Động cơ cộng hưởng phát sinh từ lợi ích của đa dạng hóa có thể bỏ qua khi M&A giữa các công ty cùng ngành. Ngoài ra, việc một công ty chứng khoán mua lại công ty khác đang có lỗ lũy kế nhằm hưởng lợi ích từ thuế là điều không chắc chắn vì có khả năng lớn khoản lỗ của công ty mục tiêu hoàn toàn có thể khiến cho tình hình của công ty kết hợp trở nên xấu hơn. Hơn nữa, loại hình này khó khả thi khi tình hình chung của ngành không mấy tốt đẹp trong thời điểm hiện tại.
Khi các nghiệp vụ kinh doanh của công ty chứng khoán ngày càng gặp khó khăn: ở mảng môi giới, với điều kiện thị trường như ba năm vừa rồi, khối lượng giao dịch thấp khiến cho mảng môi giới không thể có lãi nhiều; doanh thu từ tự doanh cũng biến động lớn, nếu mảng tự doanh “lướt sóng” đúng thời điểm thì sẽ lãi nhiều (nhưng chỉ là ngắn hạn), nếu “lướt sóng” sai thời điểm thì sẽ lỗ lớn làm ảnh hưởng tới nguồn vốn hoạt động của công ty; Riêng mảng tư vấn thì số lượng giao dịch ít và phí tư vấn đối với các dịch vụ niêm yết hay quản lý sổ cổ đông cũng không phải là nguồn thu lớn. Chỉ có một vài công ty chứng khoán có đội ngũ tư vấn mạnh hơn, có khả năng làm những giao dịch lớn như phát hành trái phiếu trong nước, phát hành cổ phiếu, trái phiếu quốc tế, hay các giao dịch M&A xuyên quốc gia là có thể đem lại lợi nhuận cho công ty chứng khoán. Tuy nhiên,
những khoản lợi nhuận (cho dù lớn) từ mảng tư vấn cũng chỉ là một phần nhỏ so với vốn của một công ty chứng khoán cỡ trung và các chi phí phát sinh từ hoạt động môi giới và tự doanh, do đó cũng khó có thể tạo sự khác biệt lớn trong hoạt động của công ty chứng khoán. Do đó, lợi ích từ thừa thãi tiền mặt hay khả năng vay nợ gia tăng không rõ ràng.
Thông qua những phân tích về các loại hình cộng hưởng trên, ta nhận thấy rằng, loại hình cộng hưởng hoạt động dựa trên lợi thế về quy mô hay bổ sung các điểm mạnh cho nhau nhằm đạt được hiệu quả trong hoạt động biểu hiện thành EBIT hoặc lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần cao hơn là phương án khả thi trong hoạt động M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước.
3.7.5 Xác định giá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A
Như đã lập luận ở phần trên, chúng ta tiến hành định giá riêng rẽ doanh nghiệp tiến hành M&A là SSI và doanh nghiệp mục tiêu được xây dựng trên các đặc điểm của ngành. Sau đó, ta định giá doanh nghiệp kết hợp và so sánh kết quả này so với tổng giá trị của 2 doanh nghiệp riêng rẽ ở trên để tìm ra giá trị cộng hưởng. Cũng theo lập luận ở phần „Xác định loại hình cộng hưởng’, trong điều kiện của thị trường chứng khoán hiện nay, việc M&A theo xu hướng 1 sẽ khả thi khi giá trị cộng hưởng biểu hiện thành mức EBIT hoặc lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần cao hơn.
Trong trường hợp mà chúng ta đang xem xét, công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) chưa tiến hành thương vụ M&A nào trong thời gian gần đây, do đó, việc ước lượng EBIT hoặc lợi nhuận ròng cao hơn sau M&A thiếu đi cơ sở thực tế. Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng EBIT và lợi nhuận ròng sau M&A sẽ gia tăng 10% so với tổng EBIT và tổng lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp riêng rẽ ở trên. Theo đó ta có :
STT Lợi nhuận vƣợt trội Chiết khấu cổ tức Chiết khấu dòng tiền SSI 1.503.355.491.415,03 VND 5.643,30 VND/cp 2.867.651.030. 000 VND DN mục tiêu 231.832.554.624,74 VND 2.102,33 VND/cp 322.390.570.000 VND DN kết hợp 2.014.753.254.187,03 VND 8.397,90 VND/cp 3.414.445.390.000 VND Giá trị cộng hƣởng 279.565.208.400 VND 652,27 VND/cp 224.403.780.000 VND Bảng 3.7: Bảng giá trị cộng hưởng
KẾT LUẬN
Thông qua việc phân tích các đặc thù của các công ty dịch vụ tài chính như khó khăn trong việc xác định nợ, khó khăn trong việc xác định dòng tiền hay những quy định ràng buộc khắt khe, chúng tôi đề xuất việc định giá loại hình doanh nghiệp này nên sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình lợi nhuận vượt trội để định giá vốn cổ phần. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng cho rằng, công ty chứng khoán mang không nhiều đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính, do đó, chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp để tìm kết quả mang tính so sánh.
Từ việc tìm được giá trị công ty chứng khoán SSI, công ty mục tiêu và xác định được giá trị cộng hưởng thông qua các phương pháp định giá cơ bản, thông qua lập luận của mình, chúng tôi đã hệ thống hóa được cách thức định giá một thương vụ mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Từ đó, giúp các công ty chứng khoán Việt Nam có một tài liệu hữu ích trong việc chuẩn bị đón đầu xu hướng mua bán và sáp nhập (M&A) trong thời gian tới.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
GS.TS. Trần Ngọc Thơ (2006). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê. TP. HCM.
GS.TS. Trần Ngọc Thơ – Ths Vũ Việt Quảng (2007). Lập mô hình tài chính. Nhà xuất bản Lao động Xã hội .
PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang- PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa (2007). Phân tích tài chính. Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.
TIẾNG ANH
A.Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and implications - A post-crisis Update, 2008.
A.Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and implications, 2009 edition.
A.Damodaran, Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and implications, 2010 edition.
A.Damodaran, Return on Capital (ROC), Return on Invested Capital (ROIC) and Return on Equity (ROE): Measurement and Implications, 2007.
A.Damodaran,Measuring Company Exposure to Country Risk: Theory and Practice, 2003.
A.Damodaran, Breach of Trust: Valuing Financial Service Firms in the postcrisis era, 2009.
A.Damodaran,Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining the Value of Any Asset, Second Edition.
A.Damodaran, The Value of Control: Implications for Control Premia, Minority Discounts and Voting Share Differentials, 2005.
A.Damodaran, Valuing Financial Service Firms, 2009.
A.Damodaran, What is the riskfree rate? A Search for the Basic Building Block, 2008.
A.Damodaran, Estimating Risk Parameters, 2008.
A.Damodaran,Corporate Valuation and the Resolution of Bank Insolvency in East Asia, Simeon Djankov, Jan Jindra, Leora Klapper.
PHỤ LỤC
Phụ lục 1
Quốc gia Độ lệch chuẩn của Index (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
So sánh tương
đối với Mỹ Tổng phần bù rủi ro vốn cổ phần
Phần bù rủi ro quốc gia Argentina 46.56% 1.49 7.44% 2.44% Brazil 40.28% 1.29 6.44% 1.44% Chile 24.50% 0.78 3.92% -1.08% China 42.10% 1.35 6.73% 1.73% Columbia 27.89% 0.89 4.46% -0.54% Croatia 41.65% 1.33 6.66% 1.66% Czech Republic 41.70% 1.33 6.67% 1.67% Egypt 42.26% 1.35 6.76% 1.76% Hungary 39.08% 1.25 6.25% 1.25% India 38.10% 1.22 6.09% 1.09% Indonesia 37.98% 1.21 6.07% 1.07% Israel 25.92% 0.83 4.14% -0.86% Kenya 28.14% 0.90 4.50% -0.50% Korea 34.05% 1.09 5.44% 0.44% Malaysia 28.27% 0.90 4.52% -0.48% Mexico 36.07% 1.15 5.77% 0.77% Namibia 38.23% 1.22 6.11% 1.11% Nigeria 36.32% 1.16 5.81% 0.81% Pakistan 36.16% 1.16 5.78% 0.78% Peru 47.03% 1.50 7.52% 2.52% Philippines 31.73% 1.01 5.07% 0.07% Poland 30.34% 0.97 4.85% -0.15% Romania 46.74% 1.49 7.47% 2.47% Russia 66.70% 2.13 10.66% 5.66% Slovenia 29.48% 0.94 4.71% -0.29% Solvakia 23.43% 0.75 3.75% -1.25% Thailand 36.15% 1.16 5.78% 0.78% Turkey 41.23% 1.32 6.59% 1.59% Ukraine 47.80% 1.53 7.64% 2.64% Venezuela 20.05% 0.64 3.20% -1.80% Vietnam 45.39% 1.45 7.26% 2.26% US 31.28% 5.00% Phụ lục 2
Phần bù rủi ro vốn cổ phần các quốc gia9 2009
9
A.Damodaran,Equity Risk Premiums (ERP): Determinants, Estimation and Implications - A post-crisis Update, 2009.
Quốc gia
Độ lệch chuẩn của Index
So sánh tương
đối với Mỹ Tổng phần bù rủi ro vốn cổ phần
Phần bù rủi ro quốc gia Argentina 46.56% 1.49 7.44% 2.44% Brazil 40.28% 1.29 6.44% 1.44% Chile 24.50% 0.78 3.92% -1.08% China 42.10% 1.35 6.73% 1.73% Columbia 27.89% 0.89 4.46% -0.54% Croatia 41.65% 1.33 6.66% 1.66% Czech Republic 41.70% 1.33 6.67% 1.67% Egypt 42.26% 1.35 6.76% 1.76% Hungary 39.08% 1.25 6.25% 1.25% India 38.10% 1.22 6.09% 1.09% Indonesia 37.98% 1.21 6.07% 1.07% Israel 25.92% 0.83 4.14% -0.86% Kenya 28.14% 0.90 4.50% -0.50% Korea 34.05% 1.09 5.44% 0.44% Malaysia 28.27% 0.90 4.52% -0.48% Mexico 36.07% 1.15 5.77% 0.77% Namibia 38.23% 1.22 6.11% 1.11% Nigeria 36.32% 1.16 5.81% 0.81% Pakistan 36.16% 1.16 5.78% 0.78% Peru 47.03% 1.50 7.52% 2.52% Philippines 31.73% 1.01 5.07% 0.07% Poland 30.34% 0.97 4.85% -0.15% Romania 46.74% 1.49 7.47% 2.47% Russia 66.70% 2.13 10.66% 5.66% Slovenia 29.48% 0.94 4.71% -0.29% Solvakia 23.43% 0.75 3.75% -1.25% Thailand 36.15% 1.16 5.78% 0.78% Turkey 41.23% 1.32 6.59% 1.59% Ukraine 47.80% 1.53 7.64% 2.64% Venezuela 20.05% 0.64 3.20% -1.80% Vietnam 45.39% 1.45 7.26% 2.26% US 31.28% 5.00% 2010
Phụ lục 3
Xác định độ dài thời kì tăng trƣởng cao
Vấn đề liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao trong bao lâu có lẽ là một trong những câu hỏi khó trả lời trong bài toán định giá, nhưng có hai điểm đáng để ta nêu lên. Thứ nhất, vấn đề không phải là liệu công ty có thể duy trì được sự tăng trưởng cao hay không, mà vấn đề là khi nào thì sự tăng trưởng cao đó vấp phải bức tường ổn định. Mọi doanh nghiệp, trong trường hợp tốt nhất, cuối cùng đều trở thành những doanh nghiệp tăng trưởng ổn định, vì tăng trưởng cao làm cho doanh nghiệp trở nên lớn hơn, và cuối cùng, chính qui mô của doanh nghiệp lại trở thành trở ngại cho sự tăng trưởng cao hơn nữa. Trong tình huống tệ nhất, doanh nghiệp không chắc còn tồn tại được và phải bị thanh lý. Thứ hai, sự tăng trưởng cao trong bài toán định giá, hay ít nhất sự tăng trưởng cao mà tạo ra giá trị, được hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận vượt trội (excess returns) từ hoạt động đầu tư biên của họ. Nói cách khác, giá trị tăng thêm hình thành từ những doanh nghiệp có lợi nhuận từ vốn đầu tư vượt quá chi phí vốn đầu tư (hay lợi nhuận từ vốn chủ sở hữu vượt quá chi phí vốn chủ sở hữu). Như vậy, khi ta giả định rằng một công ty sẽ tăng trưởng cao trong 5 hay 10 năm tới, thì ta cũng ngầm giả định rằng công ty ấy sẽ nhận được lợi nhuận vượt trội (tức là vượt lên trên suất sinh lợi yêu cầu) trong suốt thời gian đó. Trong một thị trường cạnh tranh, lợi nhuận vượt trội này cuối cùng sẽ bị tranh giành bởi các đối thủ cạnh tranh mới và sinh lợi vượt trội sẽ biến mất.
Chúng ta nên nhìn vào ba yếu tố sau khi cân nhắc xem thử một doanh nghiệp sẽ có thể duy trì tăng trưởng cao trong bao lâu.
1. Qui mô của doanh nghiệp:
Những doanh nghiệp nhỏ xem ra có nhiều khả năng nhận được lợi nhuận vượt trội và duy trì lợi nhuận vượt trội này hơn so với các doanh nghiệp tương tự nhưng lớn hơn. Điều này là vì họ còn có nhiều chỗ hơn để tăng trưởng và có thị trường tiềm năng lớn hơn. Những doanh nghiệp nhỏ trong những thị trường lớn sẽ có tiềm năng tăng trưởng cao (chí ít là về doanh thu) trong những thời đoạn dài. Khi nhìn vào qui mô doanh nghiệp, ta không chỉ nhìn vào thị phần hiện tại, mà còn phải xem xét tiềm năng tăng trưởng của toàn thị trường hàng hóa và dịch vụ đó. Một doanh nghiệp tuy đã có thị phần lớn ở thị trường hiện tại, nhưng vẫn có khả năng phát triển vì cả thị trường đang tăng trưởng cao.
2. Tốc độ tăng trưởng hiện tại và lợi nhuận vượt trội.
Đà tăng trưởng có ý nghĩa quan trọng khi người ta dự báo tăng trưởng. Những doanh nghiệp đang báo cáo tăng trưởng doanh thu nhanh chóng rất có khả năng sẽ tiếp tục tăng trưởng doanh thu nhanh, ít nhất là trong tương lai gần. Những doanh nghiệp đang hưởng lợi nhuận cao từ vốn đầu tư và lợi nhuận cao vượt trội trong thời đoạn hiện tại có thể sẽ duy trì lợi nhuận vượt trội này trong vài năm sắp tới.
3. Độ lớn và tính bền vững của lợi thế cạnh tranh.
Đây có lẽ là yếu tố quan trọng nhất xác định độ dài của thời đoạn tăng trưởng cao. Nếu có những trở ngại đáng kể trong việc gia nhập ngành và có những lợi thế cạnh tranh bền vững, doanh nghiệp có thể duy trì tăng trưởng cao trong thời gian lâu hơn. Mặt khác, nếu không có hay chỉ có những trở ngại nhỏ trong việc gia nhập ngành, hay nếu lợi thế cạnh tranh hiện tại của doanh nghiệp đang phai nhòa dần, ta nên dè dặt hơn khi giả định thời gian tăng trưởng dài. Chất lượng quản trị hiện tại cũng ảnh hưởng đến tăng trưởng. Một số nhà quản lý cấp cao có khả năng thực hiện những chọn lựa chiến lược làm tăng lợi thế cạnh tranh và tạo ra những lợi thế cạnh tranh mới.
Dựa theo đó, ta có thể xác định số năm tăng trưởng của các công ty sau
Công ty Lợi thế cạnh tranh Những đe doạ tiềm tàng
Độ dài thời kỳ tăng trƣởng (năm)
SSI
Quy mô, kinh nghiệm, uy tín, mạng lưới, chất lượng, giới hạn gia nhập ngành, chất lượng nhân viên Công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài 10 DN mục tiêu Giới hạn gia nhập ngành Công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài, nguy cơ bị đánh mất thị phần vào tay các công ty có dịch vụ tốt hơn
5
DN hợp nhất
Quy mô, kinh nghiệm, uy tín, mạng lưới, chất lượng, giới hạn gia nhập ngành, chất lượng nhân viên Công ty chứng khoán 100% vốn nước ngoài. 10 (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Phụ lục 4
Xử lý các vấn đề hậu thâu tóm và hợp nhất
Trước khi thực hiện thâu tóm và sáp nhập, các bên liên quan cần phải dự liệu và thậm chí thương thảo để thống nhất trước về các vấn đề quan trọng như thuế, xử lý nợ, lợi ích cổ đông thiểu số, người lao động, cơ cấu tổ chức, ban điều hành, văn hóa công ty, thương hiệu và thị trường.
Cách tính thuế có ảnh hưởng không nhỏ đến giá trị của vụ mua bán tùy vị trí của các bên. Bên bán phải nộp thuế thu nhập cá nhân trong khi bên mua quan tâm đến thuế chuyển nhượng tài sản. Họ có thể giảm trừ thuế bằng cách coi tài sản của công ty bị sáp nhập như tài sản thanh lý (bị khấu hao nhanh hơn). Tuy nhiên, các cổ đông bên bán lại đòi hỏi bên mua phải bồi thường cho họ khoản thuế thu nhập cá nhân, họ phải trả cho khoản tiền mặt có được từ bán cổ phiếu. Khoản bồi thường này có thểđược hiểu như một phần trong khoản chênh lệch giá (premium price) mà bên bán đưa ra trong hình thức chào thầu đề cập ở phần trên. Như vậy, khoản thuế chuyển nhượng mà bên mua được giảm trừ sẽ được sử dụng để bồi thường cho khoản thuế thu nhập bên bán phải trả. Qua đó, gánh nặng thuế trong vụ chuyển nhượng vừa được giảm thiểu (tránh đánh thuế kép) vừa được cả hai bên chia sẻ một cách công bằng. Nếu muốn tránh nghĩa vụ thuế, các bên có thể thực hiện sáp nhập, hợp nhất thông qua các phương thức như lôi kéo cổ đông bất mãn, hoán đổi cổ phiếu, trao đổi cổ phần, thu gom cổ phiếu trên sàn chứng khoán. Tuy nhiên, thuế thu nhập vẫn sẽ được áp dụng trong tương lai khi họ bán lại các cổ phiếu hoặc công ty này cho một bên thứ ba (chuyển nhượng lần 2).
Trong một vụ sáp nhập (thâu tóm 100%), nợ của công ty bị sáp nhập luôn được tính vào tài sản của công ty, và được tính gộp vào cả gói chuyển nhượng, có nghĩa là công ty sáp nhập sẽtiếp quản toàn bộ nghĩa vụ nợ của công ty mục tiêu. Chẳng hạn, trong vụ mua Tập đoàn khách sạn Hilton Hotels, công ty quản lý quỹ BlackStone chào thầu cả gói với giá trị 26 tỷ USD, trong đó 20 tỷ USD để mua toàn bộ 421 triệu cổ phiếu của
Hilton ở mức 47,5 USD/cổ phiếu (cao hơn 32% thị giá ngày chốt quyền) và 6 tỷ USD để thanh lý nợ của Tập đoàn này.
Trong nhiều trường hợp, nhất là trong phương thức “lôi kéo cổđông bất mãn”, cổ đông thiểu số có nguy cơ bị gạt ra ngoài các quyết định sáp nhập công ty. Có thể lấy ví