Trong mô hình chiết khấu cổ tức cơ bản, giá trị cổ phiếu là hiện giá cổ tức kỳ vọng của cổ phiếu đó. Trong khi nhiều nhà phân tích xem mô hình này đã quá cũ bởi những khó khăn phải đối mặt trong việc ước tính dòng tiền thì vẫn có nhiều nhà phân tích khác lại dùng nó để định giá các công ty dịch vụ tài chính. Trong phần này, chúng ta sẽ bắt đầu bằng cách trình bày mô hình cơ bản và sau đó xem xét phương pháp mà chúng ta có thể sử dụng nó một cách hợp lý khi định giá công ty dịch vụ tài chính.
Mô hình chuẩn
Nếu chúng ta bắt đầu với giả định mà cổ phần trong công ty có cổ phiếu được giao dịch tự do có một đời sống không xác định, chúng ta sẽ đi đến cách giải thích chung nhất của mô hình chiết khấu cổ tức:
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu =
trong đó, = Cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào thời điểm t = chi phí sử dụng vốn cổ phần
Trong trường hợp đặc biệt, khi tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng không đổi vĩnh viễn, mô hình này trở thành mô hình tăng trưởng Gordon.
Giá trị vốn cổ phần của mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng ổn định =
Trong phương trình này, g là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng vĩnh viễn và là cổ tức kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu vào năm tới. Trong trường hợp tổng quát hơn, trường hợp mà cổ tức đang tăng trưởng ở một tỷ lệ nào đó mà sẽ có thể thay đổi trong suốt thời kì (gọi là thời kì tăng trưởng bất thường), chúng ta vẫn có thể khẳng định rằng tốc độ tăng trưởng sẽ không đổi vĩnh viễn tại một điểm nào đó ở tương lai. Điều này cho phép chúng ta ước tính giá trị cổ phiếu trong mô hình chiết khấu cổ tức bằng cách tính tổng hiện giá cổ tức giai đoạn tăng trưởng bất thường và hiện giá giá cổ phiếu vào năm cuối cùng (sử dụng mô hình Gordon)
Giá trị vốn cổ phần trên mỗi cổ phiếu khi tăng trưởng bất thường:
= +
Tăng trưởng bất thường được kỳ vọng đến năm cuối cùng n, là tốc độ tăng trưởng kỳ vọng sau n năm và là chi phí vốn cổ phần (hg: giai đoạn tăng trưởng cao và st: giai đoạn tăng trưởng ổn định).
Trong khi mô hình chiết khấu cổ tức mang tính trực quan và là nguồn gốc sâu xa trong định giá vốn cổ phần, thì có những nguy hiểm trong việc sử dụng mô hình này một cách mù quáng. Chúng ta nên lưu ý mặt trái của việc định giá, có nhiều nhà phân tích bắt đầu với việc lấy cổ tức hiện tại của ngân hàng làm cơ sở, áp dụng tốc độ tăng trưởng vào những thu nhập này và tính toán hiện giá dựa vào lịch sử hay dự báo của các nhà phân tích. Đối với mô hình mang lại một giá trị hợp lý thì những giả định phải phù hợp từ bên trong, với tốc độ tăng trưởng kỳ vọng phù hợp với các dự báo về cổ tức và đo lường rủi ro.
Mô hình chiết khấu cổ tức thích hợp
Trong mô hình chiết khấu cổ tức, có ba nhân tố đầu vào xác định giá trị cổ phần: chi phí sử dụng vốn cổ phần, tỷ lệ chi trả cổ tức, tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng. Bên cạnh việc ước tính tốt các nhân tố, chúng ta cũng cần đảm bảo rằng chúng phải phù hợp với nhau.
Tiếp tục với phương pháp mà chúng ta đã ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần của các công ty, chi phí sử dụng vốn cổ phần của các công ty dịch vụ tài chính phải phản ánh một phần rủi ro trong vốn cổ phần mà không thể được đa dạng hóa bởi các nhà đầu tư cổ phiếu. Rủi ro này được ước tính bằng cách sử dụng beta (trong mô hình định giá tài sản vốn) hay beta (trong mô hình định giá kinh doanh chênh lệch giá hay đa nhân tố). Tuy nhiên, việc sử dụng beta hồi quy theo hai cách trên có nhược điểm của nó: độ lệch chuẩn cao và chỉ phản ánh được chỉ số của thời kì ước lượng quá khứ thay vì thời điểm hiện tại. Do đó, đã có những ý kiến sử dụng cách ước lượng beta từ dưới lên (bottom-up beta) vì tính đơn giản của chúng.
1.2.1.2 Mô hình lợi nhuận vƣợt trội
Cách tiếp cận thứ ba để định giá các công ty dịch vụ tài chính đó là sử dụng mô hình lợi nhuận vượt trội. Trong mô hình này, giá trị của một công ty có thể được tính bằng tổng vốn đầu tư hiện tại trong công ty và hiện giá của lợi nhuận vượt trội mà công ty mong đợi trong tương lai. Trong phần này, chúng tôi sẽ xem xét mô hình này có thể được áp dụng như thế nào để định giá vốn cổ phần trong một công ty dịch vụ tài chính.
Mô hình cơ bản
Vì có những khó khăn liên quan đến việc xác định tổng vốn trong một công ty dịch vụ tài chính, nên việc chỉ tập trung vào vốn cổ phần bằng cách sử dụng mô hình lợi nhuận vượt trội trở nên có ý nghĩa hơn. Giá trị vốn cổ phần trong một công ty có thể được tính bằng tổng vốn cổ phần đầu tư trong các đầu tư hiện tại của một công ty và lợi nhuận vượt trội
mong đợi đối với các nhà đầu tư vốn cổ phần từ các đầu tư này và các đầu tư trong tương lai.
Giá trị vốn cổ phần = vốn cổ phần đầu tư hiện tại + hiện giá của lợi nhuận vượt trội mong đợi với các nhà đầu tư vốn cổ phần
Khía cạnh thú vị nhất của mô hình này là tập trung vào lợi nhuận vượt trội. Một công ty mà đầu tư vào vốn cổ phần và kiếm tỷ suất sinh lợi thị trường hợp lí trên các đầu tư này nên xem giá trị thị trường của vốn cổ phần tập trung về vốn cổ phần đầu tư hiện tại. Một công ty mà đạt được tỷ suất sinh lợi trên các đầu tư vốn cổ phần dưới mức thị trường sẽ thấy giá trị thị trường vốn cổ phần hạ xuống thấp hơn vốn cổ phần đầu tư hiện tại.
Một điểm đáng lưu ý nữa đó là mô hình này cũng xem xét các đầu tư mong đợi trong tương lai. Do đó, tuỳ thuộc vào các nhà phân tích sử dụng mô hình để dự báo không những đối tượng mà các thương vụ đầu tư của công ty dịch vụ tài chính sẽ hướng đến trong tương lai mà còn là lợi nhuận công ty có thể đạt được trên các dự án đầu tư đó.
Các đầu vào mô hình
Có hai nhân tố đầu vào cần để định giá vốn cổ phần trong mô hình lợi nhuận vượt trội: thước đo vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty, lợi nhuận vượt trội mong đợi với nhà đầu tư vốn cổ phần trong các thời kỳ tương lai.
Vốn cổ phần đầu tư hiện tại trong công ty thường được đo lường bằng giá trị sổ sách vốn cổ phần trong công ty. Trong khi giá trị sổ sách vốn cổ phần là một thước đo kế toán và bị tác động bởi các quyết định kế toán, nó là đơn vị đo lường vốn cổ phần đầu tư đáng tin cậy hơn nhiều trong một công ty dịch vụ tài chính so với trong một công ty sản xuất với hai lí do. Đầu tiên là các tài sản của công ty dịch vụ tài chính thường là các tài sản tài chính được gắn liền thị trường; các tài sản của các công ty sản xuất là các tài sản thực và sai lệch giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường thường lớn hơn nhiều. Thứ hai là khấu hao, mà có thể là một nhân tố lớn trong việc quyết định giá trị sổ sách ở các công ty sản xuất, thì thường không đáng kể ở các công ty dịch vụ tài chính. Tuy nhiên, giá trị sổ sách
vốn cổ phần có thể bị tác động bởi việc mua lại cổ phiếu của công ty và các thay đổi bất thường hay trước đây.
Lợi nhuận vượt trội có thể được xác định bằng ROE và chi phí sử dụng vốn cổ phần.
Lợi nhuận vốn cổ phần vượt trội = (ROE – chi phí sử dụng vốn cổ phần)* (vốn cổ phần đã đầu tư)
Một lần nữa, chúng tôi đang giả định là ROE là thước đo tốt cho tỷ suất sinh lợi đạt được trên các vụ đầu tư vốn cổ phần. Khi phân tích một công ty dịch vụ tài chính, chúng ta có thể đạt được ROE từ các thời kỳ quá khứ và hiện tại, nhưng ROE cần dùng trong định giá là tỷ suất sinh lợi mong đợi trong tương lai. Điều này đòi hỏi phải phân tích điểm mạnh và điểm yếu của công ty cũng như đối thủ cạnh tranh đối mặt với công ty.
1.2.2 Định giá doanh nghiệp sau M&A - Định giá giá trị cộng hƣởng 1.2.2.1 Cộng hƣởng và giá trị cộng hƣởng (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Cộng hưởng là giá trị tăng thêm được hình thành bởi việc kết hợp hai công ty, tạo ra cơ hội mà không thể có ở các công ty hoạt động độc lập.
Giá trị cộng hưởng được hiểu là giá trị tạo ra thêm khi kết hợp giữa hai hay nhiều doanh nghiệp. Theo đó, tổ chức sau kết hợp sẽ có khả năng quản lí chi phí hiệu quả hơn, tạo ra lợi nhuận và giá trị cổ đông lớn hơn.
1.2.2.2 Cộng hƣởng hoạt động và cộng hƣởng tài chính
Trong phần này, chúng tôi sẽ cân nhắc nguồn lực tiềm năng của cộng hưởng và phân loại chúng thành hai nhóm. Cộng hưởng hoạt động tác động đến những hoạt động kết hợp công ty và bao gồm cả quy mô kinh tế, khả năng quyết định giá thị trường và tiềm năng tăng trưởng cao hơn. Nói chung chúng biểu hiện thành dòng tiền kỳ vọng cao hơn. Theo một cách khác, cộng hưởng tài chính tập trung hơn và bao gồm lợi ích từ thuế, đa dạng hóa, khả năng vay nợ cao hơn và khả năng sử dụng hợp lí hơn đối với lượng tiền mặt dư thừa. Đôi khi chúng thể hiện như những dòng tiền cao hơn và đôi khi lại theo tỷ lệ chiết khấu thấp hơn.
1.2.2.2.1 Cộng hưởng hoạt động
Cộng hưởng hoạt động là những cộng hưởng mà cho phép các công ty gia tăng thu nhập hoạt động từ tài sản hiện hữu, gia tăng tăng trưởng hoặc cả hai. Chúng tôi sẽ phân loại cộng hưởng hoạt động thành bốn loại.
Lợi thế về quy mô kinh tế: có thể phát sinh từ sáp nhập, cho phép công ty kết hợp để trở nên hiệu quả hơn trong vấn đề chi phí và lợi nhuận. Nhìn chung, chúng tôi sẽ kỳ vọng vào quy mô kinh tế trong các thương vụ giữa công ty có ngành nghề kinh doanh tương tự nhau - hai ngân hàng kết hợp với nhau để tạo ra một ngân hàng lớn hơn hoặc hai công ty thép kết hợp để tạo thành công ty thép lớn hơn.
Khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường lớn hơn: một thương vụ M&A như vậy sẽ làm giảm cạnh tranh và mức giá cổ phiếu thị trường của công ty kết hợp sẽ cao hơn, điều này dẫn đến lợi nhuận và thu nhập hoạt động gia tăng. Cộng hưởng này thường xuyên xuất hiện trong sáp nhập theo chiều ngang và thường đạt được lợi ích lớn khi lĩnh vực mà cả hai công ty đang hoạt động có tương đối ít đối thủ cạnh tranh. Do đó, việc kết hợp hai công ty thì gần như tạo ra một sự độc quyền và có khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường.
Kết hợp các thế mạnh khác nhau: như trường hợp mà một công ty với những kĩ năng tốt về marketing mua lại một công ty với dòng sản phẩm tốt. Điều này cho phép đa dạng hóa các hình thức sáp nhập khi mà những thế mạnh riêng biệt ở từng công ty có thể chuyển nhượng qua hoạt động kinh doanh.
Tăng trưởng cao hơn: phát sinh từ sự kết hợp hai công ty. Ví dụ trường hợp khi một công ty sản xuất hàng tiêu dùng ở Mỹ mua lại một công ty tại thị trường mới nổi, với một mạng lưới phân phối và khả năng nhận diện thương hiệu, và sử dụng những thế mạnh này để gia tăng doanh số của nó.
1.2.2.2.2 Cộng hưởng tài chính
Với cộng hưởng tài chính, sự hoàn trả có thể theo hình thức dòng tiền cao hơn hay chi phí sử dụng vốn (chi phí chiết khấu) thấp hơn hoặc cả hai. Bao gồm trong cộng hưởng tài chính là :
Sự kết hợp của một công ty dư thừa tiền mặt hay thừa thãi tiền mặt (và các cơ hội dự án giới hạn) và một công ty có những dự án mang lại tỉ suất sinh lợi cao (và tiền mặt giới hạn) có thể tạo ra sự gia tăng trong giá trị của công ty kết hợp (so với chỉ cộng đơn thuần giá trị của 2 công ty độc lập). Sự gia tăng này đến từ hiện giá của các dự án có thể được thực hiện khi có sẵn tiền mặt. Cộng hưởng này xuất hiện thường xuyên nhất khi những công ty lớn mua lại công ty nhỏ hơn, hay khi công ty có cổ phần được giao dịch rộng rãi mua lại các doanh nghiệp tư nhân.
Khả năng vay nợ có thể tăng lên, bởi vì khi hai công ty kết hợp, thu nhập và dòng tiền có thể trở nên ổn định hơn và dự đoán được. Điều này cho phép chúng vay mượn tốt hơn so với các thực thể đơn lẻ, tạo ra một lợi ích tấm chắn thuế cho công ty kết hợp. Lợi ích này thường biểu hiện thành chi phí sử dụng vốn thấp hơn đối với công ty kết hợp.
Lợi ích từ thuế có thể đạt được từ một thương vụ M&A khi một công ty có khả năng sinh lợi cao mua lại công ty ít tiền mặt có thể sử dụng khoản lỗ hoạt động ròng để giảm gánh nặng thuế, hoặc một công ty mà có thể tăng phí khấu hao của nó (do tài sản tăng lên) sẽ tiết kiệm được thuế và gia tăng giá trị của nó.
Đa dạng hóa là nguồn lực cộng hưởng tài chính gây tranh cãi nhiều nhất. Trong những công ty có cổ phiếu được giao dịch tự do, nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp và dễ hơn dàng hơn nhiều so với chính doanh nghiệp đó. Đối với doanh nghiệp tư nhân, có thể có lợi nhuận tiềm năng từ đa dạng hóa.
Rõ ràng, có tiềm năng đối với việc cộng hưởng trong nhiều vụ sáp nhập. Vấn đề quan trọng hơn liên quan đến định giá cộng hưởng này và xác định chi phí phải trả cho cộng hưởng là bao nhiêu.
1.2.2.3 Định giá sự cộng hƣởng
Điều quan trọng là chúng ta phải tách giá trị cộng hưởng khỏi giá trị kiểm soát. Giá trị kiểm soát là giá trị gia tăng mà nhà mua lại tin tưởng có thể được tạo ra bởi việc điều hành công ty mục tiêu một cách hiệu quả hơn, và chúng ta sẽ không đi sâu vào phần định giá quyền kiểm soát. Bảng 1.2 tóm tắt tác động của cộng hưởng và kiểm soát việc định giá công ty mục tiêu đối với việc mua lại.
Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
Thành phần Hướng dẫn định giá
Cộng hưởng
Định giá công ty kết hợp đã tính cộng hưởng. Điều này có thể bao gồm:
a. Một tốc độ tăng trưởng cao hơn trong doanh thu : cộng hưởng tăng trưởng
b. Lợi nhuận biên cao hơn, bởi quy mô kinh tế
c. Thuế thấp hơn, bởi lợi ích từ thuế : cộng hưởng thuế
d. Chi phí vay nợ thấp hơn: cộng hưởng tài trợ
e. Tỉ lệ nợ cao hơn bởi rủi ro thấp hơn: khả năng vay nợ
Ngoại trừ giá trị của công ty mục tiêu (với phí kiểm soát) + giá trị công ty đấu thầu (trước mua lại). Đây là giá trị cộng hưởng (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Kiểm soát
Định giá công ty ở mức tối ưu. Điều này sẽ thường có ý nghĩa rằng đầu tư, tài chính và chính sách cổ tức sẽ bị thay đổi:
Chính sách đầu tư: thu nhập cao hơn trong dự án và loại bỏ dự án không hiệu quả.
Chính sách tài chính: tiến đến một cấu trúc tài chính tốt hơn; ví dụ cấu trúc vốn tối ưu.
Chính sách cổ tức: không sử dụng tiền mặt
Giá trị ban đầu
Định giá công ty với những dữ liệu đầu vào là chính sách đầu tư, tài