Thậm chí ngay khi chúng ta xác định được nợ như là một nguồn vốn dài hạn và có thể đo lường chúng chính xác thì vẫn có sự khác biệt giữa các công ty dịch vụ tài chính và các công ty phi tài chính. Các công ty tài chính có xu hướng sử dụng nhiều nợ trong nguồn vốn kinh doanh của nó và vì vậy có đòn bẩy cao hơn so với các công ty khác. Do vốn cổ phần chỉ là một phần trong toàn bộ giá trị của các công ty dịch vụ tài chính, nên một sự thay đổi nhỏ trong giá trị tài sản của công ty có thể dẫn đến một sự thay đổi lớn trong giá trị vốn cổ phần.
3.2.4 Khó khăn trong ƣớc lƣợng dòng tiền
Như đã lưu ý ở phần trước, công ty dịch vụ tài chính bị giới hạn bởi các quy định trong cả lĩnh vực và độ lớn của các thương vụ đầu tư. Nếu coi tái đầu tư là cần thiết cho tăng trưởng trong tương lai, sẽ có những vấn đề trong việc ước tính tỉ lệ tái đầu tư đối với các công ty dịch vụ tài chính. Để xem xét tỉ lệ tái đầu tư, chúng ta cần quan tâm đến hai khoản mục: chi tiêu vốn thuần và vốn luân chuyển, nhưng thật không may vì các khoản mục này rất khó để xác định nhất là đối với các công ty dịch vụ tài chính. Chúng ta gặp
phải hai vấn đề thực nghiệm trong định giá các doanh nghiệp: một là, chúng ta không thể ước lượng được dòng tiền mà không ước lượng tỉ lệ tái đầu tư; hai là, việc ước lượng tốc độ tăng trưởng kì vọng sẽ càng khó khăn nếu tỉ lệ tái đầu tư không thể đo lường.
Do đó, khi tiến hành định giá công ty dịch vụ tài chính, chúng tôi cho rằng nên định giá vốn cổ phần thay vì định giá cả doanh nghiệp. Vốn cổ phần có thể được định giá một cách trực tiếp bằng cách chiết khấu dòng tiền của vốn cổ phần với chi phí sử dụng vốn. Do đó, chúng ta sẽ sử dụng phương pháp này để tiếp cận đối với các công ty dịch vụ tài chính.
Khi tiến hành định giá vốn cổ phần, chúng ta gặp phải vấn đề thứ hai. Để định giá vốn cổ phần trong doanh nghiệp chúng ta phải ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần như sau:
Dòng tiền tự do vốn cổ phần = doanh thu thuần - chi tiêu vốn thuần - thay đổi trong vốn luân chuyển - (nợ đã trả - nợ mới)
Nếu chúng ta không thể xác định chi tiêu vốn thuần hay vốn luân chuyển không bằng tiền mặt (non-cash working capital) chúng ta rõ ràng không thể ước tính dòng tiền tự do vốn cổ phần. Vì đây là công ty dịch vụ tài chính nên chúng ta có ba lựa chọn: một là sử dụng cổ tức như là dòng tiền vốn cổ phần và giả định rằng các doanh nghiệp này chia cổ tức hoàn toàn, khi đó chúng ta không phải giải quyết câu hỏi về việc chúng sẽ tái đầu tư ra sao, thứ hai là việc thích nghi với cách đo lường dòng tiền tự do vốn cổ phần mà doanh nghiệp dịch vụ tài chính sử dụng. Ví dụ, các ngân hàng hoạt động dưới quy định hạn chế về chỉ số vốn, điều này có nghĩa là chúng phải gia tăng vốn pháp định hơn là phải vay nợ trong tương lai. Thứ ba, tập trung vào lợi nhuận vượt trội hơn là thu nhập, cổ tức và tỉ lệ tăng trưởng, và định giá phần thu nhập vượt trội này.
Trong phần này chúng tôi bỏ qua trường hợp đầu tiên vì nó không khả thi trong điều kiện thực tế của Việt Nam; thay vào đó, chúng tôi sẽ tập trung định giá công ty dịch vụ tài chính mà cụ thể ở đây là định giá công ty chứng khoán bằng hai lựa chọn còn lại:
Dựa trên chiết khấu dòng cổ tức dựa trên tình hình thực tế của doanh nghiệp. Dựa trên lợi nhuận thặng dư vốn cổ phần.
3.3 Giới thiệu về công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) 3.3.1 Lịch sử hình thành 3.3.1 Lịch sử hình thành
Công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) là một trong những công ty tài chính lớn nhất, đi đầu trong lĩnh vực dịch vụ chứng khoán và tư vấn đầu tư tại Việt Nam. Được thành lập vào năm 1999, khi khái niệm thị trường chứng khoán vẫn còn khá mới mẻ đối với các nhà đầu tư, SSI có lợi thế về uy tín cũng như kinh nghiệm kinh doanh trong lĩnh vực này. Từ khi thành lập cho đến nay, công ty đã mở rộng quy mô hoạt động rộng lớn với 1 trụ sở chính, 8 chi nhánh, 4 phòng giao dịch tại các trung tâm kinh tế rải đều khắp cả nước. Song song với việc mở rộng quy mô kinh doanh, vốn điều lệ của SSI không ngừng tăng lên nhanh chóng qua các năm. Cụ thể là từ số vốn ban đầu 6 tỷ đồng, sau hơn 10 năm đi vào hoạt động, đến nay số vốn điều lệ của SSI đã đạt: 1.755,558,710,000 tỷ đồng. Năm 2006, cổ phiếu SSI lần đầu tiên đăng ký giao dịch tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và đến năm 2007,chính thức được niêm yết tại Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh. Cũng trong năm này, SSI cũng mở rộng phạm vi lĩnh vực hoạt động bằng việc thành lập công ty Quản lý Quỹ SSI. Ngoài ra, SSI còn nhận được các giải thưởng uy tín do các tổ chức trong và ngoài nước trao tặng như: được tạp chí danh tiếng FinanceAsia trao giải “Nhà môi giới tốt nhất Việt Nam” và “Nhà tư vấn tốt nhất Việt Nam”, giải “Best Vietnam Onshore Fund House” của tạp chí danh tiếng Asian Investor dành cho công ty quản lý quỹ nội địa họat động hiệu quả nhất tại Việt Nam…
3.3.2 Lĩnh vực hoạt động
Theo thời gian, cùng với sự phát triển của thị trường chứng khoán Việt Nam, SSI cũng đã nhanh chóng đa dạng hóa các nghiệp vụ kinh doanh của mình. Từ hai nghiệp vụ chính là Môi giới và Tư vấn đầu tư chứng khoán, năm 2001 SSI đã mở rộng sang các lĩnh vực Tự doanh và Lưu ký chứng khoán. Đến năm 2005, SSI chính thức có 5 nghiệp vụ
chính: Tư vấn đầu tư, Môi giới, Tự doanh, Lưu ký chứng khoán và Quản lý danh mục đầu tư.
Hoạt động phân tích và Tư vấn đầu tư là hoạt động mang tính truyền thống và cốt yếu của SSI. Thông qua hoạt động này, công ty cung cấp cho khách hàng các báo cáo phân tích dự đoán thị trường cổ phiếu, các chiến lược đầu tư… Các báo cáo phân tích của
nhóm nghiên cứu công ty bao gồm: ị trường hàng tuầ
, Báo cáo phân tích kỹ thuật,
Due Diligent và đặc biệt là báo cáo SSI30 tập hợp 30 công ty có vốn hóa thị trường lớn nhất và có tính đại diện nhất thành một bộ chỉ số để phân tích và dự đoán được diễn biến của toàn bộ thị trường.
Hoạt động giao dịch và đầu tư tự doanh góp phần thúc đẩy các giao dịch của khách hàng và thị trường cũng như đầu tư vào các sản phẩm trái phiếu, cổ phiếu.
Hoạt động dịch vụ ngân hàng đầu tư của SSI cung cấp các sản phẩm dịch vụ đa dạng bao gồm bảo lãnh phát hành, tư vấn về phương thức huy động vốn, cổ phần hóa, niêm yết và nhiều dịch vụ tư vấn khác. Các dịch vụ và sản phẩm của ngân hàng đầu tư SSI bao gồm: dịch vụ thị trường vốn, dịch vụ thị trường nợ, tái cấu trúc doanh nghiệp, định giá doanh nghiệp, nghiệp vụ mua bán sáp nhập doanh nghiệp, nghiệp vụ Private Equity, nghiệp vụ phái sinh…
Về lĩnh vực quản lý Quỹ, SSI thành lập công ty Công ty TNHH Quản lý Quỹ SSI (SSIAM) với nhiệm vụ là quản lý quỹ, quản lý danh mục đầu tư và các dịch vụ gia tăng khác.
Với tổng số giá trị tài sản quản lý danh mục lên 320 tỷ đồng (số liệu Báo cáo thường niên 2009), các danh mục quản lý của SSIAM đa dạng từ ủy thác quản lý danh mục đến ủy thác chỉ định cho các tổ chức, cá nhân trong và ngoài nước. Ngoài ra, SSIVF và DSCAP-SSIAM là hai quỹ uy tín và được đánh giá hoạt động có hiệu quả tại thị trường Việt Nam.
Dịch vụ chứng khoán của SSI cung cấp đầy đủ các dịch vụ, từ mua bán cổ phiếu, trái phiếu, và các sản phẩm khác.
3.3.3 Vị thế so với ngành
Những ngày đầu thành lập, SSI cũng chỉ có đủ khả năng triển khai hai dịch vụ là tư vấn đầu tư và môi giới. Nhìn lại vị thế công ty trong những ngày ấy mới thấy SSI quá nhỏ bé về vốn so với năm công ty chứng khoán đầu tiên khác của Việt Nam. Các công ty chứng khoán như BIDV, Thăng Long, ACBS đều có ngân hàng mẹ là BIDV, Quân đội, Á Châu đứng phía sau hậu thuẫn. Chứng khoán Bảo Việt thì có cả một tập đoàn tài chính hỗ trợ. Chứng khoán Đệ Nhất được sự ủng hộ của tỉnh Bình Dương. Thế nhưng SSI lại trở thành nơi đầu tiên để nhà đầu tư nước ngoài chọn mở tài khoản. Tài khoản đầu tiên của Dragon Capital mở ở SSI. Cho đến bây giờ, nhiều nhà đầu tư nước ngoài vẫn chọn SSI làm nơi giao dịch. SSI hiện chiếm hơn một nửa số tài khoản của nước ngoài đầu tư vào Việt Nam và là công ty chứng khoán có giá trị vốn hóa lớn nhất.
Sự thăng trầm của SSI gắn liền với thị trường chứng khoán. Trong hơn mười năm qua, cổ phiếu SSI đã có lúc tiệm tiến mức 300.000 đồng và có thời điểm rớt về dưới 20.000 đồng/cổ phiếu. Hiện tại với tổng tài sản khoảng hơn 6000 tỉ đồng, gấp 1.000 lần số vốn ban đầu, SSI đã là một tên tuổi được dân chứng khoán trong nước biết đến. Năm 2010, tổng doanh thu của Công ty đạt trên 1.500 tỷ đồng, lợi nhuận đạt 991 tỷ đồng, là một trong các công ty chứng khoán hoạt động hiệu quả nhất Việt Nam.
3.4 Các nhân tố đầu vào
STT CHỈ TIÊU GIÁ TRỊ
I Tình hình tài chính hiện tại 2
1 Lợi nhuận ròng 688.687.115.937,00 VND (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
2 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2010) 5.459.312.028.182,00 VND 3 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2009) 4.818.501.330.788,00 VND
4 EPS hiện tại 1.961,00 VND
5 DPS hiện tại 500,00 VND
6 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 350.711.972 cổ phần
II Số liệu đầu vào cho tỷ suất chiết khấu
7 Beta của cổ phiếu 1,30
8 Lãi suất phi rủi ro 12,68%
9 Phần bù rủi ro 7,26%
III Thời kì tăng trƣởng cao
10 Số năm tăng trưởng cao 10
11 ROE 13,18%
12 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 74,50%
IV Thời kì tăng trƣởng ổn định 13 Beta 1,10 14 Phần bù rủi ro 7,26% 15 ROE 7,43 17 Tỷ lệ tăng trưởng ổn định 2,94%
Bảng 3.1: Đầu vào công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn
Nguồn: tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Trong đó:
Các mục từ (1) đến (6) được lấy ra từ Bảng cân đối kế toán hợp nhất năm 2010 của công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI.
Beta được hồi quy từ tỉ suất sinh lợi của cố phiếu SSI và tỉ suất sinh lợi thị trường từ tháng 12/2006 đến tháng 6/2011.3
2Báo cáo thường niên công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn SSI 2010.
3
Lãi suất phi rủi ro dựa trên số liệu của ADB vào ngày 18/06/2011, công bố trên trang web www.adb.org.
Phần bù rủi ro dựa trên nghiên cứu của GS A.Damodaran của đại học NewYork từ năm 2009 đến nay.4
Theo đó:
Phần bù rủi ro vốn cổ phầnVN = Phần bù rủi roMỹ x độ lệch chuẩn tương đốiVN Độ lệch chuẩn tương đốiVN = độ lệch chuẩnVN/ độ lệch chuẩnMỹ
Trong thời kì tăng trƣởng cao
Số năm tăng trưởng cao được ước tính dựa trên các tiêu chí sau: quy mô công ty, rào cản gia nhập ngành, tốc độ tăng trưởng hiện tại.5
ROE = thu nhập sau thuế/(vốn chủ sở hữut-1+vốn chủ sở hữut). Tỉ lệ lợi nhuận giữ lại = 1- DPS/EPS.6
Trong thời kì tăng trƣởng ổn định
Beta sẽ giao động từ 0,8 đến 1.20. Trong trường hợp này, chúng tôi giả định rằng beta của SSI trong giai đoạn tăng trưởng ổn định sẽ là 1,1. (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
Tỷ lệ tăng trưởng ổn định là tốc độ tăng trưởng trung bình ngành.7
3.5 Kết quả định giá giá trị vốn cổ phần
Theo phƣơng pháp lợi nhuận vƣợt trội = 1.503.355.491.415,03 VND. Theo phƣơng pháp chiết khấu cổ tức = 5.643,30 VND/cổ phần.
4 Phụ lục 2 5 Phụ lục 3 6
Giả định là toàn bộ lợi nhuận giữ lại đều được tái đầu tư.
7
3.6 Phƣơng pháp chiết khấu dòng tiền
Tuy công ty chứng khoán nằm cùng phân loại là công ty dịch vụ tài chính như ta đã phân tích ở trên, nhưng rõ ràng những đặc điểm được miêu tả lại phù hợp hơn đối với loại hình ngân hàng, công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư và công ty đầu tư tài chính hơn là công ty chứng khoán. Do đó, để tạo ra kết quả mang tính so sánh đối với cách tính theo hai phương pháp ở trên, chúng ta tiến hành định giá công ty chứng khoán SSI theo phương pháp chiết khấu dòng tiền, cụ thể là FCFF và sẽ được làm rõ hơn ở phần định giá giá trị cộng hưởng.
3.7 Xác định giá trị cộng hƣởng 3.7.1 Xây dựng các giả định 3.7.1 Xây dựng các giả định
Trong hoạt động M&A theo xu hướng 1 mà ta đang xem xét, công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) với đặc điểm và vị thế của mình trong ngành, như đã đề cập ở phần giới thiệu về công ty, sẽ đóng vai trò là công ty chủ động thực hiện M&A. Công việc tiếp theo của chúng ta là phải xác định được đặc điểm của công ty mục tiêu. Bởi vì trong quá khứ SSI chưa thực hiện hoạt động mua lại và sáp nhập đối với công ty chứng khoán nào trong nước, do đó để xác định được giá trị cộng hưởng đối với hoạt động M&A của công ty này trong tương lai, chúng ta cần xây dựng đặc điểm của công ty mục tiêu dựa trên đặc điểm của ngành chứng khoán nói chung.
3.7.2 Mô tả dữ liệu
Để xây dựng đặc điểm của công ty mục tiêu dựa trên đặc điểm của ngành, chúng tôi sử dụng dữ liệu của 22 công ty chứng khoán được niêm yết trên cả Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Các dữ liệu mà chúng tôi sử dụng được lấy từ Bảng cân đối kế toán và dữ liệu giá lịch sử của các công ty được công bố trên trang web của các Sở giao dịch và công ty chứng khoán (Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), Công ty chứng khoán Sài gón (SSI),…) và các trang web dữ liệu chứng khoán trực tuyến như: www.cophieu68.com, www.stockbiz.vn.
3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu
Các khoản mục đều được tính dựa trên bình quân gia quyền của 22 công ty chứng khoán được niêm yết; theo đó, công ty mục tiêu sẽ là doanh nghiệp cỡ trung trong thị trường.
3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
STT CHỈ TIÊU GIÁ TRỊ
I Tình hình tài chính hiện tại 8
1 Lợi nhuận ròng 61.706.681.818,18 VND
2 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2010) 942.468.000.000,00 VND 3 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2009) 718.842.545.454,55 VND
4 EPS hiện tại 616,73 VND
5 DPS hiện tại 372,50 VND
6 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 73.464.656 cổ phần
II Số liệu đầu vào cho tỷ suất chiết khấu
7 Beta của cổ phiếu 1,28
8 Lãi suất phi rủi ro 12,68%
9 Phần bù rủi ro 7,26%
III Thời kì tăng trƣởng cao
10 Số năm tăng trưởng cao 5
11 ROE 7,43%
12 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 39,60% (adsbygoogle = window.adsbygoogle || []).push({});
IV Thời kì tăng trƣởng ổn định 13 Beta 1,10 14 Phần bù rủi ro 7,26% 15 ROE 7,43 17 Tỷ lệ tăng trưởng ổn định 2,94% Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu
theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền