3.7.1 Xây dựng các giả định
Trong hoạt động M&A theo xu hướng 1 mà ta đang xem xét, công ty chứng khoán Sài Gòn (SSI) với đặc điểm và vị thế của mình trong ngành, như đã đề cập ở phần giới thiệu về công ty, sẽ đóng vai trò là công ty chủ động thực hiện M&A. Công việc tiếp theo của chúng ta là phải xác định được đặc điểm của công ty mục tiêu. Bởi vì trong quá khứ SSI chưa thực hiện hoạt động mua lại và sáp nhập đối với công ty chứng khoán nào trong nước, do đó để xác định được giá trị cộng hưởng đối với hoạt động M&A của công ty này trong tương lai, chúng ta cần xây dựng đặc điểm của công ty mục tiêu dựa trên đặc điểm của ngành chứng khoán nói chung.
3.7.2 Mô tả dữ liệu
Để xây dựng đặc điểm của công ty mục tiêu dựa trên đặc điểm của ngành, chúng tôi sử dụng dữ liệu của 22 công ty chứng khoán được niêm yết trên cả Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX). Các dữ liệu mà chúng tôi sử dụng được lấy từ Bảng cân đối kế toán và dữ liệu giá lịch sử của các công ty được công bố trên trang web của các Sở giao dịch và công ty chứng khoán (Công ty chứng khoán Ngân hàng đầu tư và Phát triển Việt Nam (BSC), Công ty chứng khoán Sài gón (SSI),…) và các trang web dữ liệu chứng khoán trực tuyến như: www.cophieu68.com, www.stockbiz.vn.
3.7.3 Xây dựng đặc điểm của công ty chứng khoán mục tiêu
Các khoản mục đều được tính dựa trên bình quân gia quyền của 22 công ty chứng khoán được niêm yết; theo đó, công ty mục tiêu sẽ là doanh nghiệp cỡ trung trong thị trường.
3.7.3.1 Phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
STT CHỈ TIÊU GIÁ TRỊ
I Tình hình tài chính hiện tại 8
1 Lợi nhuận ròng 61.706.681.818,18 VND
2 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2010) 942.468.000.000,00 VND 3 Giá trị sổ sách của vốn cổ phần (2009) 718.842.545.454,55 VND
4 EPS hiện tại 616,73 VND
5 DPS hiện tại 372,50 VND
6 Số lượng cổ phiếu đang lưu hành 73.464.656 cổ phần
II Số liệu đầu vào cho tỷ suất chiết khấu
7 Beta của cổ phiếu 1,28
8 Lãi suất phi rủi ro 12,68%
9 Phần bù rủi ro 7,26%
III Thời kì tăng trƣởng cao
10 Số năm tăng trưởng cao 5
11 ROE 7,43%
12 Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại 39,60%
IV Thời kì tăng trƣởng ổn định 13 Beta 1,10 14 Phần bù rủi ro 7,26% 15 ROE 7,43 17 Tỷ lệ tăng trưởng ổn định 2,94% Bảng 3.2: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu
theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
3.7.3.2 Phương pháp chiết khấu dòng tiền
STT Đặc điểm
1 Beta
2 Chi phí sử dụng nợ trước thuế
3 Thuế suất
4 Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản
5 Doanh thu
6 EBIT
7 Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn (ROC) 8 Tỉ lệ tái đầu tư
Bảng 3.3: Các thông số đầu vào đối với công ty mục tiêu
theo phương pháp lợi nhuận vượt trội và chiết khấu cổ tức
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Trong đó
Beta
Là hệ số đo lường mức độ biến động của cổ phiếu công ty so với thị trường, được đo lường bằng cách hồi quy tỉ suất sinh lợi của từng công ty với tỷ suất sinh lợi của thị trường trong năm 2010.
Chi phí sử dụng nợ trước thuế
Được xác định dựa trên lãi suất phi rủi ro và phần bù lãi suất (Spreads) tùy vào đặc điểm của từng công ty. Lãi suất phi rủi ro là lãi suất trái phiếu chính phủ 10 năm do Ngân hàng phát triển châu Á (ADB) như đã lập luận ở phần định giá trước M&A. Phần bù lãi suất được xác định dựa tỉ số khả năng chi trả lãi vay dài hạn được quy định trên bảng 3.1.
Trong đó:
EBIT là lợi nhuận trước thuế và lãi vay của doanh nghiệp được xác định dựa trên bảng cân đối kế toán.
Chi phí lãi vay dài hạn của doanh nghiệp là chi phí lãi vay của nợ dài hạn mà doanh nghiệp đi vay. Đối với trường hợp trong bảng Báo cáo tài chính của doanh nghiệp không báo cáo chi tiết khoản mục này, ta có thể tính như sau:
Chi phí lãi vay dài hạn =
Bảng 3.4: Phần bù lãi suất
Nguồn: Tổng hợp từ nhóm nghiên cứu
Nếu tỉ số khả năng chi trả lãi vay dài hạn
Từ Đến Xếp hạng Phần bù -100000 0.049999 D 16.00% 0.05 0.099999 C 14.00% 0.1 0.199999 CC 12.50% 0.2 0.299999 CCC 10.50% 0.3 0.399999 B- 6.25% 0.4 0.499999 B 6.00% 0.5 0.599999 B+ 5.75% 0.6 0.749999 BB 4.75% 0.75 0.899999 BB+ 4.25% 0.9 1.199999 BBB 2.00% 1.2 1.49999 A- 1.50% 1.5 1.99999 A 1.40% 2 2.49999 A+ 1.25% 2.5 2.99999 AA 0.90% 3 100000 AAA 0.70%
Chi phí sử dụng vốn trước thuế = lãi suất phi rủi ro + phần bù lãi suất.
Thuế suất, tỉ lệ nợ trên tổng tài sản, doanh thu, EBIT: thuế suất là mức thuế suất áp dụng theo quy định của Luật thuế thu nhập doanh nghiệp ngày 03/06/2008.
Tỉ lệ nợ trên tổng tài sản = Tổng nợ/tổng tài sản của doanh nghiệp.
Doanh thu và EBIT được lấy từ bảng cân báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh của các công ty chứng khoán tại các khoản mục: Doanh thu và Lợi nhuận kế toán trước thuế.
Tỉ lệ lợi nhuận trên vốn (return on capital-ROC): để xác định hệ số này, ta sử dụng cách tiếp cận tài chính (financial approach), bằng cách xác định các chỉ tiêu:
STT Chỉ tiêu Thuyết minh
1 Nợ ngắn hạn 2 Nợ dài hạn đến hạn trả 3 Nợ dài hạn 4 Tổng nợ = 1+2+3 5 Vốn cổ phần thường 6 Thặng dư vốn cổ phần 7 Lợi nhuận giữ lại
8 Dự phòng nợ phải thu khó đòi Nằm ở phần tài sản của BCĐKT
9 Tổng vốn cổ phần và các khoản tương đương = 5+6+7+8+9
10 Các khoản tương đương tiền Nằm ở phần tài sản của BCĐKT
11 Đầu tư vốn (Invested capital) =4+9-10
Bảng 3.5: Bảng mô tả cách tính lợi nhuận trên vốn đầu tư (ROC)
Sau khi ước tính được các chỉ tiêu dựa trên bảng cân đối kế toán và bảng báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, ta tính được ROC:
ROC trước thuế = EBIT/Đầu tư vốn
ROC sau thuế = ROC trước thuế × (1- thuế suất)
Tỉ lệ tái đầu tư: hệ số này được tính toán dựa trên giả định rằng: toàn bộ lợi nhuận giữ lại của các công ty
Chứng khoán đều được tái đầu tư 100%. Khi đó:
Tỉ lệ tái đầu tư =
Vì đặc điểm của các công ty chứng khoán ở Việt Nam không có cổ đông ưu đãi, cho nên phần thu nhập giữ lại của các công ty này sẽ là hiệu của thu nhập mỗi cổ phần và cổ tức cổ phần. Sau khi xây dựng được các đặc điểm của công ty chứng khoán trong nước dựa trên các dữ liệu đã thu thập được, ta thu được kết quả sau:
STT Chỉ tiêu Số liệu
1 Beta 1,28
2 Chi phí sử dụng nợ trước thuế 13,38%
3 Thuế suất 25%
4 Tỉ lệ tổng nợ trên tổng tài sản 42,85%
5 Doanh thu 355.704,68
6 EBIT 81.952,36
7 ROC trước thuế 3,82%
8 Tỉ lệ tái đầu tư 39,60%
9 Độ dài thời kì tăng trưởng nhanh 5 năm
Bảng 3.6: Bảng thông số đầu vào đối với phương pháp DCF
3.7.4 Xác định loại hình cộng hƣởng
Một điểm quan trọng trong định giá giá trị cộng hưởng trong một thương vụ M&A đó là chúng ta phải xác định được loại hình cộng hưởng mà công ty kì vọng đạt được. Như đã đề cập ở phần cơ sở lý luận, ta có thể phân loại cộng hưởng thành hai loại: cộng hưởng hoạt động và cộng hưởng tài chính, ta sẽ đi lần lượt từng loại hình cộng hưởng và xem xét tính khả thi của chúng khi thực hiện thương vụ M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước, mà trường hợp cụ thể là giữa SSI và cộng ty mục tiêu chúng ta đã xây dựng ở phần trên.
3.7.4.1 Đối với cộng hưởng hoạt động
Đầu tiên, chúng ta xem xét lại một số loại hình cộng hưởng:
Lợi thế dựa trên qui mô, đây là loại hình cộng hưởng mà công ty sau M&A sẽ đạt được lợi thế về kinh tế khi qui mô doanh nghiệp tăng lên. Nhờ đó, doanh nghiệp kết hợp sẽ đạt được tiết kiệm chi phí hay gia tăng EBIT với cùng một mức doanh thu.
Khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường, lợi thế này sẽ càng lớn đối với những ngành mà số lượng công ty tương đối ít, khi đó công ty kết hợp có thể đạt được sức mạnh thị trường lớn hơn cũng như khả năng ảnh hưởng đến giá thị trường của nó.
Kết hợp các thế mạnh khác nhau, khi các công ty kết hợp lại để bổ sung những điểm mạnh cho nhau nhằm tăng sức cạnh tranh của công ty sau M&A.
Tốc độ tăng trưởng cao hơn, công ty đi mua lại (acquiring firm) tiến hành mua lại công ty mục tiêu (target firm) có tốc độ tăng trưởng cao nhằm tạo ra tốc độ tăng trưởng cao hơn cho công ty kết hợp.
Đầu tiên, đối với tình hình ảm đạm của thị trường chứng khoán Việt Nam kể từ 2008, nhất là trong giai đoạn hiện nay, khi có ngày càng nhiều các công ty chứng khoán có mức thu nhập âm kết hợp với sự cạnh tranh gay gắt hiện tại trong ngành, thì việc tìm ra một công ty có tốc độ tăng trưởng cao là điều khó khăn. Do đó hình thức cộng hưởng nhằm tìm kiếm tốc độ tăng trưởng cao hơn là không khả thi.
Đối với các công ty chứng khoán, trong thời điểm hiện nay việc đạt được sức mạnh thị trường có khả năng ảnh hưởng đến mức giá bằng một thương vụ M&A là không khó khi mà thị trường chỉ tập trung thị phần chủ yếu vào 10 đến 15 công ty. Tuy nhiên, việc ảnh hưởng đến phí giao dịch hay phí môi giới trong giai đoạn thị trường ảm đạm này là hoàn toàn không hợp lý nếu công ty kết hợp vẫn còn muốn duy trì lượng khách hàng và lợi nhuận của mình.
Hai loại hình còn lại là đạt được lợi thế nhờ quy mô kinh tế và kết hợp các lợi thế cho nhau sẽ hợp lý hơn khi chúng đều hướng đến mục tiêu giúp cho công ty kết hợp hoạt động hiệu quả hơn thông qua tiết kiệm chi phí hay biểu hiện ra thành EBIT cao hơn đối với công ty sáp nhập.
3.7.4.2 Đối với cộng hưởng tài chính
Động cơ cộng hưởng phát sinh từ lợi ích của đa dạng hóa có thể bỏ qua khi M&A giữa các công ty cùng ngành. Ngoài ra, việc một công ty chứng khoán mua lại công ty khác đang có lỗ lũy kế nhằm hưởng lợi ích từ thuế là điều không chắc chắn vì có khả năng lớn khoản lỗ của công ty mục tiêu hoàn toàn có thể khiến cho tình hình của công ty kết hợp trở nên xấu hơn. Hơn nữa, loại hình này khó khả thi khi tình hình chung của ngành không mấy tốt đẹp trong thời điểm hiện tại.
Khi các nghiệp vụ kinh doanh của công ty chứng khoán ngày càng gặp khó khăn: ở mảng môi giới, với điều kiện thị trường như ba năm vừa rồi, khối lượng giao dịch thấp khiến cho mảng môi giới không thể có lãi nhiều; doanh thu từ tự doanh cũng biến động lớn, nếu mảng tự doanh “lướt sóng” đúng thời điểm thì sẽ lãi nhiều (nhưng chỉ là ngắn hạn), nếu “lướt sóng” sai thời điểm thì sẽ lỗ lớn làm ảnh hưởng tới nguồn vốn hoạt động của công ty; Riêng mảng tư vấn thì số lượng giao dịch ít và phí tư vấn đối với các dịch vụ niêm yết hay quản lý sổ cổ đông cũng không phải là nguồn thu lớn. Chỉ có một vài công ty chứng khoán có đội ngũ tư vấn mạnh hơn, có khả năng làm những giao dịch lớn như phát hành trái phiếu trong nước, phát hành cổ phiếu, trái phiếu quốc tế, hay các giao dịch M&A xuyên quốc gia là có thể đem lại lợi nhuận cho công ty chứng khoán. Tuy nhiên,
những khoản lợi nhuận (cho dù lớn) từ mảng tư vấn cũng chỉ là một phần nhỏ so với vốn của một công ty chứng khoán cỡ trung và các chi phí phát sinh từ hoạt động môi giới và tự doanh, do đó cũng khó có thể tạo sự khác biệt lớn trong hoạt động của công ty chứng khoán. Do đó, lợi ích từ thừa thãi tiền mặt hay khả năng vay nợ gia tăng không rõ ràng.
Thông qua những phân tích về các loại hình cộng hưởng trên, ta nhận thấy rằng, loại hình cộng hưởng hoạt động dựa trên lợi thế về quy mô hay bổ sung các điểm mạnh cho nhau nhằm đạt được hiệu quả trong hoạt động biểu hiện thành EBIT hoặc lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần cao hơn là phương án khả thi trong hoạt động M&A giữa các công ty chứng khoán trong nước.
3.7.5 Xác định giá trị cộng hƣởng trong hoạt động M&A
Như đã lập luận ở phần trên, chúng ta tiến hành định giá riêng rẽ doanh nghiệp tiến hành M&A là SSI và doanh nghiệp mục tiêu được xây dựng trên các đặc điểm của ngành. Sau đó, ta định giá doanh nghiệp kết hợp và so sánh kết quả này so với tổng giá trị của 2 doanh nghiệp riêng rẽ ở trên để tìm ra giá trị cộng hưởng. Cũng theo lập luận ở phần „Xác định loại hình cộng hưởng’, trong điều kiện của thị trường chứng khoán hiện nay, việc M&A theo xu hướng 1 sẽ khả thi khi giá trị cộng hưởng biểu hiện thành mức EBIT hoặc lợi nhuận ròng trên vốn cổ phần cao hơn.
Trong trường hợp mà chúng ta đang xem xét, công ty cổ phần chứng khoán Sài Gòn (SSI) chưa tiến hành thương vụ M&A nào trong thời gian gần đây, do đó, việc ước lượng EBIT hoặc lợi nhuận ròng cao hơn sau M&A thiếu đi cơ sở thực tế. Để đơn giản, chúng tôi giả định rằng EBIT và lợi nhuận ròng sau M&A sẽ gia tăng 10% so với tổng EBIT và tổng lợi nhuận ròng của các doanh nghiệp riêng rẽ ở trên. Theo đó ta có :
STT Lợi nhuận vƣợt trội Chiết khấu cổ tức Chiết khấu dòng tiền SSI 1.503.355.491.415,03 VND 5.643,30 VND/cp 2.867.651.030. 000 VND DN mục tiêu 231.832.554.624,74 VND 2.102,33 VND/cp 322.390.570.000 VND DN kết hợp 2.014.753.254.187,03 VND 8.397,90 VND/cp 3.414.445.390.000 VND Giá trị cộng hƣởng 279.565.208.400 VND 652,27 VND/cp 224.403.780.000 VND Bảng 3.7: Bảng giá trị cộng hưởng
KẾT LUẬN
Thông qua việc phân tích các đặc thù của các công ty dịch vụ tài chính như khó khăn trong việc xác định nợ, khó khăn trong việc xác định dòng tiền hay những quy định ràng buộc khắt khe, chúng tôi đề xuất việc định giá loại hình doanh nghiệp này nên sử dụng mô hình chiết khấu cổ tức và mô hình lợi nhuận vượt trội để định giá vốn cổ phần. Bên cạnh đó, chúng tôi cũng cho rằng, công ty chứng khoán mang không nhiều đặc điểm của công ty dịch vụ tài chính, do đó, chúng tôi sử dụng phương pháp chiết khấu dòng tiền của doanh nghiệp để tìm kết quả mang tính so sánh.
Từ việc tìm được giá trị công ty chứng khoán SSI, công ty mục tiêu và xác định được giá trị cộng hưởng thông qua các phương pháp định giá cơ bản, thông qua lập luận của mình, chúng tôi đã hệ thống hóa được cách thức định giá một thương vụ mua bán và sáp nhập trong lĩnh vực chứng khoán tại thị trường Việt Nam. Từ đó, giúp các công ty chứng khoán Việt Nam có một tài liệu hữu ích trong việc chuẩn bị đón đầu xu hướng mua bán và sáp nhập (M&A) trong thời gian tới.
TÀI LIỆU THAM KHẢO TIẾNG VIỆT
GS.TS. Trần Ngọc Thơ (2006). Tài chính doanh nghiệp hiện đại. Nhà xuất bản Thống kê. TP. HCM.
GS.TS. Trần Ngọc Thơ – Ths Vũ Việt Quảng (2007). Lập mô hình tài chính. Nhà xuất bản Lao động Xã hội .
PGS.TS. Nguyễn Thị Ngọc Trang- PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa (2007). Phân tích tài chính. Nhà xuất bản Lao động – Xã hội.