hai Để định giá vốn cổ phần trong doanh nghiệp chúng ta phải ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần như sau:

Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi

trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)

Nếu chúng ta không thể định giá chi tiêu vốn thuần hay vốn luân chuyển không bằng tiền mặt, chúng ta rõ ràng không thể ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần Vì đây là công ty dịch vụ tài chính nên chúng ta có ba lựa chọn Một là sử dụng cổ tức như là dòng tiền vốn

cổ phần và giả định rằng các doanh nghiệp này chia cổ tức hoàn toàn, khi đó chúng ta không phải giải quyết câu hỏi về việc chúng sẽ tái đầu tư ra sao Thứ hai là việc thích nghi với cách đo lường dòng tiền tự do vốn cổ phần mà doanh nghiệp dịch vụ tài chính sử dụng Ví dụ, các ngân hàng hoạt động dưới quy định hạn chế về chỉ số vốn, điều này có nghĩa là chúng phải gia tăng vốn pháp định hơn là phải vay nợ trong tương lai Thứ ba, tập trung vào lợi nhuận vượt trội hơn là thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, và định giá phần thu nhập vượt trội này

1.2.1.1.2 Mô hình chiết khấu cổ tức

Trong mô hình chiết khấu cổ tức cơ bản, giá trị cổ phiếu là hiện giá cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu đó Trong khi nhiều nhà phân tích xem mô hình này đã quá cũ bởi những khó khăn phải đối mặt trong việc ước tính dòng tiền thì vẫn có nhiều nhà phân tích khác lại dùng

nó để định giá các công ty dịch vụ tài chính Trong phần này, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách trình bày mô hình cơ bản và sau đó xem xét phương pháp mà chúng ta có thể sử dụng nó một cách hợp lý khi định giá công ty dịch vụ tài chính

Mô hình chuẩn

Nếu chúng ta bắt đầu với giả định mà cổ phần trong công ty có cổ phiếu được giao dịch

tự do có một đời sống không xác định, chúng ta sẽ đi đến cách giải thích chung nhất của

mô hình chiết khấu cổ tức:

Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu =

trong đó, = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào thời điểm t

= chi phí sử dụng vốn cổ phần

Trong trường hợp đặc biệt, khi tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng không đổi vĩnh viễn,

mô hình này trở thành mô hình tăng trưởng Gordon

Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng ổn định =

Trong phương trình này, g là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng vĩnh viễn và là cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào năm tới Trong trường hợp tổng quát hơn, trường hợp mà cổ tức đang tăng trưởng ở một tỷ lệ nào đó mà sẽ có thể thay đổi trong suốt thời kì (gọi là thời kì tăng trưởng bất thường), chúng ta vẫn có thể khẳng định rằng tốc độ tăng trưởng

sẽ không đổi vĩnh viễn tại một điểm nào đó ở tương lai Điều này cho phép chúng ta ước tính giá trị cổ phiếu trong mô hình chiết khấu cổ tức bằng cách tính tổng hiện giá cổ tức giai đoạn tăng trưởng bất thường và hiện giá giá cổ phiếu vào năm cuối cùng (sử dụng

Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức mang tính trực quan và là nguồn gốc sâu xa trong định giá vốn cổ phần, thì có những nguy hiểm trong việc sử dụng mô hình này một cách

mù quáng Chúng ta nên lưu ý mặt trái của việc định giá, có nhiều nhà phân tích bắt đầu với việc lấy cổ tức hiện tại của ngân hàng làm cơ sở, áp dụng tốc độ tăng trưởng vào những thu nhập này và tính toán hiện giá dựa vào lịch sử hay dự báo của các nhà phân tích Đối với mô hình mang lại một giá trị hợp lý thì những giả định phải phù hợp từ bên trong, với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng phù hợp với các dự báo về cổ tức và đo lường rủi

ro

Mô hình chiết khấu cổ tức thích hợp

Trong mô hình chiết khấu cổ tức, có ba nhân tố đầu vào xác định giá trị cổ phần: chi phí

sử dụng vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng Bên cạnh việc ước tính tốt các nhân tố, chúng ta cũng cần đảm bảo rằng chúng phải phù hợp với nhau

Tiếp tục với phương pháp mà chúng ta đã ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần của các công ty, chi phí sử dụng vốn cổ phần của các công ty dịch vụ tài chính phải phản ánh một phần rủi ro trong vốn cổ phần mà không thể được đa dạng hóa bởi các nhà đầu tư cổ phiếu Rủi ro này được ước tính bằng cách sử dụng beta (trong mô hình định giá tài sản vốn) hay beta (trong mô hình định giá kinh doanh chênh lệch giá hay đa nhân tố) Tuy nhiên, việc sử dụng beta hồi quy theo hai cách trên có nhược điểm của nó: độ lệch chuẩn cao và chỉ phản ánh được chỉ số của thời kì ước lượng quá khứ thay vì thời điểm hiện tại

Do đó, đã có những ý kiến sử dụng cách ước lượng beta từ dưới lên (bottom-up beta) vì tính đơn giản của chúng

1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vƣợt trội

Cách tiếp cận thứ ba để định giá các công ty dịch vụ tài chính đó là sử dụng mô hình lợi nhuận vượt trội Trong mô hình này, giá trị của một công ty có thể được tính bằng tổng vốn đầu tư hiện tại trong công ty và hiện giá của lợi nhuận vượt trội mà công ty mong đợi trong tương lai Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét mô hình này có thể được áp dụng như thế nào để định giá vốn cổ phần trong một công ty dịch vụ tài chính

Mô hình cơ bản

Vì có những khó khăn liên quan đến việc xác định tổng vốn trong một công ty dịch vụ tài chính, nên việc chỉ tập trung vào vốn cổ phần bằng cách sử dụng mô hình lợi nhuận vượt trội trở nên có ý nghĩa hơn Giá trị vốn cổ phần trong một công ty có thể được tính bằng tổng vốn cổ phần đầu tư trong các đầu tư hiện tại của một công ty và lợi nhuận vượt trội

mong đợi đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần từ các đầu tư này và các đầu tư trong tương lai

Giá trị vốn cổ phần = vốn cổ phần đầu tư hiện tại + hiện giá của lợi nhuận

vượt trội mong đợi với các nhà đầu tư vốn cổ phần

Khía cạnh thú vị nhất của mô hình này là tập trung vào lợi nhuận vượt trội Một công ty

mà đầu tư vào vốn cổ phần và kiếm tỷ suất sinh lợi thị trường hợp lí trên các đầu tư này nên xem giá trị thị trường của vốn cổ phần tập trung về vốn cổ phần đầu tư hiện tại Một công ty mà đạt được tỷ suất sinh lợi trên các đầu tư vốn cổ phần dưới mức thị trường sẽ thấy giá trị thị trường vốn cổ phần hạ xuống thấp hơn vốn cổ phần đầu tư hiện tại

Một điểm đáng lưu ý nữa đó là mô hình này cũng xem xét các đầu tư mong đợi trong tương lai Do đó, tuỳ thuộc vào các nhà phân tích sử dụng mô hình để dự báo không những đối tượng mà các thương vụ đầu tư của công ty dịch vụ tài chính sẽ hướng đến trong tương lai mà còn là lợi nhuận công ty có thể đạt được trên các dự án đầu tư đó

Các đầu vào mô hình

Có hai nhân tố đầu vào cần để định giá vốn cổ phần trong mô hình lợi nhuận vượt trội: thước đo vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty, lợi nhuận vượt trội mong đợi với nhà đầu tư vốn cổ phần trong các thời kỳ tương lai

Vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty thường được đo lường bằng giá trị sổ sách vốn

cổ phần trong công ty Trong khi giá trị sổ sách vốn cổ phần là một thước đo kế toán và

bị tác động bởi các quyết định kế toán, nó là đơn vị đo lường vốn cổ phần đầu tư đáng tin cậy hơn nhiều trong một công ty dịch vụ tài chính so với trong một công ty sản xuất với

hai lí do Đầu tiên là các tài sản của công ty dịch vụ tài chính thường là các tài sản tài

chính được gắn liền thị trường; các tài sản của các công ty sản xuất là các tài sản thực và

sai lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường thường lớn hơn nhiều Thứ hai là khấu

hao, mà có thể là một nhân tố lớn trong việc quyết định giá trị sổ sách ở các công ty sản xuất, thì thường không đáng kể ở các công ty dịch vụ tài chính Tuy nhiên, giá trị sổ sách

vốn cổ phần có thể bị tác động bởi việc mua lại cổ phiếu của công ty và các thay đổi bất thường hay trước đây

Lợi nhuận vượt trội có thể được xác định bằng ROE và chi phí sử dụng vốn cổ phần

Lợi nhuận vốn cổ phần vượt trội = (ROE – chi phí sử dụng vốn cổ phần)* (vốn

cổ phần đã đầu tư)

Một lần nữa, chúng tôi đang giả định là ROE là thước đo tốt cho tỷ suất sinh lợi đạt được trên các vụ đầu tư vốn cổ phần Khi phân tích một công ty dịch vụ tài chính, chúng ta có thể đạt được ROE từ các thời kỳ quá khứ và hiện tại, nhưng ROE cần dùng trong định giá

là tỷ suất sinh lợi mong đợi trong tương lai Điều này đòi hỏi phải phân tích điểm mạnh

và điểm yếu của công ty cũng như đối thủ cạnh tranh đối mặt với công ty

1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hưởng

1.2.2.1 Cộng hưởng và giá trị cộng hưởng

Cộng hưởng là giá trị tăng thêm được hình thành bởi việc kết hợp hai công ty, tạo ra cơ

hội mà không thể có ở các công ty hoạt động độc lập

Giá trị cộng hưởng được hiểu là giá trị tạo ra thêm khi kết hợp giữa hai hay nhiều doanh

nghiệp Theo đó, tổ chức sau kết hợp sẽ có khả năng quản lí chi phí hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông lớn hơn

1.2.2.2 Cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính

Trong phần này, chúng tôi sẽ cân nhắc nguồn lực tiềm năng của cộng hưởng và phân loại

chúng thành hai nhóm Cộng hưởng hoạt động tác động đến những hoạt động kết hợp

công ty và bao gồm cả quy mô kinh tế, khả năng quyết định giá thị trường và tiềm năng tăng trưởng cao hơn Nói chung chúng biểu hiện thành dòng tiền kỳ vọng cao hơn Theo

một cách khác, cộng hưởng tài chính tập trung hơn và bao gồm lợi ích từ thuế, đa dạng

hóa, khả năng vay nợ cao hơn và khả năng sử dụng hợp lí hơn đối với lượng tiền mặt dư thừa Đôi khi chúng thể hiện như những dòng tiền cao hơn và đôi khi lại theo tỷ lệ chiết khấu thấp hơn

1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động

Cộng hưởng hoạt động là những cộng hưởng mà cho phép các công ty gia tăng thu nhập hoạt động từ tài sản hiện hữu, gia tăng tăng trưởng hoặc cả hai Chúng tôi sẽ phân loại cộng hưởng hoạt động thành bốn loại

Lợi thế về quy mô kinh tế: có thể phát sinh từ sáp nhập, cho phép công ty kết hợp để trở

nên hiệu quả hơn trong vấn đề chi phí và lợi nhuận Nhìn chung, chúng tôi sẽ kỳ vọng vào quy mô kinh tế trong các thương vụ giữa công ty có ngành nghề kinh doanh tương tự nhau - hai ngân hàng kết hợp với nhau để tạo ra một ngân hàng lớn hơn hoặc hai công ty thép kết hợp để tạo thành công ty thép lớn hơn

Khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường lớn hơn: một thương vụ M&A như vậy sẽ làm

giảm cạnh tranh và mức giá cổ phiếu thị trường của công ty kết hợp sẽ cao hơn, điều này dẫn đến lợi nhuận và thu nhập hoạt động gia tăng Cộng hưởng này thường xuyên xuất hiện trong sáp nhập theo chiều ngang và thường đạt được lợi ích lớn khi lĩnh vực mà cả hai công ty đang hoạt động có tương đối ít đối thủ cạnh tranh Do đó, việc kết hợp hai công ty thì gần như tạo ra một sự độc quyền và có khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường

Kết hợp các thế mạnh khác nhau: như trường hợp mà một công ty với những kĩ năng tốt

về marketing mua lại một công ty với dòng sản phẩm tốt Điều này cho phép đa dạng hóa

các hình thức sáp nhập khi mà những thế mạnh riêng biệt ở từng công ty có thể chuyển nhượng qua hoạt động kinh doanh

Tăng trưởng cao hơn: phát sinh từ sự kết hợp hai công ty Ví dụ trường hợp khi một

công ty sản xuất hàng tiêu dùng ở Mỹ mua lại một công ty tại thị trường mới nổi, với một mạng lưới phân phối và khả năng nhận diện thương hiệu, và sử dụng những thế mạnh này

để gia tăng doanh số của nó

1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính

Với cộng hưởng tài chính, sự hoàn trả có thể theo hình thức dòng tiền cao hơn hay chi phí

sử dụng vốn (chi phí chiết khấu) thấp hơn hoặc cả hai Bao gồm trong cộng hưởng tài chính là :

Sự kết hợp của một công ty dư thừa tiền mặt hay thừa thãi tiền mặt (và các cơ hội dự

án giới hạn) và một công ty có những dự án mang lại tỉ suất sinh lợi cao (và tiền mặt

giới hạn) có thể tạo ra sự gia tăng trong giá trị của công ty kết hợp (so với chỉ cộng đơn thuần giá trị của 2 công ty độc lập) Sự gia tăng này đến từ hiện giá của các dự án có thể được thực hiện khi có sẵn tiền mặt Cộng hưởng này xuất hiện thường xuyên nhất khi những công ty lớn mua lại công ty nhỏ hơn, hay khi công ty có cổ phần được giao dịch rộng rãi mua lại các doanh nghiệp tư nhân

Khả năng vay nợ có thể tăng lên, bởi vì khi hai công ty kết hợp, thu nhập và dòng tiền có

thể trở nên ổn định hơn và dự đoán được Điều này cho phép chúng vay mượn tốt hơn so với các thực thể đơn lẻ, tạo ra một lợi ích tấm chắn thuế cho công ty kết hợp Lợi ích này thường biểu hiện thành chi phí sử dụng vốn thấp hơn đối với công ty kết hợp

Lợi ích từ thuế có thể đạt được từ một thương vụ M&A khi một công ty có khả năng sinh

lợi cao mua lại công ty ít tiền mặt có thể sử dụng khoản lỗ hoạt động ròng để giảm gánh nặng thuế, hoặc một công ty mà có thể tăng phí khấu hao của nó (do tài sản tăng lên) sẽ tiết kiệm được thuế và gia tăng giá trị của nó

Đa dạng hóa là nguồn lực cộng hưởng tài chính gây tranh cãi nhiều nhất Trong những

công ty có cổ phiếu được giao dịch tự do, nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp

và dễ hơn dàng hơn nhiều so với chính doanh nghiệp đó Đối với doanh nghiệp tư nhân,

có thể có lợi nhuận tiềm năng từ đa dạng hóa

Rõ ràng, có tiềm năng đối với việc cộng hưởng trong nhiều vụ sáp nhập Vấn đề quan trọng hơn liên quan đến định giá cộng hưởng này và xác định chi phí phải trả cho cộng hưởng là bao nhiêu

1.2.2.3 Định giá sự cộng hưởng

Điều quan trọng là chúng ta phải tách giá trị cộng hưởng khỏi giá trị kiểm soát Giá trị

kiểm soát là giá trị gia tăng mà nhà mua lại tin tưởng có thể được tạo ra bởi việc điều

hành công ty mục tiêu một cách hiệu quả hơn, và chúng ta sẽ không đi sâu vào phần định

giá quyền kiểm soát Bảng 1.2 tóm tắt tác động của cộng hưởng và kiểm soát việc định

giá công ty mục tiêu đối với việc mua lại

Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A

Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp

Thành phần Hướng dẫn định giá

Cộng hưởng

Định giá công ty kết hợp đã tính cộng hưởng Điều này có thể bao gồm:

a Một tốc độ tăng trưởng cao hơn trong doanh thu : cộng hưởng tăng trưởng

b Lợi nhuận biên cao hơn, bởi quy mô kinh tế

c Thuế thấp hơn, bởi lợi ích từ thuế : cộng hưởng thuế

d Chi phí vay nợ thấp hơn: cộng hưởng tài trợ

e Tỉ lệ nợ cao hơn bởi rủi ro thấp hơn: khả năng vay nợ

Ngoại trừ giá trị của công ty mục tiêu (với phí kiểm soát) + giá trị công

ty đấu thầu (trước mua lại) Đây là giá trị cộng hưởng

Kiểm soát

Định giá công ty ở mức tối ưu Điều này sẽ thường có ý nghĩa rằng đầu

tư, tài chính và chính sách cổ tức sẽ bị thay đổi:

Chính sách đầu tư: thu nhập cao hơn trong dự án và loại bỏ dự án

không hiệu quả

Chính sách tài chính: tiến đến một cấu trúc tài chính tốt hơn; ví dụ cấu

Bằng việc tách giá trị kiểm soát ra khỏi giá trị cộng hưởng, chúng ta đảm bảo được rằng

không có sự trùng lắp trong quá trình định giá

Nói về việc chi trả cho sự cộng hưởng cũng nên lưu ý đến tầm quan trọng của không chỉ

giá trị kiểm soát và cộng hưởng, mà còn trả giá đúng cho công ty mục tiêu Trong bảng

1.2, chúng tôi đã chia giá phải trả cho thương vụ M&A thành thị giá và phần dôi ra Lưu

ý rằng sự khác biệt trong hình này dựa trên thị giá của công ty mục tiêu trước và sau

M&A Và bảng 1.1 cho thấy chúng tôi đang xem xét giá trị của công ty mục tiêu trong

trường hợp có và không có phần giá trị kiểm soát và cộng hưởng Sự định giá hợp lí dành

cho một thương vụ M&A có nghĩa là tổng mức giá (trong bảng 1.2) sẽ bằng với giá trị

hợp nhất (trong bảng 1.1) bao gồm giá trị cộng hưởng và kiểm soát

Giá mua lại sẽ xác định liệu rằng việc mua lại là một sự gia tăng hay sụt giảm trong giá

trị cổ đông của công ty tiến hành mua lại Sự cộng hưởng trong sáp nhập có thể đáng giá

2 tỉ đôla, tuy nhiên việc quyết định trả số tiền là 3 tỉ đôla nhằm nhanh chóng hoàn thành

thương vụ M&A sẽ khiến cho giá trị cổ đông của công ty mua lại sẽ bị sụt giảm 1 tỉ $

Bảng 1.3: Chia nhỏ giá mua lại

Nguồn: nhóm nghiên cứu tổng hợp

Giá trị mua lại của công ty mục tiêu Giá trị thị trường của công ty mục tiêu trước mua lại

Giá trị sổ sách vốn cổ phần của công ty mục tiêu

Phí mua lại

Lợi thế thương mại

Giá trị sổ sách của cổ phần

1.2.2.3.1 Định giá cộng hưởng hoạt động

Có những sự bất đồng tồn tại đối với việc liệu cộng hưởng có thể được định giá không và nếu có, nó nên được định giá cái gì Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tiến hành định giá theo trường phái cho rằng chúng ta phải ước tính tốt nhất giá trị của cộng hưởng được tạo ra trong các thương vụ M&A trước khi chúng ta quyết định trả bao nhiêu cho

nó, mặc dù điều này đòi hỏi phải có những giả định về tương lai không chắc chắn

Các bước định giá cộng hưởng hoạt động: chúng ta có thể ước tính giá trị cộng hưởng

theo ba bước sau:

Đầu tiên, chúng tôi định giá các doanh nghiệp có liên quan đến thương vụ một cách độc

lập, bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của mỗi công ty ở mức chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty đó

Thứ hai, chúng tôi ước tính giá trị của công ty kết hợp, bằng cách cộng giá trị của các

doanh nghiệp ở bước một, không bao gồm giá trị cộng hưởng

Thứ ba, chúng tôi xây dựng những tác động của cộng hưởng vào tốc độ tăng trưởng kỳ

vọng và dòng tiền, đồng thời định giá lại công ty kết hợp khi đã có cộng hưởng Sự chênh lệch giữa giá trị công ty kết hợp có cộng hưởng và giá trị công ty kết hợp không có cộng hưởng cho ta giá trị cộng hưởng

Định giá cộng hưởng hoạt động trong khuôn khổ DCF

Nếu chúng tôi chấp nhận đề xuất cộng hưởng phải được định giá bằng cách xem xét công

ty kết hợp và chịu tác động của sự cộng hưởng, chúng tôi cũng phải cân nhắc các yếu tố đầu vào trong mô hình chiết khấu dòng tiền để có được sự định giá tốt nhất Các loại cộng hưởng hoạt động khác nhau sẽ đòi hỏi sự điều chỉnh trong các yếu tố đầu vào Nếu chúng tôi phân loại cộng hưởng hoạt động thành cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng chi phí, các yếu tố đầu vào sẽ chịu tác động bởi:

Cộng hưởng chi phí là loại cộng hưởng dễ mô hình hóa nhất Mỗi khi chi phí được tiết

kiệm sẽ biểu hiện thành sự gia tăng dòng tiền trong giai đoạn đó, và do đó gia tăng giá trị công ty bằng chính hiện giá của tiết kiệm Ngoài ra, chi phí tiết kiệm sẽ có tác động lớn hơn trên giá trị doanh nghiệp bằng cách tác động lên hệ số lợi nhuận hoạt động biên tế trong dài hạn Giá trị sẽ gia tăng bằng với hiện giá của thu nhập (và dòng tiền) cao hơn theo thời gian

Cộng hưởng tăng trưởng thì phức tạp hơn bởi vì chúng có thể biểu hiện chính mình theo

nhiều cách khác nhau Có ít nhất ba loại cộng hưởng tăng trưởng khác nhau:

Công ty kết hợp có thể đạt được thu nhập trên vốn đầu tư cao hơn so với các công ty độc lập tạo ra, do đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng

Công ty kết hợp có thể tìm kiếm nhiều dự án đầu tư hơn công ty đầu tư độc lập Kết quả là tỉ lệ tái đầu tư cao hơn sẽ gia tăng tốc độ tăng trưởng

Công ty kết hợp có thể đạt được vị thế cạnh tranh cao hơn so với công ty đơn lẻ ban đầu vì công ty kết hợp sẽ có thể duy trì thu nhập vượt trội và tăng trưởng trong một giai đoạn dài

Cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng chi phí đều biểu hiện thành dòng tiền kỳ vọng cao hơn trong tương lai Cộng hưởng chi phí, xét về bản chất, có xu hướng bị giới

hạn bởi xét cho cùng không có nhiều chi phí để bạn có thể tiết kiệm Theo một cách khác, cộng hưởng tăng trưởng thường không bị ngăn chặn và bị hạn chế bởi hoài nghi của bạn

về sự phân phối của chúng

1.2.2.3.2 Định giá cộng hưởng tài chính

Để định giá cộng hưởng tài chính, chúng ta lần lượt xét các trường hợp mà cộng hưởng tài chính trong một thương vụ M&A có thể xảy ra Giá trị cộng hưởng tài chính là phần chênh lệch giữa giá trị của doanh nghiệp kết hợp và tổng giá trị của các doanh nghiệp liên quan được định giá một cách riêng lẻ, trường hợp giá trị đó xuất phát từ các nguyên nhân:

Thừa thãi tiền mặt

Lợi ích từ thuế

Khả năng vay nợ gia tăng

Đa dạng hóa ngành nghề kinh doanh

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP

TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM

2.1 Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam

2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua

Mua bán và sáp nhập (M&A) là một hoạt động kinh tế tăng trưởng mạnh từ nhiều năm

nay và không còn xa lạ trên thế giới Tuy nhiên, đối với các nước đang phát triển nói

chung và Việt Nam nói riêng thì hoạt động này chỉ mới bắt đầu phát triển trong vài năm

trở lại đây cùng với chủ trương cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của

thị trường chứng khoán

Trên thế giới, tình hình M&A có dấu hiệu đi xuống kể từ năm 2008 đến nay, cụ thể giá trị

giao dịch M&A năm 2009 đạt 1630 tỷ USD, giảm 39,2% so với năm 2008; số vụ giao

dịch là 30.830, giảm 10,4% so với năm 2008

Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thương vụ M&A trên thế giới

Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của MergerStat)

0 500 1000 1500 2000 2500 3000

Tổng Giá trị thương vụ M&A

Hình 2.2: Đồ thị về số lượng thương vụ M&A trên thế giới

Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của MergerStat)

Đi ngược với xu hướng đó, các vụ mua bán và sáp nhập ở Việt Nam diễn ra rất sôi nổi và

ngày một gia tăng cả về số lượng lẫn quy mô, đặc biệt là từ khi gia nhập vào tổ chức

thương mại thế giới WTO vào năm 2006 Hiện nay, hoạt động này đang diễn ra sôi nổi

trên nhiều lĩnh vực khác nhau như chứng khoán, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm… Tiêu

biểu là cách M&A mua lại cổ phần của các ngân hàng thương mại Việt Nam từ các ngân

hàng và tổ chức tài chính trên thế giới như HSBC mua lại 20% cổ phần của ngân hàng

Techcombank, ngân hàng ANZ mua lại 10% cổ phần của Sacombank…

0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000

Tổng số lượng thương vụ M&A