Với cộng hưởng tài chính, sự hoàn trả có thể theo hình thức dòng tiền cao hơn hay chi phí sử dụng vốn (chi phí chiết khấu) thấp hơn hoặc cả hai. Bao gồm trong cộng hưởng tài chính là :
Sự kết hợp của một công ty dư thừa tiền mặt hay thừa thãi tiền mặt (và các cơ hội dự án giới hạn) và một công ty có những dự án mang lại tỉ suất sinh lợi cao (và tiền mặt giới hạn) có thể tạo ra sự gia tăng trong giá trị của công ty kết hợp (so với chỉ cộng đơn thuần giá trị của 2 công ty độc lập). Sự gia tăng này đến từ hiện giá của các dự án có thể được thực hiện khi có sẵn tiền mặt. Cộng hưởng này xuất hiện thường xuyên nhất khi những công ty lớn mua lại công ty nhỏ hơn, hay khi công ty có cổ phần được giao dịch rộng rãi mua lại các doanh nghiệp tư nhân.
Khả năng vay nợ có thể tăng lên, bởi vì khi hai công ty kết hợp, thu nhập và dòng tiền có thể trở nên ổn định hơn và dự đoán được. Điều này cho phép chúng vay mượn tốt hơn so với các thực thể đơn lẻ, tạo ra một lợi ích tấm chắn thuế cho công ty kết hợp. Lợi ích này thường biểu hiện thành chi phí sử dụng vốn thấp hơn đối với công ty kết hợp.
Lợi ích từ thuế có thể đạt được từ một thương vụ M&A khi một công ty có khả năng sinh lợi cao mua lại công ty ít tiền mặt có thể sử dụng khoản lỗ hoạt động ròng để giảm gánh nặng thuế, hoặc một công ty mà có thể tăng phí khấu hao của nó (do tài sản tăng lên) sẽ tiết kiệm được thuế và gia tăng giá trị của nó.
Đa dạng hóa là nguồn lực cộng hưởng tài chính gây tranh cãi nhiều nhất. Trong những công ty có cổ phiếu được giao dịch tự do, nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp và dễ hơn dàng hơn nhiều so với chính doanh nghiệp đó. Đối với doanh nghiệp tư nhân, có thể có lợi nhuận tiềm năng từ đa dạng hóa.
Rõ ràng, có tiềm năng đối với việc cộng hưởng trong nhiều vụ sáp nhập. Vấn đề quan trọng hơn liên quan đến định giá cộng hưởng này và xác định chi phí phải trả cho cộng hưởng là bao nhiêu.
1.2.2.3 Định giá sự cộng hƣởng
Điều quan trọng là chúng ta phải tách giá trị cộng hưởng khỏi giá trị kiểm soát. Giá trị kiểm soát là giá trị gia tăng mà nhà mua lại tin tưởng có thể được tạo ra bởi việc điều hành công ty mục tiêu một cách hiệu quả hơn, và chúng ta sẽ không đi sâu vào phần định giá quyền kiểm soát. Bảng 1.2 tóm tắt tác động của cộng hưởng và kiểm soát việc định giá công ty mục tiêu đối với việc mua lại.
Bảng 1.2: Định giá khi thực hiện M&A
Nguồn: Nhóm nghiên cứu tổng hợp
Thành phần Hướng dẫn định giá
Cộng hưởng
Định giá công ty kết hợp đã tính cộng hưởng. Điều này có thể bao gồm:
a. Một tốc độ tăng trưởng cao hơn trong doanh thu : cộng hưởng tăng trưởng
b. Lợi nhuận biên cao hơn, bởi quy mô kinh tế
c. Thuế thấp hơn, bởi lợi ích từ thuế : cộng hưởng thuế
d. Chi phí vay nợ thấp hơn: cộng hưởng tài trợ
e. Tỉ lệ nợ cao hơn bởi rủi ro thấp hơn: khả năng vay nợ
Ngoại trừ giá trị của công ty mục tiêu (với phí kiểm soát) + giá trị công ty đấu thầu (trước mua lại). Đây là giá trị cộng hưởng
Kiểm soát
Định giá công ty ở mức tối ưu. Điều này sẽ thường có ý nghĩa rằng đầu tư, tài chính và chính sách cổ tức sẽ bị thay đổi:
Chính sách đầu tư: thu nhập cao hơn trong dự án và loại bỏ dự án không hiệu quả.
Chính sách tài chính: tiến đến một cấu trúc tài chính tốt hơn; ví dụ cấu trúc vốn tối ưu.
Chính sách cổ tức: không sử dụng tiền mặt
Giá trị ban đầu
Định giá công ty với những dữ liệu đầu vào là chính sách đầu tư, tài chính và cổ tức.
Bằng việc tách giá trị kiểm soát ra khỏi giá trị cộng hưởng, chúng ta đảm bảo được rằng không có sự trùng lắp trong quá trình định giá.
Nói về việc chi trả cho sự cộng hưởng cũng nên lưu ý đến tầm quan trọng của không chỉ giá trị kiểm soát và cộng hưởng, mà còn trả giá đúng cho công ty mục tiêu. Trong bảng 1.2, chúng tôi đã chia giá phải trả cho thương vụ M&A thành thị giá và phần dôi ra. Lưu ý rằng sự khác biệt trong hình này dựa trên thị giá của công ty mục tiêu trước và sau M&A. Và bảng 1.1 cho thấy chúng tôi đang xem xét giá trị của công ty mục tiêu trong trường hợp có và không có phần giá trị kiểm soát và cộng hưởng. Sự định giá hợp lí dành cho một thương vụ M&A có nghĩa là tổng mức giá (trong bảng 1.2) sẽ bằng với giá trị hợp nhất (trong bảng 1.1) bao gồm giá trị cộng hưởng và kiểm soát.
Giá mua lại sẽ xác định liệu rằng việc mua lại là một sự gia tăng hay sụt giảm trong giá trị cổ đông của công ty tiến hành mua lại. Sự cộng hưởng trong sáp nhập có thể đáng giá 2 tỉ đôla, tuy nhiên việc quyết định trả số tiền là 3 tỉ đôla nhằm nhanh chóng hoàn thành thương vụ M&A sẽ khiến cho giá trị cổ đông của công ty mua lại sẽ bị sụt giảm 1 tỉ $.
Bảng 1.3: Chia nhỏ giá mua lại
Nguồn: nhóm nghiên cứu tổng hợp
Giá trị mua lại của công ty mục tiêu
Giá trị thị trường của công ty mục tiêu trước mua lại
Giá trị sổ sách vốn cổ phần của công ty mục tiêu
Phí mua lại
Lợi thế thương mại
1.2.2.3.1 Định giá cộng hưởng hoạt động
Có những sự bất đồng tồn tại đối với việc liệu cộng hưởng có thể được định giá không và nếu có, nó nên được định giá cái gì. Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi sẽ tiến hành định giá theo trường phái cho rằng chúng ta phải ước tính tốt nhất giá trị của cộng hưởng được tạo ra trong các thương vụ M&A trước khi chúng ta quyết định trả bao nhiêu cho nó, mặc dù điều này đòi hỏi phải có những giả định về tương lai không chắc chắn.
Các bước định giá cộng hưởng hoạt động: chúng ta có thể ước tính giá trị cộng hưởng theo ba bước sau:
Đầu tiên, chúng tôi định giá các doanh nghiệp có liên quan đến thương vụ một cách độc lập, bằng cách chiết khấu dòng tiền kỳ vọng của mỗi công ty ở mức chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty đó.
Thứ hai, chúng tôi ước tính giá trị của công ty kết hợp, bằng cách cộng giá trị của các doanh nghiệp ở bước một, không bao gồm giá trị cộng hưởng.
Thứ ba, chúng tôi xây dựng những tác động của cộng hưởng vào tốc độ tăng trưởng kỳ vọng và dòng tiền, đồng thời định giá lại công ty kết hợp khi đã có cộng hưởng. Sự chênh lệch giữa giá trị công ty kết hợp có cộng hưởng và giá trị công ty kết hợp không có cộng hưởng cho ta giá trị cộng hưởng.
Định giá cộng hƣởng hoạt động trong khuôn khổ DCF
Nếu chúng tôi chấp nhận đề xuất cộng hưởng phải được định giá bằng cách xem xét công ty kết hợp và chịu tác động của sự cộng hưởng, chúng tôi cũng phải cân nhắc các yếu tố đầu vào trong mô hình chiết khấu dòng tiền để có được sự định giá tốt nhất. Các loại cộng hưởng hoạt động khác nhau sẽ đòi hỏi sự điều chỉnh trong các yếu tố đầu vào. Nếu chúng tôi phân loại cộng hưởng hoạt động thành cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng chi phí, các yếu tố đầu vào sẽ chịu tác động bởi:
Cộng hưởng chi phí là loại cộng hưởng dễ mô hình hóa nhất. Mỗi khi chi phí được tiết kiệm sẽ biểu hiện thành sự gia tăng dòng tiền trong giai đoạn đó, và do đó gia tăng giá trị công ty bằng chính hiện giá của tiết kiệm. Ngoài ra, chi phí tiết kiệm sẽ có tác động lớn hơn trên giá trị doanh nghiệp bằng cách tác động lên hệ số lợi nhuận hoạt động biên tế trong dài hạn. Giá trị sẽ gia tăng bằng với hiện giá của thu nhập (và dòng tiền) cao hơn theo thời gian.
Cộng hưởng tăng trưởng thì phức tạp hơn bởi vì chúng có thể biểu hiện chính mình theo nhiều cách khác nhau. Có ít nhất ba loại cộng hưởng tăng trưởng khác nhau:
Công ty kết hợp có thể đạt được thu nhập trên vốn đầu tư cao hơn so với các công ty độc lập tạo ra, do đó làm gia tăng tốc độ tăng trưởng.
Công ty kết hợp có thể tìm kiếm nhiều dự án đầu tư hơn công ty đầu tư độc lập. Kết quả là tỉ lệ tái đầu tư cao hơn sẽ gia tăng tốc độ tăng trưởng.
Công ty kết hợp có thể đạt được vị thế cạnh tranh cao hơn so với công ty đơn lẻ ban đầu vì công ty kết hợp sẽ có thể duy trì thu nhập vượt trội và tăng trưởng trong một giai đoạn dài.
Cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng chi phí đều biểu hiện thành dòng tiền kỳ vọng cao hơn trong tương lai. Cộng hưởng chi phí, xét về bản chất, có xu hướng bị giới hạn bởi xét cho cùng không có nhiều chi phí để bạn có thể tiết kiệm. Theo một cách khác, cộng hưởng tăng trưởng thường không bị ngăn chặn và bị hạn chế bởi hoài nghi của bạn về sự phân phối của chúng.
1.2.2.3.2 Định giá cộng hưởng tài chính
Để định giá cộng hưởng tài chính, chúng ta lần lượt xét các trường hợp mà cộng hưởng tài chính trong một thương vụ M&A có thể xảy ra. Giá trị cộng hưởng tài chính là phần chênh lệch giữa giá trị của doanh nghiệp kết hợp và tổng giá trị của các doanh nghiệp liên quan được định giá một cách riêng lẻ, trường hợp giá trị đó xuất phát từ các nguyên nhân:
Thừa thãi tiền mặt Lợi ích từ thuế
Khả năng vay nợ gia tăng
CHƢƠNG 2: THỰC TRẠNG ĐỊNH GIÁ DOANH NGHIỆP TRONG HOẠT ĐỘNG MUA BÁN VÀ SÁP NHẬP TẠI VIỆT NAM
2.1 Thực trạng hoạt động M&A tại Việt Nam 2.1.1 Tình hình M&A các giai đoạn đã qua
Mua bán và sáp nhập (M&A) là một hoạt động kinh tế tăng trưởng mạnh từ nhiều năm nay và không còn xa lạ trên thế giới. Tuy nhiên, đối với các nước đang phát triển nói chung và Việt Nam nói riêng thì hoạt động này chỉ mới bắt đầu phát triển trong vài năm trở lại đây cùng với chủ trương cổ phần hóa doanh nghiệp nhà nước và sự phát triển của thị trường chứng khoán.
Trên thế giới, tình hình M&A có dấu hiệu đi xuống kể từ năm 2008 đến nay, cụ thể giá trị giao dịch M&A năm 2009 đạt 1630 tỷ USD, giảm 39,2% so với năm 2008; số vụ giao dịch là 30.830, giảm 10,4% so với năm 2008.
Hình 2.1: Đồ thị về giá trị thƣơng vụ M&A trên thế giới
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của MergerStat)
0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 G iá trị (tỷ USD) Năm
Tổng Giá trị thƣơng vụ M&A
Hình 2.2: Đồ thị về số lƣợng thƣơng vụ M&A trên thế giới
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của MergerStat)
Đi ngược với xu hướng đó, các vụ mua bán và sáp nhập ở Việt Nam diễn ra rất sôi nổi và ngày một gia tăng cả về số lượng lẫn quy mô, đặc biệt là từ khi gia nhập vào tổ chức thương mại thế giới WTO vào năm 2006. Hiện nay, hoạt động này đang diễn ra sôi nổi trên nhiều lĩnh vực khác nhau như chứng khoán, tài chính, ngân hàng, bảo hiểm… Tiêu biểu là cách M&A mua lại cổ phần của các ngân hàng thương mại Việt Nam từ các ngân hàng và tổ chức tài chính trên thế giới như HSBC mua lại 20% cổ phần của ngân hàng Techcombank, ngân hàng ANZ mua lại 10% cổ phần của Sacombank…
0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 số lƣ ợn g Năm Tổng số lƣợng thƣơng vụ M&A
Hình 2.3: Giá trị thƣơng vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu của Thomson Reuters)
Mặc dù có gia tăng về số lượng nhưng các vụ M&A tại Việt Nam hầu hết đều dẫn đến thất bại và không tạo ra giá trị tăng thêm từ cộng hưởng bởi vì chúng còn diễn ra ở mức độ nhỏ lẻ, tự phát, ít thông tin, thiếu hiểu biết và quan trọng là không có nhiều tổ chức uy tín đứng ra thực hiện, một số trường hợp chỉ là đầu tư tài chính chứ thật sự không phải là một vụ M&A đúng nghĩa.
Hiện nay Việt Nam đã là thành viên thứ 150 của WTO, do đó nhiều rào cản được dỡ bỏ, hội nhập tài chính ngày càng toàn diện và sâu rộng, tạo cơ hội cho hoạt động M&A của các nhà đầu tư nước ngoài và các tổ chức lớn trên thế giới như các công ty đa quốc gia. Khi có sự tự do hóa tài chính như vậy, rõ ràng các doanh nghiệp trong nước sẽ gặp khó khăn trong việc cạnh tranh với các đối thủ nặng ký đến từ nhiều nơi trên thế giới. Do đó, họ sẽ có xu hướng cố gắng thay đổi, tự hoàn thiện để thích nghi với những biến cố tạo ra từ hội nhập. Đồng thời, một giải pháp mà nhiều công ty lựa chọn đó là liên kết lại với nhau thông qua hoạt động M&A nhằm tạo ra sức mạnh tổng hợp và tìm kiếm giá trị tăng thêm từ việc mua bán và sáp nhập này. Thêm nữa, các dòng vốn của các quỹ đầu tư và các công ty niêm yết ngày càng gia tăng cùng với xu hướng cổ phần hóa có thể góp thêm nguyên nhân dẫn đến các vụ M&A.
0 2 4 6 8 10 2005 2006 2007 2008 2009 2010 giá trị th ƣơ ng vụ (tỷ USD ) Năm
Giá trị thƣơng vụM&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Tuy nhiên, chính vì còn quá mới mẻ nên các thông tin và văn bản qui định về M&A vẫn còn khá chung chung và chưa được hoàn thiện, điều này cản trở sự hiểu biết và tin tưởng của các bên tham gia hoạt động và đặc biệt là gây khó khăn trong việc kiểm soát của các cơ quan quản lý nhà nước. Ngoài ra, nguồn nhân lực thì lại chưa đáp ứng đủ nhu cầu của thị trường về hoạt động M&A cho nên nhiều doanh nghiệp vẫn còn dè chừng. Một thử thách khác là tình trạng yếu kém của các công ty Việt Nam về năng lực cạnh tranh, phương pháp quản lý chuyên môn và bộ máy hạch toán quốc gia. Một trong những vấn đề chuyên môn cốt lõi trong tất cả các thương vụ M&A đó chính là việc định giá doanh nghiệp. Đây luôn luôn là vấn đề phức tạp, gây cản trở sự thương lượng, đàm phán giữa doanh nghiệp và nhà đầu tư. Việt nam là một thị trường còn non trẻ và thiếu quá nhiều kinh nghiệm về M&A, nên việc vận dụng các phương pháp định giá doanh nghiệp còn gặp phải nhiều khó khăn, nhiều thương vụ thất bại cũng là do việc định giá không chính xác này.
Hình 2.4: số lƣợng thƣơng vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
Nguồn: nhóm nghiên cứu (dựa trên số liệu từ Thomson Reuters) 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Số lƣợ n g th ƣơ ng vụ Năm
Số lƣợng thƣơng vụ M&A tại Việt Nam giai đoạn 2005-2010
2.1.1.1 Giai đoạn trƣớc cuộc khủng hoảng 2008
Hoạt động M&A tại Việt Nam chính thức bắt đầu từ năm 2000 và gia tăng sau đó một cách nhanh chóng cả về số lượng và giá trị thương vụ. Từ năm 2000-2005 số lượng các thương vụ đặt trung bình 20 vụ mỗi năm và giá trị thương vụ trung bình dưới 100 triệu USD.
Năm 2005, số lượng thương vụ mua bán, sáp nhập doanh nghiệp chỉ là 18 thương vụ với tổng trị giá 61 triệu USD thì đến năm 2006 đã có 32 vụ với tổng giá trị 245 triệu USD.